选基金看评级是理性的抉择吗？| 学术光华

近期，光华管理学院应用经济学系翁翕教授与两位光华校友，加州大学尔湾分校的黄翀教授以及北卡教堂山分校的李飞教授，合作的论文Star Ratings and the Incentives of Mutual funds 被国际顶级金融学期刊《金融学杂志》（Journal of Finance）接受。

公募基金的投资者为何参照“简单”的基金评级做出重大的投资决策？投资者是不理性的吗？本项研究建立了基金声誉的理论模型，说明理性经济体中基金评级效应出现的合理性。

基金评级为何重要

对于投资公募基金的投资者来说，评级机构给出的评级结果是一项重要的参考指标。好的评级结果为一支基金带来更多投资者，从而带来更好的现金流。研究发现，当一支公募基金从4星擢升为5星（最高评级）时，它获得的正向现金流平均超出预期高达53%至61%。不仅如此，学者还发现，即便两支基金过往的投资表现相近，仅仅因为一支处于5星组（的底部），另一支处于4星组（的顶部），前者的现金流就会明显高于后者。

上述基金评级结果对于公募基金现金流的影响，被称为基金评级效应。

如此重要的基金评级是如何得出的呢？大部分基金评级机构根据一定标准，包括以往业绩和长期表现、基金公司的品牌度、基金公司规模等指标做出从1星到5星的评级。以知名的晨星评级为例，当一支新基金有完整的12个月业绩时，晨星根据以往业绩做出评价，各基金按风险调整后收益由大到小排序，被划分为5个星级。从5星到1星依次为：过往业绩的前10%、接下来的22.5%、中间的35%、随后22.5%和最后10%。

你是否发现了基金评级的弊端？首先，基金评级用离散的评级（5星制）代表连续的业绩表现，信息有所缺失；其次，评级是对基金过往投资结果的总结，时效性弱；第三，评级依赖的数据全部来自公开信息，投资者完全可以自己计算。

投资者是不理性的吗？当他们可以获得更准确、更及时的信息时，为什么要看重基金评级？亦或是由于精力有限，投资者将理性判断的工作交付给了评级机构？本项研究，正是旨在解开公募基金“粗糙”的基金评级机制与投资者“非理性”之谜。

信息优势与基金声誉

基金获得突出投资结果的关键因素源于其拥有的（非公开）信息优势。因此本项研究着重对基金公司获取信息优势的激励进行动态分析。

非公开信息通常具有时效性。随着时间推移，信息的有效性会减弱。同时，获取非公开信息需要付出成本。在模型中，存在两种基金类型：具有信息优势的基金，以及不具有信息优势的基金。后者可以通过付出一定成本成为前者，前者在未来可能变成后者。

投资者既无法获知一支基金当前是否拥有信息优势，也不知道该基金当前是否有获取信息的行动。投资者根据基金过往的投资表现推测基金目前是否拥有公开优势。这样的投资者信念被称为基金声誉。

作者建立了一个无限期不完全信息重复博弈模型。博弈参与者为一家公募基金以及大量理性投资者。根据模型的设定，基金当期的现金流只取决于其当期的声誉。基金获取信息优势的动力来源于提升未来声誉，进而提升未来的现金流。只有未来向投资者收取的管理费贴现后能够超过当期的信息获取成本时，基金才有动力去获取非公开信息。

投资者的理性行为

通过对各种条件下，博弈达到均衡状态的推导分析，作者论证了投资者根据离散的基金评级选择基金的行为其实是均衡时的理性行为。评级公司依据声誉水平将基金分为不同组别，并没有造成信息损失；同时，不同于基金经理人天生的、不可改变的个人能力，基金的信息优势需要花费成本去维持，并且可能因为外部因素而丢失。本项研究的发现提供了对于声誉的一种新的理解方式，进而为基金公司获取信息的动态激励提供了理论解释。

在推导过程中，作者首先指出投资者支付给基金公司的管理费在均衡时是关于基金声誉的严格增函数。紧接着作者推导出了基金公司关于基金声誉的值函数，并引出对于均衡求解至关重要的概念——信息溢价。信息溢价指的是获取信息优势为基金公司所带来的未来超额收益的贴现值。由此作者得到了一个重要的引理——无论当期声誉如何，基金公司都不会严格偏好进行信息获取。基于该引理作者推论基金公司在均衡时的值函数是关于声誉的严格递增函数。

接下来，作者在信息获取成本足够小的条件下建立了二元星级均衡，即基金在均衡时的声誉集合只包含两个值。如果将这些离散的声誉值按照从低到高对应于星级，那么基金的评级变动即代表其声誉水平的变动。这表明公募基金投资者通过参照“简单”的基金评级做出投资决策是一种理性的选择。

这项研究不仅在理论上解释了基金评级效应，指出投资者参照基金评级做出投资决策是一种理性行为，也对基金行业从业者有实际意义。正因为基金声誉对基金的现金流有着重要的正向影响，基金机构需要投入足够的精力去树立和维持良好的声誉。另一方面，基金评级能在多大程度上预测基金未来的业绩表现，也值得进一步分析。

 

翁翕，现为北京大学光华管理学院应用经济系长聘教授，“日出东方”光华研究学者。他的主要研究领域为应用微观经济理论，信息经济学和组织经济学。他本科、硕士均毕业于北京大学，博士毕业于美国宾夕法尼亚大学。他的研究成果发表或即将发表于国外顶级学术期刊，如Journal of Finance, Management Science, Economic Journal, American Economic Journal: Microeconomics, Journal of Economic Theory (两篇), International Economic Review (两篇), Journal of Economic Behavior & Organization, 和Journal of Economics & Management Strategy. 他主持国家自然科学基金面上项目“组织经济学理论与应用”。翁博士曾获奖项有：2017中国信息经济学青年创新奖，2017北京大学教学优秀奖，2017第十三届北京大学人文社会科学研究优秀成果一等奖，2016北京大学北京银行奖教金，2016中国信息经济学乌家培奖。

黄翀，现为美国加州大学尔湾分校金融学助理教授。他主要从事公司金融，金融市场，以及金融危机方面的理论研究。他本科毕业于北京大学光华管理学院金融系，并于宾夕法尼亚大学获得经济学博士。他的研究成果发表或即将发表于Journal of Finance, Review of Financial Studies, Journal of Economic Theory, Review of Finance, Journal of Labor Economics, Economic Theory等国外顶级学术期刊。

李飞，现为美国北卡罗莱纳教堂山分校终身副教授。他的主要研究领域为动态博弈论，信息经济学和产业组织经济学。他硕士毕业于北京大学光华管理学院应用经济系，并于宾夕法尼亚大学获得经济学博士。他的研究成果发表或即将发表于Review of Economic Studies,  American Economic Journal: Microeconomics, Games and Economic Behavior, International Economic Review, Journal of Economic Theory (3 篇)，Journal of Finance, Rand Journal of Economics等国外顶级学术期刊，以及《经济研究》等国内顶级学术期刊。

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