连平：基建投资上行能否有效对冲地产投资下行

连平首席经济学家论坛 2022-09-10

作者：连平罗奂劼（连平植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长）

2021年四季度，在“需求收缩，供给冲击和预期转弱”三重压力下，中央政府明确定调2022年“稳”经济和偏宽松的政策导向，基建投资成为“稳增长”的重要抓手。通过对历史数据的分析对比和对2022年增速的测算，基建投资能基本对冲房地产投资产生的下行压力，房地产投资对整体投资的拖累程度有限。

一、基建投资是稳增长的“压舱石”

改革开放以来，投资对中国经济的持续高速增长发挥了重要作用，尤其当经济面临下行压力时，投资是推动经济平稳运行的重要抓手。投资的根本任务是合理配置社会生产力，调整一定时期国民经济的供给能力。投资既能增加生产能力，又对生产构成需求，对经济增长兼有供给和需求的双重效应，是可以在供给侧和需求侧两端共同发力的增长引擎。投资从短期看体现为需求来影响经济的发展，从长期看则更多地体现为供给效应。正是由于这种特殊的双重效应，使得投资不但影响着短期的经济发展，而且对经济长期持续稳定发展也起着举足轻重的作用。尤其是在遭遇黑天鹅事件或大环境错综复杂时期，投资对于经济增长的拉动作用更为直接和明显；不仅可以直接拉动制造业和相关服务业的发展，而且还因投资的相当部分会直接转化为消费资金而拉动消费市场。在我国的三大投资领域中，由于基础设施建设投资主要是由各级政府主导，因此具有很强的宏观调控效应，相比较于房地产和制造业投资，更能发挥稳定经济增长的“压舱石”作用。

基建投资对于制造业投资、工业生产以及消费和进出口具有较强的带动和引领作用。首先，基建投资与制造业投资有一定相关性。传统基建投资对制造业中游原材料行业，诸如黑色、有色和煤炭等产业链有较强的带动作用，近年来占比越来越高的新基建投资本身也代表着制造业的转型升级方向。由于基建投资主要受政策引导，因而民企制造业投资的开展也都会以相关新基建投资为导向来进行，新基建投资的投资模式较多的是以市场投入为主，因此民营资本自身也有更大的参与空间。其次，基建投资明显拉动工业生产。基建投资是工业增加值的先行指标，基建投资项目部分涉及中大型的工业建设项目，对于工业生产有直接的推动效果。从2010年10月至2012年12月期间，基建投资出现非常明显的大幅震荡走势，增速从27.8%半年之内飙升至46.0%，然后经过一年时间又跌至-6.5%，又经过了一年回升至24.4%。这样的大起大落导致工业生产同期走出了与基建投资相似的较大波动走势。再次，基建投资有助于促进消费增长。据测算，通过投资项目建设过程中的各种支出，约有4-5成的投资资金会转入消费领域。以5G新基建投资为例，“十四五”期间5G商用将直接带动信息相关消费达8.2万亿元。基建投资还能为社会带来更多就业机会，提高全社会劳动者收入的平均水平，为促进消费支出扩大提供条件。再其次，基建投资能够带动出口转型升级。在经济向高质量转型发展的政策引导下，信息化新基建有助于促进投资结构转型升级，资本投入也从原先以劳动密集型为主的外向型制造业向技术密集型转变，从而进一步促进出口产业由低端向中高端转型升级。

从历史数据看，基建投资对房地产投资大幅下降对经济运行产生较大下行压力曾起到良好的缓冲作用。由于经济面临结构转型而产生下行压力，购房需求和预期的下降以及房地产供地过剩导致供应过剩，使得房地产进入规律性的低谷和盘整周期，房地产市场整体低迷。2014年全国房地产投资增长10.5%，增速比2013年大幅回落9.3个百分点。2015年，房地产投资增速进一步下降至历史新低的1%。由于房地产投资大幅下行，基建则成为稳增长政策的主要抓手。政策推动基建增长主要通过以下三个途径。一是财政有效支持。不仅专项债发行力度加大，并且还发放专项建设基金，用于支持重点领域项目和补短板项目的建设。二是项目审批进程加快。三是PPP模式发挥重要作用。在一系列稳增长政策的推动下，2014年和2015年的固定资产投资分别增长15.7%和10.0%。其中基建投资增长21.5%和17.2%，分别拉动投资3.71和3.16个百分点，加之这两年制造业投资表现也较好，因此基建投资的大幅上行有效对冲了因房地产投资疲软造成的投资下行压力。

例证表明，即使制造业和房地产投资同时走弱时，基建投资仍能较好地发挥稳增长的作用。2016年和2017年的固定资产投资分别增长8.1%和7.2%。这两年尽管房地产投资有所回暖，但增速也只恢复到了7%左右，同时制造业投资表现不佳，两年的增速均不到5%，经济增长依然面临较大压力。但在稳增长政策的推动下，这两年的基建投资分别增长17.4%和19.0%，分别拉动投资3.47和4.21个百分点，成为固定资产投资中最重要的贡献因素，有效助力经济平稳增长。

从2010年-2019年这十年的主要经济指标来看，基建投资发力对于带动工业生产和消费保持平稳运行发挥了重要作用。2010-2013年的四年间，基建投资出现较大起伏导致工业和消费增速均大幅放缓，且波动较大。2014-2017年的四年间，政府以基建投资作为“稳增长”的主要调控手段，收效显著。工业和消费均保持平稳运行态势。2018-2019年，由于基建投资大幅走弱，上述两大经济指标的增速也随之出现下降和较大波动。

二、房地产投资难以严重失速

纵观历史，房地产投资在其他两项投资同时走弱时对经济增长可以起到重要的积极作用。2018年，由于对地方政府债务的监管加强，要求严格防范系统性金融风险和不得增加隐性债务，基建投资融资渠道收窄；同时全国经济结构转型，GDP不再是考核地方政府的唯一标准，地方政府基建投资的积极性减弱，基建投资增速从2017年的19.0%大幅下滑至2018年的3.8%。2019年基建投资增速仍未有起色，与2018年的增速大致拉平。由于受到中美贸易摩擦的冲击，2019年制造业投资增速大幅降为3.1%，使得当年出现了制造业投资和基建投资同时走弱的状况，房地产投资遂成为稳定经济增长的重要贡献因素。2019年房地产投资增长9.1%，拉动投资2.37个百分点。2020年，全国经济遭受新冠疫情严重冲击，制造业投资出现负增长，基建投资仍较为低迷，又是房地产投资凭借一己之力稳住了投资局面，成为2020年经济仍然取得正增长的主要贡献因素之一。

在经济面临“三重”下行压力和稳增长宏观政策基调下，短期内稳地产的必要性也随之上升，房地产市场需要向“稳预期”和“稳增长”的政策要求靠拢，定调更好满足购房者的合理住房需求，保持房地产市场平稳健康运行。自2021年四季度以来，有关房地产行业和市场的政策发生了一些积极变化，表明“稳地产”政策要求正在落到实处，房地产调控有望迎来实质性松动。央行将进一步推动商业银行加大力度满足首次购房家庭的贷款需求，并进一步加大保障性租赁住房的金融支持。同时推进房地产税试点的方案可能会采取审慎的态度。住房金融总体上逐步回暖。伴随央行及有关监管部门对房地产市场融资环境、交易行为政策的松动，房企和居民部门信贷融资增速下行压力将有所缓和，同时LPR下调亦有助于改善房地产行业预期，房贷利率将有小幅下降，购房成本有望有所下降。并购贷款不计入“三道红线”、保障性住房贷款不纳入房贷集中度管理、公积金贷款管理政策和商品房预售资金管理政策松动将有助于改善房企流动性状况。商品房销售可能呈现前低后高的态势。住房信贷增速回升到销售改善一般需要两到三个季度，下半年销售预期有望逐步改善，房企资金回笼可能加快。土地购置面积下行压力或将有所减轻。土地市场将在“供地两集中”原则下，或者增加重点二线城市土地供应，适度调降土拍门槛，重新激发土地市场活跃度；或者推动土地成交价格出现较大幅度上涨，带动部分中小民营房企在下半年逐步回到土拍市场。全年房价总体上可能呈现先抑后扬的态势。供给不足和需求上行或将导致房价可能在三季度末到四季度初触底反弹，其中一线城市房价表现可能较为典型。房价一定程度回升有助于推动房企的投资积极性。

从当前政策和市场变化以及结合2012年、2015年以及2018年相类似周期的情况来看，2022年房地产市场货币信贷环境将优于2021年，决策层也将竭力采取各种稳经济、保增长的方式促进内需保持平稳增长。我国也正在逐步建立起房地产可持续发展的中长期机制，保障性租赁住房成为住房体系建设新亮点，房地产市场运行将从中得益。2022年上半年，由于房企仍需要度过偿债高峰期的压力，更多的融资需求用来满足还债需求。而到下半年房地产市场可能探底回升，从而推动房地产开发投资增速逐步由下行转为企稳并小幅回升。预计2022年房地产开发投资可能累计同比增长3.5%左右。在房地产市场整体处于疲软态势之下，房地产投资增速继续放缓可能会导致房地产投资占固定资产投资的比例可能降至不足25%，意味着2022年房地产投资对于固定资产投资的拉动降降至0.8个百分点左右。

三、基建投资上行可以有效对冲房地产投资下行

2022年，在地产投资整体下行空间有限的条件下，基建投资和制造业投资发挥积极作用时的压力明显减轻，固定资产投资增速可能显著高于2021年。2022年和2014与2015年有颇多相似之处，即经济下行压力较大，房地产投资增速显著放缓；稳增长宏观政策基调明确，基建投资成为稳增长的关键因素；制造业投资保持平稳较快增长。但2022年亦有其自身特点。一是2022年是受疫情冲击后的第三年，经济并未全面恢复且仍不稳定，多项经济指标仍未恢复常态化运行，消费复苏仍存较大不确定性，出口虽然韧性犹存但边际放缓，因此投资对于稳增长的重要性更大。二是当前中央政府能够用于稳增长的手段和工具更多，调控经济和及时纠错的能力更强，更利于“稳增长”的稳步开展。三是房地产投资下行空间有限，出现大幅下滑，甚至负增长拖累投资和经济的可能性并不大。

具体来看，2022年基建投资会从多个方面得到有力支撑。2021年制约基建投资增长的主要因素是专项债发行放缓、项目审批缓慢和优质项目缺乏。2022年，上述拖累因素将会得到明显改善。在“稳增长”的基调下，积极的财政政策将会始终保持必要的支出强度，在多渠道筹措资金的同时加上稳健货币政策偏松操作的协调配合，为基建投资规模扩张提供充足的资金支持。考虑到2022年一季度就要落实实物工作量，因此从去年底开始，地方政府就已经早早匹配好了相关基建项目，同时各地政府对符合规定的基建项目收益要求也进行了适当下沉，而对专项债的准备、审核和分配更加优化，对专项债资金管理机制更加完善，对使用效率的要求进一步提高，有助于2022年的基建项目也融资能够得到有力保障。根据国务院的安排，2021年末约有1.46万亿专项债资金结转至2022年使用，2022年专项债计划发行可能会与2021年接近，如果仍是3.6万亿，两项合计将提供约5万亿的专项债资金。若按70%专项债投向基建项目计算，则2022年投向基建的专项债约为3.5万亿。通常用于基建项目的财政预算支出对社会资金的撬动比例在1：3.6至1：4之间，预计2022年投向基建投资的社会资金为12.6至14万亿，故总计将实现16.1至17.5万亿，取中值约为16.8万亿的基建投资规模。2021年基建投资总额约为15.3万亿，故预计2022年基建投资增速约为9.8%。由于基建投资占整个投资的比重约为25%，因此能拉动固定资产投资2.4个百分点。

在当前的格局下，制造业投资在投资中似乎可以起到平衡器的作用，同样可以体现“稳”增长的自身价值。尽管当前全球和国内变异病毒反复仍较为严重，但随着疫苗接种进程的进一步加快，各类防疫药物的上市以及各国防疫经验的积累，全球疫情不断好转的可能性较大。在外需持续复苏、出口韧性犹存、各级政府对于中小民企扶持继续深化以及融资渠道得到有力保障之下，制造业投资也将保持较快增长态势。从生产和外需来看，2022年2月制造业PMI和工业指标均连续第4月扩张，出口订单收缩态势进一步收窄，加之2021年出口规模再创新高，表明制造业和工业生产已基本从低位反弹并企稳。从资金层面来看，2021年制造业贷款增速为31.8%。2022年为“十四五”规划的第二年，制造业又是国家经济结构转型的关键，中央政府、人民银行和多地政府已出台政策明确表示要更加积极地为企业提供制造业项目的贷款支持，制造业在资金层面将会得到有力支持。从中小企业的经营状况来看，作为“稳增长”的重要一环，大力扶持中小民企发展是今年政府的主要任务之一，各级政府仍将从减税降费和融资便利等方面对中小企业给予全方位的支持。中小企业在降低了经营的后顾之忧后，会保持较高的投资热情。预计2022年制造业投资增长7%，拉动投资2.6个百分点。

综合来看，在稳增长基调下，基建投资加速能够有效对冲房地产投资下行。2018至2021年，固定资产投资分别增速分别为5.9%、5.4%、2.9%和4.9%，其中基建投资同期大幅放缓，仅分别增长3.8%、3.8%、0.9%和0.4%，分别拉动投资0.88、1.04、0.26和0.11个百分点；房地产投资则表现抢眼，尤其在2019年和2020年连续成为当年投资的第一拉动力。这四年，房地产投资分别拉动投资1.80、2.28、1.91和1.19个百分点。据测算，2022年基建投资有望拉动固定资产投资约2.4个百分点，平均能比2018至2021年提高1.2个百分点以上，同时房地产投资拉动固定资产投资0.8个百分点，平均比2018至2021年下降约1个百分点左右。从2021年三大投资占比看，房地产投资和基建投资占比大致接近，分别为14.8万亿和15.3万亿，基建投资略大一些。因此基建投资加速增长能够有效对冲房地产投资下行所带来的压力。即使房地产投资大幅放缓至接近零的水平，基建投资增长力度适度加大，仍可以基本对冲房地产投资下行的压力。在基建投资发力叠加制造业投资平稳增长的共同带动下，2022年固定资产投资有望实现7.5%左右的增长，助力2022年稳增长的目标顺利实现。