北大光华REITs报告八：中国应以公募权益型REITs为发展重点加快推出试点

2018年12月14日，北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组发布《中国REITs制度的特征与实现路径》（下称《报告》）。这已是该课题组发布的第八份报告。

《报告》称，中国REITs的实现路径主要包括设立新券、企业ABS公募化、以及“公募基金+ABS”三种可行模式。课题组建议：考虑到中国REITs制度建设的紧迫性和重要性，应以“企业ABS公募化”或“公募基金+ABS”模式为起点尽快出台REITs试点，并早日开展新券模式的探索。

这是北大光华REITs课题组首次针对中国金融市场的特性，完整阐述中国REITs制度建设的路径选择。

课题组认为，中国REITs制度的设计需要借鉴成熟REITs市场的经验，同时根据中国金融市场现状，以解决中国不动产投融资的核心问题为目的。

在课题组看来，中国REITs制度除了应具备REITs的公共特征之外，应以上市交易的公募权益型REITs为发展重点，对REITs的杠杆率加以限制，建立强制分配和相应的税收制度。

REITs制度的全球共性和中国特征

要理解构建中国REITs制度的逻辑，需要先梳理现存REITs制度的共性。

截至2018年7月，全球共有41个国家或地区出台了REITs制度。目前，美国、英国、澳大利亚、日本、新加坡、中国香港等12个国家或地区建立了较为完善的REITs制度。北大光华REITs课题组对这12个国家或地区的REITs制度进行研究，梳理出了三大共性，构成REITs制度的核心层。

第一、收入与资产结构的要求，即REITs应投资于成熟的不动产资产，以不动产产生的长期、稳定的现金流作为主要收入来源。

第二、对REITs收入进行强制分配。12个国家或地区均作出了有关强制分配制度的规定，美国、新加坡、英国等国家明确规定了租金等一般性收入的分红比例不得低于90%，澳大利亚、加拿大等则对不分红的部分按最高税率进行征税以确保REITs向投资者进行分红。

第三、在REITs层面实施税收优惠政策。对基于不动产长期、稳定现金流所产生的一般性收入，在REITs层面进行所得税的免除。12个国家和地区之中，几乎均保持了税收中性的原则，免除REITs对于租金收入等一般性收入的所得税，这样避免了投资者入手的现金流被双重征税。

三大核心共性之外，课题组还总结出了被大多数国家和地区所普遍采用的五大制度。

第一，以权益型REITs为发展重点。根据Nareit对美国REITs市场市值的统计，截至2017年底抵押型REITs的占比仅有6%，权益型REITs高达94%。

第二，公开募集与上市交易。根据Nareit的统计，全球REITs总市值中，超过70%都上市交易，并且各国非上市交易REITs均与上市交易REITs相关。

第三，杠杆率限制。如新加坡、中国香港均要求REITs的杠杆率不超过45%，英国、比利时对利息覆盖比率规定了1.25倍的下限。

第四、对物业增值部分的分配和税收政策。美国、新加坡未对物业出售的增值部分设定强制分配的要求，而日本、加拿大则有着很高的强制分配比例。

第五、投资者层面的税收优惠政策。大多数国家和地区在REITs税收制度的实践中秉持着税收中性的原则，REITs主体无须缴纳所得税。为了促进REITs市场的发展，香港对REITs投资者的股利和利得免税，新加坡则对个人投资者给予免税，澳大利亚则对本国的个人投资者给予一部分的税收折扣。

以上三大核心共性及五大被普遍采用的制度，构成了中国参照海外市场构建本国REITs制度的底色。而出于中国金融市场现状的特性，《报告》指出了五条建议。

首先，针对能够产生长期、稳定现金流的优质不动产，应在制度层面对“不动产资产”、“不动产收入”进行明确的定义，并对REITs的合格不动产资产与收入比例加以限制，确保REITs主要投资于具有现金流基础的成熟不动产。这一比例可参照美国市场，定为75%。

其次，强制的分配制度为投资者提供了确定性，保障绝大部分的REITs收入能够流入投资者手中。考虑到中国存在租金收益率偏低的问题，建议在租金收入的强制分红之外，中国REITs应考虑对物业售出的利得部分同样提出强制分配的要求。

第三，中国REITs应以税收中性为基本原则，并对符合特定条件的REITs实体和REITs投资者提供税收优惠。

第四，中国REITs应以公募的权益型REITs建设为核心。中国REITs应鼓励发起设立权益型REITs，也允许发行固定收益特性REITs基金，以及混合型的REITs基金。

第五，中国REITs应对杠杆率加以限制。可参照中国香港、新加坡的规定，REITs的杠杆率不得高于45%。

三条路径：新券、“企业ABS公募化”或“公募基金+ABS”

所谓新券模式，是指将REITs作为与股票、债券并列的新券种予以对待。

在具体操作上，由证监会向国务院建议开展REITs试点，国务院在审批通过之后颁布关于开展REITs试点的指导意见，证监会在此基础上出台具体的REITs试点管理办法和一系列配套指引。此前，中国优先股的出台都遵循了类似的路径。

该模式的优势在于：REITs作为全新的券种，不用受到公募基金、企业ABS等既有规则的束缚，增加了中国REITs设计的自由度。

但劣势亦明显，因为此举相当于从零开始进行REITs立法，监管部门在市场准入、审批指引、牌照发放、交易规则等涉及的各方面均缺乏相关经验，有着较大的立法成本。在新券模式下，REITs制度出台之后各方均需要一定的时间进行摸索和尝试，持牌机构、投资者、不动产企业均需要时间来逐渐认识REITs这一全新的券种，监管部门根据市场的情况不断对REITs的法律法规加以完善和调整。

“企业ABS公募化”模式，则是对目前市场方兴未艾的类REITs进行公募化改革。

《报告》指出，最关键的立法调整在于：证监会修订《关于证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中关于专项资管计划发行的规定，并进一步对于REITs的公开发行出台指引。

该模式的优势在于：充分借鉴了目前类REITs的产品模式，各相关方都已经对类REITs模式形成了比较充分的认识，有利于解决现阶段类REITs产品私募发行、缺乏流动性的问题。

而其不足之处则是：现阶段，不动产企业ABS均为结构化产品，存在着劣后级偏低且多为发起人自持的现象，权益性的劣后级成为了优先级信用增级的手段，降低了劣后级获得不动产现金流的确定性，不符合REITs强制分红的特点。《报告》称，若要解决REITs产品的权益性问题，需要提升结构化产品中的劣后级比例并将劣后级并向更多的投资者发行，也可以打破传统的结构化要求。

而《报告》中的“公募基金+ABS模式”此前已有过诸多讨论，其本质是围绕“公募基金投资不动产ABS”这一基础进行设计。

该模式同样需要修订法规。

课题组指出，该模式立法的关键点在于，突破《公开募集证券投资基金运作管理办法》中的“双十限制”，即，突破原管理办法中“一只基金持有一家公司发行的证券,其市值不得超过基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%”的限制。

《报告》建议：至少将投资于单只ABS的比例限制放开至50%以上，让REITS充分反映不动产资产特性，分散化由合格投资者自己、底层物业资产收益支付主体的分散度和多样化来完成。

做此调整的主要原因在于，国内很多优质商业物业体量较大,市场价值动辄近百亿元,过度要求投资分散度导致单只REITs基金规模过大,极大的增加了将大体量优质物业置入公募REITs的难度。

此外，《报告》还建议：专设REITs基金作为新增的公募基金类别，明确约定该类基金对于不动产ABS投资的最低比例及最低的分红比例，以满足REITs制度的核心要求。

《报告》总结称，现阶段中国版REITs建设的法律框架、监管环境、市场准备等条件已基本成熟，无论采用哪种模式都具有可行性。考虑到经济新常态下REITs制度出台的紧迫性，应以“企业ABS公募化模式”、“公募基金+ABS”模式为起点尽快推出REITs制度，并逐步探索新券模式，确保中国版REITs制度早日为中国经济的发展贡献力量。

（北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组，课题组成员包括：刘俏、张峥、刘晓蕾、杨云红、周芊、李文峥、徐爽、何亮宇、范熙武、朱元德、于嘉文等。本报告执笔人：张峥、刘俏、闫云松、周芊、李尚宸。）

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