阿尔法智库首席经济学家王家春 | 人民币汇率长期趋势的确定与不确定

王家春  全球资产管理阿尔法智库首席经济学家、文华广润资产管理有限公司总裁

金融市场或宏观经济内在机理之一是长期趋势比短线波动包含更坚实的逻辑性。就未来12个月以上的人民币汇率趋势而言，个人认为，存在以下确定性与不确定性。

首先，人民币存在较大的贬值压力是确定的。贬值压力主要来自三个层面：

一是与其他货币相比存在“补贬”的压力。2010年初到2015年底，欧元、日元对美元贬值超过20%，印尼、印度货币对美元贬值超过30%，南非、巴西、俄罗斯货币对美元分别贬值56.8%、57.4%和62.3%，同期人民币对美元升值3.8%。在几乎所有货币对美元均有较大贬值的背景下，显然，人民币汇率有“补贬”的压力。

二是从制造业国际竞争力来看，人民币难以继续挺下去。根据波士顿咨询公司的调查，目前美国制造业综合成本略高于台湾，台湾略高于中国大陆，中国大陆高于其他制成品出口型经济体。由于计划生育政策形成了非常特殊的人口结构，中国未来的人口老化速度在全球范围内是比较高的，这意味着中国制造业原先的成本优势将进一步向劣势转化。尤其值得警惕的是，在美国主导下，以TPP和TTIP来取代WTO已是大势所趋（TPP于2016年2月4日在新西兰正式签署）。由于TPP范围内将会实行“原产地规则”下的“零关税”，而且中国加入TPP的希望渺茫，中国制造业的国际竞争力受到TPP的严重冲击已不可避免。

三是中国外汇储备本身的特点使其具有快速“塌方”的风险。中国外汇储备是由过去经常账户和资本账户的顺差积累而成。其中经常账户顺差有一半以上归属于外资企业，资本账户顺差主要由FDI和“热钱”流入构成。总体上，中国外储可能有三分之二以上是姓“外”的。一旦各种因素导致“热钱”和长期资本撤离，外储就存在快速“塌方”的风险。外资企业在华的非出口业务，尽管它不曾贡献于央行的外汇储备，但其税后利润中归属于外商的部分，也对央行具有“外汇提款权”。把这个因素考虑在内，外商对央行的“外汇提款权”在规模上可能超过外储，外储根本经不起外资战略性撤离潮的冲击。实际上，去年以来大量资本外逃的势头已经形成。从2014年6月到2016年1月，外储已由最高位的4万亿美元下降至3.2万亿美元。这是在石油等基础商品价格下跌带来经常账户“特殊顺差”的背景下出现的情况；一旦石油等基础商品价格超跌反弹，经常账户的“特殊顺差”就会消失，外储下降的速度将会变得更快。由于石油等基础商品累计跌幅巨大，这种风险为期不远。2009年以来，利差与汇差两种因素导致中国民间对外债务快速膨胀，目前高达两万多亿美元，这些债务的清偿也是外储的巨大隐患。

其次，人民币贬值的具体节奏和幅度是不确定的。由于人民币存在上述贬值压力，央行选择之一是严格控制资本项下的外汇流出，并且通过快速的主动贬值来化解贬值压力。如果采取这种策略，就可以用中短期的快速贬值换取人民币汇率在合理水平上的长期稳定。反之，如果通过间歇性地抛售美元来抑制人民币贬值，不仅直接带来外汇储备消耗，也会给资本外逃提供足够的时间和空间，最终很可能导致外储“塌方”和人民币汇率的失控性贬值。也就是说，中短期内，央行越是抛售美元来对人民币汇率“维稳”，人民币长期的贬值空间就越大。

需要强调的是，如不及时堵塞长期资本外流通道，并且快速、主动地贬值到位，那么，在实业资本大量撤离之后，即使那时人民币大幅度贬值，也很难带来贸易顺差及外汇储备的大幅度回升。“母鸡”少了之后，“鸡蛋”也永久地少了。

本文转自公众号“ PICCAMC宏观研究”

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