律师观点 | 对赌协议的法律风险及应对措施

骆旭旭  合伙人

资本市场、投融资、商事诉讼

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黄志成  律师助理

投融资、公司法、合同法

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前言：随着中国经济的转型与发展，众多的中小企业获得了前所未有的成长机会。但是国内资本市场及法律制度的不完善，使得众多的中小企业未能获得良好的融资途径，融资难成为了中小企业发展道路中的阻碍。此时，国际上众多知名的国际私募股权机构纷纷加入了对中国的投资，而在境外资本投资中国企业的过程中，对赌协议也成为了投资方与目标公司或原股东（或实际控制人）之间经常签署的法律文书之一。

对赌协议作为投资方与融资方之间的“博弈”，具有消除不确定性成本和风险的特征，但对赌协议本身亦是一种高风险的投资行为。在国内，关于对赌协议的违约纠纷已屡见不鲜，2012年，最高人民法院终审判决了海富投资和甘肃世恒的“对赌协议”纠纷案，引起了各地仲裁机构及各级人民法院的广泛争议，目前为止，在各地仲裁机构及各级人民法院中关于对赌协议相关法律问题的判断及认定亦不尽相同。在现有的法律法规暂未对对赌协议的性质及相关法律问题作出规范时，投资方与融资方签订对赌协议本身存在着不可忽视的法律风险。

以下笔者将对签订对赌协议中存在的法律风险及应对措施进行简述：

一、对赌协议可能被认定无效

1、我国并非是判例法国家，但最高院的裁判观点对各级人民法院有着指导性的意义。随着最高人民法院关于海富投资和甘肃世恒的“对赌协议”纠纷案的一纸判决文书，我国众多司法判例中也随之认定投资方与目标公司签订的对赌协议无效，而这一判决得到了普遍认同。

这里，要注意的是，有观点认为，如投资方与目标公司签订的对赌协议能够获得小股东及债权人同意或者并未出现控股股东滥用股东优势地位或损害小股东及公司债权人利益的情形，投资方与目标公司签订的对赌协议并不当然无效。

笔者认为，在投资方与融资方签订对赌协议中，应尽可能地选择与原股东或实际控制人进行对赌，以防因对赌主体的原因导致对赌协议被认定无效的情形发生。

2、对赌协议虽被认为是投资类协议，但对赌协议的有效与否需根据具体内容决定。实践中，对赌协议中约定的或其背后基础的投资行为有可能会被认定是“名为投资，实为借贷”的变相借贷行为，投资方如缺乏专业能力参与公司的运营或未能进行投后管理，在对赌协议的履行过程中亦只收取约定的固定收益，这种投资行为有可能会被视为短期套利的行为，存在被认定为“名为投资，实为借贷”的风险。

笔者认为，投资方作为资金的投入方，在符合对赌协议或其他协议约定的情形下应积极参与公司的运营，且应该建立完善的投后管理制度，主动行使其作为公司新股东的各项合法权利。

二、对赌失败所带来的双输局面

对赌失败虽发生在对赌协议签订之后，但与签订对赌协议时投资方与融资方所约定的各项内容特别是对赌目标息息相关。对赌失败在大部分时候是投资方与融资方双输的局面，此时，投资方面临着无法获取预期收益的风险，融资方可能损失惨重甚至丧失控制权。

笔者认为，投资方与融资方在签订对赌协议时，应注意以下几点：

1、投资方与融资方均应进行充分的尽职调查，以防止信息不对称。投资方只有对目标公司及原股东等进行全方面地调查，包括原股东背景调查、管理层调查、市场调查、人力调查、财务调查、技术调查及法律调查，才能更好地了解目标公司的现状及发展预期。融资方也应该对投资方的各方面进行尽职调查，包括投资方的股东背景、资金来源、投后管理能力及所能带来的其他资源，在此基础上，方能与投资方进行充分地协商，有助于目标公司更好地发展。

2、合理地设定对赌条款。虽然投资方与融资方在对赌协议的谈判中，肯定存在着经济利益或其他利益的博弈，各方对对赌条款的约定也会有冲突，但应尽可能地根据目标公司现状及合理的商业预期，设定对赌条款。

（1）目标公司估值应合理性。正确的估值应该结合尽职调查的结果及行业的发展预期进行评估，同时，估值标准的设定应符合科学合理的要求，杜绝盲目和投机。

（2）约定的对赌目标要合法合理设置。尽可能地考虑到目标公司现状、未来行业的发展预期以及该对赌目标在各方努力下是否有可能达成，如果对赌目标不可能达成或者达成的概率非常小，则应进行调整。这里特别说明的是，因在IPO审核中，对赌协议被要求清除，所以如对赌协议中有约定以IPO作为对赌目标的，应对对赌协议进行重新安排，可以附加专门针对上市安排的补充协议，补充协议中规定对赌协议的终止时间为上市文件递交时，若是上市成功，对赌协议依补充协议约定终止；若是上市未批准，则约定恢复有关股权回购等对赌条款的效力。

（3）如有约定现金补偿的，应避免因显失公平而该条款被认定无效，特别是约定融资方需补偿投资方的本金利息的，应符合最高院《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》中关于利率的约定。

（4）设立灵活的对赌方式。对赌协议中可以采取多重对赌的方式，在不同的对赌阶段采用不同的对赌方式。在对赌目标的约定上也可以采取浮动的方式，特别是业绩财务类的对赌，避免由于特殊情况或者较小的误差而造成重大的损失。

结语

对赌协议作为投资领域常见的法律文件，其的作用是主要是为了减少投资方的商业风险，但其本身的签订亦是一种风险。在对赌协议的商业及法律风险不可能被完全防范的情况下，投资方与融资方应以实现对赌目标为共同的意愿，在对赌协议签订及履行过程中，考虑到在各种商业风险及法律风险发生时应采取的应急措施，以确保将各方的损失降到最低。

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