殷剑峰为中国首席经济学家论坛理事、浙商银行首席经济学家“一个人的负债是另一个人的收入。”近期，野村综合研究所首席经济学家辜朝明的“资产负债表衰退”理论再次在朋友圈中走红。6月27日，辜朝明在东吴证券香港策略研究会的演讲中称，据一位中国教授所言，“现在有近一半的在中国写的博士论文是关于资产负债表衰退。”

在复杂的国际国内形势之下有别于往年，政府拉动经济的难度极高疫后经济复苏乏力，低于市场预期，但各界对于经济下行风险究竟有多大，尚有不小的分歧。对于复苏疲弱的原因究竟是什么，也缺乏共识。至于如何稳增长，市场几乎更没有什么共识了。我认为，疫后复苏的甜蜜期后，经济出现二次探底乃至螺旋式下滑的风险上升。复苏力度低于预期的主要原因是低估了房地产业暴跌所带来的负面连锁效应，低估了外部环境恶化所导致的外资和民间信心不足，以及高估了疫后报复性消费反弹的力度。在复杂的国际国内形势之下，有别于往年，政府拉动经济的难度极高。由于外部环境难以在短期内有较大改善，中央还是需要抓住房地产这个中国经济的牛鼻子，顺应城市化发展的趋势，同时拉动住房需求和促进住房有效供给，并通过恰当的要素市场改革来彰显其尊重市场和客观趋势的姿态。这样既能一定程度地恢复市场信心，又能以房地产为抓手来牵动总需求，还能改善民生，在短期内稳定经济增速，为中国经济面向高质量增长的转型争取宝贵的时间。图/图虫创意经济复苏乏力的原因是什么？首先讨论当前经济二次探底的风险。官方制造业采购经理人指数已经从今年2月份52.6的高点下跌到5月份荣枯线以下的48.8。工业增加值、固定资产投资和出口同比增速分别从4月份的5.6％、3.9％和8.5％下跌至5月份的3.5％、2.2％和-7.5％。剔除基数效应，和2021年同期相比，餐饮零售收入增速从4月份的11.2％下跌至5月份的6.6％。官方发布的房地产数据也在显著恶化。房地产投资、新房销售、开工面积和在建面积的同比增速分别由4月份的-7.2％、4.6％、-28.3％、-5.8％下滑至5月份的-10.2％、-2.7％、-28.5％和-6.3％。和房地产业密切相关的粗钢和水泥产量同比增速分别由4月份的-1.5％和1.4％下降至5月份的-7.3％和-0.4％。非官方数据则显示房地产数据处于更为糟糕的下滑之中。5月份前100个开发商的新房销售面积同比下降21.2％，而4月份时还上升10.7％；若与2021年同期相比，则从4月份的-57.1％下滑至5月份的-65.0％。6月数据更加不乐观，21城新房销售面积在6月份的前18天同比下跌27.3％，而5月份时还因为低基数上升了24.6％。5月份财政收入同比下降4.9％，而4月份还上升了4.7％，与房地产相关的税收收入同比增速更是在5月份下降了16.9％。最新公布的今年端午节旅游消费金额比疫情前的2019年同期下降5.1％，而在五一黄金周期间还微升0.7％。当然，最近我国经济中也不乏亮点，尤其是在新能源行业，但综合来看，关键经济指标的环比和同比重新进入下行通道。若剔除基数效应，下半年GDP增速恐怕要跌至4.0％以下。虽然因为低基数今年全年GDP增速保5％的困难还不算大，但照此趋势，明年保4％的难度是不小的。我在5月初发表的《特别的复苏，需要特殊的对待》一文中对此有详细讨论。我认为，复苏乏力的原因大致有四个：一是，尽管被疫情抑制的某些服务消费需求反弹不错，但耐用品消费需求疲弱，众人期待的在疫情中形成的超额储蓄并没有形成可持续的强势消费需求；二是，境外主要经济体因为通胀而进入加息周期，导致我国外需下行；三是，地缘政治风险加剧，境内外投资者信心普遍不足，其所面对的不确定性在上升，对产业和房地产投资以及消费都产生一定的负面影响；四是，尽管在去年年底中央推出16条措施给房地产行业紧急松绑，但房地产业已经受到重创，沉疴积弊太深，各种管制过多，加上民众普遍信心不足。暴跌之后，房地产业在低位徘徊，对地方财政和整体经济的拖累越发明显。地方政府、房企和居民的资产负债表受损，不少地方融资平台被动缩表，而绝大部分民营房企在通过收缩业务来维持生存，因此中国经济总需求有面临螺旋式下降的风险。上述四条原因，互有联系，其中第三、四点尤为关键。面对严峻的经济形势，6月中的国常会指出要“加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求”，强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。这些用语显示中央已经认识到了稳增长的迫切性。央行最近下调了主要基准利率0.1个百分点,正式打响了春季之后稳增长的第一枪。对目前流行的政策建议的评估市场目前正迫切期待中央出台一揽子政策来力挽狂澜，各界人士们也陆续提出了一系列政策建议。这些建议中不乏有真知灼见的，但有些过于迂阔，有些不免荒谬偏颇，有些则不切实际。这些建议大致可以归为三类：一是大幅降息派，包括有提出要将基准利率降到零的；二是加大中央政府支出派，包括呼吁发行特别国债、上调政策性银行贷款额度或动用央行结构性货币政策工具来直接补贴居民、地方政府和企业，也有人士建议中央重启一轮大规模债务置换来降低地方融资平台的债务负担；三是改革派，这中间又分为两类，第一类认为目前的经济问题主要不是周期问题，因此需要通过重启市场化方向的改革来提振民营和外资的信心，第二类则认为当前中国经济面临的主要问题是由于分配不公而造成产能高于需求，解决方法是扩大政府规模、壮大国企和大幅增加社会福利。我认为“大幅降息”这个政策建议的问题主要有三个。一是，对我国目前政策利率的实际运作机制缺乏理解，以为通过大幅降低MLF/LPR利率和央行逆回购利率就可以同步下压银行贷款利率和其他市场信贷利率。实际上，我国货币政策体系的改革尚未完成，通过央行MLF和逆回购释放的资金量还十分有限，若要将银行间利率下压到零，就实质上需要央行承诺无上限释放短中期资金，但这样我国金融体系的运作将面临巨大调整，不少金融机构很有可能快速加杠杆来套利，而目前我国的金融监管体系尚无能力去应对这种局面。二是，从过去两年的央行操作来看，为保障银行的息差从而维持金融系统的稳定，央行必须通过直接促使银行下调存款利率来给贷款利率的下行提供空间，否则银行利差就会收窄过快从而冲击金融稳定。但从过去一年的经验来看，银行两次下调存款利率，并没有显著降低银行存款成本，原因是储户主动将活期存款转为定期存款。在银行存款获取成本没有显著下行的背景下，平均贷款利率的下降主要是因为信贷需求不足而非央行降息。因此，除非央行全方位加码压制银行的定期存款利率，降息的效果有限。但如此做法实质上是多年利率改革的倒退，而且储户由于利息收入减少，可能会加大对长期定期存款的配置，最后未必有利于居民的消费和投资。最后，当前我国经济所面临的关键问题是因为民间信心不足以及开发商降杠杆而导致的信贷需求不足。这种背景之下，不能说降息没用，但对拉动需求的效果已经大打折扣，我们不能以为大幅降息就能有效地拉动需求。

中国首席经济学家论坛理事今天（6月27日）下午，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉，在《财经》年度对话论坛上，以“从衰退到复苏”为题，分享了对中国宏观经济的观点，并提出数条建议。

关于日本病的经济机理，参见：殷剑峰，2022：“人口负增长与长期停滞——基于日本的理论探讨及对中国的启示”，《中国社会科学》2022年第1期。[3]

我们今天货币的强度非常高，可以说印钞机已经开得冒烟了，但是我们今天这个状态，必须接受这样一个事实。

（表的衰退）解大概也是很明确的（人类经济史最近三十年

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问美国债务上限的攻防总算尘埃落定，股市上涨，恐慌指数VIX也因此跌到15以下，那是疫情以来最低的水平。但是一波刚平，一波又起。美国非农就业人数比预期的多出接近一倍，加大了市场对联储在未来两个月加息的担忧，资金强化加息预期，美国短期国债受压，3月期国债利率上升到5.39%，创下2000年以来的新高。十年期国债对三个月国债的利差高达169个百分点，这是四十年前沃尔克时代以来闻所未闻的，如此大的利率倒挂，意味着市场深信经济衰退不可避免。欧洲通货膨胀大幅下滑，西班牙更一步下降到2.9%。中国制造业PMI连续第二个月停留在荣枯线之下。联储董事、被提名接任联储副主席的杰斐逊高调宣称，联储暂停加息可以给政策制定者时间来评估经济形势和政策效果。石油和大宗商品上扬，黄金白银微涨，美元指数稍跌。美国五月非农就业人数达到339K，这是今年以来第二高的，比起前两个月的数值就大幅反弹，连续第十四个月就业数字超出市场预期。此数字再次证实联储过去十五个月的强势加息，对遏制经济过热效果有限。聊以自慰的是，时薪同比上涨了4.3%，比前期继续回落。时薪回落在方向上与央行希望见到的相吻合，只是数值上距离央行的期待值尚有相当的距离。经济学家一般认为，工资增长需要控制在3.5%以下，工资物价的攀比上涨才能被打破，通货膨胀才有可能回落到2%的政策目标。联储的杰斐逊高调喊话后，市场中不少人将加息的时间点由六月转为七月，认为联储可能需要多观察一个月再决定下一步动作。期货市场价格显示，目前市场认为有31%的概率六月加息一码，51%的概率七月加息一码，而一个星期前，市场认定69%的概率六月加息，36%的概率七月加息。笔者维持FOMC六月十四日再加息25点的预测，七月是否加息取决于到时候的数据和经济形势。联储有足够的意愿暂停加息，来观察连续大码加息后的效果。而且银行形势暂时稳定，给了联储不急于行动的底气。然而，最近的经济数据的确比较难堪，联储迫不得已要通过加息来表达以下立场，或六月或七月可能再次加息，笔者认为六月出手的可能性更高。欧洲五月份CPI通胀大幅回落，西班牙更到了2.9%，距离2%的通胀目标不远了。德国五月份CPI回落到6.3%，比起去年10月高峰期差不多减半。法国和意大利的通胀回落也不错，许多国家一年多来首次出现了CPI的环比下降。应该说欧元区通胀前景出现了出乎意料回落，为未来的增长强劲和利率政策调整打开了大门。欧元区物价下降的主要原因，是能源价格的暴跌。去年三月俄乌冲突爆发后，石油和天然气价格飙升，带动起物价的全面上涨。今年以来，石油价格下跌了9%，天然气价格下跌了47%，能源从强烈上涨因素变成了强烈下跌因素。不过食品价格还在上涨，服务业价格还在上涨。欧洲和美国一样，制造业景气低迷，服务业景气高昂，这在制造业和服务业PMI的分道扬镳看得很清楚。在欧洲，游客爆满、餐厅爆满，完全看不到衰退的迹象。与美国不同的是，欧洲的就业市场没有出现明显的供不应求，所以涨工资不像美国那么夸张，对服务业物价的拉动也小很多。不过，员工因为生活成本上升而要求涨工资的情况很常见，工潮此起彼伏。欧洲也出现了惰性通胀，也出现了工资-物价的相互攀升，只是压力比美国小很多。目前欧洲央行以比较强硬的态度继续围剿通胀。用欧洲央行总裁拉加德的话，就是“我们还有任务要完成”，政策目标不会改变。欧洲央行在六月和七月会议上，预计会各加25点，九月会议则到时候根据最新数据作决定。在欧洲几个大国中，只有德国进入了经济衰退，法国、意大利和西班牙都可以避免技术性衰退。德国落后于其它大国，一是因为德国受到能源危机的打击最大，一是因为德国制造业很强、旅游业相对偏弱。本周焦点有两个，1）日本第一季度GDP增长，预计环比2%，日本经济大爆发。2）中国五月CPI和PPI，对判断通缩压力很重要。欧洲的PMI数据也值得留意。——————陶冬：美国债务上限仍然悬念重重，是本周的聚焦点，而日本经济已现转机陶冬：中国冰火两重天，美国债务上限仍在争拗中，市场担忧升温陶冬：联储暗示暂停加息，但是银行爆雷、就业炽热，两头窝心很难受陶冬：联储暗示加息周期已经结束，但却留了一个尾巴……陶冬：美国增长弱过预期，通胀压力仍在，本周联储会暗示停止加息吗？陶冬：中国复苏超预期，矛盾依然存在，打破通缩心态至关重要陶冬：联储加息已近尾声，不过中国刺激还需加码陶冬：两大消息下，美国的利率预期大起大落，全球股市蒙难陶冬：美欧同遭通胀困扰，加息周期恐将延长，市场静待鲍威尔听证会陶冬：市场被迫修正利率预期，美股美债大跌，这是一场非典型的经济下行周期陶冬：美国连出强劲数据，市场对通胀和利率重新定价，股债重跌

彭博一致预期0.3%），当前市场对加息路径的预期边际升温。据CME

管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事在过去的几年间，我们见证了比特币、狗狗币的崛起，加密货币价格的戏剧变幻，国外的黑客利用勒索软件赚取虚拟货币，全球各个国家的央行、科技巨头推出了各种各样的支付工具……在这些新闻的背后，一场更大的变革正在悄然发生。尤其在移动支付成为主要支付方式的今天，一度被视为最稳定的货币形式的纸币，似乎也面临被淘汰的局面。我们不禁疑惑：纸币最终会消失吗？未来的主流货币形式是什么样的？到底是什么导致了如今金融界的这场巨大变革？这类金融变革的利弊如何？全球金融一体化发展趋势将走向何方？针对以上种种质疑，全球货币研究权威专家埃斯瓦尔•S.普拉萨德的最新力作《金钱的未来：数字革命如何改变货币和金融》以超强的洞察力和前瞻性，一一给予了解答。这部厚重的、最前沿的经济学著作，讲述了从现金的终结到加密货币的兴起，不断加速的金融变革创新将如何改变经济甚至我们普通人的生活。本书的整体架构较为清晰，一共分为四个部分，包含十个章节。作者首先对当下的金融变革进行一个整体的剖析，回顾了货币和金融相关的几个重要概念，让我们对即将到来的金融变革有一定的认识。接下来，作者对金融创新引发的新趋势展开探讨，分析了金融科技的变革性意义，引发我们关于金融创新带来的诸多益处，以及是否要让消费者、企业或整个经济承担无法承受的金融风险的思考。在第三部分，我们可以看到深远的变革即将显现，各国的央行也在悄然发生着变化，全球金融变局正在形成。而在最后一部分，当金融变革从国家层面扩展到国际层面，我们可以看到各种金融创新、

作者：赵伟、陈达飞、赵宇（赵伟系国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）+摘要年初以来，美国经济韧性持续超预期，但东亚经济体对美出口却普遍回落。相比以往，美国经济的“外溢效应”明显弱化。那么，后疫情时代，美国进口需求结构有哪些变化，谁又从美国经济的韧性中获益了？热点思考：美国经济对亚洲的“外溢效应”——谁从美国经济韧性中受益了？今年以来，海外经济的典型事实之一是美国经济的韧性，但其对新兴国家的贸易拉动效应有所弱化。一季度美国GDP增速有所放缓，但消费增速仍有反弹，商品消费增速由去年四季度的-1%升至6.5%，综合PMI连续5个月回升，但印尼、越南、韩国等新兴经济体出口增速却接连走弱，越南对美国出口3月份降至-20%，印尼则下滑至-35%。中国总出口增速虽然维持高位，但对美国出口增速连续9个月负增长。哪些国家和地区从美国经济韧性中获益了？后疫情时代，美国进口需求更多地转移到了欧洲和北美（加拿大、墨西哥）。欧洲主要受益于美国耐用品消费需求的激增，其中德国份额抬升幅度最大，主要集中在高科技产品、资本品、汽车等高值消费品等；北美则受益于美国石油进口的转移，主因是疫情后美国能源进口由欧佩克等远洋海运地区转移至美国近岸，俄乌冲突后，加拿大、墨西哥两国进一步替代了俄罗斯原油的份额。展望未来，美国的需求结构决定了哪些经济体能从美国经济韧性中获益。随着美国消费结构转向非耐用品，结合库存周期的位置看，美国经济韧性的受益对象将可能从欧洲发达国家转移到轻工业和日用品出口国。从美国消费来看，美国耐用品消费需求正在回落，必选消费仍有增长；从库存视角看，美国总库存虽高，但服装、食品、杂货等日用商品去库存压力已明显降低，同样指向非耐用品的进口需求。中国还能从美国经济韧性中获益吗？中国的受益产品集中在两个领域，一是中国出口份额依然较高的低值日用商品；二是疫情后，中国份额快速上升，且其他新兴市场难以替代的产品。从前者来看，美国对中国依赖度较高的非耐用产品有：雨伞（中国出口占比超90%）、羽毛制品（68%）、玩具（67%）、纺织品（43%）等。从后者看，疫情后，中国对美出口份额快速上涨的产品集中在铁路、有轨电车机车（份额上升16%）、爆破器材及焰火产品、铅制品等。海外基本面&重要事件：美国达成债务上限协议，制造业PMI收缩，劳动市场仍紧张美国达成暂停债务上限协议，违约风险解除。本周五（6月2日），美国两党债务法案《2023财政责任法》顺利通过众议院、参议院投票程序，最快将于美国时间6月3日签字生效，美国债务风险基本得以解除。另一方面，美国财政部资金余额仍减少，截至5月31日，TGA账户余额减少至485亿，明显低于季节性水平，美国主要流动性指标仍处于宽松区间，银行贷款有所回升。美国制造业PMI延续收缩。5月，美国ISM制造业PMI录得46.9%，低于市场预期值47%，前值47.1%，回落0.2个点，连续第七个月萎缩。Markit制造业PMI同样回落，5月终值48.5%，前值50.2%。5月，ISM制造业

黄文涛系中国首席经济学家论坛理事，中信建投证券首席经济学家自2020年疫情以来，基建投资作为财政政策稳增长的重要工具，增速维持在高位。但随着疫情影响逐步消退，基建增速也逐步高位回落。今年进入二季度以来，基建投资增速大幅回落，建筑业PMI也随之高位退潮，当前经济内生动能修复依然不足，基建投资的刺激政策仍未到可以退出之时，由于基建资金增速领先于基建投资增速，在今年上半年底确立较快的资金增速对于确保下半年基建投资和经济增长的动能至关重要。我们认为短期内财政政策通过基建发力稳增长仍然十分必要，而辅助落地的工具包括专项债加快发行、政金债、特别国债、PSL等一系列政策工具，其中特别国债和政金债的可能性相对较高。从基建的资金角度观察，基建投资今年的资金供给并不快。从财政资金供给观察，一般公共预算的支出节奏开年以来维持往年同期节奏，财政支出预算完成度达到38%，1-4月累计，全国一般公共预算支出同比增长6.7%，增速并未有太大提升。从专项债供给角度观察，今年专项债的发行速度不算快。截止5月26日，新增专项债发行进度为全年3.8万亿额度的49%，低于2022年同期的56%和2020年的57%水平。由于2020年一季度和2022年二季度的经济运行面临疫情冲击，专项债在上半年的发行进度靠前是可以理解的，而今年一季度后全国经济运行基本不受疫情因素掣肘，超进度快速发行的必要性已经降低，因此专项债对基建的资金支持力度同比下滑。政府性基金账本中除去专项债收支外，开年土地出让收入增速也仍未能脱离负增长区间，以收定支的原则之下政府性基金支出扩张能力有限。从区域基建资金供给看，城投债今年以来总发行量有所提升，但净融资量较去年同期同比下降。1-5月，我国城投净融资额约为8078亿元，较去年同期8805亿元同比下滑8.2%。由于房地产市场提振缓慢，地方政府财政紧平衡局面延续，

陈洪斌为鹏扬基金首席经济学家、总经理助理，中国首席经济学家论坛理事我们通过观察知道，疫情三年下来，整体储蓄的净额是少的，尤其是中低端的一些普通人群，是减少的。疫情过去了以后，假设我们现在看到服务业等很多行业在恢复，这个时候赚了钱，是拿出去消费，还是先去补充自己的储蓄存量，我想可能我会先选择把储蓄先补上来。比如说我以前有1万块钱，疫情三年我花的差不多了，可能还管外面借了1000块钱，这时候赚了钱，我可能考虑的不是先去消费，而是我要先把欠账还上。加上我要先把银行的储蓄先存起来，甚至我可能还得要多存一点点。为什么多存一点点，因为以前我的账面平时只保留1万块钱的时候，我也不知道还能发生疫情这种事情，但是现在我才终于知道还有疫情，那未来这两年会不会再有这种天灾人祸的发生，如果有这种事情的话，那我上次吃了亏，储蓄可能得稍微多一点，所以这种预防性的储蓄到底他要做多少，这个我们只能通过高频数据不断地进行观察。现在就直接推测，断定下半年肯定能好，储蓄基本上都已经达到大家的标准了，消费可以释放了，或者是我们认为一定不会，这个事得到明年才知道，还是要观察高频的相关储蓄的人均可支配收入的相关数据，和他们之间的一些差值，看它边际上的变化来去断定。今年其实我们也有犯这种错误，比如说地产，地产在3月份表现非常好，我们觉得地产不错，但是紧接着到了4月份，地产就出了问题，所以我们看市场上也有比较知名的，做的比较好的一些宏观对冲的产品，还有其他一些公司在地产问题上，也可能出现一些判断的失误，其实我们也有失误，但是可能是我们并没有说有那么大的地产仓位而已，但是我说消费的问题也是这样的，因为现在的这个情况非常特殊，可以去判断宏观的规律，但没有办法通过一两个月的时间，完全判断老百姓的心理。所以在这个储蓄的问题上，我们觉得还得要看数据，当然我们看最近人民银行也出了很多的政策，随着经济逐步的复苏，我们只能说，超额储蓄下降的概率是越来越大的。——————陈洪斌：A股和汇率之间有很明确的相关性！陈洪斌：欧美银行危机以及二季度展望陈洪斌：硅谷银行危机给我们的启示陈洪斌：今年经济增长目标是高质量发展陈洪斌：从中方涉俄乌立场文件看中美战略方向陈洪斌：流浪气球背后的故事！陈洪斌：为何全球科技巨头开启裁员潮？陈洪斌：卡塔尔为何花费巨资办世界杯？陈洪斌：商品铜会迎来上涨吗？

刘陈杰系望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国新供给五十人论坛成员，中国首席经济学家论坛成员2023年2季度以来，中国部分短期宏观经济指标出现一定程度的环比趋缓，稳定经济增长预期，高质量结构性发展的内在需求进一步增强。从短期经济波动的成因来看，房地产的疲软和地方政府债务的束缚是困扰当前投资增长的重要方面。房地产和地方政府投资在2008年全球金融危机之后解释了80%以上的中国短期经济波动，对于稳增长意义较大。按照我们的测算，两者目前均面临趋势性的压力。从中国经济结构的发展趋势来看，要素禀赋的变化，全球巨型经济体在高速增长向中高速增长渐变是一个必然的过程，但应该是一个逐渐和缓慢调整预期的过程，不应该是一个剧烈的过程。其中，经济结构的变化使得科技和高端制造业将发挥更大的作用，高质量发展是时代的内在需求。从短期政策的着力点来看，稳定经济主体的预期非常重要。稳定经济增长的预期，能为高质量发展里的科技追赶赢得宝贵的时间。中国经济发展在改革开放以后取得了非凡的成就，在传统部门的红利衰退，高质量发展日益迫切，经济从高速增长到中高速增长换挡等一系列重大变化的关键时刻，稳定和安全，追赶和紧迫，都要求宏观经济政策与以往将有所不同。本文在分析短期经济增长，重要部门的发展趋势，高质量发展的结构性变化等方面，给出关于稳定高质量发展的粗浅建议。

宏观政策仍需发力张明：知识改变命运，越来越难了吗？张明：对“三策合一”宏观分析框架的评论张明：国际银行业动荡的演进方向及其对中国的影响张明：通胀

管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事5月6日，清华五道口首席经济学家论坛以“2023全球金融动荡与经济展望”为主题，在清华大学五道口金融学院隆重召开。本届论坛由清华大学五道口金融学院主办、清华大学五道口金融学院国际金融与经济研究中心（CIFER）承办，线上线下相结合，中英双语直播，全球全网共享。中银证券全球首席经济学家管涛出席论坛圆桌讨论二“全球金融动荡与中国金融市场”进行观点分享。关于全球金融动荡对中国金融的影响，管涛提到，从历史上看，80年代以来美联储多次加息基本都是以金融危机收场。管涛表示，尽管美国银行业动荡，美国监管当局迅速采取措施，但是银行业动荡引发危机的风险没有根本消除。本次金融业动荡也超过了2008年和2009年两年合计美国银行业倒闭的总资产规模，现在已经不能简单称为银行业的动荡，可以称之为银行业的危机，而且美国风险资产价格的调整也没有结束。管涛认为，美国银行业的冲击不但在银行体系内部会蔓延，也会向其他领域溢出。现在不仅仅是中小银行存在成长流失的压力，大银行因为持续的高利率造成负债端存款的问题，导致银行业信贷收缩，会加大经济调整的压力。因此美国银行业的动荡引发金融危机导致经济下行甚至衰退的风险还是存在的。管涛指出美国银行业动荡对中国的影响，有四个方面:

杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事5月31日，国家统计局和中国物流与采购联合会发布了5月份的制造业PMI数据，5月份制造业PMI为48.8%，和上个月相比下降了0.4个百分点，已经连续两个月处于收缩区间，低于50%荣枯分水岭。这表明一季度经济出现恢复性上涨之后，再次出现增速放缓，而制造业无论是生产、需求还是价格指数均回落到收缩区间，也说明了当前经济复苏的力度还是比较疲弱的，需要进一步的政策刺激来推动经济复苏。我们注意到，从4月份开始，包括5月份，房地产销售出现了遇冷，很多大城市的房地产销售同比下降了20%，这说明居民对未来信心不足，所以投资房产的积极性下降，房地产成交量出现了较大萎缩。作为国民经济的支柱产业，房地产市场遇冷对于房地产产业链各个行业的景气度都会有一定的影响，反映在制造业上，会影响到制造业的需求。同时，由于受到欧美经济增速放缓甚至陷入衰退的可能性逐步加大的影响，导致我国外贸增长放缓，我国外贸出口从去年年底就开始出现了明显的回落，这对于制造业的需求也形成了较大的影响，反映在价格上，我们也可以看到制造业价格指数也在荣枯分水岭之下，价格出现了一定的回落。

作者刘锋为中国银河证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事对于任何国家的资本市场而言，其最主要的特色应当是反映本国目前发展阶段下的主要经济结构。例如美国作为全球领先的科技强国，其资本市场的融资主体主要以科创、医疗、消费类企业为主，而印度处于新兴经济体的初级发展阶段，当前资本市场的融资主体主要以金融和能源企业为主。与此同时我们也注意到，在过去经济全球化的发展红利下，资本的跨境流通使得企业可以在全球范围内选择融资市场，这就使得各国资本市场的机制建设和外资流动性水平成为企业选择融资市场的重要参考依据。

作者：黄文涛、王大林（黄文涛系中国首席经济学家论坛理事，中信建投证券首席经济学家）山东省GDP总量8.7万亿元，居全国第三位，仅次于广东、江苏。山东与广东、江苏GDP总量差距拉开大，与四川、福建GDP总量差距缩小山东是我国第一农业大省、第一化工大省。2022年农业总产值达到1.2万亿元。工业拥有全部41个工业大类、207个工业中类中的197个、666个工业小类中的526个产业规划方面，山东坚持把发展经济着力点放在实体经济上。持续推进“腾笼换鸟、凤凰涅槃”，聚焦打造具有国际核心竞争力的“十强”现代优势产业，加快构建新动能主导的现代产业体系未来产业发展：立足本省优势产业，推进高端化工产业发展与现代农业建设；面向未来，大力发展数字经济与新能源产业——————黄文涛

作者：赵伟、杨飞、马洁莹（赵伟系国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）+摘要年初以来，全社会融资规模创历史同期新高，“钱”都去哪儿了？本文从宏微观的角度交叉印证，敬请关注。一问：融资全貌及特征？前4月新增社融近16万亿元、创历史同期新高，贷款贡献超7成。分项中，新增人民币贷款超11.1万亿元、占新增社融比重达70%以上，同比多增2.4万亿元、贡献社融同比增量的88%左右；政府债券同比略增0.3万亿元、与地方债发行前置等有关，企业债券同比少增近0.5万亿元，其他分项新增规模占社融比重不足5%。除总量高增外，结构也明显改善、企业中长贷连续9个月同比高增。信贷“放量”主因企业部门贡献、尤其是中长端，其中，企业中长贷单月新增规模自2022年8月以来持续创新高，带动企业中长贷增速自11.9%的阶段性低位抬升6.2个百分点至18.1%；同期，代表企业中长期资金的有效社融增速自8.7%上涨至11.5%左右。反映在报表上，企业借款高增、尤其是中长期，筹资现金流明显改善。可比口径下，上市非金融企业借款明显增长，尤其中长期借款增速较去年中回升4.3个百分点至16.5%、高于整体增速的13.1%。中长期借款增长，带动融资结构明显改善，截至一季度，长期借款占比同比回升1.9个百分点至65%左右；筹资现金流明显改善、处近年同期高位。二问：“钱”都去哪了？政策支持下，企业贷款向制造业、基建、服务业等倾斜，债券融资也呈现此类特征。一季度中长贷中，制造业增速达41.2%、较去年底回升4.5个百分点，不含房地产的服务业和基建均在15%以上。债券融资中，一季度地方债新券投向基础设施占比较去年抬升2.7个百分点；企业债融资偏弱，建筑业、租赁商务、批发零售和水利设施合计占比超8成。与总量相互印证，资金支持、叠加终端需求回升等，制造业、服务业等现金流边际回暖。反映在企业报表上，电热燃、建筑业等基建链，住宿餐饮等线下服务业，一季度筹资现金流无论是环比、还是同比均有明显改善。融资支持、叠加终端消费回暖等，部分行业经营现金流明显好转，尤其是住宿餐饮、批发零售等线下服务业，制造业等也延续改善。地域分布上，融资进一步向东部集中、尤其沿海地区，但皖、川等部分中西部省市表现也相对较好。前4月，企业贷款中，苏粤冀沪合计新增3.4万亿元，占全口径比重同比抬升1个百分点；西部整体占比回落，但四川增速高达19%、远高区域平均水平。居民贷款中，粤苏冀沪合计新增规模同比翻了两倍，但川渝等西部增长较快、增速在10%以上。三问：融资特征，带来的经济效应？本轮信用派生驱动和表征不同过往、地产“缺位”拖累总体派生作用。传统周期，信用扩张以地产驱动为主，因而总体信用派生变化与居民信贷变化趋势类似；相较之下，当前稳增长以加大产业引导、基建托底协同，使得本轮信用修复主要靠企业融资扩张，有效社融从去年9月开始持续回升，而居民信贷一度拖累社融回落。但资金“空转”加剧似乎是“幻象”，微观指标上亦有印证，企业报表中，交易性金融资产、债权投资等均未见扩张、甚至有所回落，货币资金增速处于相对高位。一季度非金融企业报表中，交易性金融资产、债权投资、其他债权投资等反映企业资金“买债购股”等报表科目，均处于收缩、或增长放缓阶段。相较之下，货币资金增速在一季度虽有季节性回落、但依然处于7%的高位。政策、资金支持下，部分行业的资本开支已有边际回升迹象，后续还待跟踪。现金流变化一般领先于资本开支，尤其是筹资或经营现金流改善的行业。比较典型的是，基建链和部分线下消费服务相关行业，例如，水利环境、电热燃资本开支增速自去年中明显回升，批发零售、卫生社会等行业从去年底以来边际抬升。风险提示经济修复和政策效果不及预期，资金空转加剧。+报告正文一问：融资全貌及特征？前4月新增社融近16万亿元、创历史同期新高，贷款贡献超7成。2023年1-4月新增社融合计15.8万亿元、创历史同期新高，同比多增约2.8万亿元。其中，新增人民币贷款超11.1万亿元、占新增社融比重达70%以上，同比多增2.4万亿元、贡献社融同比增量的88%左右；政府债券同比略增0.3万亿元、与地方债发行前置等有关，企业债券同比少增近0.5万亿元，其他分项新增规模占社融比重不足5%。除总量高增外，结构也明显改善、企业中长贷连续第9个月同比高增。信贷“放量”主因企业部门贡献、尤其是中长端，其中，企业中长贷单月新增规模自2022年8月以来持续创新高，带动企业中长贷增速自11.9%的阶段性低位抬升6.2个百分点至18.1%；同期，代表企业中长期资金的有效社融增速自8.7%上涨至11.5%左右。反映在企业报表上，企业借款高增、尤其是中长期，筹资现金流明显改善。上市非金融企业借款余额占全口径贷款自2015年来稳定在12%左右，具有一定代表性。可比口径下，企业借款明显增长，尤其是中长期借款增速较去年中回升4.3个百分点至16.5%、高于整体增速的13.1%。中长期借款增长，带动融资结构明显改善，截至一季度，长期借款占比同比回升1.9个百分点至65%左右。融资改善直接放映在企业报表上，筹资现金流明显改善、处于近年同期高位。二问：“钱”都去哪儿了？政策支持下，企业贷款向制造业、基建、服务业等倾斜，债券融资也呈现此类特征。一季度，制造业中长贷增速达41.2%、较去年底回升4.5个百分点，不含房地产的服务业和基建中长贷增速均在15%以上；增量占比中，不含房地产的服务业、基建和制造业新增中长贷分别达46%、32.3%和19.5%。除贷款外，债券融资也呈现类似特征，其中，一季度地方债新券投向市政产业园占比居首，基础设施占比较去年抬升2.7个百分点；企业债整体融资偏弱，建筑业、租赁商务、批发零售和水利设施合计占比超8成。与总量相互印证，资金支持、叠加终端需求回升等，制造业、服务业等现金流边际回暖。反映在企业报表上，电热燃、建筑业等基建链行业，住宿餐饮、教育等线下服务业行业，一季度筹资现金流无论是环比、还是同比均有明显改善，批发零售、租赁商务一季度筹资现金流环比明显好转。融资支持、叠加终端消费回暖等，部分行业经营现金流明显好转，尤其是住宿餐饮、批发零售等线下服务业，制造业等也延续改善。地域分布上，企业贷款进一步向东部集中，尤其是苏粤等沿海省市，皖川等中西部省市企业贷款明显高增。分地区来看，企业贷款向东中部集中，苏粤冀沪四省市前4月合计新增3.4万亿元，占全口径企业贷款35%、同比抬升1个百分点；中部皖鄂赣三地合计新增1.1万亿元、占全口径企业贷款比重同比抬升1.4个百分点至11.1%；西部整体企业贷款占比回落，但四川企业贷款增速高达19%、远高于区域平均水平的13%。和企业端相一致的是，居民贷款也呈现向东部倾斜的特征，但皖川等部分中西部省市居民贷款也相对较好。东部四省市、粤苏冀沪四省市，前4月合计新增居民贷款7400亿元以上、同比翻了两倍，占全口径居民贷款的一般以上、同比抬升超27个百分点；中部皖鄂赣三省合计新增居民贷款1600亿元以上、占全口径居民贷款比重同比回落5个百分点；西部多个省市居民贷款明显增长，尤其是重庆、四川等地，前4月居民贷款增速均在10%以上、高于区域平均增速的9%左右。三问：融资特征，带来的经济效应？本轮信用派生驱动和表征不同过往、地产“缺位”拖累总体派生作用。传统周期下，信用扩张以房地产驱动为主，居民贷款增长明显快于企业，因而总体信用派生变化与居民信贷变化趋势类似；相较之下，当前稳增长以加大产业引导、基建托底协同，使得本轮信用修复主要靠企业融资扩张，有效社融从去年9月开始持续回升，而居民信贷一度拖累社融回落（详情参见《通缩讨论，可以休矣》）。但资金“空转”加剧似乎是“幻象”，微观指标上亦有印证，企业报表中，交易性金融资产、债权投资等均未见扩张、甚至有所回落，货币资金增速处于相对高位。与总量指标相互印证的是，一季度非金融企业报表中，交易性金融资产、债权投资、其他债权投资等反映企业资金“买债购股”等报表科目，均处于收缩、或增长放缓阶段。相较之下，货币资金增速在一季度虽有季节性回落、但依然处于7%的高位。政策、资金支持下，部分行业的资本开支已有边际回升迹象，后续还待跟踪。现金流变化一般领先于资本开支，尤其是筹资或经营现金流改善的行业。截至2023年一季度，部分行业资本开支增速已有企稳回升迹象，比较典型的是，基建链和部分线下消费服务相关行业，例如，水利环境、电热燃资本开支增速自去年中明显回升，批发零售、卫生社会等行业从去年底以来边际抬升。经过研究，我们发现：1.

作者刘锋为中国银河证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事在全球金融市场中，做市商已成为重要的市场参与者之一。做市商通过自有资金和证券在市场中提供双边报价，提升市场透明度与流动性。为了提高市场活力，全球大多数资本市场已采用做市商制度。近年来我国做市商制度逐渐发展，债券、外汇、ETF等市场陆续引入做市商制度，科创板和北交所做市业务也正式启动，权益类做市业务有望持续扩容。

作者：赵伟、陈达飞、赵宇（赵伟系国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）+摘要年初以来，美国经济“去通胀”进程明显放缓。美联储抗通胀的决心与经济不衰退的现实之间的矛盾持续激化。去通胀进入“下半场”，美联储更难平衡最大就业与物价稳定“双重使命”。这是一道“单选题”，美联储会如何选择？热点思考：美国“去通胀”下半场，失业率能否维持低位？疫后经济修复的特征，使传统周期分析框架面临挑战。2022年中以来，美国通胀压力持续下行，但失业率持续保持低位，衰退预期迟迟未兑现。传统的周期分析框架面临挑战。究其原因，周期框架注重的是需求侧，而非供给侧，而美国去通胀“上半场”的事实恰恰揭示出，供给侧的修复是主导力量。时至2023年中，美国去通胀进入“下半场”，供给侧的修复接近尾声，需求侧将成为主导因素，周期的力量终将生效。2022年中至今，美国经济处于去通胀的“上半场”，三个特征事实是：（1）整体通胀下行斜率较陡，结构上以商品去通胀为主，服务去通胀为辅，前者已基本完成，后者还处于早期；（2）以供给侧修复为主，需求收缩的贡献相对有限；（3）非周期性通胀持续下行，周期性通胀持续创新高；这三个特征事实可在一定程度上解释为什么通胀率的持续下行和失业率维持低位可以并存。关键问题是，该阶段还会持续多久？美国去通胀进程正在进入“下半场”，其与“上半场”不同的特征有：（1）结构上从商品去通胀转向服务去通胀，通胀下行的斜率趋于平坦化；（2）从供给主导转向需求主导，通胀下行的幅度更加依赖于需求收缩的程度；（3）非周期性通胀下行空间不断收窄，周期性通胀开始下行；作为结果，通胀的下行将以劳动需求的收缩为前提，美联储更难平衡就业和通胀“双重使命”。所以，不宜线性外推“上半场”的经验，认为美联储依旧可以“两全其美”。1950年以来，美国有7次“去通胀”的经验（趋势性通胀下行幅度超过2%），没有一次逃逸衰退。对比商品去通胀和服务去通胀的牺牲率可以发现，后者在绝大多数时间段都超过前者。参考历史中位数，服务去通胀的牺牲率较稳定地位于商品去通胀的牺牲率的两倍（或以上）。“去通胀”和“软着陆”可以并存的假设，是建立在供给侧持续修复的乐观的假设之上的。随着去通胀进入“下半场”，失业率和“牺牲率”的上行是通胀进一步下降的前提。海外基本面&重要事件：美国财政现金余额大幅减少，制造业PMI重回收缩区间美国财政部现金账户余额大幅度减少，债务上限谈判出现进展。截至本周五（5月26日），美国两党针对债务上限问题的谈判仍在进行中，拜登及麦卡锡表示谈判接近达成协议。另一方面，美国财政部资金余额大幅减少，截至5月26日，TGA账户余额大幅减少至495亿，明显低于季节性水平，为2017年以来的最低值。欧美制造业PMI回落，美国制造业PMI重回收缩区间。欧元区5月制造业PMI录得45，前值46；英国降至47，前值48；德国降至43，前值45；美国5月制造业PMI录得48.5，前值50.4。欧美服务业PMI分化，欧洲服务业回落，美国上行。欧元区、英国、法国5月服务业PMI分别下行至56、55及53，美国服务业PMI升至55.1，前值53.7。美国4月PCE、核心PCE物价指数同比环比均超预期。美国4月PCE物价指数同比上涨4.4%，预期4.3%，前值4.2%；环比增0.4%，预期0.3%，前值0.1%。剔除食品和能源后，4月核心PCE物价指数同比上涨4.7%，预期4.6%，前值4.6%；环比上涨0.4%，创今年2月以来新高，预期0.3%，前值0.3%。美国一季度GDP上修，德国GDP环比下修。美国一季度GDP环比折年终值上修至1.3%，初值1.1%，上修0.2个点，前值2.6%；德国一季度GDP环比下修至-0.3%，初值0%，前值-0.5%，连续两季度环比为负。英国4月零售销售指数名义同比4.7%，前值3.7%；实际同比-3%，前值-3.9%。德国6月GFK消费者信心-24，前值-26。每周报告精选：精选一：人民币破“7”，市场影响几何？5月17日，离岸人民币再度跌破“7”的关口。年初以来人民币已在持续贬值，近期美元走强加速了破“7”的过程。近期，避险情绪升温、叠加美联储官员放“鹰”，美元快速升值，对人民币汇率形成压制。经济复苏不及预期是近期人民币贬值的主因。中美利差倒挂加深下、资金的持续外流也有影响。第一，5月以来，疫后修复放缓、经济预期下修，花旗中国经济意外指数从5月1日的134快速回落至24。短期来看，美元相对强势、中美利差倒挂延续、结售汇顺差减少，人民币汇率表现仍受压制。当前，市场贬值预期并不强，国内经济弱复苏的背景下，趋势性贬值或难出现；北上资金相对稳定，短期贬值对权益市场冲击有限。精选二：完美风暴？美国债务上限危机三种可能场景美国债务上限危机在历史上频繁发生，但这一次“祸不单行”。当前美国债务压力更高，银行业风险仍在扩散，两党的分歧也更大。民主党、共和党围绕是否削减政府开支陷入博弈，使得谈判迟迟未得到实质性进展。美国债务上限X

陈洪斌为鹏扬基金首席经济学家、总经理助理，中国首席经济学家论坛理事近期人民币兑美元汇率破7，A股也出现了一定的震荡，那股市和汇率之间是否有一定的关联？首先说外围市场，比如日本的央行货币政策、美国的货币政策，跟他们的股票市场联动机制，和我们中国有些区别。美国和日本现在比较偏MMT也就是印钱，一直印，所以印钱多了，自然泡沫会比较大一些。那我们中国的货币政策，总体上来讲，这些年我在市场里的感受就是，它的纪律性是很强的，随着周期的变化，该升息就升息该降息就降息。但是总体来讲，比如以美联储为例，升息一般来讲时间周期都比较短，降息能降若干年，宽松比较长，紧缩是比较短的，所以就会形成一种市场偏牛，因为长期的大水漫灌，市场应该说对美联储的共识，和它的体质有关系，对这两边我们看到，两边的政策不一致，所以就会引发它跟股市之间的联动机制不一样。我们其实没有必要讨论，进一步去跟他们对比，只要看我们自己，就能很清晰地知道，A股跟我们的汇率之间有一个很明确的相关性，也就是市场里面更偏交易一些，我们不是通过前瞻性的指标来去判断，我不是判断经济，我也不会去判断未来一段时间债券的收益率问题，直接根据汇率来定，如果汇率走低，就直接抛掉股票，如果汇率走高，直接就去购买，这是我们看到A股目前已经形成的一个非常明确的交易机制。所以这里面的合理性当然有问题，因为汇率有的时候确实是先导指标，看到未来的一个趋势性的变化，但有的时候，汇率又是一个比较滞后的指标，因为趋势已经形成了。比如说最近一段时间，美国的债务上限谈判已经快要接近尾声，最后要出结果了，在这个时候马上就要翻牌了，再去定价其实已经没有多大意义了，从基本的交易原理上来看，这个时间点应该说是快要反向交易的时候，所以如果你把它作为汇率近期的一个锚定点，那么其实最近一段时间已经可以反手做多人民币了，基本上已经达到这样的标准。所以我们大体上看到，如果说我们首先定义人民币的汇率下跌会导致A股下跌，那么查到人民币汇率下跌的原因以后，我们发现它有可能见底，有可能反转的时候，实际上没有必要最近一段时间对A股太悲观，这是我们从汇率角度的一个基本判断，当然影响A股并不是汇率自己，还有很多其他的因素。——————陈洪斌：欧美银行危机以及二季度展望陈洪斌：硅谷银行危机给我们的启示陈洪斌：今年经济增长目标是高质量发展陈洪斌：从中方涉俄乌立场文件看中美战略方向陈洪斌：流浪气球背后的故事！陈洪斌：为何全球科技巨头开启裁员潮？陈洪斌：卡塔尔为何花费巨资办世界杯？陈洪斌：商品铜会迎来上涨吗？

杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事5月29日周一，亚太股市普遍呈现出反弹的走势，而A股市场依然是以震荡调整走势为主，市场赚钱效应较弱，多个板块出现了回调。从海外市场来看，当地时间5月27日，美国总统拜登和美国众议院议长麦卡锡就提高联邦政府债务上限达成初步协议，这也在短期内降低了投资者的担忧，美股随后出现了较大幅度反弹。白宫与国会所达成的协议包括将债务上限提高两年，同时限制这段时间的支出，收回未使用的疫情资金，并加快一些能源项目许可进程等内容。几乎每过几年，美国债务上限的问题就会暴露出来，因为美国政府是通过透支来不断运行的，这使得美国联邦政府的负债金额不断提升，达到上限之后就面临着无法进一步发行国债的问题，导致投资者信心受到打击，而美国是世界上最大的债务国，这无疑会对其产生较大的影响。当然，美国两党就提高债务上限的问题在本质上并没有分歧，因为对美国来说债务上限是必须要提高的，否则可能会造成美国信用的破产，所以每次出现争议，实际上只是在一些细节上进行谈判，甚至被人们视为两党唱的双簧、上演的闹剧。

张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事注：本文发表于《21世纪经济报道》，2023年5月27日，原题为“全年经济增长将呈现前低后高之格局”。

杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事今年我国房地产市场有所回暖，但是成交量回升不大。从成交金额来看，一季度成交额已经转为正增长，也就是说市场成交量有所回升。去年受到超预期因素的影响，房地产销售出现了大幅下降，而部分房地产公司由于触碰到了三道红线而无法融资来补充资金，导致资金链紧张，甚至部分房企出现了破产的风险。国家出台了‘三支箭’来支持房地产企业的融资，放开了包括股权融资、债券融资、信托融资以及银行开发贷等几乎所有的融资渠道，已经帮助了很多房企暂时渡过难关，但是房地产市场回暖需要销售端能够回升。

要点：尽管近期人民币跌破7，却没有偏离宽幅震荡、略偏强势的基准情形。而且，4月中旬以来人民币汇率加速调整，也没有影响境内金融市场稳定。

作为全面注册制改革重要配套制度刘锋：以平等友好的资本市场生态环境助力经济高质量发展刘锋：短期扰动和长期冲击下，经济如何提质增效和保持合理增速刘锋丨做市交易机制试点：科创板又一制度红利

杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事5月22日周一沪深两市呈现出震荡反弹的走势。前期建议大家逢低布局的消费白马股、新能源出现了联袂上涨，带动了市场人气，而前期热炒的AI板块则是出现了分化。进入到5月份，市场的风格已经开始逐步切换，从前期热炒人工智能等热门股逐步转向业绩优良的新能源、消费等板块，初步验证了我的预判。4月份，上市公司都公布了年报和一季报。业绩公布之后，投资者发现业绩能够持续增长、增长比较好的行业主要是集中在新能源、消费等行业。而很多人工智能的股票业绩让人大跌眼镜，部分涨幅比较大的人工智能个股甚至出现巨额亏损。所以说做价值投资要注重中长期的业绩增长，而不要过多的去关注短期股价的波动。因为投资者投资一个公司能够获得的回报主要来源于三部分：一部分是股价上涨带来的回报，一部分是分红带来的回报，一部分是通过波段操作赚市场的钱。很多人热衷于赚市场的钱，结果就是不断的追涨杀跌，频繁交易。最终不仅没赚到市场的钱，而且被别人赚了钱，这也是很多散户投资者亏钱的根源，而股价长期上涨的决定因素来自于公司的业绩增长。

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问白宫和国会共和党领袖，在进行一场“谁先眨眼”的比赛，屏息旁观的金融市场快要缺氧而亡了。美国政府债务上限，是市场的绝对关注焦点，白宫官员和共和党代表进行了密集磋商，双方都曾表示审慎乐观，但却无法达成共识，而距离政府耗尽现金的预告红线越来越近了。联储主席鲍威尔喊话，关注区域银行危机带来的金融紧缩，改变利率政策无须等到通胀回到2%目标，市场对六月加息的预期稍有缓和。不过美国零售数据回暖，有交易员对六月再度加息的可能仍不放心。日本的增长数据好过预期，通胀压力高过预期，带动日元汇率升值。中国的四月经济数据略显疲态，人民币兑美元汇率跌破7的关口。日本和德国股市纷创新高。参加G7峰会后，美国总统拜登火速赶回华盛顿处理债务上限问题。白宫代表和众议院议长麦卡锡的代表进行了几轮谈判，但是未能取得实质性进展，亟待双方顶级人物出马，作最后的冲刺。笔者认为，在财政部耗尽现金之前双方可以达成一致，耗尽现金的时间点估计最早可能在六月第二个星期。目前双方仍摆出不惜违约的姿态，以取得谈判桌上最大化的利益。当然，不能完全排除共和党坚持到现金耗竭之后，也就是美国媒体所说的X-date。如果这种情况出现，则对市场会有较大的冲击。其实财政部6月1日耗尽现金的说法，含有一定水分。万一财政部接近耗尽现金，相信耶伦也会收缩支付名单，优先对国债还本付息，确保不违约，不被下调信用评级，而对相对不重要的开支就能缓则缓。美国距离真正违约还有一段日子，无论民主党还是共和党，都不想让债务违约，只是双方都消费这个话题，为明年选举拿到政治分。四月份美国的工业生产数据十分强劲，环比上涨0.4%，而市场预测是0%。笔者相信此数字到五月份就会回落。四月份的通胀和就业数据强过预期，市场上有人讨论六月份联储继续加息情景，个别地方联储官员也表达了这种可能性，不过联储几位核心决策者仍坚持暂停加息，要观察之前紧缩政策的效果。以目前的经济形势，想必FOMC暂停加息的机会较大，但是不要忘记这是“暂停”。联储需要在通货膨胀、经济衰退和金融稳定三者之间作出权衡，直至其中一方出现重大的发展。美元汇率最近突然反弹，令不少人措手不及。反弹的短期原因一是市场担心六月份还会加息，一是对债务上限的担忧，资金反而流入美元区避险。美元已经极度超卖，市场需要通过调整来达成整固，这是技术性反弹。日本经济在今年第一季度增长了1.6%，摆脱了去年下半年连续两个季度的负增长局面，日本步出了经济衰退。后疫情时期的消费反弹和大量外国游客涌入，是这轮经济复苏的主要动力。日本银行坚决贯彻极度宽松的货币政策，对企业投资的刺激有限，但对日元汇率的影响极大。日元对美元汇率回落到三十年前的水平，日本各地都可以看到大量海外游客，对服务出口帮助很大。日本长期没有明显的工资上涨了，不过近月通胀数据呈上升趋势，最新的四月CPI达到4.1%，这是上世纪八十年代以来最高的水平，使得今年工资有5%左右的上涨，提振了消费信心，也给打算调整货币政策的央行提供了数据支持。尽管这是一个弱复苏，却仍然是一个复苏。加上日元汇率中期看涨，国际资金和滞留在海外的本国资金纷纷流回日本，带动日本股市上扬。日本股指TOPIX今年上涨了超过14%，是全球五大股市中表现最好的。这次日股上涨，基本上靠的是外资流入，资金看好顶级企业的科技实力和估值水平。日本的经济形势有明显改善，日本银行六月份的政策会议就变得十分重要。笔者认为植田和男起码需要对调整政策给出更清晰的指引，也需要在时间点上有进一步的交代。本周焦点是围绕债务上限的谈判以及市场对六月联储政策的预期。美国四月PCE通胀和核心PCE通胀，预计环比各为0.3%，显示出通胀见顶下滑的趋势，但是回落速度比较缓慢。英国四月CPI，预测是从上期的10.1%，一口气下挫到8.2%。欧洲和德国的PMI也值得关注。今年欧洲出现衰退的风险看来低过美国。——————陶冬：中国冰火两重天，美国债务上限仍在争拗中，市场担忧升温陶冬：联储暗示暂停加息，但是银行爆雷、就业炽热，两头窝心很难受陶冬：联储暗示加息周期已经结束，但却留了一个尾巴……陶冬：美国增长弱过预期，通胀压力仍在，本周联储会暗示停止加息吗？陶冬：中国复苏超预期，矛盾依然存在，打破通缩心态至关重要陶冬：联储加息已近尾声，不过中国刺激还需加码陶冬：两大消息下，美国的利率预期大起大落，全球股市蒙难陶冬：美欧同遭通胀困扰，加息周期恐将延长，市场静待鲍威尔听证会陶冬：市场被迫修正利率预期，美股美债大跌，这是一场非典型的经济下行周期陶冬：美国连出强劲数据，市场对通胀和利率重新定价，股债重跌

作者管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事从政策维度来看，中国已经完成了人民币从非国际化到国际化的政策转变。从市场维度来看，人民币在国际上的接受和认可程度与日俱增。未来有序推进人民币国际化面临难得的机遇，其中之一是，现行国际货币体系弊端丛生，多极化发展趋势水滴石穿。人民币国际化也会带来一些风险，应在平衡风险和收益时做到“七个坚持”。人民币国际化更是顺应市场需求水到渠成的一个过程。人民币国际化并不是一个零和游戏，而是对现行国际货币体系的补充。注：本文发表于《南方周末》，记者蒋昭昆。

巴菲特在中国有两笔投资，一笔赚了10倍，一笔赚了30倍，价值投资在中国同样适用。3.

这个状态使得股票市场投资人很难构建一个强健的经济复苏底层逻辑，没有经济复苏的剧本，就很难把资金配到跟产业经济周期相关的新能源上面，也很难配到大消费上面。居民部门在储蓄和消费比例的选择上发生了质的变化

杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事这段时间A股市场整体上走出了震荡的走势，而中字头板块表现比较突出，带动了市场指数的回升。前段时间上证指数一度突破3400点整数关口，创出年内新高，之后随着中字头股票出现回调，大盘也出现了一定的震荡，但整体上A股市场仍然显示出结构性的行情。从外资流向来看，今年以来外资流入A股的资金量也已经超过1800亿，这是去年全年流入量的两倍，高盛等外资投行也发表了看好A股市场的一些观点。在欧美经济增速放缓，面临高通胀的情况之下，欧美股市很难有特别好的表现。而我国经济正在复苏期，特别是A股的一些优质龙头股，经过了过去两年的大幅调整之后，估值上逐步具备优势。比如说沪深300现在市盈率不到13倍，历史平均估值大概是18倍左右，放在历史上来看也是底部区域的估值。今年以来，市场风格总体来看偏向于人工智能以及中特估板块，而新能源、消费和其他的传统蓝筹股多数还是下跌的。5月份市场的风格已经开始有切换的迹象，并且在局部已经完成了切换。比方说人工智能板块已经开始出现高位回落，而新能源板块在业绩优良的利好推动之下出现了快速反弹的走势。

Date前未达成协议，美国国债出现违约，无论对美国还是全球而言，冲击无法估量。场景一的可能性最高，场景三从未发生。每周报告精选一：谁是下一个？——美国银行业三大风险的评估单一银行（unit

杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事在欧美经济增速放缓、通胀高企，欧美银行业危机蔓延的影响之下，国际资本流入香港的动力更强

作者：黄文涛、王泽选（黄文涛系中国首席经济学家论坛理事，中信建投证券首席经济学家）摘要

赵伟系国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事+报告要点3月总体失业率下降、而青年失业率明显上升，部分观点将此归因于高校毕业生就业困难，或低估了庞大低学历就业群体压力。本文系统梳理青年就业情况、政策应对及潜在影响，可供参考。一问：青年失业率逆势上升，主因高校毕业生拖累？低学历人群就业拖累或更大高校毕业生就业承压、但集中体现在7月前后，并不能解释当前青年失业率的逆势上升。3月，城镇调查失业率较2月回落0.3个百分点至5.3%、与2021年同期水平相当，而16-24岁人口调查失业率较2月上升1.5个百分点至19.6%、创历史同期新高。部分高校数据显示，高校毕业生就业率近年来呈下滑态势，某专业招聘网站显示，多数行业计划减招2023年应届生；但高校毕业生对失业率的影响主要集中在毕业季，使得青年失业率往往在7月前后出现明显抬升。相较于高校毕业生，低学历青年人数更多、或是拖累当前青年失业率的重要因素。第七次人口普查数据显示，16-24岁人口中，高中及以下学历人群占比达60%，剔除在校生后，高中及以下学历就业人员占比接近70%；按照青年人口数和调查失业率推算，青年失业人口可能超过2400万人；而2022年高校毕业生剔除研究生录取人数后求职毕业生理论上不到950万人、即使都计入失业，也不及青年失业人数的40%，皆指向低学历就业人群的影响不容忽视。二问：青年失业率逆势上升，哪些行业拖累较大？服务业拖累或大于制造业出口链青年人就业超3成在批发零售、住宿餐饮、居民服务等劳动密集型服务业，且呈现制造业向服务业转移的特征。第七次人口普查数据显示，城市青年人就业主要集中在制造业（21.4%）、批发零售（17.6%）、住宿餐饮（9.2%）、教育（7.1%）、建筑（5.8%）、居民服务（5.5%）等，其中低学历青年集中在偏劳动密集的批发零售、住宿餐饮、建筑、

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问美国债务上限牵动着市场的心，中国的通缩疑云和美国的惰性通胀也不让人省心，市场担忧升温。白宫和国会领袖就债务上限问题进行了接触，但是未能达成任何共识，原计划周五的会面被取消，令市场感到焦虑。美国国债的违约掉期在上周明显上升，不过还没有到恐慌的地步。联储公布了两份调查报告，显示银行大幅放慢了贷款的速度，实体经济正在面临信用收缩。期货市场的最新定价显示，资金认为6月加息一码的概率有13%，年底前联邦利率便回落到4.15%，也就是预计联储减息4-5码。英国央行加息25点，并以强硬态度宣告要将抗击通胀的斗争进行到底。

杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事5月15日，上证指数早盘在大盘股调整的影响之下出现回调，而尾盘在中特估板块上涨带领大盘翻红。新能源板块大幅反弹，带动创业板指数出现较大幅度回升，市场的风格逐步切换。在4月份我建议大家要注意市场风格切换可能带来的一些风险和机会，前期热炒的AI和中字头板块有较大幅度调整的迹象，而前期跌幅比较大的新能源和消费白马股则有回升的迹象。

张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事注：本文为笔者在香帅读书会第二期演讲实录的一部分，已经本人审阅。转载请务必注明出处。有个道理可能大家都明白，在其他条件不变的前提下，人力资本积累速度越快，一个国家的长期经济增速就越快。但问题在于，如何衡量人力资本的积累速度呢？在《宏观中国：经济增长、周期波动与资产配置》这本书中，我们用一个国家的中低收入家庭将家庭收入投资于子女教育的比例，来衡量人力资本投资速度。下面，我来和你讲述一个关于中国过去40年人力资本积累的故事。1978—2007：高教育投资回报率时期在改革开放前30年，中国中低收入家庭投资子女教育的积极性是很高的，子女教育支出占这些家庭总支出的比重很高。从经济学的角度来看，这是因为，中低收入家庭投资子女教育的回报率很高。在过去，如果一个农村家庭多个子女，全家人会节衣缩食，支持其中一个最有天赋的孩子上学，这个孩子有一定可能通过自己的努力考上重点大学。由于当时重点大学学费不高，且有一定的生活补贴，因此，这个孩子上学之时，就是家庭减负之日。孩子大学毕业后，由于当时大学生严重供不应求，他能找到了一个很好的工作，从而他就完成了从农村草根阶层向城市中间阶层的身份转换。更重要的是，在这个孩子进城工作之后，他还会千方百计地帮助自己的兄弟姐妹甚至父母进城，帮助全家人实现收入与身份的跃迁。用经济学术语来讲，这个家庭对一个孩子进行的人力资本教育投资的收益可以溢出到整个家庭，因此整体投资回报率很高。从更深层次来看，之所以在改革开放之后较长一段时间里，中国中低收入家庭投资子女教育的回报率较高，是因为在这一时期里，中国社会阶层之间的流动性较强。因为当年更深层次的原因则是，十年“文革”的爆发造成精英阶层人数锐减，形成断层，为了重建精英阶层，改革开放之后，高考成为选拔培养人才的重要机制。相对公平的高考制度给草根阶层出身的年轻人提供了通过自身努力改变命运、实现阶层跃迁的机会。当时有两句俗语可以用来很好地刻画上述阶层跃迁的故事，一句是“知识改变命运”，另一句则是“鲤鱼跳龙门”。所以综上所述，这段时期内，中低收入家庭投资子女教育的回报率很高，也使得他们愿意将家庭收入的较大部分投入子女教育。由此，中国的人力资本得以快速积累，进而推动了经济的快速增长。2008—2022：教育投资回报率降低2008年全球金融危机之后，上述逻辑发生了重要变化。仍以一个农村家庭为例。来自一个农村家庭的天资聪颖的孩子，经过自己的努力，好不容易费尽全力也只能考上一个二本或三本学校。有同学好奇，刚刚农村孩子通过自身努力考上了重点大学，为什么到了现在就是了二本或三本呢？残酷的现实是，改革开放几十年后，中国城乡的教育差距逐渐拉大。农村学校的教育水平与二三十年前相比变化不算大，但城市教育水平的发展实在太快了。城乡教育差距的拉大，自然就造成农村孩子考上重点大学的概率下降。然而，考上二三本学校才是故事的开始。中国大学目前的收费特点是，越是重点大学，学费通常越低。越是二三本学校，学费通常越高。因此，这个农村孩子考上大学之日，就是家庭举债之时。大学四年毕业之后，由于二三本毕业生数量太多，这个孩子遭遇结构性失业压力，又很难找到一份理想的工作。养家糊口尚为不易，更不要谈偿还上大学家庭举借的贷款了。即使这个农村孩子通过自身努力，再加上足够的运气，大学毕业后找到了一份不错的工作，在城市安了家，娶了个城里媳妇儿，他还能像20世纪八九十年代的农村大学毕业生那样，给自己的兄弟姐妹无私支持吗？即使他愿意，他在自己的小家庭里也可能遭遇很大压力。在当前很多讨论都市家庭关系的电视剧中，这种出身农村的男青年被称为“凤凰男”，通常都会遭遇冷嘲热讽或者口诛笔伐。但是，为自己原生家庭提供各种支持的“凤凰男”，恰恰是一个农村家庭所进行的人力资本投资发挥外溢作用的最重要渠道。所以，如果预期到对特定子女的人力资本投资最终不能溢回给其他家庭成员，这个家庭的父母还愿意长期节衣缩食，并以其他孩子利益受损为代价，送某个这个孩子去接受各种费用不菲的教育吗？所以换言之，自2008年以来，不少中低收入家庭投资子女教育的积极性与支出占比已经明显下降。造成这一现象的深层次原因则是，中国社会的阶层流动性已经明显下降了。当前，有一个热门词可以用来精准地刻画中国社会阶层流动性的下降，这个词就是——“拼爹”。“拼爹”这个词所透露出的含义其实就是，子女一辈人的社会阶层在很大程度上取决于父母一辈人。阶层利益固化与收入分配失衡加剧降低了中国社会的阶层流动性，压低了中低收入家庭投资子女教育的回报率，从而降低了人力资本积累速度。这也可能是中国经济长期增速自2008年开始下降的重要原因之一。2023—？：重塑阶层流动性与加快教育改革或是解药基于上述讨论，为了重塑阶层的流动性，政府后续可能实施更大力度的收入再分配政策，比如考虑引入一系列具有累进性质的财产税，如遗产税、房产税、资本利得税等。此外，政府可能会加快推动教育改革，尤其是大力发展职业教育，推动教育体系的对外开放与对内开放，促进教育理念转变。分析宏观经济增长一般需要一个逻辑统一且一以贯之的分析框架。本书中的，也就是生产函数就是一个分析框架。在这个函数之中，一国经济增长速度的快和慢是由根据一系列一些生产要素决定的。在《宏观中国：经济增长、周期波动与资产配置》中，我尝试用五个生产要素来解释中国经济的中长期增长的故事。它们分别是为劳动力数量、人力资本、实物资本、技术与制度。本次分享的人力资本就是五个重要的其中一个生产要素之一。只有理解了中长期经济增长与结构变化的逻辑，才能对短期经济走势做出更准确的判断。只有全面、充分、系统地掌握了宏观经济形势，并熟悉政府制定宏观政策的思路与逻辑，才能对未来宏观政策走势进行更准确的前瞻。只有充分理解了国内外宏观经济形势的现状与前景，才能进行更加理性准确的大类资产配置决策。希望《宏观中国：经济增长、周期波动与资产配置》能够给你一个更清晰的框架来观察中国的宏观经济，从而帮助你在资产配置中更加从容。——————张明：对“三策合一”宏观分析框架的评论张明：国际银行业动荡的演进方向及其对中国的影响张明：通胀

赵伟系国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事各位领导同仁，大家早上好。我是国金证券首席经济学家赵伟，今天我代表宏观组给大家汇报一下最新研究成果，题目为《渐入佳境》。

作者：黄文涛、王泽选（黄文涛系中国首席经济学家论坛理事，中信建投证券首席经济学家）摘要核心观点4月CPI、PPI同比进一步走弱，既有结构性需求不足的因素，也有高基数的影响。当前物价形势并非通缩，从核心CPI、服务CPI、GDP平减指数看，物价总水平并非持续下降，同时经济和货币供应量也在增长。货币、信贷放量，物价之所以没有回升，一方面居民信贷仍偏弱，另一方面企业信贷更多用于经营而非投资，此外或许也存在资金套利、虚增资产负债的因素。往后看，下半年高基数压力减轻，居民消费端价格易季节性上涨，工业品价格在经济回暖的带动下也有望筑底回升，CPI、PPI同比均有望步入回升通道，届时通缩预期有望逐步衰减，上半年以来债市利率下行格局或将受阻。信息或事件：4月CPI同比0.1%（前值0.7%），环比-0.1%（前值-0.3%）。4月PPI同比-3.6%（前值-2.5%），环比-0.5%（前值0%）。正文

杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事5月11日，沪深两市呈现出震荡反弹的走势，新能源板块大幅反弹带动了市场人气。新能源板块沉寂已久，在前四个月出现了持续回落。而从年报以及一季报披露的情况来看，新能源依然是各个板块中景气度比较高的，一季度在高基数的情况之下仍然保持了较高速的增长，市场风格逐步切换到业绩优良的好公司上，所以新能源有望一马当先引领后市反弹。而前期热炒的ChatGPT等AI板块由于短期涨幅过大，累积了大量的获利盘，冲高回落的可能性比较大，市场风格逐步完成切换。在4月份我就建议大家要关注市场风格的切换，因为4月份可能是市场风格切换的一个重要时间窗口。主要原因就是随着年报、一季报的披露，很多题材股、概念股的皇帝的新衣被暴露出来。很多公司不仅不盈利，而且是亏损的，但是股价却大幅上涨，市值上百亿、上千亿，这无疑体现出炒作之风。还有的投资者甚至把AI翻译成“All

张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事注：本文为笔者在中国人民大学宏观经济论坛（CMF）宏观经济理论与思想研讨会（第5期）上的发言实录，已经笔者审阅。在这次研讨会上，首都经济贸易大学副校长陈彦斌教授发布了他独创的“三策合一”宏观分析框架，也即在制定宏观政策时应通盘考虑稳定政策、增长政策与结构政策。本文为笔者对该框架的现场评论。转载请务必注明出处。一、对“三策合一”宏观分析框架的五点评论目前很多宏观研究主要聚焦短期数据，因此本次CMF理论与思想报告讨论中长期趋势，特别是研究宏观经济理论的变化，实属难得。报告具有很强的原创性，把增长政策、稳定政策、结构政策结合起来考虑，是针对当前全球和中国经济现状的深入思考。然而，我认为“三策合一”分析框架仍有一些改进提升的空间。1、关于潜在增速缺口的定义尚不明确“三策合一”框架提出的前提之一是存在两个缺口：产出缺口和潜在增速缺口。产出缺口比较好理解，比较费解的是潜在增长率缺口。报告中提到，中国和部分主要国家的当前潜在增速低于理想潜在增速，但是什么是理想潜在增速，这一定义并不明确。究竟是资源禀赋没有被充分运用导致潜在增速下降，还是体制机制问题导致潜在增速低于理想水平，状况成因不明。举例来看，阿根廷和俄罗斯目前的潜在增速低于理想水平，如果能够建立一个更好的体制机制来充分调动生产要素，他们应该会有更高的增速。但是这样的理想增速对宏观分析有无意义值得商榷。因此，要明确理想潜在增速以及潜在增速缺口的提法是否合理。另一个方面的问题是，如果经济增速持续低于潜在增速，也即存在持续的负向产出缺口，这可能是由于潜在增速估算中存在系统高估，而非真正的负向潜在缺口。比如经济围绕潜在增速上下波动，增速低于潜在增速的时间占比为50%、60%，这能够得到合理解释，但如果在80%的时间内经济增长均低于潜在增速，那么问题可能是高估了潜在增速，而非存在持续的负向产出缺口。2、把结构政策和稳定政策、增长政策放到一起是否合理首先，要明确财政政策和结构政策的关系。货币政策是总量政策，但财政政策是否部分属于结构政策呢？例如，累进式的税收体系与转移支付是否属于结构政策的范畴？其次，要明确增长政策和结构政策的关系。一般的分析框架认为，短期政策从需求侧发力，例如财政货币政策，而中长期政策更多是从供给侧发力，多数属于增长政策。那么，增长政策属于结构政策吗？反过来结构政策属于增长政策吗？似乎难以准确区分。所以，要理清楚诸如供给侧结构性政策、需求管理政策这些新名词的准确内涵。再次，要明确结构政策和改革的关系。例如，关于收入再分配政策，例如通过引入财产税来缓解收入分配差距过大，这究竟属于结构政策呢还是改革呢，我认为有待考量。综上所述，如果可以明确厘清上述三种关系，那么“三策合一”理论框架将拥有更为坚实的基础。3、筹建政策协调委员会需要关注许多细节报告提到实现“三策合一”需要创建宏观政策协调委员会，这当中存在很多细节问题。首先，宏观政策协调委员会是新设机构还是从属于现有机构？目前中央层面已经有了很多关于财金政策的机构，例如中财办、中央金融委员会、深改组等。是否有必要单独设立新机构，仍有待讨论。其次，牵头单位是另一个问题。各类政策需要协调，且协调频率悬而未决。当负责政策制订与执行的部委跟协调委员会的意见不一致，如果协调委员会强推政策落实的话，最终问责归属似乎也不明确。例如，如果协调委员会在决策层面不顾部委意见而强推的话，如果政策推进出了问题，部委是不愿意承担责任的。再次，如果宏观政策、结构政策、增长政策需要频繁进行协调，那么货币政策独立性还能否得到保证呢？综上所述，协调委员会的构建本身需要注意很多细节，而难处都在细节中。4、协调机制未必能显著简化决策程序“三策合一”虽然增加了一个政策层面的协调机制，但是具体决策还是要落到具体部门去执行。比如，委员会判断现在结构存在问题，要进行结构改革，然而实际上并没有所谓的结构改革部门，改革都必须落到具体部门，例如制定税收政策、生育政策、教育政策等。换言之，建立“三策合一”框架未必能显著简化决策程序。5、过度或错误的结构政策会带来弊端历史经验与国际经验均表明，过度或错误的结构政策会遏制市场发展和抑制草根创新。结构政策的成本与风险不容忽视。二、应从四个方面全面审视潜在增速1、应合理确定中国的潜在增速，并坚持通过改革开放来提振潜在增速对中国这样的国家而言，影响潜在增速高低的因素至少涉及技术进步的速度、制度变革的空间和方向、人口结构及其动态变化、人力资本积累速度快慢、产业升级方向与速度等。换言之，对有着巨大结构改革空间的中国而言，不应把潜在增速定得过低。尤其是在经历特定重大负面冲击之后，不要简单线性外推，认为未来的潜在增速会一直保持较低水平。古语曰：取法其上，得乎其中。在目前国内外形势下，尤其需要通过改革开放来提振潜在增速。2、关注国际趋势性变化和一国潜在增速的关系当前虽然短期内通胀高企，但是全球增长依然持续低迷，地缘政治冲突明显上升，中美博弈正在长期化和扩展化。那么，外部环境大幅恶化是否影响中国潜在增速呢，这是一个值得思考的问题。在过去，计算潜在增速通常只考虑国内情况，而忽略了国际环境。但未来中国面临的外部约束会变得越来越强烈。3、注意供给侧与需求侧的政策搭配供给侧政策必须要和需求侧政策搭配使用以最大化协同效应，而目前我国缺乏这样的政策联动机制。从当前中国经济现状来看，短期内需要财政货币政策进一步发力。但是仅仅靠财政货币政策发力是远远不够的，供给侧改革需要跟上步伐。长期依靠需求政策发力自然会带来一系列问题。但反过来说，如果改革举措没有出台，那么短期的政策扩张依旧不能缺席。4、高度重视中国当前的人口结构变化中国人口结构有两个拐点：第一个是2010年，工作人口占总人口比重达峰，之后经济潜在增速开始下行；第二个拐点是2022年，总人口规模达峰。蔡昉教授最近发表了一篇很有意思的文章，提及日本经验表明一个问题：当总人口达峰之后，一国将会更多地面临负向的产出缺口。未来中国不仅会面临潜在增速下滑，同时负向产出缺口出现的时间占比将会进一步上升，作为微观主体的家庭会遭遇更多的负向冲击。因此蔡教授提出建议，过去的稳增长措施主要从企业端发力，而随着人口结构的变化，未来的宏观政策发力点应更多直接面向中低收入家庭。——————张明：国际银行业动荡的演进方向及其对中国的影响张明：通胀

大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。3.

有何实质意义？陆挺：2022年GDP增长目标宜设为“5%左右”陆挺：寻找本轮房地产调控的退出路径

杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事2023年巴菲特股东大会顺利闭幕，经过六个多小时的时间，巴菲特和芒格的回答了超过六十个问题，基本上投资者比较关注的问题都给予了比较详细的解答。这次来奥马哈参加巴菲特股东大会的人数高达三到四万人，和往年相比基本上是恢复到了以往的水平，也是我第五次来到现场参加巴菲特股东大会。

作者管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事2023年5月6日，中银证券全球首席经济学家管涛受邀参加“2023年清华五道口首席经济论坛”，并参与全球金融动荡与中国金融市场圆桌讨论，以下为部分发言实录。注：本文来源于《财经网》，并经作者审定，转载请注明出处。

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问充斥着大新闻的一周。美国联储暗示加息周期可能已经结束，欧洲央行却说还要再加。银行恐慌再次威胁金融稳定，就业市场则维持着强劲的动力。OPEC+启动了减产一百万桶原油的计划，但是衰退风险让原油价格暴跌。极度动荡的市场环境和应接不暇的财经新闻之下，黄金价格突破历史新高。

杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事我参加巴菲特股东大会加上这次已经有了八次，其中五次是现场参会，过去三年是线上参加。通过参加这八次股东大会，感觉对于巴菲特的价值投资理念有了更深刻的理解，对于巴菲特和芒格两位老人的睿智有着非常深刻的印象。全球投资者不远万里来到美国中部小镇奥马哈，听巴菲特和芒格被六十多个投资者提问长达六个小时，可以说是一场思想的盛宴。巴菲特也是世界前首富，他通过股票投资成为世界首富可以说是创造了投资界的奇迹，这也证明价值投资是可以从长期让投资者获得惊人回报的。当然坚持价值投资需要一个良好的心态，很多投资者学不到价值投资的精髓，只是照猫画虎而没有落到实处，实际上就是没有一个良好的心态，经不起市场短期的波动。这次是第五次现场参加巴菲特股东大会，再次感受到投资者的热情，整个会场气氛非常热烈。现在会议已经正式开始，在开始之前播放了一段VCR，记录了巴菲特和芒格的日常生活。巴菲特和芒格以非常幽默的口吻，面对镜头，让我们了解到巴菲特和芒格乐观积极的心态，这可能也是他们长寿的秘密。今年巴菲特已经92岁高龄，芒格更是99岁高龄，这也是芒格明确最后一次参加股东大会了，明年可能就看不到芒格现场参加。巴菲特明年是否会继续召开股东大会并亲自出席，目前还没有定论。我们珍惜每一次现场聆听巴菲特和芒格真知灼见的机会，我也会及时跟大家分享2023年伯克希尔·哈撒韦年会上巴菲特和芒格的一些金句。