微创心通IPO市值440亿港元，高瓴买下的TAVR赛道将迎来商业化大战
2020年2月4日，微创医疗旗下专注于心脏瓣膜疾病领域整体解决方案的研发和商业化的微创心通登陆港交所，首日开盘价21.5港元，收盘价18.8港元，市值超过440亿港元。
微创医疗是心脏瓣膜领域第三家上市的国内企业，此前，启明医疗和沛嘉医疗分别于2019年和2020年在港交所上市。截止2021年2月4日，启明医疗市值超过350亿港元，沛嘉医疗市值超过180亿港元。
三家企业的主要产品都是经导管介入心脏瓣膜（TAVR），国内的主要适应症是外科手术高危或禁忌的症状性的重度钙化性自体主动脉瓣狭窄的患者。
心脏瓣膜是心脏的“一扇门”，这扇“门”是中国高值耗材产业异军突起的一个板块，也是百亿资本流动的板块。
在心脏介入瓣膜这一赛道，启明医疗、沛嘉医疗、微创心通都曾获得过高瓴的投资，业内有人称高瓴买下了整个赛道。除了高瓴外，心脏介入瓣膜这一领域还吸引了高盛、红杉中国、奥博资本、经纬中国、启明创投、礼来亚洲等一众国内顶尖的投资机构布局，足可见TAVR赛道的潜力。
心血管高值耗材是中国医疗器械产业领域中最具活力的领域。在心血管介入领域，有着冠脉支架、心脏瓣膜、心脏节律、心脏电生理等多个赛道，为何是心脏瓣膜近年来异军突起，诞生了三家市值过百亿的公司。究竟是这个赛道得天独厚，还是预期过高？微创心通的上市，为我们提供了观察这个市场的机会。
结构性心脏病，TAVR是主战场
我们的心脏由四个“房间”组成，上面的是左心房和右心房，下面的是左心室和右心室。心脏每天的工作就是为其本身和全身各器官提供含有丰富“氧料”的血液。血液在心脏的四个“房间”流动，有“四扇门”，我们称之为“心脏瓣膜”，控制血液流向，四个瓣膜分别是主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣和肺动脉瓣。
目前，从产品布局上看，微创心通、启明和沛嘉商业化和在研产品覆盖了主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣，但目前主动脉瓣膜的经导管介入治疗是主战场。
任何影响瓣膜正常开合的情况，都会给心脏带来负担，常见的严重主动脉瓣疾病有两种：严重瓣膜返流（关闭不全），严重主动脉瓣狭窄（瓣叶无法完全打开）。
当心脏瓣膜出现疾病时，除了药物治疗外，可以通过心脏瓣膜置换术治疗，心脏瓣膜置换术是将病的心脏瓣膜摘除，然后用人工瓣膜替换。人工瓣膜可以是生物的（比如猪的瓣膜），也可以是机械的。
心脏瓣膜置换术的治疗方式也有两种，一种是传统外科开胸手术。第二种就是微创的经导管介入瓣膜，介入瓣膜装置由一个瓣膜介入器和一个特别设计的心脏瓣膜组成。
TAVR手术能够吸引较多目光是因为它是一种具有划时代意义的微创介入技术，它通过微创介入而非打开胸腔和心脏的途径，将瓣膜植入到病变的主动脉瓣进行置换，达到治疗主动脉返流（关闭不全）和狭窄，恢复心脏功能的目的。
2002年开始，这项技术就在欧美国家开展，2010年由复旦大学附属中山医院葛均波院士及中国医学科学院阜外医院高润霖院士带队，率先开展了中国前3例TAVR。
经手术主动脉瓣置换术(SAVR) 和经导管主动脉瓣置换术(TAVR)对比
这几扇小小的门能够吸引这么多机构的聚焦，背后的原因还是在于结构性心脏病巨大的市场。
心脏瓣膜疾病是一种结构性心脏病。根据微创心通招股书的数据，2019年，全球心脏瓣膜疾病患者约为2.13亿，导致260万人死亡。其中主动脉狭窄和二尖瓣返流是最常见的心脏瓣膜疾病类型，2019年分別占全球心脏瓣膜疾病患者的9.2%和45.4%。三尖瓣疾病（包括三尖瓣狭窄和三尖瓣返流）是心脏瓣膜疾病的另一种常见类型。
在中国，这种疾病也很常见，2019年，中国心脏瓣膜疾病患者人数达3630万，其中主动脉狭窄、二尖瓣返流和三尖瓣返流患者分別占心脏瓣膜疾病患者的11.8%、29.2%和25.1%。
在TAVR这个领域，根据弗若斯特沙利文的数据，全球TAVR市场快速增长，由2015年的20亿美元增长到48亿美元，预计还将继续增长，到2025年将达到100亿美元。
心脏瓣膜领域双巨头美敦力、爱德华生命科学在瓣膜领域的营收，或许可以让我们更直观地感受到TAVR市场的潜力。
爱德华生命科学占据了全球心脏瓣膜市场约60%的市场份额，2019年爱德华心脏瓣膜销售收入为27.4亿美元，同比增长19.7%。也就是说，微创心通、启明医疗、沛嘉医疗三家中，有机会诞生一家中国的爱德华生命科学。
国内的三家瓣膜公司目前主要争夺的是国内的TAVR市场。
2019年我国约完成了2000台TAVR手术，渗透率只有0.3%，而发达国家完成了全球超过80%的TAVR手术，平均每五名合格患者中就有一名接受了TAVR治疗。
在庞大的患者群、患者对TAVR手术的接受程度提高、合格医院及合资格执业者数量增加，以及人口老龄化的推动下，预计中国未来将经历最高增速，2019-2025年的年复合增长率达到60.7%。
中国市场五款产品上市，二代产品是发力重点
中国处于商业化或临床试验中的主要TAVR产品
BP是指牛心包；PP是指猪心包 数据来自：微创心通招股书
目前，在国内，一共有五款TAVR产品在中国获批上市，分别是启明医疗的VenusA-valve及其二代产品VenusA-Plus；苏州杰成的J-Valve;Edwards Lifesciences的SAPIEN 3；微创心通的VitaFlow。
这五款产品存在很大的差异，启明医疗的VenusA-Plus和爱德华生命科学的SAPIEN 3属于改进后的二代产品，其他三家的产品属于第一代产品。
从瓣膜类型上分类，只有爱德华生命科学的SAPIEN 3属于球扩瓣膜，而其他四款产品都属于自膨式瓣膜，而美敦力的Evolut R and Pro还未进入中国市场，也是自膨式瓣膜。
球扩式瓣膜在施放时随球囊的扩张而被撑开在瓣环平面（即环中瓣）；自膨式瓣膜随输送鞘管的回撤自行膨胀展开，工作区域位于原有瓣环之上（即环上瓣）。
球扩式瓣膜可控程度较高，医生可以调节瓣膜释放大小，对心脏结构破坏程度较低，起搏器的植入率较低，更适用于钙化分布较均匀的情况，在国外球扩式瓣膜是主流。
动脉网获悉，在球扩式瓣膜的研发布局中，纽脉医疗的Prizvalve经导管主动脉瓣膜系统已正式进入注册临床研究，这是国产第一个球扩式瓣膜。
自膨式瓣膜更适用于钙化分布不均匀情况 ，裙边可以更好地适应解剖结构。自膨式瓣膜可植入瓣上，对撑起的圆度要求低，径向支撑力更强，但相对较难控制，容易破坏心肌结构。在第一代自膨式瓣膜的临床数据中，自膨式瓣膜导致永久起搏器植入发生率约为球扩式瓣膜的数倍。随着第二代自膨式瓣膜的推出，起搏器植入率大大下降。
微创心通的自膨式瓣膜(左)
爱德华生命科学球扩式瓣膜（右）
医生在选用TAVR产品时，除了会考虑瓣膜类型这一差异外，也会重点关注瓣膜的径向支撑力、植入后、瓣周漏的发生率、起搏器的植入率、瓣膜的释放深度与定位、耐久性等要点。
瓣周漏是TAVR手术术后主要的并发症，其可导致心房颤动、肺动脉高压甚至心力衰竭。为了解决这一难题，有的介入瓣膜产品支架的外周附有裙边，裙边的设计能够优化密封效果减少瓣周漏与回流。
起搏器的植入率受到关注则是因为心脏传导束系统如果受到人工瓣膜，尤其是自膨型瓣膜的机械压迫（流入端）时，会导致TAVR术后出现新发传导阻滞（指冲动在心脏传导系统的任何部位传导均可发生减慢或阻滞）。
在了解了TAVR产品核心性能的关注点后，可以帮助我们更好地理解国内几款主要产品的差别。动脉网根据临床试验数据和2019年成都国际心脏瓣膜病介入治疗会议中TAVR专场专家演讲的内容，整理了国内目前主要几款瓣膜的特点。
启明医疗的VenusA是国内最早进行临床试验的瓣膜，由于国内病例严重钙化、二叶式主动脉瓣较多，于是选择了研发自膨式瓣膜，阜外医院的吴永健教授评价到VenusA的径向支撑力较强，五年的整体死亡率是20%（心血管死亡率约为15%）。启明医疗第二代产品的重要特点是可回收，这对于中国市场推广来说有着重要的意义，因为对于初学者来说，容易释放不够，或者释放过程中的位置移动造成瓣周漏比较大，可回收产品更有利于初学者使用。除此以外，对于复杂性病变，一次释放是很难成功的，可回收产品可以使得植入更精准，减少起搏器的使用率以及外科手术的辅助，带来更好的预后效果。
爱德华生命科学的SAPIEN3是进阶版，和上一代瓣膜对比来看，SAPIEN 3的高度更高，医生定位更加方面，外周附有裙边，大幅地减少了瓣周漏。和其他自膨型的瓣膜相比，SAPIEN 3更短，它最大的优势在应用于低危病人时，它可以为以后的冠脉介入提供好的入口。同时可以通过球囊来控制瓣环大小，输送系统是可调弯的，在通过扭曲的主动脉瓣膜时有其优势，大幅减少了围手术期的死亡率。
沛嘉的TaurusOne在设计上，是一个自膨式瓣膜，采用牛心包材料，拥有裙边。同时，考虑到部分病人会因为冠脉问题再次就医，TaurusOne从未来冠脉再次进入的角度考虑，瓣叶设计得更低。目前，沛嘉的二代产品也处于临床试验中，沛嘉的二代产品同样具有可回收的特点。
微创心通的VitaFlow特点在于输送系统是电动手柄，在释放的时候可以更精确，对于医生来说电动手柄操作更容易。VitaFlow也研发了双层裙边设计，实现了较低的全因死亡率和术后并发症概率。VitaFlow的第二代产品添加了可回收功能，让TAVR手术更安全更精确。
数据来自：微创心通招股书
总的来说，从临床试验数据上看，国产的几款瓣膜各有其特点，临床医生往往会在深度了解产品特点以及和病人疾病特点的基础上选择瓣膜。对于已经上市的TAVR产品来说，也还需要长期的术后随访和市场监督，进一步监控产品的长期安全有效性，同时有价值的长期临床数据也有利于提升医生对于产品的认可度。
目前国产的企业都在发力二代产品， 但二代产品普遍都还未上市，TAVR产品还处于更新迭代中。按照血管介入产品的生命周期，市场往往是在好的产品上市后五年内迎来爆发。
2020上半年，经营数据对比（微创心通数据为2020年1月-7月）
从经营数据来看，三家企业也都还处于亏损中，研发投入较大。
所以，我们认为无论是从产品、手术量以及市场规模来看，TAVR市场现在都还在起步阶段，处于成长期，市场格局未定。
打开中国市场，竞争主要在TAVR前20大医院
TAVR市场从群雄逐鹿的起步阶段到诸侯割据，我们认为在一、二线城市三甲医院的商业推广能力是核心。
根据弗若斯特沙利文的资料，预计2020年中国73.5%的TAVR手术将在前20大TAVR医院进行。
根据相关专家共识，与SAVR手术相比，TAVR手术对医院资质和铺设设施的要求更高，TAVR手术应当在复合式手术室或改良的心脏导管室进行，室内应该配备DSA设备、麻醉设备、超声心动图设备和体外循环设备。
此外，每年可以实施超过400例PCI的医院被视为具备资格进行TAVR手术的医院。TAVR手术应由多专科心脏团队进行，该团队由2-3名介入医师（每人年介入手术量在200例以上），1-2名心脏外科医生，一名放射科医生、1名麻醉师，1名超声心动图医生，2-3名护士组成。医生亦需进行20-30例TAVR手术作为学习曲线，以掌握TAVR手术的核心技能。
根据安贞医院张海波主任论文中的数据，目前国内共有150家中心具备开展TAVR手术的能力，手术例数累计大于100例的单位有10家左右。（张海波，孟旭. 经导管主动脉瓣置入手术的历史与现状. 中国心血管病研究，2020，18（4）：289-294）
这些硬性条件决定了TAVR现阶段主要会在一、二线城市的核心医院开展，也决定了国内商业化的TAVR产品将主要在这些医院中展开竞争。
打开中国市场，提高TAVR渗透率，成为当下所有TAVR厂家共同面对的挑战。
提升中国市场的渗透率，背靠微创医疗这一在心脏领域广受认可的品牌，微创心通有两大策略：一是瞄准TAVR前20大医院，加速关键医院的渗透；二是保持与意见领袖的长期互动与沟通。
招股书数据显示，微创心通VitaFlow获批时间晚于启明医疗两年，在2019年7月上市，截至2020年7月31日，微创心通VitaFlow国内出货量达到872套。其中2020年前7个月出货601套，覆盖医院120家，也覆盖了TAVR手术量前20家医院中的18家。
微创心通在核心市场表现强势。2020年9月，VitaFlow成为第一个获得上海市基本医疗保险仪器设备/医疗器材结算编码的TAVR产品。上海是中国拥有资格进行TAVR手术医院最多的城市之一。VitaFlow已成功渗透上海大部分合资格进行TAVR手术的医院。
启明医疗的表现同样不容小觑，根据启明医疗公布的数据，2020年全年，启明医疗在中国共完成约2200台经导管主动脉瓣膜置换手术(TAVR)，同比2019年增长超过50%(注：销售统计口径为终端医院植入量，非发货量)。产品上市以来累计开展手术惠及患者数近5000例。
针对TAVR手术的渗透速度问题，动脉网采访的一位业内投资人曾表示，国内的医院和医生对于TAVR较为认可，将能否展开TAVR手术作为评价医生能力和医院水平的标准，这种共识将加速TAVR手术在中国的推广。
未来趋势：进军尚待开垦的二尖瓣市场
TAVR是现阶段的主战场，但未来，我们认为更值得想象的是尚待开发的二尖瓣、三尖瓣市场。
正如前文所言，2019年，中国的主动脉狭窄、二尖瓣返流和三尖瓣返流患者分別占心脏瓣膜疾病患者的11.8%、29.2%和25.1%。相较于主动脉瓣膜，二尖瓣和三尖瓣疾病的发病率更高，随着技术的突破和完善，该市场未来也将爆发出巨大潜力。
但当前二尖瓣返流领域还有很多挑战和难题，需要技术创新和突破来解决。目前，全球只有六款获批准的经导管二尖瓣修复产品和一款或批准的经导管二尖瓣置换产品进入商业化阶段，其中只有一款经导管二尖瓣修复产品在中国获批准。并且，获批准的二尖瓣置换产品只适用于特定特征的二尖瓣返流患者，在整个患者群体中只占有限的一部分。大多数现有的经导管二尖瓣技术都存在若干临床局限。
在二尖瓣这个存在着巨大未满足需求的市场，爱德华生命科学和雅培都将二尖瓣作为未来十年重点布局领域，二尖瓣市场预计2025年全球市场规模将达到30亿美元。
雅培目前是二尖瓣市场的领导者，雅培的二尖瓣修复装置MitraClip2013年在美国上市，目前依然是美国唯一获批的经导管二尖瓣修复产品。MitraClip也是雅培结构性心脏病的主要增长动力。根据JP Morgan的数据，MitraClip在2019年带来了约6.9亿美元的销售额，到2020年应该会带来约6.7亿美元的收入。
这个市场也是瓣膜领域企业布局的重点，通过梳理微创心通、启明、沛嘉的主要管线布局我们发现，二尖瓣和三尖瓣都是其布局重点，而微创心通通过投资战略性地重点布局了常见的二尖瓣疾病。
微创心通对ValCare及4C Medical进行战略投资。4C Medical主要在美国从事二尖瓣及三尖瓣器械的研发。通过投资ValCare和4C Medical，丰富了微创心通在二尖瓣和三尖瓣市场的产品供应，未来或许可以帮助微创心通在二尖瓣和三尖瓣市场获得先发优势。
在心脏这几扇门的背后，还有更多的故事值得期待。对于国内的三家企业来说，目前产品都还未进行大规模的商业化，上市并不是终点，只是一个新开始。
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