刘玉珍：从行为金融学理论探讨散户“自救指南” | 光华观点

A股是世界上最蔚为壮观的“散户市”，也是行为金融学理论的最佳实验场。改变“散户市”现状的呼吁，早已持续数十年，但并没有结果。从投资者保护角度，应该如何破题？

为此，《南风窗》记者专访了北京大学金融发展研究中心主任、光华管理学院金融学系教授刘玉珍。刘玉珍教授毕业于台湾中山大学，对大陆和台湾的资本市场投资者保护都有深入研究。

资本市场是一个多元共生的生态系统，投资者则是维系整个生态运行的基石。我国拥有全球规模最大、交易最活跃的投资者群体，投资者队伍达到1.5亿人，其中95%以上为中小投资者。这是中国证券市场的重要特征，而这个特征在国际上并不多见。

科创板设立投资者准入门槛为50万元，其实是隔离了一部分散户直接进入科创板交易，打响了去散户化第一枪。

2019年5月15日，证监会设立了“5•15全国投资者保护”宣传日。证监会副主席阎庆民发言表示，要下大力气建设投资者保护大格局。现阶段，全球主要资本市场普遍把增强核心竞争力的重点放在两个方面，一方面是争取有前景的优质企业，另一方面则越来越重视吸引全球投资者的参与。

保护投资者是个大课题，要做好，必须要有持续的改革来保证。但另一方面，很多具体的制度的变革则相对容易，它们的操作性也更强。

散户过度自信

记者：证券市场投资风险较大、需要相对专业的知识，不具备基本证券知识的投资者，到股市投资更多是来游戏或者赌博的。散户投资整体业绩较差，为什么交易却异常活跃？

刘玉珍：正如你在问题里提到的那样，目前A股市场中仍然以中小投资者为主，专业知识、风险承受能力以及投资理念等方面均与机构投资者存在比较大的差距，短线操作和追涨杀跌的交易现象比较突出、投资行为不够理性，存在比较明显的行为偏误。

学术研究发现，个人投资者的业绩比较差，交易成本是导致其亏损的重要原因。A股的交易换手率在300%到500%之间。为什么这么高？行为金融学的理论可以给出解释。

首先，频繁交易与散户的过度自信有关，过度自信又进一步表现为两个层面：第一是高估其拥有的信息的精准程度，第二是高估其个人能力。过去研究中发现的“散户投资者换手率很高，但扣除成本后的投资收益为负”。

追求刺激的心理也是导致散户过度交易的另一个重要原因。最近一些研究表明股票交易对投资者而言很可能是一种娱乐活动，其很可能出于寻求刺激、博彩等非理性动机而交易。研究结果也表明，散户的持仓中具有“彩票特征”的股票比例较高。

我与合作者在2009年的一篇基于台湾数据的研究中，发现当2002年4月一种合法的赌博活动在台湾引入之后，股票市场的交易量下降了大约25%；美国也有类似的现象：当美国彩票开出头奖的数量增大时，散户的交易占比显著下降。总的来说，过度自信和追求刺激是用于解释散户频繁交易的可能原因。

没有分散风险

记者：我国个人投资者表现大量交易行为偏误，也就是经常性的、规律性的错误，有哪些具体的体现？

刘玉珍：首先，从心理决策层面来看，投资者存在诸如过度自信、损失厌恶、以及锚定效应等多种决策偏差。行为金融学理论主要把这些心理决策偏误分为两个大类，一类是情绪型偏误，源自于行动或直觉，而非有意识地计算，因此比较难纠正；另一类是认知型偏误，即由认知缺陷造成的行为偏误，较能通过提供更好的信息和建议来修正。

其次，从投资交易层面来看，投资者的偏误主要有几个方面的表现。首先，由于过度自信倾向，导致散户的交易频率很高，这也是散户投资亏损的重要原因。我在研究中也发现，散户在下单时存在追涨杀跌、下单不够有耐心等现象，下单类型以市价单为主，受市场波动影响较大，这也进一步加剧了散户的损失。其次，平均来看A股中的散户持有股票数量为3到4支，而且很多散户重仓在1支或者2只股票上，重仓股票占全部持仓的比例甚至超过了50%，表明大多数散户都没能在投资中很好地分散风险。

此外，许多散户有着比较强烈的投机或赌博偏好。散户在投资中往往抱有以小博大的心理，希望以较小的投入撬动高额的回报，然而实际上，这类股票的后续表现往往更差。还有一点是，散户对于买卖时点的选择也表现出了相当程度的不理性。散户往往会过早卖出盈利的股票，但对于账面亏损、特别是大额亏损的股票，却不愿意及时止损，抱有未来能够回本甚至盈利的幻想。

忽视交易成本

记者：相比之下，台湾散户参与股市投资有什么样的表现？

刘玉珍：台湾市场中散户的股票投资表现也较差。我与合作者2009年发表于《金融研究评论》（Review of Financial Studies）的研究，对比了散户买入股票和卖出股票在其交易之后140个交易日内的表现，发现散户买入的股票比其卖出的股票每个月的收益低约4%。

散户的亏损金额相当于同一时期台湾居民总收入的2.8%、生产总值的2.2%，这些亏损中，有近似三分之二是源于交易税费和佣金，27%与其选股能力较差有关，其余10%主要来自于错误的市场择时。

因此，如果我们能通过克服过度交易等行为偏误，良好教育投资人，提供符合散户风险特征的产品，可以有效地降低投资损害、提高投资者福利。

记者：尽管此次科创板对交易制度有很多创新，却未实行T+0交易制度，而是沿用了主板市场的T+1制度，这让一些投资者感到有些失望。怎么看？

刘玉珍：举例来说，台湾股市是允许日内交易，也就是大家熟知的T+0交易，我与合作者基于台湾日内交易者（day trader）的研究发现：在台股，日内交易大约占样本期间全市场交易量的15%-20%，并且基本都是个人投资者在做日内交易，约占97.5%。

其次，大部分日内交易者的投资在未扣除交易成本前基本上能够获利，但扣除成本后却是亏损的，表明投资人对交易成本所导致的损失认识不足，只有1%的投资者在扣除交易费用后能够获得正利润。这应该可以为于A 股市场是否实施T+0 制度，以及实施之后对于市场参与者的影响提供些许借鉴。

谁来教育投资者？

记者：散户尤其是小散户比例大，是A股市场的重要特点。监管部门出于保护投资者利益尤其是保护中小投资者利益的良好意愿，在很多制度方面向中小投资者的利益倾斜，但效果并不佳。

刘玉珍：事实上，在一个以法人为主的国际市场中，多数人总是担心市场流动性、交易及时性、价格发现功能是否完善等问题，但是，在一个由个人投资者主导的市场，尤其是个体投资者的许多行为偏误，在交易中损失严重，市场质量的确很重要，但市场公平性和投资者福利也同等重要。

所以说，持续倡导理性投资文化，落实投资者保护工作尤为重要。在市场制度方面，也可以加强公司治理，降低价格操纵、信息不对称。同时，降低市场价格冲击问题，以减少散户下单激进所造成的损失。

记者：证监会主席易会满特别强调推动投资者教育的重要性，在他的首场发布会上特意提出，要将加强投资者教育，推动将投资者教育全面纳入国民教育体系。进一步推动完善证券期货投资者赔偿救济机制，积极倡导理性投资、价值投资和长期投资。你觉得传递了监管方面什么样的信号？

刘玉珍：从监管立场而言，投资者教育能够更好地规范市场秩序，稳定投资者情绪，促进资本市场的长期发展。近年证监会将投资者教育基地纳入券商分类评级的考核指标后，券商近两年在投资者教育投入也随着增加。券商提高投资者风险防控能力和投资能力，不仅可以加强用户的信任感，也可以打造核心竞争力。近年许多机构陆续开展金融教育活动，并通过网站、活动宣传、现场咨询等形式向投资者介绍市场动态、投资常识，普及金融法规。

以金融知识和法律法规的普及为主的活动，对于提高投资者福利仍然不够。散户投资者在专业知识、风险承受能力以及投资理念等方面均与机构投资者存在很大的差距，极易受心理和情绪的影响。散户行为偏误的存在，使得A股市场投资者教育任务更加繁重与复杂，包括如何精准的实施投资者教育与扩大投资者教育的范围，都对于建立散户在资本市场的信心起到基础作用。

金融科技与投资者

记者：为了建立散户在资本市场的信心，你提出通过加入以行为金融为导向的投资者教育方案，来帮助个人投资者克服交易中的行为偏误，作为投资者保护与教育工作的第一线。对于落实机构在投资者教育中的结合，你有什么建议？

刘玉珍：作为直接与投资者进行接触的一环，金融机构中沉淀了投资者的个人信息、交易信息等数据，有利于金融机构将投教服务系统嵌入到交易的各个场景中，通过对用户分类和服务分层，从精准画像到核心场景识别，再匹配相应投教内容与渠道，从而建立信任的客户关系，获取更多的营收，实现客户与金融机构双赢的长远目的。

对于落实机构在投资者教育中的作用，我主要有几点建议：一是实施客制化的投资者教育方案。投资者教育方案的设计应当遵循客户个性化定制的原则，以提升投教品质。基于客户交易与金融大数据的分析，针对客户不同的行为偏误特征、人生发展阶段、财富水平、金融素养等制定在线教育、投资咨询等不同类型的教育方案。

二是采用经验法则的互动教育。扩大散户的投资者教育工作，根植于经验法则，降低投资者的接受阈值，以提升投资者教育的影响范围。投资者教育执行应多通过视频介绍、游戏参与、人际互动的形式，提高投资者教育的效果。

与此同时，要建立投资者教育评估体系与原则。如何提高投资者教育的评估效果，是建立投教的长效机制的核心重点。目前国内在评估投资者教育项目的质量与成效方面投入较少。未来可以采取科学化、系统化的方式，精确追踪衡量投资者行为偏误在投教实施后的变化，来检验和评估投资者教育政策的有效性。

记者：你认为如何提高投资者教育的评估效果，是建立投教的长效机制的核心重点。金融科技与互联网发展迅速，对相关技术可以提供什么样的支撑？

刘玉珍：至少可以从如下两个方面提供支撑。首先，投资者教育效果的评估需要建立在精确度量投资者的行为偏误基础之上。现有的学术研究和监管干预政策大多是通过问卷调查、问题测试等形式完成，但是这些方式也存在着很大的局限：第一，问卷问题通常较为简单，对于个体复杂决策过程中存在行为偏误刻画不够充分；第二，被访问者的回答并非在真实交易环境或者模拟交易环境下完成的，对于投资者行为偏误的刻画可能存在偏差。

而金融科技和互联网的发展，可以很好地克服这些不足。例如，通过行为实验，可以相对真实的模拟投资或者决策环境，进而对个体的行为特征、风险偏好程度做出判断，或者基于金融大数据分析，可以精确评估投资者各类行为偏误的严重程度、对其业绩的影响大小等。

刘玉珍，北京大学光华管理学院金融学系教授，北京大学金融发展研究中心主任, 北大促进两岸交流基金主任。在行为金融和市场微观结构领域有着卓越的学术成就。应用领域为财富管理，智能投顾与金融大资料分析，市场制度设计。荣获第二届中国金融研究杰出贡献奖、孙冶方金融创新奖、证券与金融市场年会、全球华人金融年会、中国金融学年会、金融研究年度优秀论文等多个奖项。多次受邀作为国际会议的主题演讲嘉宾，在国际顶尖期刊和著名期刊上共发表了50余篇论文，研究论文被美国会计师协会文摘、美国商业周刊，经济学人杂志，彭博商业周刊以及著名的百科全书搜索引擎Investopedia和 Forbes（福布斯）等国际著名财经媒体广泛引用和报导。

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