九民会纪要第五条：本条是关于投资方与目标公司签订的“对赌协议”的效力以及如果有效能否履行的规定

全国法院民商事审判工作会议纪要第五条释义

主编：最高人民法院民事审判第二庭

来源：《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用

     九民会纪要第五条【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
　　投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
　　投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

　　【条文主旨】

　　本条是关于投资方与目标公司签订的“对赌协议”的效力以及如果有效能否履行的规定。

　　【争议观点】

　　最高人民法院民四庭于2012年11月7日作出最高人民法院（2012）民提字第11号苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案（以下简称“海富公司案”）民事判决，认为：在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制（即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿）时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。概括起来，最高人民法院当时的观点就是，投资方与目标公司的股东“对赌”有效，与目标公司“对赌”无效。在会议纪要公开征求意见过程中，还有少部分观点认为，投资方与目标公司的“对赌”协议应当认定无效，主要理由是该协议构成抽逃出资，违反资本维持原则。另一种观点则认为，投资方与目标公司的“对赌协议”如无其他法定无效事由，应认定有效，该协议不违反法律、行政法规的效力性强制性规定。

　　【理解与适用】

　　实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的，包含了股权回购、金钱补偿等对未来不确定的目标公司的估值进行调整的协议。从与投资方“对赌”的主体角度看，有目标公司的股东或者实际控制人与投资方“对赌”，目标公司与投资方“对赌”，目标公司的股东和目标公司与投资方“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应适用合同法的相关规定，还应适用公司法的相关规定，既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司股东、公司债权人、公司之间的利益。对于目标公司的股东或者实际控制人与投资方签订的“对赌协议”的效力及履行实践中并无争议。有争议的是目标公司与投资方签订的“对赌协议”的效力及履行。

　　所谓与目标公司“对赌”，指的是投资方与目标公司签订的协议约定，目标公司从投资方融资，投资方成为目标公司的股东，当目标公司在约定期限内实现双方预设的目标时，由投资方给予目标公司奖励；相反，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者/同时向投资方承担金钱补偿义务。

　　关于“对赌”协议的效力认定，如前所述，最高人民法院民四庭在“海富公司案”中认为：投资方与目标公司的股东“对赌”有效，与目标公司对赌无效。我们认为，在2012年“对赌”案件很少，民法学界和商法学界对此研究不多，我国开放性程度不高，人民法院在裁判此类案件时持非常慎重的态度，应当给予充分肯定。

　　但是，到目前为止，人民法院裁判的“对赌”案件已经很多，民法学界和商法学界对此的研究也越来越深入，仲裁裁决几乎都认为“对赌协议”有效，在此情况下，我们认为在投资方与目标公司“对赌”协议的效力问题上，现在应该改变“海富公司案”的观点了，应该认定有效。“海富公司案”关于投资方与目标公司对赌协议无效的主要理由是，“投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效”。我们认为，就投资方与目标公司签订的“对赌协议”本身来看，如果达到了双方约定的目标，那么还能认为协议无效吗？显然不能。不能因为达到了预期目标合同就有效，没有达到合同就无效。这样逻辑明显存在问题。此其一。其二，约定投资方获得固定收益，如果满足了保护公司债权人利益这一要求，为什么不可以呢？其三，如果认定合同无效，那法律依据是什么呢？对合同的效力，我们的总体态度是，尽量使合同有效。如果不损害国家利益、集体利益、他人利益，不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，就应当认定有效。基于以上理由，本纪要认为，投资方与目标公司签订的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，一方当事人仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。

　　在认定投资方与目标公司“对赌协议”有效的情况下，纪要同时规定，由目标公司回购投资方的股权或者/同时向投资方承担金钱补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，人民法院应审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”或者股份回购的强制性规定。这样规定，理由在于，在合同有效的前提下，合同的履行也要注意不得违反法律、行政法规的效力性强制性规定。

　　投资方请求目标公司回购其股权的，人民法院应当审查是否符合公司法的有关规定。我国公司法采取“原则禁止、例外许可”的股份回购政策，其禁止公司取得自己股权的理由主要有：（1）逻辑上的矛盾。公司因回购而持有自己的股权，权利、义务主体合一，公司同时具有双重身份，这一现象在法理逻辑上自我矛盾。（2）违反资本维持原则。公司回购股权花费自有资金，结果可能本息偿还股东出资，违反“股东不得抽逃出资”原则，事实上减少公司资本，有损公司债权人利益。（3）诱发不公平交易的担忧。其一，公司掌握自己的财务信息，借助股权回购操纵股价或者进行内幕交易；其二，区别对待不同股东，如选择性回购或者对股东实行不同的回购条件和价格；其三，公司董事通过回购股权操纵公司，巩固自己地位。[1]《公司法》只有在第74条和第142条两个条文涉及收购本公司股份。《公司法》第74条规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。”从该条文规定的内容来看，与目标公司“对赌”失败，投资方请求目标公司回购其股权没有关系。当然，有限责任公司与股东也可以约定公司回购股东的股份，但依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”的效力性强制性规定，公司必须先履行减少注册资本的义务，以保护公司债权人的利益。公司法之所以规定“股东不得抽逃出资”，其主要目的是贯彻资本维持原则，保护公司债权人的利益。

　　《公司法》第142条第1款、第2款规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。”从这条规定可见，与投资方请求目标公司回购其股权相关的，只有“减少公司注册资本”这一情形。因此，在目标公司没有履行减资程序以保护债权人利益的情况下，对投资方有关目标公司回购其股权的请求，不应予以支持。

　　需要指出的是，之所以要求目标公司必须履行先减资的程序，实质是正确处理公司股东与公司债权人之间的关系。投资方同时作为目标公司的股东，其要求目标公司回购其股权，如果回购成功，其利益就可以完全得到满足，全身而退。那这时公司债权人的利益如何得到保护呢？在二者存在冲突的情况下，通说认为首先应该保护公司债权人的利益，而不是股东的利益，其手段就是履行“减少公司注册资本”程序。《公司法》第177条规定：“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”据此，通过减资程序，公司债权人的利益得到了保护。在公司债权人的利益得到了保护之后，作为公司股东的投资方请求目标公司回购其股份的请求才具有正当性，才能得到人民法院的支持。

　　需要特别指出的是，在目标公司“对赌”失败的情况下，目标公司究竟应该先回购，还是先减资，观点分歧明显，而且先回购的观点还相当有市场。根据以上分析，在这个问题上，必须先减资，必须先保护公司债权人的利益。对此不能有任何含糊。假设目标公司先出资回购，保护了投资方这个股东的权益，如果到时不能保护债权人的利益怎么办？更为重要的是，目标公司回购股东的股权，其依据是什么？如果是股份公司，只能是《公司法》第142条第1款第1项。如果是有限公司，必须遵守《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”的规定。这里的“抽逃”，其精神也包括“抽回”。为了满足这一规定，公司必须履行先减资的程序。

　　有人提出，一旦发生纠纷，公司肯定不走减资程序。减资必须经代表三分之二以上有表决权的股东通过，到时公司肯定不开股东会。纪要的规定是不是就是给投资方画了一个饼，但投资方吃不上。

　　我们认为，投资方对目标公司投资签协议时，就应在协议中把有关问题约定好。我们这个纪要就是给当事人提供规则、提供预期。

　　那么这样规定，会不会影响投资方的投资？我们认为，海富案认定投资方与目标公司“对赌”无效，也没有影响投资方的投资，所以答案应该是否定的。人民法院在这个问题上只要表明我们的裁判思路即可。这样，投资方采取什么方式，他会有相应的办法，知道怎么做。

　　实际上，实践中经常发生的情况是，一旦“对赌”失败，目标公司往往无力偿还公司债权人的债权，即使启动减资程序，公司债权人也不会同意。

　　投资方请求目标公司向其承担金钱补偿义务的，因投资方同时还是目标公司的股东，其和目标公司的关系一方面要受合同法的相关规定调整，另一方面也要受公司法的相关规定规范，其要从公司获得金钱补偿，只能从公司可以分配的利润中支付，否则就会构成抽逃出资，或者叫抽回出资。因此，只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。这里的利润，不仅包括公司当年的利润，而且也包括公司之前的剩余未分配利润。当然，起诉时目标公司不具有可以分配的利润，或者可以分配的利润不足以完全清偿的，今后具备时，投资方还可以依据新的事实另行提起诉讼。

　　有人提出，从公司的利润中拿钱补偿投资方，相当于分利润，得股东会作决议。股东会不作决议怎么办？这涉及同股不同权，投资方怎么变成了超级股东？

　　我们认为，投资方对目标公司投资时，应当在协议中把有关问题约定好。我们这个纪要就是给当事人提供预期。

　　目标公司“对赌”失败后，对投资方还可以采取“股权补偿”的方式补偿投资方。这种方式与“金钱补偿”类似，只不过这种方式是投资方不把补偿的金钱拿走，而是折算成公司股份。这种方式当然对于目标公司成长有利。由于这种方式并不常见，所以会议纪要没有明确列举出来。股权补偿的实质就是目标公司向投资方定向增资，但投资方不用再掏真金白银了，因为其在入股目标公司时，已经出资了。由于目标公司没有达到预期目标，对应于投资方当时的股份，投资方投贵了。换言之，在这种情况下，投资方原来的出资应当获得目标公司更多的股份，股权补偿方式就是增加投资方在目标公司的股份，其实质就是相比投资方原来在目标公司的股份，这次增加了股份比重。

　　还有一点需要说明。投资方入股目标公司时，其投资的小部分进入“资本”，多数进入资本公积金。有观点认为，在目标公司“对赌”失败的情况下，进入资本公积金的金钱可以用来补偿投资方。我们认为，这一观点在现行法下是不能成立的。根据《公司法》第168条的规定，公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损。因此，在投资方作为目标公司的股东的情况下，无论基于什么原因，都不能从公司“资本公积金”中拿走金钱。

　　最后需要强调一点，纪要制定的裁判思路只能基于现行法，特别是公司法的规定。那种与现行法的规定不符的观点，如与目标公司“对赌”，在目标公司“对赌”失败的情况下，应该先回购再减资，或者直接用公司财产补偿投资方，或者可以用资本公积金补偿投资方等观点，是不能得到支持的。我们在起草这部分条文时，始终把握以下原则：第一，金融服务实体经济的原则。不能形成金融压榨实体经济的结果。要与中央的大政方针保持一致。不能出现打一个官司，死一个企业的恶果，尤其是在当前实体企业比较困难的大背景下，更不能出现这样的结果，要服从大局。第二，投资方也应当承担一定风险的原则。在目标公司达到预期目标时，双方皆大欢喜。但一旦没有达到预期目标，如果让投资方全身而退，则投资方理论上不承担任何风险。此时，其作为股东，与原股东一道，为经营好实体企业创造条件，才是首选。第三，利益上总体平衡的原则。纪要提出的裁判思路，在投资方与目标公司的利益平衡方面，总体上的“度”是拿捏得比较准的。

　　【实务问题】

　　一、关于目标公司履行减资程序是否具有可诉性的问题

　　为了正确处理股东和目标公司债权人利益的冲突问题，纪要规定，投资方请求目标公司回购其股份的，必须是在目标公司已经履行减少公司注册资本程序以保护债权人利益的情况下，其请求才能全部或者部分得到实现。问题是，在双方发生纠纷的情况下，如果目标公司不履行这一程序，投资方是否可以通过起诉的方式判决目标公司履行呢？这一问题在纪要起草过程就已经注意到了。一种观点认为，在投资方与目标公司签订“对赌”协议时，目标公司就同意在对赌失败时，回购投资方的股权。而按照《公司法》第142条的规定，目标公司要回购股东的股权，必须履行减资程序。故可以这样解释，即目标公司股东会是同意为履行“对赌”协议而减资的。在此前提下，投资方可以向人民法院起诉请求目标公司履行减资程序。另一种观点则认为，公司减资程序属于公司自治事项，司法不宜介入。即使介入，也不能强制执行，社会效果不好。综合各种因素反复考虑，我们认为，司法不介入为宜。

　　二、关于目标公司没有按照约定定向为投资方增资是否具有可诉性的问题

　　如前所述，在目标公司“对赌”失败的情况下，如果协议约定目标公司应当为投资方定向增资，但目标公司不履行该约定，投资方可否向人民法院起诉，请求目标公司履行该义务？我们认为，该事项属于公司自治事项，人民法院不宜介入。因为即便判决强制履行，如果公司不履行相关的增资程序，那该判决也得不到履行，也不能强制履行或者代替履行，故司法不宜介入。

　　三、关于公司是否有可以分配利润的举证责任的问题

　　这个问题提交最高人民法院民事行政审判专业委员会讨论的时候条文有具体规定，但考虑到这个问题不具有特殊性，如果在条文中写上，容易冲淡主题，所以最后的正式文本就删去了。就举证责任的分配而言，投资方应当承担举证责任，证明目标公司有可以分配的利润。目标公司如对此反驳，应承担相应的举证责任。

　　四、今后有利润时投资方还可以起诉的问题

　　起草条文的这部分内容时，主要考虑的是如何对投资方进行更好保护，尽可能平衡好投资方和目标公司的利益。我们在查阅资料时，查到美国也有这方面的案例，就是投资方应当得到的利益没有完全满足时，一旦目标公司有可以分配的利润，投资方可以多次起诉。[2]这就更加印证了我们的观点。