长信基金副总经理安昀：投资收益的源泉不靠神勇市场操作

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苏轼在《与侄子书》中写道：“凡文字，少小时须令气象峥嵘，彩色绚烂。渐老渐熟，乃造平淡。其实不是平淡，绚烂至极也。”

如同苏轼所说的“绚烂至极终于平淡”，长信基金副总经理安昀在前几年的成长股牛市中投资风格凌厉，但经历了牛熊转换之后，发现大道至简，投资收益的源泉不是神勇的市场操作，而是以合适的价格买入伟大的公司并坚定持有。

现在的安昀，阅读、思考、投资，越来越深入，越来越简单，越来越纯粹。

在安昀看来，投资跟登山类似，必须经历上山到下山的过程，只有亲身经历了，理解才能更深入，才能完全信任投资体系。

投资之道

记者：在您看来，投资收益的来源是什么？

安昀：投资收益的来源是买入伟大的公司并且坚定持有。投资收益的源泉不是神勇的市场操作，而是伟大公司持续创造现金流带来的收益。芒格说过一句话：买入伟大的公司，然后在那边等就可以了。我认为芒格说的很对。优秀的公司会持续创造现金流，除非估值非常贵，否则我会坚定持有。

伟大企业自身会创造巨大的阿尔法收益，投资中要做的就是识别出伟大企业，然后以合理的价格买入持有，即使买入的价格偏高，依然可以通过内生性增长来消化估值。但是，如果买入毁灭价值的坏公司，收益最终可能会归零。

我不迷恋借助自己交易能力获取的超额收益，而是相信优秀公司创造价值的能力。相对于买入黑马然后等着变成白马，我更愿意买入伟大公司。这是明牌。

记者：如何界定一家公司是否伟大？

安昀：我对伟大公司的定义，跟主流教科书上的定义没什么区别，就是巴菲特所说的：首先是公司所处行业大不大、好不好、结构如何；其次是公司有没有较深的“护城河”；然后是管理层是否优秀；最后是财务是否稳健。

财务的稳健性至关重要。巴菲特经常说他喜欢可以产生充沛自由现金流的公司，就是通过内生资金就可以成长的公司。与此相反，你会发现很多公司需要不停融资才能增长，那是很脆弱的成长。如果出资方不愿意继续承受亏损，就难以继续成长。这不是真成长！

另外一点，公司的基因也很重要。IBM的创始人说过，一个公司的基因在创立后的前18个月就决定了，而且此后的成长很难摆脱最初的基因。感知一家公司的基因，有助于判断它能走多远。在实践中，我更愿意选择那些前景能见度高并且回报率丰厚的企业。换句话说，我更希望找到又长又湿的雪道，而不是长袖善舞的雪球。

记者：如何筛选出伟大的公司？

安昀：我们的主要工作就是筛选出优秀标的。具体到股票池，入池的标的必须是优秀企业，从上述的行业、公司本身、管理、财务等方面去筛选。历史经验告诉我们，最重要的指标是资本回报率和自由现金流。如果这些指标常年都比较好并且稳定，公司发展肯定具有优势。

另外，公司的应变能力也很重要，这对管理层提出了很高的要求，因为公司面临的环境会不断变化，要有应对竞争环境变化的应变能力。但这很难说得很清楚，需要去观察，看公司在发展历史中遇到外部环境变化时的应变能力。

最后可以把公司市值作为一个参考指标。那些市值徘徊不前、做不大的公司，不能算优秀企业。究其原因，要么所处行业不行，要么是公司本身不行，长期做不大肯定是有问题的。当然，也不是只要大就是好，要看公司因何而大。

记者：如何看待公司的“护城河”？

安昀：标准的“护城河”定义，可以阅读《巴菲特的护城河》，里面详细归纳了几点，例如品牌、专利、网络效益、成本低、规模效益等。在实际操作中，要认真分析“护城河”背后的东西到底是什么。很多“护城河”本质上是制度套利，例如很多互联网金融企业，一旦政策变了，好景可能就不长了。

操作之术

记者：您在买入个股时，主要考虑哪些因素？

安昀：首先，最重要的因素肯定是公司质地，只有好公司才能进入股票池。我看重资本回报率水平和创造自由现金流的能力。

第二是价格。如果出价过高，即使是优质公司，也需要长时间来消化估值压力。

第三是边际力量的变化。边际变化的确会带来巨大影响，人也很容易被边际的东西所吸引，但不可就此忽视存量的东西。只有深刻理解了存量，才能正确理解边际的力量。

举例来说，如果去推一个人，把推看成边际力量，那么那个人站的位置至关重要。他站在井口或站在平地，推的效果是完全不一样的。因此，要找到效果好的边际力量，看清他现在所处的位置，这很重要。不仅要看边际力量，而且也要看上市公司所处的景气和估值的位置。

最后是观察市场对边际变化的反应，这也很重要。有时候你以为是利好，但是股价不涨反跌。这时候你就要去思考到底这是不是真的利好，或者有没有被市场充分预期。

记者：您是如何构建投资组合的？

安昀：首先是股票池。我关注的公司大概有几十个，我重点关注自己比较信任的公司。

我的持仓比较集中，组合不会超过20只股票，通常在15只到20只之间。行业分布上没有偏好，主要从公司质地和风险收益比角度进行挑选。

我会对组合进行动态调整，每次调仓都以改善组合的整体风险收益比为目标，追求风险调整后的组合收益最大化。

对于组合里的标的，我会根据不同的公司特征，分别设定不同档位的止损位。买入后如果回调幅度过大，表明有些潜在因素没有考虑到，这时就要充分尊重市场。

记者：如何控制净值的大幅波动？

安昀：我们的风控流程分事前、事中和事后三个阶段，其中事前风控能解决80%以上的风险。

事前风控包括两个方面的内容：一是不跟坏公司玩，二是深度研究和控制风险收益比。在投资中，很多坏公司股价是没有底的，看着很便宜，其实很可能是价值陷阱；而跟一个好公司玩，即使价格贵一些，最终仍会赚回来的。深度研究是风控的基础。

对于事中风控，绝对收益产品需要择时，否则净值很难积累。相对收益产品会淡化择时，根据个股的风险收益比，通过组合优化来控制波动性。

最后是事后风控。在买入之前，要对每个标的设定大致的止损位。

记者：为什么需要强调事后风控？

安昀：我们必须承认人的认识是有限的，也必须承认研究是有局限性的，不能解释一切，无论逻辑推理多么无懈可击、分析如何深入，都不能解释所有股价波动。所以，要有独立的风控流程，跟投资逻辑分开。

进取之路

记者：你在上一轮牛市中业绩抢眼，此后去了私募，如今又回归公募。在这个过程中，您的投资理念是如何进化的？

安昀：我的投资理念经历了两个质变。

第一个质变就是区分自上而下和自下而上的应用场景，期待上下共振，但偏重自下而上。

第二个质变来自于芒格对我的启发。芒格说过一句话：以合理的价格买入伟大公司，然后在那边等就是了。过去我不太理解这句话，现在发现确实是如此。投资收益的来源，不应该是自己的神勇操作，而是来自于伟大公司持续创造现金流带来的收益。除非这些公司估值巨贵无比，否则你就在那边等就是了。

记者：向投资大师学习，让你的投资框架有了怎样的进化？

安昀：索罗斯说过一句话：越复杂的系统，越容易失败。自下而上的框架，比较稳定可靠。100多年前格雷厄姆就看这些微观指标，这是比较稳定的框架。

要理解投资的复杂性，摒弃非黑即白的简单思维和两点一直线的线性思维。要抓住核心的东西，从多个角度看问题，避免带来无法控制的风险。当然，世事并不完美，要给自己留有余地，这就是安全边际。

记者：优秀的基金经理都有十分完备的投资体系，您是如何构建这个体系的？

安昀：看书、学习、实践。我实践下来的结论是，书上讲的都是对的，做得差的时候往往是没有按照书上讲的去做。现在回过头来看，如果十几年前按照书上讲的去做，就会一直拿着质地较好的股票。为什么只有极少数人能够做到？其实判断准确并不难，知行合一才是最难的。

知行合一需要不断强化，投资体系也需要不断进化，最终要达到对投资体系信仰级别。

记者：您是如何强化知行合一的？

安昀：这是一个上山到下山的过程。刚上山的时候，会心乱如麻。在2013年到2015年的牛市中，市场风格就是炒成长概念，买了之后会形成正反馈，所以买的股票越来越贵。刚开始是均衡配置，后来往成长股方向偏移，再后来往创业板偏移，最后是创业板中的TMT。2015年上半年，我的组合里面全部是TMT，达到了极致，当时业绩是全市场前5。回过头来看，我当时买的一些票，现在绝对不会再去买。

而在下山的时候，你的心会安静下来，视野会变窄，判断变得简单。如今选投资标的，我只看公司质地和风险收益比，寻找合适的机会去持有优秀企业。

记者：在这个强化过程中，您的感悟是什么？

安昀：必须有先上山再下山的过程，不亲身经历这个过程，是理解不了的。只有亲身经历了，内心才能真正认同，否则就不会完全信任。跟学习一样，要先把书读厚，再读薄。

记者：您非常喜欢读书，从中获得了哪些感悟？

安昀：深度阅读对提升投资能力有很大帮助。投资可以说是思维的变现，比如对于商业模式、管理、战略，不可能都有实操的机会，只能通过深入的阅读来弥补，边阅读，边思考。

对于投资来说，未来的竞争不在于信息的获取，而在于对信息的理解。只有理解更深入才能获取阿尔法收益，深入阅读就是提升理解的重要方法。

市场之见

记者：您对市场发展态势怎么看？

安昀：从长期看，A股市场会向海外成熟市场看齐。去年发生了几个标志性事件，如资管新规落地、养老目标基金获批发行等，市场的机构化特征会更加明显。机构投资者在评价基金的时候，核心标准是对基准的跟踪程度，要求风格鲜明，并在特定风格上有持续的获取阿尔法收益的能力。

如今，研究所考核主要看佣金派点，能带来更多佣金的行业价值更大，小行业小公司越来越没人关注，市场本身去挖掘小股票的力量也在减弱。未来不管是投资研究还是交易，都会向头部公司集中，这是一个比较确定的趋势。

记者：当前您看好哪些投资机会？

安昀：基于对行业基本面的判断，从去年底开始我关注汽车板块。汽车是一个典型的周期性行业，最好的投资时点是在景气度和估值双低的位置。汽车去年的销量增长是负8%。尤其是去年四季度，汽车销量降幅高达20%以上。我觉得，降速如此夸张可能并非受基本面影响，而是市场恐慌情绪，大家不去买车了，导致汽车销量非常差。

现在汽车行业的投资机会可能还处在左侧，右侧交易机会还没有出来。什么时候看到汽车销量开始好转了，那右侧交易机会就真的出来了，当前依然处在布局区间。

另外，从去年10月份开始我关注地产相关的板块。根据凯恩斯的周期理论，首先是利率拐点，然后是经济拐点，最后是通胀拐点，基本上每个阶段相隔六到九个月，目前利率拐点已经出现，要关注估值弹性较大的早周期行业。

往期回顾

编辑：吴晓婧

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