区块链信息披露与资本市场反应——来自中国A股上市公司的证据

导读

区块链技术与实体产业深度融合将助力数字经济高质量发展。基于发展中国家视角，利用中国非金融上市公司各类公告，运用事件研究法，解析资本市场对公司披露区块链信息这一事件的反应。研究发现：披露区块链信息的公司在 [-1,1] 事件窗口期股票市值上涨0.424%，2017—2019年间以及通过非定期性公告披露信息的公司回报率更高；比较而言，披露区块链信息的公司显著增加了研发创新费用，并能吸引更多的投资者关注，且非投机性公司投入的研发创新费用相对更多；资本市场对不同类别区块链信息的反应存在异质性。研究结论为有效防范和监管区块链技术应用过程中可能发生的金融风险提供了启示和借鉴。

关键词：区块链；区块链信息披露；资本市场；数字经济；企业价值；投资者关注

作者 | 张玉珂（中山大学高级金融研究院博士研究生）；陈云贤（广东省人民政府党组成员、原副省长、中山大学高级金融研究院名誉院长）。

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引言

区块链技术与实体产业的融合颠覆了传统产业的运行逻辑，提高了数字经济的市场能效。2022年初，国务院发布《“十四五”数字经济发展规划》，重点强调了区块链等信息技术在数字经济发展中应发挥的重要作用，并将其认定为“战略性前瞻性领域”。自2016年始，区块链技术多次被写入国家级发展规划，北京、上海、江苏、浙江等地相继出台关于区块链产业指导的相关政策，部分地区采取补助方式鼓励开展区块链项目 。区块链技术解决了集中式数据库存在的隐私和信任等问题，成为数字经济时代重要的支撑技术，在成本、速度和数据完整性等方面具有很大的发展潜力（Yermack, 2017）[1]。截至2021年6月，中国累积申请区块链专利超过1.61万件，居全球首位，覆盖金融、医疗、能源等40多个领域，其中非金融行业专利数持续上升。在政策鼓励和技术进步的双重推动下，区块链技术成为中国产业升级和数字经济高质量发展的重要支点，而2020年以来新冠肺炎全球大流行趋势下的经济活动非聚集性，进一步激发了市场对数字化技术的应用需求。区块链自身的技术优势以及国家级发展战略的定位为投资者树立了坚定的信心，同时，作为当前炙手可热的投资项目，区块链因信息不对称和资本市场的羊群效应催生了投资者情绪，对资产定价产生了重要影响（Cioroianu等，2021）[2]。

区块链技术虽为近年来的投资热点，但相关研究比较匮乏。资本市场对企业披露区块链信息的事件会作何反应？不同时间、不同披露渠道等是否存在异质性？该事件对投资者关注和企业行为有何影响？及时解答这些问题，从短期来看，有助于防范因区块链概念炒作而引发的系统性金融风险，稳定有序地推动区块链技术与实体产业深度融合，助力中国数字经济高质量发展；从长期来看，在疫情常态化和发展中国家逐渐崛起的世界新格局下，有助于为中国抓住信息化革命的发展机遇、推动人类文明进程提供经验证据。鉴于此，本文以2016—2020年中国A股非金融类上市公司为研究样本，利用各类公告考察资本市场对区块链信息披露这一事件的反应，以厘清区块链信息披露与资本市场之间的关系，探究区块链与实体经济融合过程中的资本市场反应，助推中国经济实现数字化转型。

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区块链发展背景、文献综述与理论分析

（一）区块链的发展背景区块链起源于比特币，其本质是去中心化数据库，具有不可篡改、全程留痕、可追溯、集体维护、公平透明等特点。区块链丰富的应用场景，使其在新的技术革新和产业变革中起到重要作用。2016年12月，区块链首次被列入《“十三五”国家信息化规划》，鼓励企业开展创新性研究。2017年6月，中国人民银行印发《中国金融业信息技术“十三五”发展规划》，明确提出要积极推进区块链、人工智能等新兴技术的应用研究；８月，国务院印发《关于进一步扩大和升级信息消费 持续释放内需潜力的指导意见》，再次强调要“提升信息技术服务能力，鼓励利用开源代码开发个性化软件，开展基于区块链、人工智能等新技术的试点应用”；10月，国务院办公厅发布《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》，其中提到了研究利用区块链、人工智能等新兴技术，建立基于供应链的信用评价机制。2018年5月，工信部正式发布《2018年中国区块链产业发展白皮书》，作为第一份官方发布的区块链行业白皮书，表明政府对区块链技术研究和应用的重视；根据白皮书中的总结，区块链已成为全球技术发展的前沿阵地，未来三年将在实体产业中落地，成为数字中国建设的重要支撑，带动金融“脱虚向实服务实体经济，继续夯实产业发展的基础。2022年1月，国务院发布《“十四五”数字经济发展规划》，再次重申了区块链技术对经济发展的重要性。表1按年份、行业和地区三个维度描述了中国区块链的发展现状。Panel A显示，2018年1月至2020年6月披露区块链信息的样本占比为88.745%，时间相对集中，表明这期间企业对区块链的兴趣较高。同时，2016—2020年非投机性信息披露高于投机性信息披露，说明虽然区块链信息披露存在机会主义行为，但仍以非机会主义信息披露为主。Panel B显示，披露区块链信息的公司主要集中在商业设备行业（即信息传输、 软件和信息技术服务业，35.361％）、制造业（32.700%）和金融业（10.342%），与国外相比，中国披露区块链信息的公司集中于制造业 。区块链在制造业中的应用体现了国家提出的区块链与实体产业深度融合的发展战略。Panel C显示，披露区块链信息的企业样本分布在东部地区的占比高达80.532%，其中广东和北京占比分别为25.883%和23.142%，二者之和接近50％，浙江和上海次之，分别为12.594%、9.733%，说明披露区块链信息的样本主要集中在东部经济发达地区。（二）文献综述目前学者们对于区块链的研究主要集中在区块链应用以及区块链信息披露后资本市场的反应两个方面。首先，有关区块链技术的应用研究从理论和实践两方面展开。理论研究表明，区块链作为比特币的底层核心技术，具有去中心化、防篡改、可溯源和安全可信等优势（王群等，2022；Cong和He，2019）[4-5]。与传统合约相比，在区块链上执行的“智能合约”具有广阔的发展前景，其最大优势是解决了信用问题，降低了签订合同、执行以及监督方面的成本（Cong和He，2019；徐忠和邹传伟，2018）[5-6]。以区块链为代表的分布式帐薄技术将促进审计关系的规范化，提高审计行为的有效性，解决复式记账法的可信度问题，从而给审计行业带来机遇和挑战（高廷帆和陈甬军，2019；房巧玲等，2020）[7-8]。Yermack（2017）[1]论述了区块链在金融记录上的应用对公司治理的影响，评估了该技术对管理者、机构投资者、小股东、审计师和其他参与公司治理的各方的潜在影响及这些群体之间的利益平衡。此外，区块链的记账技术还将从资产权益、金融中介服务去中心化以及大规模开发应用等方面影响国民经济核算的发展方向（宋旭光等，2021）[9]。基于实践视角的研究发现，区块链的应用对社会各方面均产生了深远影响。学者们基于A股上市公司样本的实证分析表明，区块链等信息技术的应用使审计师面临更高的重大错报风险和审计风险，增加了审计程序，从而显著提高了审计费用（杨德明等，2020）[10]。不仅如此，Austin等(2020) [11]实地调研了区块链的应用情况，发现管理层和审计师在区块链上的互动效应削弱了公司与区块链相关的炒作，使投资者更加理性。龚强等（2021）[12]构建了位于供应链网络中的公司向银行抵押融资的理论框架，发现区块链技术在供应链中的应用提高了公司的数字化水平，使数字供应链金融更加高效和普惠。区块链的应用也在向其他领域延申，如区块链在医疗领域的应用实现了药品溯源，提高了公众健康和国家安全；疫苗供应链中引入区块链很好地解决了信息不对称、易篡改、溯源机制不健全、追责难等问题，能够帮助消费者规避问题疫苗，提高疫苗接种的安全性，增加消费者剩余（谭春桥等，2022）[13]；区块链在农业领域的应用则有助于整合资源，实现农业可持续发展，其中双链结构的农业供应链兼顾交易信息的公开性、安全性和公司信息的私密性，能够完成资源的寻租和匹配，提高了公告服务平台的公信力及系统的整体效率（Leng等，2018）[14]。此外，区块链在食品（Galvez等，2018）[15]、能源（Andoni等，2019）[16]、物联网（Christidis 和Devetsikiotis，2016）[17]等领域均得到应用。其次，区块链作为近年来最有价值的科技创新技术（Chen等，2019）[18]，学术界近年来开始探讨其对资本市场的影响。如Cheng等（2019）[3]研究发现，投资者在区块链消息披露事件日最初的7天窗口期反应积极，但在随后的30天则会发生大逆转；Autore等（2020）[19]发现事件日附近累积超额收益率上涨接近13%，并在随后的3个月内出现逆转；Cahill等（2020）[20]借助全球上市公司数据的研究发现，区块链公告日平均超额回报率约为5%，不同年份、公告类型等存在异质性表现；Cioroianu等（2021）[2]利用Twitter社交平台上公布的区块链消息，研究发现投资者受到非常复杂的不对称信息的影响，区块链信息的点赞数量和转发数量显著增加，从而推动了市场情绪，产生了短期的公司价值。上述文献分析表明，国内外学者的研究主要聚焦于区块链与产业深度融合以及改变传统产业运行模式和效率等方面，探讨区块链信息披露对资本市场的影响则仅有少数几篇外国文献，且由于研究样本、方法和制度背景等各不相同，研究结论也不一致。综合来看，一方面，现有考察区块链信息披露与资本市场反应的文献主要是基于全球或发达国家背景而展开，研究结论无法解释发展中国家的情况。除了制度环境等方面的差异，发达国家允许使用比特币，导致区块链的发展和应用主要集中在金融领域，而中国与区块链相关的应用则集中在制造业。另一方面，部分文献虽然检验了区块链信息披露对资本市场的影响，但该事件在影响资本市场的同时是否会对投资者和企业行为造成影响以及程度如何则研究不足。区块链与实体产业的深度融合是中国经济高质量发展的战略目标，目前区块链相关研究的匮乏不利于深入、有效推动区块链在实体经济中的应用。区块链作为数字经济的重要支柱，有必要对区块链信息披露与资本市场关系展开系统研究。基于上述分析，本文以2016-2020年中国A股非金融类上市公司为样本，探究区块链信息披露对资本市场反应的影响。边际贡献则主要体现在以下方面：一是以中国上市公司区块链信息披露为契入点，较好地识别了发展中国家制度背景下区块链信息披露的资本效应，为公司理性投资区块链项目提供了经验证据，填补了现有的研究空白。二是通过比较投机性和非投机性样本的投资者关注度和研发支出，发现非投机公司和投机公司均能吸引投资者关注，但非投机公司投入的研发创新费用更多，研究结论加深了对投资者行为和公司策略的理解。三是拓展了区块链信息披露的相关文献，研究发现区块链信息披露对资本市场产生影响，不仅探究了资本市场对新型数字技术信息披露的反应，也为有效防范金融风险进行了前瞻性研判。（三）理论分析和假设区块链作为新型数字技术，具有很高的经济价值。首先，企业投资区块链有助于提高其市场价值。区块链的去中心化、可追溯等技术优势，决定了其在行业应用中给企业带来不同程度的收益。资本市场和产业界对区块链的未来发展给予了很高期望。在国家发展定位方面，区块链与实体产业的深度融合是国家级的发展战略目标。中央和地方政府出台各种政策大力鼓励区块链技术应用和产业发展。在资金、人才等方面也给予了大力支持，如广州市黄埔区设立专项发展基金用于支持区块链技术的研发创新。区块链的技术优势以及产业政策的扶持能给予投资者坚定的信心，这意味着企业应用区块链可提高投资者的正向反应程度。其次，资本市场对区块链项目的过度反应也会提升企业价值。第一，技术革命期间股价的高波动性可归因于市场的非理性（Shiller, 2000）[21]。由于信息不对称和资本市场的羊群效应，投资者未能进行客观判断，而是凭借主观臆断或从众心理做出投资选择，导致股价出现瞬间暴涨或暴跌等非理性现象（彭惠，2000）[22]。而公司内部人士基于掌握的真实信息，隐瞒不利信息，并对区块链项目进行宣传，提升区块链项目的投资热度，吸引更多投资者关注，利用其投机性获得高额回报。此外，还存在部分公司正在投资和开发区块链项目，部分公司利用“羊群效应”蹭区块链热度进而提升股价的行为（Forbes，2018）[23]。第二，新兴技术往往会引起外界的过度关注，影响投资者情绪进而导致资产价格偏误，投资者情绪越高涨或者越低落，资产定价偏离程度越大（Tetlock, 2007; Hong 和 Stein, 2007; Chen等, 2013; 游家兴和吴静, 2012）[24-27]。公司披露区块链的相关消息，推动了社交媒体衍生情绪，引起市场兴奋，导致短期内股价上涨（Cioroianu等，2021）[2]。第三，新技术未来生产力水平的高度不确定性从另一视角解释了股价的大幅度波动。新技术的平均生产率具有不确定性，随着不确定性的性质从特殊变为系统性，股价会在最初上涨而后下跌（Pastor 和 Veronesi, 2009）[28]。区块链的应用项目在初期存在很大不确定性，成功与否尚无定论。一些人认为区块链是下一次技术革命，另一些人则认为存在过度炒作（Roubini，2018）[29]。虽然争议存在，但不可否认区块链是当前炙手可热的投资项目，参与区块链项目可为公司带来可观的经济价值（Chen等, 2019；Cahill等, 2020）[18,20]。基于上述分析，短期内，不论是区块链自身优势还是资本市场过度反应，区块链信息披露均会产生积极的市场反应。具体到本文研究，公司披露区块链信息后，股票价格会呈现显著上涨。基于此，提出如下研究假设：

假设：在公司披露区块链信息日附近的窗口期，企业的累计超额回报将显著上涨。

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研究设计

（一）样本选择与数据来源本文以2016—2020年6月中国沪深A股上市公司为初始样本，基于临时性公告、年报和季报等与公司区块链投资相关内容的整理和分析，最终获得725家1315个观察值 。在表1的基础上对研究样本进行如下处理：剔除金融类和被特殊标记的样本；剔除在事件日前后5天有兼并、收购或重组等重大事项变更的样本；剔除两个事件间隔小于210日的样本；剔除采用市场模型估计时估计窗口小于30个交易日的样本；剔除主要变量缺失的样本。最后保留516家上市公司788个样，为避免极端值的影响，对连续型变量在上下1%水平上进行缩尾处理。本文财务数据来自国泰安（CSMAR）数据库，其他数据来自中国研究数据服务平台（CNRDS）数据库。（二）实证策略与变量定义

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实证结果与分析

（一）区块链技术对企业价值影响的多元回归结果

前文证实资本市场在事件日附近对区块链信息披露有积极反应，下文将进一步分析不同信息来源、是否首次披露、是否为投机类消息以及不同年份的区块链信息披露引起的资本市场反应。参考刘行和陈澈（2021）[33]的研究选取窗口 [-1,1]和[-2,2]进行回归分析，结果如表3所示。表3中Panel A第（1）列为公司披露的区块链信息是否来自非定期性公告的回归结果，信息来源（Anti_1）的系数在1%水平显著为正，说明资本市场对非定期性公告披露的区块链内容反应更加积极。第（2）列为是否首次披露区块链信息的回归结果，显示窗口期内，在控制其他因素的情况下，资本市场对是否首次披露区块链信息没有显著差异性反应，即不会影响投资者决策。第（3）列是披露的区块链信息是否为投机类消息的回归结果，系数（Block）不显著，说明短期内资本市场未因是否为投机性行为而呈现不同的效应。资本市场对是否首次披露和是否为投机类消息没有表现出显著差异，原因是资本市场对上述消息在短期窗口期均反应积极（见图2和图5），未出现统计上的区别。第（4）列是按照不同年份得到的回归结果，以2016年为基年，2017-2019年资本市场对区块链信息披露均有积极反应，2020年的回归系数为正但不显著。2016年之后，中央和各级政府出台各种政策鼓励和支持区块链发展，因此，资本市场对区块链信息披露反应积极；第（5）列是加入所有变量的回归结果，与前4列结果一致，提高了研究结论的稳健性。表3中的Panel B是重新定义 [-2,2] 作为窗口期的回归结果，定义 [-2,2] 作为新的窗口期原因如下：一是为了进一步提高结果的稳健性；二是窗口期 [-1,1] 仅包括事件日前后3个交易日，是一种非常短期的现象。如果拉长窗口期，股价是否出现反转，会影响前文结论。基于此，将窗口期拉长到事件日前后5个交易日，观察披露区块链消息对资本市场的影响。需要说明的是，由于股价会受多种因素的干扰，故没有将窗口期拉得太长，以避免受到其他事件的影响，导致累积超额收益率误差偏大。结果显示，将累积超额收益率窗口期变更为 [-2,2] 之后，主要解释变量的系数与Panel A回归结果相似，说明股票价格并未出现反转。（二）稳健性检验为进一步检验非定期性公告与定期性公告的差异，将非定期性公告中的临时性公告，即与区块链相关的重大事项公告取值为1（Ann），其他取值为0（Ann）。如：东旭蓝田发布关于能源区块链公司融链科技的重大事项公告，变量Ann取值为1。在表3中，是否首次披露区块链信息对资本市场没有显著影响，此处检验该结论的稳健性，以第1次披露区块链信息为基期，第2次披露的虚拟变量set_1取值1，否则为0，第3次及以上虚拟变量set_2取值1，否则为0。回归结果见表4。表4（1）（2）列结果表明，通过临时性公告披露信息显著提升了公司市场价值。（3）（4）列中变量set_1和set_2系数均不显著，说明披露区块链信息的次序对公司价值没有显著影响。说明表3的结论具有稳健性。（三）投资者关注效应和公司研发行为的影响前文分析中发现，不同类别信息对公司价值的影响存在异质性。此部分进一步分析披露区块链信息对投资者和企业行为的影响。为考察区块链信息披露对投资者的影响，本文基于PSM方法构建配对样本。具体来说，首先将披露区块链信息的样本设为实验组，模型（1）中所有控制变量作为匹配变量，使用logit模型进行估计，由此计算出每个上市公司成为实验组的概率。其次，使用一对一无放回匹配为每个实验组找到一个概率得分与其最接近的控制组，匹配过程中剔除不符合共同支撑假设和匹配失败的样本。最终，匹配后得到1442个样本。PSM匹配的平行趋势检验结果见表5，可发现PSM方法匹配后的实验组与控制组特征变量的差异性检验均不显著，满足PSM方法所需的平行趋势假设，说明了PSM匹配的有效性。1.投资者关注效应分析区块链是目前资本市场热门的投资项目，更易激发市场情绪，吸引投资者关注，尤其是中国资本市场以散户参与为主，热点题材更易受到投资者青睐。借鉴已有文献（张继德等, 2014; 俞庆进和张兵, 2012）[35-36]，本文采用网络搜索指数作为投资者关注度的代理变量，分析披露区块链信息这一事件对投资者关注度的影响。根据PSM匹配样本，将搜索指数的自然对数作为被解释变量（Anindex）。从表6第（1）列的回归结果可知，Treat系数在1%水平上显著为正，即相较于控制组，披露区块链信息的公司有更高的投资者关注度。为了进一步探究非投机性样本和投机性样本的差异，依据前文定义，把实验组分为非投机行性信息披露和投机性信息披露进行回归分析，结果见（2）（3）列。第（2）列Treat系数在1%水平上显著为正，第（3）列Treat系数为正，p值为13.3%，虽然在10%的水平不显著，但仍然认为该P值是可以接受的。因为（3）列样本不足500个，是小样本回归，在使用小样本进行回归分析时，p值可以放宽至20%（罗知和齐博成, 2021）[37]。回归结果表明，非投机性样本和投机性样本均可吸引较高的投资者关注。第（4）是非投机性样本相对投机性样本的回归结果，可以发现二者在投资者关注度方面没有显著差异。原因可能是，以散户为主体的中国股市热衷于追逐热门投资项目，区块链作为新型数字技术，因为其复杂性使投资者缺少量化其风险和收益的能力，可能导致对区块链相关信息甄别不充分而出现盲目追逐市场热点的情形，从而引起市场情绪高涨。因此，即使区块链信息披露是投机性行为，也能够吸引投资者关注。2.公司研发投入分析区块链自身的技术优势颠覆了传统产业运行模式，在经济发展中具有重要的应用价值，且区块链作为国家数字经济发展的重要支柱，得到各级政府的政策激励，这两方面均有助于提高公司增加研发投入的动力。借鉴Fama 和 French（2002）[38]、Flannery 和 Rangan（2006）[39]的研究，将研发投入空缺值替换为0，为了缓解由此可能带来的样本选择偏误，加入是否公布研发投入的虚拟变量作为控制变量，以此区分研发投入真实值与缺失值。首先，生成Dummy_rd哑变量，公布研发投入的样本哑变量取值为1，否则取值为0；其次，将研发投入变量（RD）的缺失值取值为0；最后，将研发投入变量和Dummy_rd哑变量同时加入回归方程。采用研发投入占期末总资产的比值（RD/AT）表示创新投入（Chen 等, 2019）[26]，表7第（1）列回归结果显示，Treat的系数在5%水平上显著为正，表明披露区块链消息的公司相比控制组研发投入更高；第（2）是非投机性样本作为实验组得到的回归结果，相比于控制组，创新投入在5%水平上显著为正；第（3）列是投机性样本作为实验组，Treat系数为正但不显著；第（4）是非投机样本相对投机样本的回归结果，表明非投机样本研发投入显著高于投机样本。说明披露投机类消息的公司并没有投入更多的资金用于技术创新。可能的原因是公司披露投机性消息的主要目的是“蹭热点”，从而达到在短期内获得股票溢价的目的，而并未在区块链方面有实质性行动，因此未增加研发投入。

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异质性分析

前文分析发现，区块链信息披露在短期窗口期能够提升公司价值，影响投资者关注度和公司行为。但值得关注的是，区块链信息披露引发的投资热情是否具有持续性？此问题不仅关系区块链的长远发展，更直接影响金融市场稳定。为了解答上述问题，本文延长时间窗口期探究区块链信息披露与资本市场之间的关系。即，分类检验了事件窗口 [-5,30] 的平均累积超额收益率（CAAR）的变化趋势，结果如图1至图5所示。图1是全样本平均累积超额收益率（CAAR）趋势图，反映了窗口期 [-5,30] 资本市场的平均累积超额收益率走势。从长期窗口来看，市场对披露区块链消息这一事件的预期呈现先上升后下降的趋势，说明区块链消息披露对公司价值的影响逐渐降低。原因可能在于，区块链作为热门投资题材受到媒体和投资者的追捧，导致投资者过度反应和市场的非理性，尤其是中国的股市参与者喜欢追逐热门题材，炒作区块链概念，使资本市场存在投机行为，导致股价具有较高的波动性。披露区块链消息这一事件除了在整体上对公司价值产生影响，不同类别信息披露对公司价值的影响也存在异质性。图2为按照是否是投机性消息进行分类的CAAR走势图。从中可知，即使是投机性样本，公司价值在事件日附近也有一定幅度的上涨，之后开始下降，尤其在窗口 [1,4] 下降幅度最大，最终出现不利于公司价值提升的现象。比较而言，非投机性样本在事件日股价上升幅度更大，公司价值提高的窗口期更长。图3是按照年份分类的CAAR走势图。可以观察到，2016年和2020年均没有出现明显的峰值，但2017-2019年在事件日附近公司价值呈现上升趋势，2019年在事件日第2天平均累计超额率开始下降，而2017年、2018年上升趋势仍在持续。原因可能是2016年是区块链进入中国资本市场的初期阶段，区块链技术的不确定性较高，导致市场呈现消极反应；2020年的变动趋势可能是新冠肺炎疫情导致资本市场整体低迷，投资者较为谨慎，对区块链信息披露反应并不积极。图4为按照信息披露渠道进行分类的CAAR走势图。结果显示，通过重大事项变动公告披露区块链信息的公司累积超额回报在事件日前3天开始快速上涨，在事件日达到峰值，小幅下降后保持长期正向趋势。原因可能是公告发布前存在信息泄露，市场提前做出积极反应。另一方面，本文重大事项变更公告是公司在区块链方面的发展或与投资者利益相关的重大事项，此公告披露的信息是关于区块链进展的实质性行动，因此能够增强投资者信心，并有助于提升公司价值。图5为按照是否首次披露区块链相关内容进行分类的CAAR走势图。可看出在事件日附近，两者均迎来积极的市场反应，但是首次披露产生的公司价值上涨幅度更大，且资本市场有长期积极反应。说明首次披露区块链信息更能激发投资者热情，资本市场反应积极且持久。随着公司披露次数的增加，投资者对区块链的收益和风险有了更多的了解，资本市场逐渐恢复理性，投资热情下降，甚至会出现不利于公司价值提升的结果。

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结论与政策建议

2016年以来，区块链多次被写入国家级发展规划纲要并上升至国家发展战略目标。区块链作为一种新兴技术，在发展初期备受青睐，但区块链的经济效应尚存在不确定性。本文以2016-2020年中国A股非金融上市公司为样本，考察区块链信息披露与资本市场反应之间的关系，尝试从资本市场的角度为区块链技术革新带来的影响提供新证据。研究发现，区块链信息披露在短期内能够给予投资者信心，有助于提升公司价值。具体而言，公司在披露区块链消息的短期窗口期内，市场价值显著上涨，且影响效应存在异质性，即2017-2019年公司价值显著增长，而2020年则没有显著变化；相比定期性公告，非定期性公告对公司价值有显著的正向影响；是否投机类消息及是否首次披露区块链信息对公司价值没有差异化影响。进一步采用PSM方法进行分析，发现非投机样本和投机样本均能吸引投资者关注，但非投机样本投入的研发创新费用更多。最后，由异质性分析结果可知，不同类型的信息披露对公司价值的影响存在差异性。
结合上述研究结论提出如下建议：第一，应鼓励公司投资区块链技术，助力数字经济高质量发展。研究结果表明整体上投资者对区块链发展充满信心，因而公司层面应抓住发展契机开展技术创新。政府层面则应继续坚持深化区块链与传统产业融合的方针策略，进一步推动产业转型升级，催生新业态和新模式，赋能数字经济发展（姜琪等，2021）[40]。第二，应加强对热点信息的风险提示，引导资本要素合理流动。公司在消息公布日附近产生股票溢价，获得较高投资者关注，但投机性样本却未有显著的研发创新投入。因此，监管部门应充分考虑公司可能存在的口头承诺，对信息使用者进行风险提示，以使投资者做出理性决策，使资本要素流向真正进行技术升级的公司，优化金融资源配置。第三，应规范非财务信息披露体系，防范可能引发的金融风险。在各级政府大力扶持区块链发展的战略背景下，区块链在资本市场受到投资者追捧。剧烈的股价波动会干扰金融秩序，影响资本市场稳定。因此，监管部门应规范和监督公司信息披露，遏制资本市场利用区块链等热点信息进行炒作的行为。注：由于篇幅所限，参考文献未列出，感兴趣的读者可参阅原文。

来源｜广东财经大学学报

版面编辑｜凌伟

责任编辑｜李锦璇、蒋旭

总监制｜朱霜霜

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