北大光华唐遥：美联储今年还要再加息几次？

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美联储今年还要再加息几次？北京大学光华管理学院唐遥教授认为，今年美国加息的步伐有不确定性，但市场低估了今年加息四次的可能。最终的加息步伐，将取决于劳动力市场、通胀、经济增长这些关键指标的走势。进而，我们需要回答这几个问题：

●   美国劳动力市场是否已经见顶？

●   美联储对通胀的容忍程度有多高？

●   特朗普政府贸易战会影响美国的经济增长和加息进程吗？

●   市场低估了美联储全年四次加息的可能吗？

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6月13日的美联储FOMC会议决定把联邦基金利率提高25个基点，目标区间为1.75-2%。这是美联储今年的第二次加息，这次加息完全在市场的预料当中，真正的问题是，今年美联储还要再加息几次？

在6月13日的会议后美联储官方上调了年内加息的预期，把原有的今年全年加息三次的预期调整为全年加息四次，即下半年预计加息两次。然而仔细观察细节的话，这次预期调整的变化是因为一个与会者的意见发生了改变。上次会议时认为全年加息四次及以上的与会者人数是七人，认为加息三次及以下的是八人；这次会议相应的数字变为八人对七人，即认为全年加息四次及以上的意见首次占据了微弱的多数。

基于芝加哥商品交易所的利率衍生品交易价格反映了金融市场对本次加息及信息的解读，加息会议前市场判断的下半年至少加息两次的概率为46%，会议后上升到54%。

无论是美联储官方的指引还是市场数据，都表明了今年美国加息的步伐仍然有不确定性。最终的加息步伐，仍然取决于劳动力市场、通胀、经济增长这些关键指标的走势。

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美国劳动力市场是否已经见顶？

根据美国劳工部的数据，5月的失业率降至3.8%，这是18年来的最低点，也远低于正常水平、即自然失业率，目前美国官方测算的自然失业率为4.5% 。单从这个指标看，美国劳动力市场已经过度繁荣，未来工资和物价的上涨必然加速，需要美联储加快加息。然而，由于劳动力市场的复杂性，我们需要综合考虑更多的指标。

除了常见的失业率，就业状况还可以考察两个指标，劳动参与率和就业人数占人口的比例。

●   劳动参与率衡量了人口中有多少比例的人愿意工作，即有多少人工作或者处于失业在找工作的状态。

●   参与劳动市场的人中失业者占比就是失业率。

●   就业人数占人口比例这个指标，可以说明扩大就业的空间，这个指标越高，则扩大就业的空间越小。

三者之间的关系是，劳动参与率越高、失业率越低，则就业人数占人口比例越高。

▲ 图1

▲ 图2

从图1中可以看到失业率，无论是用常规的失业率（蓝线）还是广义失业率（红线）来衡量，都已经达到很低的水平，很可能无法长期维持这样的劳动力市场紧平衡。同时，在图2中可以看到，在劳动力市场如此繁荣的情况下，劳动力参与率最近一年并无提高，也就是旁观者的比例不变，劳动参与率维持在了一个低于历史水平的位置。这一现象有两种主要原因，一是美国人口老化导致愿意工作的人的比例减少，二是技术进步和金融危机带来的长期失业导致一部分人士在劳动力市场上永久性地失去了竞争力。

图1和图2结合起来看，一方面愿意工作的人找到工作的比例是在历史高位，另一方面愿意参工作的人比例是历史新低，这两股相反的力量合力的结果是图3，就业人数占人口的比例仍处于一个低于历史水平的位置，其最近的上升是来自失业率的下降，而不是劳动参与率的上升。

▲ 图3

那么，美国劳动力市场的繁荣能否持续呢？从劳动参与率来看，人口中愿意工作的人的比例基本达到近期的极限，就业人数的增加只能寄希望于存量的失业劳工找到工作，即失业率进一步下降。这要寄望于劳动力市场的效率和失业劳工拥有市场需要的技能。如果这个希望落空，那么这轮就业扩展就达到顶点了，劳动力市场上的需求会转化为工资上涨和通胀，迫使美联储考虑加速加息。

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美联储对通胀的容忍程度有多高？

美联储明确的长期通胀目标是2%，最近几个月多个衡量通胀的指标都上行，其中5月的数据表明，CPI通胀率上升达到了2.7%，去除能源和食品物价的核心CPI通胀率也达到了2.2%，超过了2%的目标值。美联储更加关注的PCE核心通胀虽然目前只达到了1.8%，这个指标最近也在上升通道中（图4）。

▲ 图4

从劳动成本推动物价的角度看，私营部门的时薪增长率在过去两年都显著超过2%（图5），在今年二季度达到了2.7%，长期中工资的上涨会传导到物价上。

▲ 图5

2018年5月以来的FOMC会议声明中，美联储表示通胀要达到长期平均2%的目标，必然需要有些阶段低于2%，一些阶段超过2%。具体说，由于之前十年的时间，通胀率长期低于2%，作为平衡，美联储也应该容忍通胀在一段时间内超过2%。

实践中的难度在于，容忍通胀超过目标的幅度有多大，超过目标的时间有多长。由于通胀有通过民众预期自我强化的特性，过于容忍通胀可能导致对通胀失去控制。从6月13日的声明来看，美联储自身预期通胀在未来两年里面达到2.1%，也就是说可以接受的超额通胀幅度并不大。因此，美联储对更高的通胀应该会有迅速的反应。

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特朗普政府贸易战会影响

美国的经济增长和加息进程吗？

最近一两年，特朗普政府和各个国家的贸易争端长时间占据了公众视野的焦点位置，美联储对贸易战的危险也表示了一定的关注。然而，实际上美国经济目前是在满负荷运行，而且这是在美国有大量贸易逆差的情况下实现的。这说明美国经济的内需强劲，不仅仅支撑了本国经济，还外溢到了其他国家，表现为2017年美国贸易逆差占GDP比重为2.9%。

从目前的国际经贸形势来看，贸易摩擦对美国经济的影响不会太大。首先，中美双方保持了持续的、有建设性的沟通，总体局面向好。可以预见中国会增加从美国的进口，利好美国经济。同时G7集团其他国家对美国的贸易反制措施基本都有节制，涉及的贸易额只是整体贸易额的一小部分。因此，美国经济的总需求会继续维持在高位。

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市场低估了

美联储全年四次加息的可能吗？

综合考虑以上因素，美国的劳动力市场有很大的概率已经见顶，原因是人口结构和技能结构导致劳动参与率无法提高，仅仅依靠失业人口实现就业来扩大生产有困难。因此，美国可能在未来一两年年出现工资和物价的加速上涨，迫使美联储持续加息。目前市场目前认为美联储今年至少再加息两次的概率是54%，这个概率很可能仍然低估了下半年两次加息的可能。

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美国加息对我国有何影响？

考虑到稳定汇率和国际资本流动、保持中美经贸合作的大局，中国的货币政策在一定程度上要考虑美联储政策的影响。具体到实践层面，易纲行长在3月表示人民币和美元资产保持一定的利差较为合适，这意味着国内的政策利率也有持续上行的很大可能。

在金融强监管、继续去杠杆、流动性相对紧张的局面下，美国加息会给中国经济的宏观调控带来更多的中短期的挑战。

在金融市场方面，虽然中国不会受到像阿根廷、土耳其等新兴经济体那么大的冲击，可以预见股票市场和债券市场会承受一定的压力。

唐遥博士为北京大学光华管理学院应用经济系副教授，中信改革发展研究基金会青年学会成员。他在加拿大不列颠哥伦比亚大学获得经济学博士学位，2009到2017年在美国的鲍登学院（Bowdoin College）任教并取得终身教职。主要研究方向为宏观经济学，国际经济学和中国企业战略。

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