道可特研究丨美国上市新形势下的去VIE趋势

Original 国际业务团队道可特法视界 2023-08-26

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自新浪美国上市首创VIE架构以来，VIE架构成为多数企业尤其是互联网企业赴美上市的首选。但VIE架构实际操作中暴露的弊端、《外商投资法》及其实施条例的出台以及外资准入负面清单的调整，企业赴美上市出现新趋势——“去VIE”。

摘

ZHAI

要

YAO

VIE架构起源、发展
01

VIE即可变利益实体(Variable Interest Entities;简称“VIEs”)，也称为“协议控制”，即境外上市主体通过与境内实际运营公司签订一系列协议实现对境内实际运营公司的控制及财务的合并，使得境外上市实体的股东实际享有境内运营实体经营所产生的利益。2000年，新浪首创VIE架构赴美上市，成功募得资金。

VIE架构一定程度上可以规避国内法律对外商投资在某些行业的准入限制。其次，采用VIE架构上市前一般不再需要进行重组，方便企业直接赴境外上市且不需要获得证监会等境内机构的批准。

此外，VIE架构中境外上市公司一般受所在地法律调整，较境内相关法律更为灵活，在公司治理方面及股东权利方面可以做出更多满足公司及股东需求的设计。VIE架构下实现了公司“经营权”和“收益权”的分离，便于接受境外基金的投资，既满足国内监管的要求，又满足境外上市要求，一度成为企业赴美上市的首选。

去VIE的背景
02

瑞幸财务数据造假丑闻的爆出，引发外国投资者对中概股企业的不信任。2020年11月23日，美国证监会发布了针对总部位于中国或大部分业务在中国（“中国发行人”）的披露注意事项指南（“CF指南”），该指南中特别针对采用VIE结构的中国发行人提出了诸多披露注意事项；美国众议院2020年12月通过《外国公司问责法案》要求加强对赴美上市企业的财务审查。美国证监会主席的最新声明中要求赴美上市企业提供详细的财务量化数据，以便投资人理解VIE和运作公司的财务关系。

此外，VIE架构自身存在的弊端：

受政策影响大，目前，国内法律并没有明文禁止VIE结构也没有认可，VIE架构面临着政策的不确定性；

税务风险，在VIE架构中，境内运营公司需要频繁与外商独资企业发生交易，增加了税务负担；违约风险，在VIE架构中，外商独资企业通过一系列协议通过对境内运营公司进行控制，不免存在违反协议约定的风险。

国内进一步放开外资准入门槛，《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（2020年版）仅对12个领域的33项业务保留了外资准入的限制。自2021年开始实施的《外商投资法实施条例》规定，外商投资企业的登记注册，由国务院或其授权的地方人民政府市场监督管理部门办理并通过企业登记系统以及企业信用信息公示系统向商务主管部门报送投资信息，进一步简化外资企业设立的程序。为此，一些业务不涉及外商投资负面清单或主营业务不属于外资受限的赴美上市企业开始探索“去VIE”。

去VIE的模式
03

目前“去VIE”主要有两种模式：一种是股权“去VIE”，另一种是业务“去VIE”。

股权“去VIE”即外国投资者通过股权收购的方式直接持有境内运营公司股权，同时解除VIE协议。但这种模式下，境内运营公司的经营业务必须完全不涉及负面清单中列明的类型。

业务“去VIE”适用于业务种类繁多，包括外商投资不受限制和部分受到限制的境内运营公司。此种模式下，境内运营实体将其业务中允许外资经营的部分剥离出来改为由外商独资企业来进行运营，从而解除与此部分的VIE协议；但是外商投资负面清单中禁止外资经营的业务仍依靠原有的VIE架构。

去VIE面临的风险
04

去VIE一般采取股权转让和增资的方式将境外股东的股权转移至境内运营公司或外商独资企业层面，股权转让过程税负成本较高。此外，在VIE架构中，境外私募投资者的回购等权利很难完全终止。VIE架构中往往存在员工期权计划，去VIE后，非上市公司无法直接实施期权计划，需要员工采取增资入股的限制性股权的方式。

美国上市要求的趋紧、VIE架构自身面临的风险以及国内进一步减少外资准入限制促使企业开始尝试去VIE。去VIE看似简单，但是在实际操作中还要考虑公司权益的变化是否会涉及10号文审批，外资准入限制、员工期权安排以及税务等方面的问题，需要根据公司的实际运营情况，多方考虑，选择一套最为合适的方案。

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