（本文发表于2024年9月3日《第一财经日报》）广开首席产业研究院作者：连平

连平

广开首席产业研究院院长兼首席经济学家一、“独角兽之问”及其解释1.1

广开首席产业研究院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长

广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长

广开首席产业研究院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长

广开首席产业研究院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长

广开首席产业研究院院长兼首席经济学家刘

（广开首席产业研究院2024年下半年宏观经济金融展望研究报告之三）连平

广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长

广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长

连平系中国首席经济学家论坛理事长、广开首席产业研究院院长兼首席经济学家本文发表于2024年6月19日陆家嘴论坛会刊自上世纪六十年起，伴随着经济国际化和美元国际化，全球离岸金融市场崛起并持续发展。改革开放以来，我国经济中的离岸金融业态不断成长。近年来高层十分重视离岸金融问题，要求加快中国离岸金融问题研究和体系建设。中国离岸金融面临新的发展需求与机遇，应加快离岸金融制度创新步伐。离岸金融是指在境内外相关领域、由非居民包括法人和自然人、企业及金融机构相互之间，以可自由兑换货币开展的金融活动。其所涉及的金融领域包括银行、证券、保险、信托、基金、租赁以及理财等，是一种国际化程度很高的金融业态。中国离岸金融则是指在中国境内的特殊领域如自贸试验区，在非居民之间以可自由兑换货币包括人民币开展的金融交易活动；在境外由中资企业和中资银行等法人机构与外资企业与外资银行之间，以可自由兑换货币包括人民币，以及外资企业和外资银行之间以人民币开展的金融交易活动。加入世界贸易组织以来，我国的对外开放持续推进和扩大，我国经济的离岸金融成份不断增大。离岸贸易和离岸投资持续增长，离岸银行业务持续开展，离岸债券发行规模大幅波动，离岸人民币交易稳步增加，自贸试验区离岸金融迅速崛起，对我国离岸金融体系尤其是制度建设提出了不断增强的需求，呼唤离岸金融制度创新和体系构建。时至今日，中国已是全球首屈一指的贸易大国。中国出口已占全球市场的约七分之一。随着交易规模的增大，交易双方均为境外主体、而境内金融主体提供服务的离岸贸易必然大幅增长，需要境内相关金融主体提供离岸结算的功能。全球成熟的国际金融中心通常具有这类离岸金融服务的功能，如伦敦、新加坡和香港，这种功能是主要国际金融中心金融服务功能的重要构成部分。中国的对外直接投资已连续12年位列世界第三，2023年已仅次于美国。中资企业对外直接投资通常在当地新设法人企业，以独立法人的身份与当地金融机构包括中资法人银行开展信贷、融资、保险等活动。随着一带一路的发展，以人民币开展的投资和信贷活动与日俱增。中资企业的离岸经营和金融活动规模不断扩大，对离岸金融服务的需求持续增长。中资银行的境内离岸银行业务是中国离岸金融的重要构成部分。自上世纪九十年中期开始，我国已有四家商业银行在境内开展了离岸银行业务，即在境内面向全球经济主体提供包括支付结算、货币汇兑和信贷等在内的离岸金融服务。鉴于监管秉持审慎原则，离岸银行业务范围相对有限，尤其是在人民币主体跨境支付结算后仍不能经营人民币业务，四家银行的离岸业务增长较为缓慢。尤其是2018年美国针对中国加征高额关税和2020年疫情冲击，近年来四家离岸银行业务明显收缩。自我国加入世界贸易组织后，中资银行在海外设立法人机构的数量不断增大，成为各国际金融中心经营离岸人民币的主体。中资企业境外债券发行是中国离岸金融的重要构成内容之一。伴随着中国金融市场对外开放的发展，中资企业离岸债券发行规模曾一度大幅增长。从2014年的1.45万亿人民币大幅增长至2019年的4.44万亿人民币；五年内增幅约为200%，说明中资企业对离岸债券发行的需求巨大。由于疫情冲击、境内房地产低迷和民营经济困难重重，2022年离岸债券发行降至1.31万亿，较2019年大幅收缩239%，虽然市场波动很大，但离岸债券市场的需求发展潜力犹在。人民币国际化是中国离岸金融发展的重要具体表现。随着人民币跨境交易的发展，全球各金融中心离岸人民币交易规模持续增长。在离岸人民币存款方面，截止2022

中国首席经济学家论坛理事长、广开首席产业研究院院长

中国经济时报.2023年10月18日2京东消费及产业发展研究院.个性化服务消费加快兴起.

2024年传统商业地产开发仍面临较大阻力，开发商将更专注于经营核心城市的非住宅业务，优化和拓展市场需求，创造更高品质的服务和价值。广开首席产业研究院院长中国首席经济学家论坛理事长

连平系中国首席经济学家论坛理事长、广开首席产业研究院院长以下是连平在“广开首席联合发展论坛暨长三角·大湾区生物医药产业合作峰会”上的演讲实录尊敬的各位专家、各位来宾、女士们、先生们，大家下午好！首先，请允许我代表这次承办方——广开首席产业研究院，对各位的到来表示热烈的欢迎和衷心的感谢！非常高兴与众多资深的企业家和专家聚集一堂，共同探讨有关生物医药的主题。这不仅是对我们非常好的支持，同时也表明今天的峰会将会取得圆满丰硕的成果。刚刚严董事长在热情洋溢的致辞演讲中已经表达了对此次峰会的期待，我就不再重复。我要和大家一起谈谈有关新质生产力对于问题的理解。这是我们最近一个阶段以来，学习新质生产力的粗浅体会，想和大家做一个交流。一、新质生产力的特征与内涵说到新质生产力，我们一定不能不说总书记在这方面的论述。我认为他在这方面的论述是理解整个新质生产力的一把钥匙，非常精炼。总书记指出：新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展途径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。新质生产力由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生，以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升为基本内涵，以全要素生产率大幅提升为核心标志，特点是创新，关键是质优，本质是先进生产力。我觉得这段话是非常系统、全面和深刻的，之后对这个问题的理解基本上都在这个框架之中。但是怎么样具体理解，怎么更好地深刻领会总书记对这个问题一系列的深刻阐述，恐怕到目前为止还没有定论，在这个问题上还有很多探讨的空间。这里初步展开谈一下我们对这个问题的看法。与传统生产力相比，新质生产力更加重视科技创新、技术进步和智力资源等对生产方式、生产效率和生产质量的全面提升，具有技术创新导向，是信息化、数字化和智能化时代的重要标志，简单来说，就是创新+质优。这个创新+质优对新质生产力的体现在于劳动者水准的提高，劳动资料的升级，以及劳动对象范围的扩大。我们说新质生产力的“新”，一定是具有时代的特征，否则就谈不上新。第一，数字化、信息化、网络化和智能化是新技术的支撑，新特点是在于多点突破、高度复杂和深度交叉融合的发展趋势。这点和过去曾经有过的技术创新相比，现在的综合化交叉融合程度和复杂程度是过去所不能比拟的。第二，以数据作为关键生产要素。数据这个生产要素具有成本比较低，渗透性强和高融合性等特点，可以推动生产资料、生产方式、生产效率和资源配置等各种方式不断优化升级。第三，以科技创新为核心驱动力。创新首先是科技创新，从创新中寻找新方式和新途径，加快实现高科技自立自强为新质生产力的发展提供强大支撑。第四，以高新技术深化应用作为主攻方向。这个主攻方向有两个主要阵地：一是战略性新兴产业，二是未来产业。在这一系列创新突破的基础上，对整个社会经济方面所产生的广泛革命性影响，会持续不断的向前推进。二、新质生产力的构成与发展方向前面说到的新质生产力，我们认为主要就是由新制造和新服务构成的，也就是说主体构成是新制造和新服务，尤其是新制造是占到最为重要的位置，而服务带有一定程度的辅助性质，服务主要是生产性服务的发展，为新制造提供许多服务和支撑。符合“新质生产力”的新制造一定要有颠覆性的科技创新，并且有一系列衡量创新的维度。衡量的维度，谈得上是新制造的至少有四个重要角度。一是新技术。二是新工具。三是新要素。四是新产品。这些都是在制造业领域中间形成的。新技术在原理和路径方面完全不同于现有的技术路线，能够对原有工艺、技术方案进行替代的制造技术。比如生物反应器下面的新生物制造。新工具带来了效率的提升和成本的下降。比如EUV光刻机。经济学角度讲要素就是劳动、资本、土地。现在的新要素就是数据。人类社会发展主要是在传统三要素基础上，要出现一个新要素是要经过多年才能够最终形成。相信数据要素的出台，在人类经济社会发展中将会长期发挥积极的推动作用。新产品在制造业中也是非常值得关注的一点。随着制造业在技术上不断的进步，就会有一批新产品出现。过去我们小时候，无法想象出还有电视机；再往前汽车也是新产品。现在来看智能家电、无人驾驶车、家用电器、无人飞机等都属于新产品。只有拥有了这样的一种性质，才能够谈得上是新制造。战略性新兴产业和未来产业整体上拥有上述四个维度的性质，共同构成新制造业态。近年来，我国非常重视战略性新兴产业的发展，但占GDP的比重为13%，并不太高，2025年预期可能会达到17%。与主要发达国家相比，我国占比偏低。新质生产力另一个大的构成部分是新服务。我们认为新服务是新质生产力构成中间的生力军。服务和生产是密不可分的，在早期生产过程中间，属于生产性服务的占比非常小，发挥的作用是极其有限的。但是随着经济的发展，社会分工越来越细，生产性服务逐步从生产的过程中间慢慢分离出来，现在已经分离出来很多类型的生产性服务。国家统计局有关统计分成十大类，这十大类的生产性服务是在过去长期发展之后逐步从整个生产过程的中后端慢慢形成了自身的一种产业。在生产性服务上，我国的发展水平相对来滞后。尽管我国经济规模很大，增速也不低，且制造业在全球也是首屈一指，但在中高端制造业领域，尤其跟生产性服务业有关的领域，与发达国家还是有很大差距。生产性服务业在美国GDP中间占到56%，欧盟占到39%，而我国不到20%。我国很多相关中高端生产性服务业处在比较低的水平上，和前端生产过程中间的分工还不够十分清晰。这些都是我们在未来新质生产力发展过程中间需要解决的问题。三、新质生产力的发展路径简单梳理一下未来我们认为新质生产力的发展路径会是怎么样的？从哪些方面，哪些路径加以推进新质生产力。第一，完善科技创新体系。第二，关键技术形成突破。刚刚提到的工具、要素、产品、技术等这些领域中间形成突破。第三，重视人才培养。所有这些都是跟高技术水平人才在这个中间不断地发挥积极的功能是分不开的。第四，深化数字与实体的融合。第五，激发企业创新活力。我国企业的创新活力很显然在最近几年来的状态非常不如人意。未来，如果能够通过发展新质生产力，推进许多相关的改革和创新，尤其是体制机制的颠覆性改革和创新，来推动企业的创新活力发展，也是一个非常重要的目标。第六，打造全球性开放创新的生态。这点我们现在遇到了不小的阻力。国际上的一些事例，以美国为代表的西方国家，感觉自己不能承受中国的经济发展而对我们进行打压。这个打压的过程持续了很长一段时间，未来恐怕还会持续很长一段时间。这个中间非常重要的一个方面，他们对我们所出现新的创新会不断进行阻隔；对我们持续不断吸收国际科技创新的养分，会不断地制造障碍，甚至进行打压。在未来新质生产力发展过程中间，这条路径是非常的重要和关键的，恐怕在未来长期的在斗争中间会不断获得我们国际创新中间的养分。第七，推进传统生产力和新质生产力的有机结合。第八，完善全国统一大市场。我觉得未来完善全国统一大市场对新质生产力的发展十分关键。现在各个地区之间的藩篱还是不同程度的存在，有的地方可能存在的还很多，包括金融领域中的银行体系以及其他融资方式。这样就会对未来的新质生产力发展带来许多障碍。所以近两年国家非常重视全国统一大市场的建设最。其实就是在促进内需发展的同时，还需要促进内部各种要素更好的融合，更积极的发挥作用。四、发展新质生产力面临的问题与对策第一，传统生产关系阻碍生产力发展的问题。这个问题恐怕是在任何时候都是存在的。学习政治经济学的都非常清楚，生产关系和生产力之间的矛盾是长期存在的。在未来我们要不断推进供给侧改革，扩大有效供给，优化生产要素创新性配置，健全最优配置组合，完善基于传统生产关系体制机制的创新和联动。第二，科技创新的效率较低，创新体制存在短板。在未来要更好的优化要素市场的配置，推动金融市场支持科技创新，更好的发挥金融市场的作用，完善多层次的资本市场，更好的发挥政府扶持监管的作用。第三，产业结构还存在着明显的不合理状态，需要更好的加以完善。第四，资源要素的配置迫切需要优化。通过优化提高资源要素利用的效率，加快资源要素配置的改革。五、新质生产力与相关区域产业发展前面我们说到关于新质生产力的构成。这个过程中间两大重要的方面是新制造、新服务。新制造中间是两个主要的构成主体是战略性新兴产业和未来产业。我国其实在2009年开始就已经对战略性新兴产业有了非常明确的规划目标。战略性新兴产业在这个之后不断发展，目前已经成为我国经济中间一个重要的支柱性的产业板块。2022年一系列重要的产品，比如说新一代的信息技术，高端的装备，新能源汽车等这些增加值占到我们国内生产总值的比重超过13%。但对于我们这样制造业大国来说，这样的比例是不够的。战略性新兴产业确实在推进的过程中间支撑了我们新旧动能的转换，成为经济高质量发展的一个重要的抓手。最近这两年，在战略性新兴产业发展的同时未来产业也崭露头角。顺应着未来产业发展的需要，同时结合战略性新兴产业，许多方面是有非常密切关系的。在这两者之间通过战略性新兴产业的不断推进，结合未来产业的发展，现在事实上有许多新兴产业已经有了明显的进步，得到了发展。未来战略性新兴产业中有相当的一部分要持续不断的向未来产业进行过度和推进。这是我们未来两个主要的板块和构成方面。未来还有一些重点的发展方向，比如说新能源领域、新材料领域、生物技术领域、新一代信息技术领域等，都存在着一个战略性新兴产业朝着未来产业进一步发展的趋势。区域上来说，以北京为主的京津冀地区，以上海为主的长三角地区，以及以广东为主的大湾区等三个区各自都有一系列的特点。主要体现在战略性新兴产业已经有了很好的发展，在未来产业发展中间已经有了一系列发展的不同的趋势和特点，需要我们在未来更好的加以把握。同时，我相信这三个区域未来一定是我们新质生产力发展的最重要的地区。

连平系广开首席产业研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长（此文发表于《中国外汇》2024年第8期）《2023年中国国际收支报告》披露，当年境外对我国证券投资净流入141亿美元，逆转了2022年净流出状态；主要是外资配置人民币债券增多，境外对我国证券投资呈现逐步企稳态势。伴随着国际国内宏观政策和经济运行态势的改变、人民币进一步国际化、人民币汇率基本稳定和债券市场扩大开放，未来中国债券市场对国际投资者的吸引力将与日俱增，境外投资者配置人民币债券尤其是国债将保持持续较快增长，这将成为境外对华证券投资的主要方式和渠道。一.扩大开放推动境外投资者参与中国债券市场为便利境外投资者入市，自2005年以来我国债券市场开放政策逐步出台，有力地促进了我国债券市场持续对外开放。我国债券市场对外开放的进程大体可分为三个阶段。一是2005-2009年：开放酝酿和初期阶段。2005年，亚洲债券基金子基金—泛亚债券指数基金获准进入银行间债券市场，这是境外机构进入我国债券市场的起点。2009年人民币跨境贸易结算试点后，离岸人民币资金池持续增长，境外机构的配置需求和流动性需求日益增长，开放中国债券市场成为大势所趋。二是2010-2015年：开放基础框架形成阶段。开启了境外机构参与境内债券市场的全球通入市模式；人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资试点启动，RQFII试点范围扩大，投资比例进一步放宽；境外人民币业务清算行和境外参加银行获准开展债券回购交易；境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金入市简化为备案制，取消额度限制，并且投资范围从现券扩展至回购、借贷、远期、利率互换、远期利率协议等交易品种。三是2016年至今：深化和扩大开放阶段。允许各类金融机构投资银行间债券市场，开展债券现券交易以及基于套期保值需求订的债券借贷、债券远期、远期利率协议、利率互换等交易，并取消额度限制；丰富了合格境外投资者类型，进一步便利境外投资者备案入市，是中国债市开放的重要里程碑；全球通模式驶入快速发展轨道；外汇衍生品市场向境外机构开放；香港债券通落地，为境外中小投资者补充间接入市途径。2019年以来，银行间债券市场陆续推出一批灵活便利政策。取消QFII/RQFII和直接入市渠道下的债券进行非交易过户。2020年，放宽了银行间债券市场直接投资模式下的外汇风险对冲的限制；延长境外机构投资者投资境内债券市场免征企业所得税和增值税政策至2025年末，更好便利和鼓励境外投资者参与银行间债券市场。2022年债券市场对外开放则更进一步：允许银行间债券市场的投资者直接或通过互联互通的方式参与交易所市场；QFII/RQFII被允许参与相关期货、期权合约交易；统一规范境外机构投资者投资中国债券市场所涉及的资金账户、资金收付和汇兑、统计监测等管理规则；完善了熊猫债资金管理要求。“互换通”正式落地，境内外投资者可通过香港与内地基础设施机构连接，参与内地银行间金融衍生品市场。在中国债券市场不断扩大开放的同时，境外投资机构参与中国债券市场的数量不断增多，类型也日益丰富。截止2023年末，共有1124家境外机构主体进入银行间债券市场，其类型包括中央银行、主权财富基金、商业银行、保险公司、资管机构、国际金融组织等。全球前百大资产管理机构中，已有近90家进入了我国债券市场。这些机构在境内银行间债券市场托管余款达3.67万亿元人民币。根据中债研发中心数据，截至2023年末，我国债券市场托管余额157.9万亿元人民币，境外投资者持有的占比为2.3%。境外机构持有境内债券品种包括国债、地方政府债、金融债、公司债和同业存单等多种类型。由于信用等级高，收益稳定等优点，国债最受境外投资者青睐。2023年末境外机构在银行间债券市场国债托管余额为2.29万亿元人民币，较2017年末增长2.7倍，在外资托管债券总量中占比超过60%。二.国内外宏观形势将改善中国债券市场环境展望2024年，国内外宏观经济和政策将呈现一系列变化，有利于债券市场运行向好的因素增多。为应对严重的通货膨胀，美联储于2022年启动加息。至2023年，美国联邦基金目标利率达到5.25-5.50%，货币政策高度紧缩。进入2024年，有关美联储货币政策是否转变的市场信号层出不穷，持续发酵。鉴于美国的通胀受到国际大宗商品价格上涨和国内需求影响粘性较大，美联储迟迟下不了降息决心。3月份物价和就业数据出来后，美联储似乎流露出上半年不会降息的信号。通胀问题是货币政策的主要目标。既然美国的物价水平已持续回落，尤其是美联储比较关注的核心通胀指标PCE目前已降为4%以下，尽管在一定区间内有所波动，但波动中下行的态势尚属明朗，那么美联储就没有充分的理由将政策利率持续保持在5%以上的较高水平区间。如果说通胀基本可控，审慎降息有助于提振经济增长，那么下半年美联储仍有可能启动降息。尽管其时间点可能会被推迟，节奏也可能较为审慎，但趋势难以根本改变。与加息时资本流入美元不同，降息后美元资产的收益率会降低，资本可能在一定程度上流出美国资本市场，美元指数可能逐步走弱，美元有可能进入逐步贬值的过程。相反，新兴经济体的资本外流压力将会减轻，尤其是增长和风险状况良好的新兴经济体有可能会对国际资本产生吸引力，中国的债券市场可能会成为境外投资者投资的重要选择。2024年，在有力度的扩张宏观政策的推动下，国内需求将进一步释放，投资，消费和出口“三驾马车”将不同程度地协同推动经济增长。财政政策将进一步发力并实施战略性扩张。赤字率和地方政府专项债都将提升和增加。去年推出的万亿国债将于今年一季度全部下达完毕。今年还将发行万亿超长期国债，并于未来4-5年每年发行超长期国债，以专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。货币政策将继续秉持稳健偏松的基调，更好发挥货币政策的总量和结构双重调节功能，积极配合和支持财政政策，必要时会进一步降准降息。房地产支持政策将进一步推进，加大力度释放刚需和改善型需求，增强对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持，改善房企的金融环境。在宏观和产业政策的有力支持下，2024年基建投资和制造业投资增速都将加快，一季度两者的增速已明显好于预期。房地产投资虽然仍有较大可能为负值，但其程度将会明显收缩。全年投资将会对GDP平均贡献提升至40%左右。在就业和收入改善、物价温和回升、服务消费较快增长以及耐用消费品以旧换新政策的共同推动下，2024年消费将逐步常态化运行，最终消费对GDP的贡献率约为60%。尽管全球主要经济增长会有不同程度下降，我国全产业链优势带来的系统性出口供给和风险应对能力、中高端技术密集型商品制造水平提升以及出口市场多元化的优势加上去年基数因素，将支持2024年我国出口由降转升，净出口对经济增长的贡献率由负转正。在宏观政策和“三驾马车”的推动下，2024年我国经济有可能达到5.2%左右的增长，为中国证券市场带来更多的投资吸引力，中国债券市场成为更多境外投资关注和投资的主要目标市场。三.中国债券市场的配置价值将持续提升近年来人民币国际化持续推进，人民币在全球外汇交易货币、国际支付结算货币、储备资产货币等方面的使用不断增长。2022年，人民币在本外币跨境收付总额中占比近50%，已成为我国跨境收支第一大常用货币。近年来，一些国家明显增大了人民币使用的频率与规模，如在俄罗斯，人民币已成为外汇储备的最主要选择。人民币国际化的发展必将使相关国家的央行和金融机构持有一定数量的人民币，从而产生以人民币开展投资的需求。这既会使这些机构手中维持一定数量的人民币头寸，又可以获得一定水平的投资收益。近年来，尽管外部环境产生了一些不利于人民币汇率稳定的因素，如美国对中国向美出口产品加征高额关税，美联储持续大幅加息，中美利率不仅倒挂而且幅度还不小等等，但人民币汇率运行总体上仍较为平稳，人民币对美元有一定程度的贬值，但对非美货币却还有一定幅度的升值，如对欧元，英镑和日元等。人民币汇率波动中保持基本稳定的态势，加上较为审慎的利率政策，有助于人民币资产包括债券类资产的价值评价趋于稳定；推动国际市场更加关注甚至更加青睐人民币资产包括金融资产。在人民币国际化、人民币汇率基本稳定以及中国宏观经济平稳运行的大背景下，人民币债券资产具有相对较好的收益率、稳定性和安全性。中国是全球增速最高的主要经济体，同时也是按现行汇率计的第二大经济体以及按购买力平价计的第一大经济体，人民币债券的收益率水平高于大部分西方发达国家；得益于稳定的经济与政策环境，人民币债券资产的预期回报率和稳定性的表现良好，再加上人民币汇率比较稳定，从利率的绝对水平、稳定性和安全性来看，中国债券市场对境外投资者具有长期的吸引力和配置价值，尤其是收益水平、安全性和稳定性十分良好的国债更是如此。迄今为止，境外投资者参与中国债券市场的程度仍然还大大低于成熟市场和重要的新兴经济体。目前境外机构在中国债券市场持仓占比不到3%。在发达国家，德国、法国、美国、日本、韩国的国债市场上海外投资者占比分别在68%、64%、30%、10%和7%以上。在金砖国家来看，印度、俄罗斯、巴西、南非外资在主权债券市场上的占比分别达到6%、16%、18%和31%。可见，中国作为最主要的经济体之一，债券市场境外投资者参与的程度相当低，未来应该具有较大的发展潜力和成长空间。中国是个全球首屈一指的制造业大国，工业部门最为齐全，产业链最为完整，产业结构的韧性很强；经济运行周期与各主要经济体之间往往存在差异，受全球经济周期运行的负面影响相对较小。从历史上多次全球性金融危机的负面效应来看，中国资产收到的冲击较为有限。从这点上看，投资中国金融资产的风险相对较为可控。由于境外投资者在中国债券市场的占比较小，国内债券市场和债券资产与国际主要债券市场和债券资产的相关性较低。尽管当下美元利率明显高于人民币利率，但从中长期角度看，不仅过去人民币利率长期高于美元利率和欧元利率，而且本轮美元高利率已经走向尾声，未来出现人民币利率高于美元和欧元利率的可能性依然较大。人民币债券作为收益率相对较高、稳定性、安全性相对较好的资产，能够丰富资产选择、优化有效投资前沿、分散投资资产风险，降低资产组合的整体波动性，从而成为全球大类资产配置中不可替代的重要类别。随着人民币债券相继被纳入全球三大债券指数，近年来国际市场更多的资金被动或主动地逐步推入中国债券市场。然而，迄今为止，境外投资者对国内信用债投资较少。究其原因一是近年来国内企业信用违约事件增加，规模上升；二是境外投资机构对跨境投资的风险控制较为严格，通常要求信用评级在BBB以上，但国内信用债发行主体大部分缺乏国际评级，而国内评级的国际认可度偏低。2020年，中国允许符合条件的国际评级机构在中国开展信用评级业务。这一开放举措将有助于提升中国评级行业整体水平和质量，促进债券市场的进一步完善和高水平开放。鉴于信用好和收益率高，未来国债可能会受到更多境外投资者的关注和青睐。按计划，财政部将从2024年开始连续几年发行超长期国债，其期限可能在30年至50年，收益率可能在3.5-4%区间。超长期特别国债以国家信用作担保，具备风险低、流通性强，免征利息所得税等优点，加之收益相对于中短期国债更高，因而可能成为境外机构投资者最为关注的投资品种。——————连平：调高全年GDP增长预测至5.3%左右——二季度后宏观经济将如何运行？连平：宏观政策加大战略性扩张力度连平：房地产市场有望边际改善——2024年房地产展望报告连平：美联储降息时点取决于通胀——美联储3月议息会议点评连平：金融数据基本符合预期

广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长

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广开首席产业研究院资深研究员——————连平：美联储降息时点取决于通胀——美联储3月议息会议点评连平：金融数据基本符合预期

广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长

中国首席经济学家论坛理事长、广开首席产业研究院院长

常冉：国际收支顺差支持人民币汇率走强连平：金融强国建设的目标与任务连平：2023年中国经济将如何收官？连平：做好五篇大文章

受种种不确定因素共振影响，在经济增长承压、总需求大幅缩水、行业诠释“零和游戏”的境况下，资本市场风起云涌，赚钱难度陡然剧增。该如何应对不确定性？如何规避风险？如何有效投资？面对此情此景，投资者咋办？通用做法是秉持“信心比黄金重要”理念，将一切交给时间。实际上，另有一个应对之道是正视时代变迁，藉深度学习改变认知，真正掌握对冲思想及领悟投资智慧的能力，让“掘金”之路不再磕磕绊绊。当然，“工夫在诗外”对投资者、企业主而言知易行难，最期盼顶尖高手助力。正因为此，实力杠杠的“首席社”今天为你而来。01强大的专业背景首席社是中国首席经济学家论坛（CCEF）全力打造的高端经济学社。成立于2012年的CCEF，由70余位国内外一流金融机构首席经济学家及业内顶级专家组成，其以恢弘广博的视野分析全球经济金融宏观局势，并以探幽入微的技能解读金融市场微观态势，是中国经济金融政策研究的高端咨询智囊，CCEF的实力，无疑决定了首席社的专业背景。02卓越的师资资源立足CCEF顶尖专家资源，首席社以雄厚师资作后盾：广开首席产业研究院院长兼首席经济学家连平、中欧国际工商学院教授盛松成、中泰证券首席经济学家李迅雷、思睿集团首席经济学家洪灏、上海首席经济学家金融发展中心副主任刘煜辉、花旗私人银行董事总经理、亚太区经济分析主管刘利刚、德勤中国首席经济学家许思涛等多达100+国内外大行及券商的首席经济学家同执学术牛耳，担任首席社授课讲师，以言传身教给学员带来超值体验。03深度的能力提升为赋能学员提高认知水平，提升投资决策能力，首席社基于“首席课”（以宏观经济学、微观经济学、经济走势和金融市场分析为主要课程）、“悦读会”（分享首席的专业著作或其他经典、热门书籍）、“投研汇”（提供新兴产业投研报告和分析）三大板块。宏观经济研究、资产配置分析和新兴产业投研报告，助力企业家、投资者和社会大众把握宏观脉动，研判市场风险，抓住投资机会。“与首席一起看经济”扫码加入首席社点击原文链接

常冉：国际收支顺差支持人民币汇率走强连平：金融强国建设的目标与任务连平：2023年中国经济将如何收官？连平：做好五篇大文章

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常冉：国际收支顺差支持人民币汇率走强连平：金融强国建设的目标与任务连平：2023年中国经济将如何收官？连平：做好五篇大文章

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高善文为中国首席经济学家论坛理事，国投证券首席经济学家国投证券首席经济学家高善文博士，28日在CF40宏观政策季度报告发布会上，就房地产问题，分享了自己的最新观点。不同于目前非常流行的观点----即中国正在经历一轮房地产泡沫的破灭，高善文表示，他认为中国房地产市场正经历的，不是一个泡沫的破灭，而是一个基本面恶化后的价格修正。投资报梳理了高博士的发言，他的研究表明，对于泡沫的破灭而言，从美国、日本等国的过往经验来看，投机性需求消失使得供应过剩被清除，这一过程大概需要五六年时间。但中国供应过剩的堆积，实际上并未看到，即便认为短时间的供应过剩曾在2020出现过，2021年供应过剩的清除也是极其彻底。因此在供应过剩这个层面上，中国正在经历的所谓“泡沫破灭”与典型的房地产泡沫是极其不一样的。而从二手房交易市场来看，从不同口径的数据观察，中国二线城市在2023年的二手房交易量显著放量，甚至在某些口径下创出历史新高。这与大多数泡沫破裂所发生的市场调整过程也是极其不一样的。一个基本结论就是，中国二手房市场价格的修正，在

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连平系中国首席经济学家论坛理事长、上海市经济学会副会长本文发表于2024年1月4日《环球时报》2023年经济增长不如预期，迄今为止市场不乐观情绪依然浓重。在新年到来之际，我国经济运行在未来一年里将如何演绎，备受市场关注。1、国际宏观政策变化将改善外部环境2023年，全球通货膨胀压力犹存，主要发达国家货币政策紧缩加剧后走向尾声，欧洲经济增长明显放缓，逆全球化政策对全球产业链产生很大负面影响。2024年，世界经济将开启疫情以来周期运行的第二个阶段。为应对疫情，2020年各国货币政策大幅放松，实施力度很大的财政刺激，尤其是美国财政政策和货币政策的扩张程度史上罕见，遂于2021-2022年形成史上罕见的通货膨胀；不得已各国于2022-2023年大幅加息，紧缩银根，发达经济体增长开始呈现下行态势，导致美联储于2023年7月后停止加息；随着通货膨胀和经济增长同步下行，2024年美联储货币政策有可能改弦更张，再度转向宽松调节，利率水平将随之下降，全球流动性将趋于宽松和活跃。美国是消费占GDP比重很高的典型消费型国家，2020年后美国政府大规模转移支出给到居民，带来了超额储蓄的急剧增长，持续推动了消费回升和经济恢复。随着2021年后扩张性财政政策的逐步退出，美国储蓄存款占可支配收入的比重从2020年4月峰值33.8%降为2023年6月的4.3%，已低于疫情前的水平。超额储蓄的消失大概率会削弱消费意愿和消费能力。尽管美国非农就业数据出现阶段性地转好，出口和制造业形势尚可，美国经济2024年下半年可能进入新的补库过程，鉴于强有力的紧缩政策正在持续抑制美国的投资和消费，2024年美国经济增长放缓似乎为预测机构的共识。国际货币基金组织预测，2023年美国经济将增长2.1%，2024年会降至1.5%，与美联储和美国国会预算办公室近期发布的预测基本一致；联合国刚刚发布的报告预测，美国经济增速将从2023年的2.5%降至2024年的1.4%；而德意志银行和摩根大通则认为美国经济2024年会陷入湿和衰退或“硬着陆”。通胀和增长双双下行将使美联储货币政策走向宽松，剩下来的只是时间。2022-2023年，美联储实施强有力的紧缩政策，美国联邦基金利率持续大幅上升，美债利率迅速走高，美元汇率则持续走强，全球资本大幅回流美国。在这种国际经济环境下，我国经济承受了资本流出、人民币贬值、产业链打压和货币政策被掣肘等多重压力。2024年，国际经济环境将发生转变，可能会出现一些有利于我国的市场和政策变化。美联储货币政策将由之前的以通胀为核心目标转向以经济增长和就业为核心目标，利率水平将趋下降。经预测，2024年美联储有可能降息4次，共100个基点左右。本轮美联储大力加息之后，中美国债利率差距倒挂快速形成，十年期国债收益率最高时差额达到300个基点左右。目前短期国债收益率依然倒挂但差距缩小至约100个基点，倒挂的中长期国债收益率缩小至约150个基点，趋势是进一步收窄，2024年其差距可能会达到零上下水平。随着利率水平包括国债收益率的下降，资本有可能从美国市场流出，美元指数将走弱，并驱动美元贬值。事实上，受相关预期的影响，2023年11月以来，上述趋势已经开启，美元指数和美元汇率出现一波下行。鉴于中国经济将进一步走向复苏，经济增长水平在全球仍属表现良好，2024年国际资本流入将加快，人民币会在波动中升值，货币政策空间进一步扩展。2024年我国的国际宏观经济政策环境将有所改善。与2023年明显的不同之处是，这是2024年观察我国经济走势的一个必须重视的角度。2、我国内需进一步回暖2024年，国内宏观政策将继续以扩需求、稳增长为主要目标，协同发力实施扩张性举措。积极的财政政策将明确扩张性的基调，“适度加力、提质增效”，更加注重强化国家重大战略任务财力保障、支持科技创新和先进制造业发展、呵护民营中小微企业、兜牢基层“三保”底线等方面。重点是用好1万亿国债以及地方专项债额度，延续落实结构性降费优惠政策，缓释部分地方政府债务风险，增加对社会保障、就业、医疗、养老等民生领域的支出等。为了达成以上目标，2024年地方专项债额度预计将达到4万亿元以上，以保障地方财政合理的支出强度；预算赤字率可能为3%，但实际赤字率有望保持在3.5%-3.8%区间，必要时财政赤字规模会适度增加。鉴于中央财政状况良好，政府部门有能力适度加杠杆。在积极的财政政策基础上适度加力，万亿国债的边际效应将有力地推动需求释放。2023年第四季度和2024年一季度发行的一万亿国债将主要在2024年发挥作用。财政政策“适度加力”意味着2024年仍有进一步扩张的空间，这是2024年最为重要的积极因素之一。稳健的货币政策将“灵活适度、精准有效”，继续偏松操作，配合财政政策重点加大对科技创新、先进制造业、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持。为促使社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，保持流动性合理充裕，2024年货币当局仍可能适度出台的降准降息政策措施。预计全年降准两次上下，共0.5个百分点左右，以保持和增强货币政策偏松操作信号，改善房企流动性环境，加快恢复资本市场信心，提升商业银行扩大信贷投放的能力和积极性。随着2024年二季度美联储可能转向降息，我国政策利率下调的空间也将进一步打开。为降低企业融资成本、促进消费和投资、稳定银行息差，预计2024年MLF有下降10-20bp的空间，LPR也会相应下调，而存款利率下调幅度可能会略大于贷款利率下降幅度。随着扩张性财政政策和货币政策的实施和需求逐步释放，2024年CPI将温和上行，同比增长可能为1%左右。在需求回升和低基数下，猪价可能改变2022-2023年的走势，先抑后扬，跌幅较2023年明显收窄并可能逐步走正；消费需求继续温和释放将导致服务业价格存在上涨动力；在需求端政策大幅松动下，住房及建筑类耐用消费品跌幅将收窄。国际油价中枢可能在波动中回落。尽管OPEC+寻求进一步减产和地缘政治冲突可能会影响石油价格，然而全球制造业处于下行周期中，整体需求预期趋弱，国内原油及化工品补库意愿不强；低基数效应有助于国内PPI跌幅逐步收窄乃至转正。在财政政策加力增效、货币政策稳健偏松支持下，2024年三驾马车将不同程度地协同推动经济增长。在需求持续释放同时，基数效应可能会导致消费增速会有放缓，对增长的贡献会明显少于2023年，但在消费就业和收入改善下，需求平稳增长导致其仍将继续成为拉动经济增长的第一动力。基建投资和制造业投资仍是“稳投资”和“促增长”两大抓手。较大规模专项债和国债增量的边际效应以及大批建设项目的展开将使基建投资增速加快。经测算，岁末年初发行的万亿国债可以额外推动2024年基建投资4个百分点达到8%左右，提振固定资产投资2个百分点。高新技术产业，高端装备制造业，现代服务业，数字产业等方面投资将继续推动制造业投资较快增长。2023年三季度以来，工业企业利润不断改善，民营投资降幅收窄，2024年制造业投资可能达到7%左右。房地产投资则在供求两端利好政策和需求逐步恢复的带动下，负值可能收窄为-5%左右，可能会减弱对投资的拖累。随着世界经济增长下行，国际贸易增速也将放缓。我国出口虽继续承压，但全产业链体系有效支撑系统性供给能力、中高端制造水平提升推动出口商品结构优化、RCEP全面实施、出口方向进一步多元化叠加低基数，2024年我国出口韧性犹存。2024年出口增速可能由降转升，净出口对经济增长的贡献率由正转负。在财政政策加力的边际效应下，2024年市场需求不足状况将趋改善，产出缺口逐步收敛，价格走向中性，平减指数可能转正。预计2024年我国经济目标定在5%，实际可能达到5%左右。受基数效应影响，2024年一季度和三季度的增速可能快于二季度和四季度，呈现出倒“N”型走势。2024年经济运行中可能出现房地产风险、地方政府债务风险以及中小金融机构风险，从短期看上述风险的实质性问题主要是流动性。鉴于近年来已经采取了一系列针对性举措，中小金融机构风险联动效应有限。在增发国债、专项债保持适当规模和特殊再融资债增加发行的情况下，地方政府债务风险将趋向缓和。房企风险以及相关联的民营企业风险是下一阶段需要重点防范的风险。2024年政策将延续支持购房的导向，并可能加大对民营房企的融资支持力度，对房企销售降幅收窄起到帮助。一线城市和部份二线城市房价在土地价格支撑，购买力修复，可供出售商品库存偏低等综合因素作用下可能出现反弹，而三、四线城市房价则可能在需求不足和风险隐患存在的环境下继续保持低迷。全国房价走势分化可能较为明显。2024年房企的资金状况总体上依然偏紧，房企表外“降杠杆”行为仍可能延续，主要是债券存量和信托余额继续减少；商业银行开发贷投放增速将加快，在信贷余额中的占比水平有所提高。2024年，在扩张性宏观政策加力实施的环境下，我国系统性金融风险总体可控。3、人民币升值推动资产价格回升眼下美联储加息已至尾声，2024年二季度美联储有可能转为降息。在预期影响下，美元于2023年11月已开始贬值，非美货币普遍升值，人民币汇率也快速回升。中美两国经济之间在增长、物价、国际收支和货币政策等方面的相对变化将进一步推动美元走弱和人民币走强。2023年美国经济增长约为2.5%，中国经济增长则受基数影响看上去较高，实际下行压力不小。2024年中国经济增长可能至少超过4.5%，且含金量可能较高；而美国增长则较2023年下降，保守估计不会超过2%。疫情后美联储大幅放水导致美国2021至2023年出现高通胀，而我国货币政策则较为稳健；期间美联储资产扩张了约80%，而我国央行资产只扩张了30%；同期，美国CPI累计上涨13.1%，中国CPI则累计上涨3.9%；从相对购买力平价看，美元应对人民币贬值；但2022-2023年美国紧缩货币政策导致美元强势升值；随着紧缩货币政策的逐步退出及其预期效应的形成，2024年美元可能步入补贬过程。迄今为止美国对中国维持约4000亿美元左右的贸易逆差；2024年美国如果降息或有降息预期，而中国利率水平将相对稳定，中美利差将进一步收窄，资本将会流出美国，美元将承受贬值压力。预计人民币汇率从2023年底开始，到2024年一季度，在6.8-7.1区间内双向波动、基本稳定、稳中有升的可能性较大。2024年二季度后，随着美联储降息进程确立和中国经济进一步回稳向好，人民币将总体稳定的基础上保持升值态势。人民币走向升值意味着人民币资产价格可能形成上涨趋势，其市场价值趋向上升，将会引起人民币资产的投资活动趋向活跃。美联储降息预期将推动资本流出美国，部分会流向新兴经济体，而基本面良好的中国应该会受到国际资本的青睐。在金融市场开放进一步扩大的背景下，伴随着经济保持稳步复蓄的态势，我国市场上权益类和债权类的优质资产将会成为国际资本投资的对象。与此同时，国内流动性保持合理充裕和利率水平进一步走低，持续推出的、系统性呵护股市政策效应逐步显效，加上经过持续的调整后，股票市场估值明显偏低，2024年中国股市存在不小的估值修复空间。在供需两端政策有力支持和需求逐步释放下，人民币标价的重要资产房地产也可能因人民币升值得到支持而逐步回稳，一、二线城市的房价可能会有一定幅度的上涨。如果说2023年中国经济承受了人民币贬值所带来的在消费、物价、房价、企业盈利以及流动性和金融投资等方面的压力，那么2024年人民币适度升值则可能在上述各方面带来推动和提升的积极效应，有助于2024年中国经济进一步稳步恢复，因此其效应不可忽视。——————连平：从中央经济工作会议看2024年政策着力方向中国首席经济学家论坛理事长连平参加金融时报社专家座谈会！学习贯彻中央金融工作会议精神连平

2023年以来，在通胀的上升风险、货币政策的收紧预期、贸易保护主义的加剧等因素滋扰下，迈向后疫情时代的全球经济压力重重。与此同时，俄乌战争持续、巴以冲突升级、美伊陷入核协议僵局等地缘政治风险事件，则给全球经济和社会稳定带来巨大威胁。面对复杂严峻的国际形势，中共中央加紧构建新发展格局，深入实施创新驱动战略，加快培育稳增长新动能。10月举行的中央金融工作会议鲜明提出“加快建设金融强国”目标，强调推动我国金融高质量发展，为以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业提供有力支撑。12月11日举行的中央经济工作会议强调把推进中国式现代化作为最大的政治，聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务，坚持“稳中求进、以进促稳、先立后破”。为积极响应党的号召，助推高质量发展不断取得新成效，主题为“周期重启还是秩序重塑？——全球经济复苏的逻辑”的“2024年中国首席经济学家论坛年会”将于是年1月13—14日在沪举行。与会各方将围绕全球政经大变局与中国新战略、全球产业链重构与新经贸关系、中国式现代化与新增长模式、高质量金融与新资本市场等议题展开深入探讨，分享智识洞见。欢迎扫码报名参加！

罗志恒系中国首席经济学家论坛理事，粤开证券首席经济学家、研究院院长1994年的分税制改革有效地解决了中央与地方收入划分的问题，提高了中央宏观调控能力，理顺了政府与市场、中央与地方关系，促进了中国经济持续增长，奠定了社会主义市场经济体制的重要基础。但是，一个时代有一个时代的主题和主要矛盾，分税制改革没有很好地解决中央与地方事权和支出责任划分、省以下财政体制改革的问题。十八届三中全会以来对财政的职能和定位从宏观调控的经济职能上升到国家治理的高度，2016年以来推动中央与地方事权和支出责任划分改革持续取得新突破。当前分税制改革迎来三十周年，全球面临百年未有之变局，新的政治经济形势对财税改革提出新的要求。在这样的背景下，2023年底的中央经济工作会议提出要谋划新一轮财税体制改革。从短期看，新一轮财税体制改革要解决当前财政紧平衡、土地财政何去何从、防范化解债务风险等问题；从中长期看，财税体制改革要建立现代财税制度，推动治理体系和治理能力现代化，更重要的是要推动中国式现代化和高质量发展，为构建新发展格局、构建全国统一大市场、应对人口老龄化、促进区域均衡发展、推动共同富裕，充分调动企业家、地方政府积极性做出应有的财税贡献。财税体制改革牵一发动全身，往往是重大改革的主要突破口。财政财政，财是表象，政是根本，财税体制改革又不仅仅是财税制度本身，还涉及更高阶的政府职能、政府规模、政府与市场边界等其他制度改革。一、新一轮财税体制改革面临新的政治经济形势当前中国处于百年未有之大变局，逆全球化和民粹主义甚嚣尘上，面临的形势较以往更严峻。全面建成小康社会已取得胜利，全面建设社会主义现代化国家的新征程开启，推动中国式现代化和高质量发展正成为新的共识和行动方向。财税体制要服从和服务于新的政治经济形势和国家战略。一是全球经济下行具有周期性和结构性原因，逆全球化和脱钩断链等将对中国经济造成较大冲击。“十四五”期间的全球经济从“低增长、低通胀、低利率和高债务”的三低一高模式转变为“低增长、高通胀、高利率、高债务”。全球经济面临人口老龄化、贫富分化加剧和贸易摩擦的压制，对中国的出口需求产生较大冲击；脱钩断链等导致中国可能面临供给冲击，引发供应链的不稳定。二是国内资源禀赋和发展阶段发生重大变化，经济增速将继续下台阶，税收收入和土地出让收入增速都将下行，财政收入高增速时代已远去。2022年我国人口见顶回落，将从需求端、供给端共同导致潜在经济增速下降；同时，人口见顶回落意味着房地产市场由人口总量增加的增量需求退却，房地产市场下行拐点到来，影响房地产相关税收收入、土地出让收入和土地金融。尤其是部分人口流出的区域，将面临经济增长乏力和财政收入不足的问题。中国经济的发展逻辑将实现五大转变：从先富转向共富，从效率转向公平，从速度转向安全，从侧重资本到保护劳动，从房地产繁荣走向科技强国。这种发展逻辑的转变对经济增长、税基结构和支出结构都将产生重大变化。三是政策间的合成谬误对企业经营的冲击，迫使减税降费持续维持在较大规模，导致宏观税负持续下降，财政汲取能力下降，而减税降费作用边际递减，若支出不能同步削减则推升债务规模。国家税务总局数据显示，“十三五”期间累计减税降费规模达到7.6万亿元，规模力度较大。当市场主体遭遇内外部冲击，市场呼唤减税降费，甚至部分地出现了“舆论倒逼，政策被动响应”式的减税降费，这不利于税制运行的稳定，也不利于宏观税负的稳定。企业面临的劳动力成本和能源、电力等垄断性成本上升对冲了减税降费带来的成本下降。部分运动式、一刀切的政策导致企业预期和居民信心不振，企业追加投资、居民扩张消费积极性不足，难以拉动相应的经济增长，此时的减税降费仅仅推升了债务。这就是非财政政策冲击导致财政政策陷入“减税降费陷阱“。四是人口老龄化冲击社保并产生财政压力。人口老龄化速度加快以及养老金支出标准提高（通胀上升以及提高养老金水平）导致社保压力较大。这种冲击在“十四五”期间伴随劳动年龄人口快速增加将更加显著。五是人口流动对财政体制产生冲击。人口流动导致社保等公共服务提供必须从基于静态和户籍人口转向基于动态和以常住人口为主要依据，与之对应的事权和支出责任划分、转移支付制度、基本公共服务提供要做出相应的调整。否则大量的转移支付拨付到人口流出地区，一方面导致人口流出地的公共产品和服务的闲置浪费，另一方面导致人口流入地的公共产品和服务供应不足，不利于推进农民工市民化进程和以人为本的城镇化。六是数字经济和服务业占比提高冲击工业经济时代的财税体制，对税收征管和财力均衡产生挑战。当前的经济统计制度和财政制度更多是基于工业时代，数字经济占比逐步提高并将在未来成为主导，相应的财政体制要做出调整，税源、税基要做新的界定。一方面，数字经济等新的经济形态对传统征管产生新的挑战，部分经济活动可能游离在征管之外；另一方面，数字经济尤其是平台经济的高度集中性，导致税源的分布更加不均衡，这对于区域税收和经济均衡发展产生新的挑战。七是经济运行的不确定性和风险越来越高，对市场主体的冲击越来越大，政府与市场边界划分清晰的难度加大，经济社会风险财政化趋势日益明显，增加政府潜在支出责任，不利于财政可持续性。当市场主体面临的风险越来越大、越来越多，并逐步演化为公共风险时，政府职能范围扩大、支出责任范围扩大，有演化为“无限责任”的趋势，这可能过度透支财政空间。提高发展的安全性，统筹发展和安全对财政提出更高要求。财政既要支持产业链安全、突破“卡脖子”领域，又要维持财政可持续性、化解债务风险，确保财政自身的安全。财政政策力度必须为以后的不确定性预留空间，确保财政可持续性。八是构建新发展格局、推动高质量发展和统一大市场建设等重大国家战略对财政的统筹和服务保障能力提出了更高的要求，也要求财税体制做出进一步改革。财政影响生产分配流通消费各环节、影响供需两端、影响国内大循环和国际双循环，财政必须在围绕加快培育完整内需体系、加快科技自立自强、推动产业链供应链优化升级、加快农业农村现代化、改善人民生活品质、牢牢守住安全发展底线等方面做出贡献。同时，当前还存在地方政府间恶性竞争和制造政策洼地的现象，不利于构建全国统一大市场。二、新一轮财税体制改革要解决的问题与实现的目标当前中国处于百年未有之大变局，逆全球化和民粹主义甚嚣尘上，面临的形势较以往更严峻。全面建成小康社会已取得胜利，全面建设社会主义现代化国家的新征程开启，推动中国式现代化和高质量发展正成为新的共识和行动方向。财税体制要服从和服务于新的政治经济形势和国家战略。（一）1994年分税制改革解决的问题1994年分税制改革实施以来，有力地推动了中国经济持续高速增长，是社会主义市场经济体制中至关重要的基础性制度。一是集中了中央财力，有力地提高了中央宏观调控能力；二是建立了税收返还和转移支付制度，有效地降低了区域财力差距，助力推动区域均衡发展和区域基本公共服务均等化；三是配套的税收制度改革等理顺了政府与市场关系，维护了统一大市场，避免了区域分割；四是初步理顺了中央和地方关系，稳定了中央和地方的预期，从形形色色的包干制进入到稳定的中央地方关系阶段。（二）新一轮财税体制改革要继续解决的问题一是政府与市场关系和边界不清，导致政府兜底责任不断扩张，容易产生有限财力与无限支出责任间的矛盾，即财政困难；更不利于发挥有效市场与有为政府的共同作用。二是中央与地方事权和支出责任划分不清，地方政府承担过多的事权和支出责任，中央支出占比远低于国际平均水平，在“中央决策、地方执行”制度体系下地方政府债务持续攀升。2016年以来中央与地方事权和支出责任在基本公共服务、医疗卫生、科技、教育、交通运输、生态环境等领域做了进一步的划分，但是共同事权和支出责任以及专项转移支付仍存在较大规模，部分领域事权和支出责任要进一步明确。国防安全、大江大河治理、收入分配等领域还部分地存在事权和支出责任下移的情况。部分省份如北京地域范围内政务服务、国际交往等中央地方事权支出责任划分还不够清晰合理。三是财力不够协调，地方税体系尚未建立，有待另谋出路，地方政府积极性有待进一步发挥，有必要建立更具激励相容的制度体系。四是转移支付不规范尤其是共同事权转移支付规模较大。当前中央对地方转移支付规模已突破10万亿元，转移支付规模过大容易产生效率损失以及地方政府的道德风险，甚至是逆向激励。但是不加大对基层转移支付，又不利于地方“三保”，必须通过改革走出这个循环。五是省以下财政体制有待进一步深化等，省以下财政体制仍呈现出差异性极大且不规范的特征。2022年6月出台的《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，完善省以下财权与事权和支出责任划分，进一步推进构建权责清晰、财力协调、区域均衡的省以下财政体制，但是如何实现统一规范与因地制宜仍是下阶段的重大课题；部分省份越到基层，基本公共服务的保障越难。（三）新一轮财税体制改革要实现的目标一是短期要化解面临的宏观税负持续下行、财政紧平衡、地方债务风险上升和土地财政向何处去的问题。二是中期要通过体制机制改革解决财政可持续性问题，避免陷入财政危机。三是长期更要站在国家治理和国家战略的高度，围绕促进共同富裕、推动高质量发展、构建统一大市场、统筹发展与安全等战略任务，构建新的财政和税收制度。这需要立足经济数字化服务业化、人口老龄化少子化、人口流动都市圈城市群化、推动科技强国建设等内外部约束，充分调动中央和地方、企业、科学家各方面积极性，通过重塑激励约束制度，实现效率和公平的平衡，实现财政更可持续。三、新一轮财税体制改革向何处去？总体上看，财政体制改革的核心是政，是政府职能，是政府的规模，是政府与市场的边界，这是探索新一轮财税体制改革的前提条件。近年来财政形势的核心症结在于有限财力与无限支出责任的矛盾，这一定程度上源于政府与市场的边界越发不清晰，政府的兜底责任越发增加，具体体现为经济社会风险财政化，包括房地产风险财政化、金融风险财政化、社会风险财政化、超前承诺财政化等。从长远看，必须深化改革，理清政府与市场关系简政放权、精兵简政裁撤冗员、深化行政体制、社保制度改革。但是改革要触动利益，不论是削减支出还是裁撤冗员，均需要考虑既得利益群体的反对，财政改革的“财”好解决，“政”是最难的，需要政治勇气和魄力，也要讲究艺术，妥善安置改革对象以赢得改革支持、减少改革阻力和阵痛。1998年国企改革导致的下岗，通过房改和加入WTO释放的红利吸收，未来的改革要同步匹配好寻找新的经济增长点。因此，财税体制改革不能单兵突进，要讲究协同联动，需要其他改革配合。（一）厘清政府与市场关系，确定政府职能与规模是前提；进一步厘清中央与地方事权和支出责任，提高中央支出比重；解决好流动人口公共服务事权和支出责任划分第一，厘清政府与市场关系，界定政府职责与规模。其一，深化行政事业单位改革，强化绩效管理。如果政府长期大包大揽，家长制的大政府必然收支庞大。只有简政放权，市场的归市场，政府的归政府，大量的事业单位要么回归非盈利机构，要么走向市场自负盈亏。其二，对人口流出地区的区县实施合并，减少财政供养人员，但是裁减冗员精兵简政，必须配合市场化的改革，比如放开市场准入、改善营商环境，提高就业的吸纳能力，否则改革将导致新的社会群体性问题。第二，深化中央与地方财政体制改革，逐步上收事权和支出责任至中央政府，减轻地方政府支出责任和财政压力，地方政府既无能力、也无动力办好外部性强的事权，逐步做实公共安全、食品药品监管、养老保险等事权的垂直管理和部门实体化。其一，真正解决好中央和地方事权和支出责任的划分，“办多少事，花多少钱”；近年来，共同富裕、区域协调发展、构建统一大市场等越发重要，对于经济发展和公平都有至关重要的意义，而这些往往是外部性较强的领域，应该由更高层级政府来履行相应事权和支出责任。目前中央和地方事权和支出责任划分虽有重大推进，但是实际执行层面有差距。其二，真正实现中央上收事权和支出责任，就有必要实行垂直管理，把部门责任做实，否则仍要下移或者委托给地方政府来执行，增加地方政府负担，而且地方政府出于利益考虑天然会放松一些规制约束性的监管。第三，继续规范转移支付，兼顾分配的效率和公平，既要调动地方政府积极性，又要考虑区域均衡发展，可考虑在转移支付中嵌入激励因子和公平因子。转移支付的规模持续上升，尤其是共同事权转移支付仍然较大。理清转移支付向人口流出地还是人口流入地、以当前人口分布还是未来人口分布为依据。第四，建立匹配多元目标治理体系下的政绩考核激励约束制度和财政评估制度，避免中央对地方多元目标考核导致地方支出责任持续扩张。第五，建立政策出台前评估和实施效果的问责机制，避免各领域风险蔓延至财政，避免风险财政化透支财政空间。政策出台前后要同时考虑对财政收支的影响。（二）尽快稳定宏观税负，更加务实地构建基于共享税为主体的地方税收体系而非地方税种体系，改革个税、消费税，社保费改税，探索数字税、碳税及可能的财产税第一，尽快稳定宏观税负，减税降费要从追求数量转向效果，选择对普通居民影响不大、但有利于推动绿色发展和缩小贫富差距的税种进行结构性加税。有必要重新反思和评估大规模减税降费的效果，要从是否有利于新发展格局的构建、是否有利于科技创新，是否有利于市场的活跃和经济社会稳定来落实减税降费。第二，更加务实地构建基于共享税为主体的地方税收体系而非地方税种体系。我国18个税种对应5级政府，难以实现彻底的分税制；即使在中央与地方间，18个税种的非均质性意味着分税的结果只能是中央地方的收入分配畸高或畸低。营改增后，由于调整了增值税收入分配比例，地方政府一般公共预算收入占比总体平稳，约54%左右。但由于地方失去了营业税这个主体税种，地方收入的主要构成是增值税、企业所得税和个人所得税的共享税，因此对于构建地方税种体系产生了较大的冲击；与其陷入地方税种体系中，不如更加务实地构建地方税收体系，即以共享税为主，能够实现中央地方收益共享、风险共担。同时，近年来关于提高直接税比重也是诸多讨论的重点，直接税主要是财产税和所得税，在房地产税、遗产与赠与税等均难以推出的情况下，提高直接税比重主要依赖于个税。第三，推动个人所得税改革从分类与综合相结合的征收模式彻底走向综合征收，减轻工薪阶层负担的同时强化征管，确保个税规模做大并发挥应有的收入分配调节功能。其中，非劳动所得（财产转让、偶然所得等）逐步纳入综合所得；免征额不能再大幅提高，必须确保一定规模的纳税人群，否则纳税人群大幅减少的结果必然是直接税体系和纳税人意识难以真正建立；强化对直播等新经济活动和娱乐明星等畸高收入群体的征管力度；降低最高边际税率45%的税率，提高税收遵从度，宽税基、低税率、严征管是未来方向。第四，改革消费税，将消费税征税范围从烟、酒、汽车为主拓展到高污染高耗能、高端服务业，比如高端会所和酒店，征税环节从生产环节后移至消费环节，并逐步下划给地方，充实地方税。第五，提高资源税、环境税税率，体现绿色发展理念和高质量发展导向。第六，推动社会保险费改税，强化征管的同时降低费（税）率。第七，稳妥探索研究数字资产税、数字服务税、碳税等新的税种。（三）尽快稳定宏观税负，更加务实地构建基于共享税为主体的地方税收体系而非地方税种体系，改革个税、消费税，社保费改税，探索数字税、碳税及可能的财产税第一，政府凭借政治权力的税收收入和作为产权所有人的收入都应当全部纳入预算管理。但是目前政府产权收入仅仅包括土地以及部分资源产生的收入，要进一步扩大到其他资源，减少国有资源实质上成为个别地方专享资源的情况。第二，在收入增速下行与支出刚性不减的环境下，预算管理要加强统筹财政资源。目前政府性基金预算调入一般公共预算、一般公共预算调入社会保险基金预算频繁，规模逐步上升，有必要进一步统筹四本预算，将政府性基金预算中可统筹使用的部分纳入一般公共预算。第三，深化社保制度改革，避免社保长期过度依赖一般公共预算补贴。问题的解决不在于提高社保缴费率加重企业负担，而在于提高国有资产划转社保的比例和资产质量、发挥养老保障体系中第二（企业年金和职业年金）和第三支柱（商业保险）的重要作用实现多层次积累、提高养老保险基金的投资收益、尽快全面放开计划生育、适时适当推迟法定退休年龄。第四，财政支出要标准化，提高财政支出绩效，进一步优化财政支出结构、提高支出效率，把有限的财政资金用在刀刃上。政府收支尤其是支出体现国家战略和政策方向，要加强对预算编制的宏观指导，确保国家重大战略落地。优化支出结构，从发展财政转向民生财政，更多体现“取之于民用之于民”，转向教育、医疗、养老以及新型基建，增加对“人”的投资与消费，促进人口数量走向素质红利。近年来我国用于社保就业、医疗的财政支出占比有所增加，用于交运、农林水等基建类支出占比有所下降，支出结构在优化，2022年社保就业、教育、医疗三者分别占财政支出比重为14.1%、15.1%和8.7%，合计占比37.9%，较2013年提高6个百分点，但仍远低于美国、德国等发达经济体。第五，进一步扩大预算公开的范围，提高公开的时效性和规范统一性，以促进纳税人更好地监督政府。当前省级政府预算公开有较大进步，但地市和区县级预算公开还存在公开不及时、公开范围不够、公开内容不规范统一等问题。第六，遏制隐性债务增量，化解存量，健全政府债务管理制度。第七，优化债务区域结构，适度放宽都市圈城市群以及人口流入地区的举债额度，但强化绩效管理，负债与资产匹配、成本与收益匹配，在有优质现金流的资产项目上加杠杆，稳定杠杆率而非稳定杠杆绝对数。第八，优化债务性质结构，实事求是面对风险。提高国债和一般债比重，降低地方债和专项债比重，发行长期建设国债。提高国债比重，一方面拉长债务周期、降低债务付息成本，缓解地方政府债务压力，同时还能够完善国债市场。提高地方政府一般债比重，降低地方政府专项债比重，将避免缺乏项目收益的项目被包装为有现金流的项目，提前让风险显性化。发行长期建设国债支持外部性较强、受益范围较大的重大基础设施工程。由此，实现资金的投向与资金性质匹配，实现目的与手段的匹配，即地方政府公共服务的收支差由地方一般债支持，有专项收益的项目通过地方专项债支持，缺乏项目收益但属于国家重大建设工程通过长期建设国债弥补。改革是艰难的历程，需要有坚强领导和坚定意志，需要各方凝聚共识和共同努力，需要时机配合与内外协同。但是改革所释放的红利将影响深远，如同1978年的改革开放、1994年的分税制、1998年的国企改革、2000年加入WTO以及十八届三中全会后推出的一系列改革。我相信，在党中央国务院的坚强领导下，在部门间协作和上下协同努力下，我们一定能再次创造新的奇迹。（限于文章篇幅，财税体制改革配套的制度改革、深化省以下财政体制改革、增值税改革等后续将另行撰文研究。）——————罗志恒丨负重前行：2023年财政债务形势总结与2024年展望罗志恒：今年GDP增速或达到

粤开证券首席经济学家、研究院院长，中国首席经济学家论坛理事：罗志恒高级宏观分析师：牛琴摘要一、2023年财政形势回顾：十大特征第一，2023年财政政策总体落实“加力提效，注重精准、更可持续”，在收入有限增长尤其是土地出让收入负增长的情况下，仍保证了一定的支出强度推动经济增长、防范化解风险，紧平衡态势有所加剧。收入端更加精准有力，减税降费突出对科技创新企业和中小微企业的支持，同时优化税收优惠政策促进消费；支出端结构不断优化，向民生短板领域倾斜；中央政府增发万亿国债转移给地方，保障地方财政可持续性和地方政府债务风险可控。财政在支持经济恢复发展、稳定就业、改善民生、促进科技创新、防范重大风险等方面发挥了重大作用。第二，在去年实施大规模增值税留抵退税政策导致偏低的基数背景下，一般公共预算收入呈现恢复式增长，1-11月累计同比增长7.9%，但两年平均增速仅为2.3%；一般公共预算与政府性基金预算收入之和的两年平均增速为-3.0%，反映了经济增长承压背景下，税基扩张缓慢、财政收入增长动力不足的现实。1-11月一般公共预算收入完成预算数的92.1%，超时序进度0.4个百分点，预计全年一般公共预算收入增长6.7%左右。第三，税收收入增速超过非税收入，一般公共预算收入结构有所优化，税收收入占比为84.2%，较去年同期提高1.8个百分点，但仍低于2021年的86.0%和2020年的85.1%。第四，财政支出保持了一定的强度，支出结构持续优化、重点投向民生领域。1-11月一般公共预算支出同比增长4.9%，两年平均增速为5.6%；一般公共预算与政府性基金预算支出之和两年平均增速为2.7%。一般公共预算支出中，教育、社保就业、卫生健康三大民生领域支出占比达38.5%，创近年来同期新高。第五，中央采取了一系列措施为地方政府纾困解难，加大转移支付力度，中央本级支出占比保持较低水平，1-11月中央本级支出占比14.0%，仅比2022年高0.1个百分点，但低于其他年份。第六，财政收支矛盾加剧，财政赤字突破历史高点。1-11月财政收支缺口达到3.8万亿元，预计全年一般公共预算收支差额达6.3万亿元，占GDP的比重为4.9%，官方财政赤字预计提高到3.8%左右。纳入新增专项债的赤字率将达6.8%，仅次于2020年8.4%。第七，2023年房地产市场延续2022年调整态势，土地出让收入增速持续为负，政府性基金预算收入大幅下滑。1-11月，国有土地出让收入累计同比增速为-17.9%，政府性基金预算收入同比下降13.8%。第八，受2022年基数影响，15个省份1-10月一般公共预算收入累计增速超过10%，仅山西省一般公共预算收入负增长。但从两年平均增速来看，内蒙古、新疆和山西等资源型省份一般公共预算收入两年平均增速居前，分别为16.2%、14.9%和11.0%，吉林最低为-4.2%；6个省份负增长。分地区来看，西部地区整体收入增长较快，一般公共预算收入两年平均增速为6.4%；中部地区两年平均增速次之，为4.1%，东部地区两年平均增速为0.8%，东北地区两年平均增速最慢，为-0.2%。这种格局的变化主要源于百年未有之变局下地缘政治冲突引发的供给冲击，资源型省份量价齐升，带动财政收入增长；而东部地区反而受到出口下行的影响，财政收入增速偏低，部分省份如广东、天津等地两年平均增速为负。第九，各省份积极落实积极财政政策，但也有部分省份受制于可用财力有限、化债压力大等形势，支出增长略显乏力。仅天津、内蒙古、青海和山西四省一般公共预算支出增速超过10%。云南、山东、江苏、安徽、广西、浙江、江西、河南8省一般公共预算支出增速在3%以下，其中云南是负增长（-3.5%）。第十，各地民生领域的支出增长较快，民生支出占比不断提高。即使在一般公共预算支出负增长的云南省，社保就业支出增速也保持在7.4%，陕西省社会保障与就业支出增速达15.0%。同时，2023年各地也加大了住房保障支出。北京市1-10月住房保障支出累计同比增速为29.8%，远超其他地区。甘肃、内蒙古、福建、吉林、安徽等地的前10月住房保障支出累计同比增长率分别为26.2%、15.7%、14.9%、14.4%和12.9%。二、2023年债务形势总结第一，中央加杠杆趋势显现，国债净融资额大幅增长。截至12月18日，2023年国债净融资额达到4.1万亿元，较去年增长58.2%，主因年初预算的全国财政赤字比上年增加5100亿元，全部由中央政府承担，同时10月24日全国人大常委会决定增发1万亿元国债。第二，地方债发行规模较去年大幅上升，主要源于特殊再融资债券放量发行，支持化解隐性债务风险。截至12月18日，2023年全国发行地方政府债券9.3万亿元，较去年全年增长26.6%。其中，新增债券发行4.6万亿元，较去年全年减少1115.4亿元。再融资债券发行4.7万亿元，较去年全年增加2.1万亿元，再融资债券发行占比上升至50.2%，较去年提高14.8个百分点。一方面，与“一揽子化债方案”下特殊再融资债券放量发行有关；另一方面反映了地方债券到期压力加剧，2023年地方债到期规模达到3.7万亿元，较去年增长31.9%。第三，万亿特殊再融资债券超预期发行，地方债务结存限额被大幅压缩。7月24日政治局会议提出“一揽子化债方案”后，特殊再融资债券超预期发行，截至12月18日，全国共有27个省份累计发行特殊再融资债券13885.1亿元。从地区分布来看，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁等债务负担较重的省份成为本轮特殊再融资债券的发行主力，发行规模均超过1000亿元，分别为2263.8亿元、1286.3亿元、1256亿元、1122亿元、1067亿元和1006亿元。特殊再融资债券的发行使得地方债务结存限额大幅减少，截至12月18日，根据净融资情况推算，地方债务余额为40.7万亿元，距离42.2万亿元的限额，结存限额被压缩至1.4万亿元，较2022年末减少44.1%。其中一般债务结存限额预计为6860.1亿元，专项债务结存限额预计为7589.4亿元。第四，分省份来看，粤鲁浙川四省新增地方债发行规模居前，合计约占全国的四分之一。广东、山东、浙江和四川四省新增地方债发行规模居前，分别为4874.7亿元、3747.7亿元、2940.0亿元和2565.4亿元，合计发行规模达到14127.8亿元，占全国的24.9%。第五，地方债尤其是专项债的剩余平均期限明显拉长，今年新增专项债中近七成为超长期债券。截至2023年10月底，地方债剩余平均年限为9.2年，较2019年初拉长4.8年，主要源于超长期专项债的发行。截至12月18日，2023年新增专项债以20年期、30年期和15年期为主，发行规模占比分别为25.8%、23.3%和20.7%，超长期债券合计占比达到69.8%。第六，从资金投向来看，新增专项债重点投向产业园区、棚户区改造和医疗卫生三大方向，占比分别达到30.3%、8.9%和7.3%。与去年全年相比，棚户区改造项目占比下降2.8个百分点，铁路项目占比提升0.6个百分点。第七，从地方债到期分布来看，2020-2030年地方债到期压力均大，到期规模均超过2万亿元，其中2023年、2026年、2028年和2030年地方债到期压力较大，到期规模均突破3万亿元。

连平系中国首席经济学家论坛理事长、上海市经济学会副会长12月12日，中央经济工作会议落下帷幕。每年底召开的中央经济工作会议都为下一年部署经济工作奠定了总基调，指明了政策方向。2024年是巩固和增强中国经济回升向好态势、全面恢复市场信心、实现高质量发展的关键一年。从会议公报内容来看，一系列重要的前瞻性政策信号有必要关注并把握。看点1：2024年总基调比2023年更加积极进取此次中央经济工作会议明确指出，当前我国面临的主要问题和挑战是国内有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。为此，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，不断巩固稳中向好的基础。与去年中央经济工作会议的总基调“稳字当头、稳中求进”相比，“稳中求进、以进促稳”无疑具有更多的积极取向和主动精神，特别是提出“以进促稳”，在当前及今后较长一段时期内都具有十分重要的积极意义。从长期来看，中国要实现“十四五”规划和2035年远景目标，跨越中等发达国家门槛，经济必须保持5%以上的增速。从中期来看，未来几年国际地缘冲突难以平息，叠加美欧经济失速，全球经济、贸易都将处于减速状态，中国经济唯有逆流而上，才能达成中长期规划目标。从短期来看，中国经济在疫情中和疫后修复一定程度上承压较重，只有更加积极进取，才能对冲下行压力，真正巩固稳中向好的基础，并为新一轮增长积蓄力量。“先立后破”则体现了改革的务实性和渐进性。党的十八大以来，习近平总书记多次强调先立后破的工作方法，强调要统筹改革发展稳定，坚持先立后破，而不能够未立先破。这种“先立后破”的方法论能够最大限度地发挥中国经济增长的潜力，恢复市场信心，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，增进民生福祉，保持社会稳定。“先立后破”不仅体现在妥善处理双碳目标与传统能源体系的关系中，推而广之，还体现在现代化产业体系与传统制造业、内外双循环与稳住外贸大盘、房地产业与新动能产业等关系中，甚至延伸扩展到大国关系等领域。在“先立后破”方法论的指引下，2024年，预计在更多领域或可看到一系列新的变化。看点2：宏观政策将在适度加力下精准增效会议指出，要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。会议对财政政策和货币政策所扮演的角色做了清晰定位，意味着明年财政政策和货币政策具有进一步拓展的空间，但仍会以“不搞大水漫灌”和“强刺激”为前提。按照会议的要求，积极的财政政策将“适度加力、提质增效”。2024年，积极的财政政策将更加注重强化国家重大战略任务财力保障、支持科技创新和制造业发展、兜牢基层“三保”底线等方面。在力度把握上，2024年财政赤字率可能在2023年3.8%的基础上会略有下调,但仍将保持在3.5%以上的水平。主要是用好1万亿国债以及地方专项债的额度，延续落实结构性降费优惠政策，增加对社会保障、就业、医疗、养老等民生领域的支出等。必要时财政赤字规模将会适度加大，从中央财政状况看，财政赤字也有能力适度增加。稳健货币政策的具体要求则是“灵活适度、精准有效”。2024年，货币政策将重点加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持；在力度把握上，将促使社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，保持流动性合理充裕。预计今年底到明年一季度，货币当局仍可能出台小幅降准、降息的政策措施，全年降准或为两次，共0.5个百分点左右，以增强政策偏松操作信号，加快恢复资本市场信心，提升商业银行扩大信贷投放的能力和积极性。伴随着宏观政策加力增效和经济进一步走向复苏，2024年人民币汇率有可能在基本稳定中波动升值。看点3：现代化产业体系重点建设五个领域会议指出，以科技创新引领现代化产业体系建设。要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力。与以往不同的是，此次会议将“科技创新”作为明年经济工作的首要任务，彰显出科技创新对于引领现代化产业体系建设和推动产业创新的重要性。在新发展格局下，科技创新担负着我国经济向高质量转型发展的重担。2018年以来，以美国为首的西方国家对我国科技产业的打压和制裁愈演愈烈。这一方面表明，近年来我国科技产业取得了长足的进步，在某些领域已处于世界领先水平，引起了美西方国家的关注；但另一方面也反映出我国整体科技水平仍然落后于西方，仍需要不断努力，缩小差距并迎头赶上。为此，会议从以下五个方面给如何推动科技创新以及如何引领现代化产业体系建设指明了方向。一是完善新型举国体制，实施制造业重点产业链高质量发展行动，加强质量支撑和标准引领，提升产业链供应链韧性和安全水平。二是要大力推进新型工业化，发展数字经济，加快推动人工智能发展。三是打造生物制造、商业航天、低空经济等战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道。四是广泛应用数智技术、绿色技术，加快传统产业转型升级。五是加强应用基础研究和前沿研究，强化企业科技创新主体地位。看点4：全面拓展内需发展空间会议指出，要着力扩大国内需求，激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环。相比往届，此次会议在扩大内需方面突出三项工作安排。一是强调消费和投资相互促进；二是进一步细化了新型消费的内容；三是具体部署了如何扩大有效投资。2024年，扩大内需工作的重要程度将继续上升。今年前三季度，在外需拖累的情况下，内需的有效恢复成为拉动经济增长的关键。其中最终消费对经济增长贡献率达到83.2%，拉动GDP增长4.4个百分点；资本形成（投资）对经济增长贡献率是29.8%，拉动GDP增长1.6个百分点。相较于投资，消费是经济增长的持久内生动力。在疫情发生前的九年时间，最终消费支出对于GDP的贡献率保持在55%-69%的区间内，且贡献率都大于资本形成，表明中国内需增长已逐渐向以消费为主要拉动力的路径上转变。但相较于发达国家，我国消费仍有约20个百分点的巨大发展空间。在新发展格局下，消费也需要通过不断地向高质量转型发展来扩大规模。会议提出，要培育壮大新型消费，大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点。稳定和扩大传统消费，提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。增加城乡居民收入，扩大中等收入群体规模，优化消费环境。投资虽然对内需的提振作用有所降低，但仍能起到托底作用，且若与消费能有机结合，能够助推经济高质量发展。会议指出，要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新。发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳，培育发展新动能。完善投融资机制，实施政府和社会资本合作新机制，支持社会资本参与新型基础设施等领域建设。看点5：高水平对外开放聚焦四个方面会议指出，要扩大高水平对外开放。我国对于开放始终秉持包容和支持的态度，始终遵循“平等互利”和“合作双赢”的宗旨，从不会因为任何理由主动打压和制裁他国。然而，当前国际形势纷繁复杂，贸易保护主义不断抬头。同时随着我国综合国力和科技实力的不断增强，来自他国的打压和制裁也越来越多，这就要求我国只有进一步提升对外开放水平，才能在国际竞争中站稳脚跟。会议从四个方面着手，筹划和安排了明年如何开展更高水平的对外开放。一是要加快培育外贸新动能，巩固外贸外资基本盘，拓展中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口。二是放宽电信、医疗等服务业市场准入，对标国际高标准经贸规则，认真解决数据跨境流动、平等参与政府采购等问题，持续建设市场化、法治化、国际化一流营商环境，打造“投资中国”品牌。三是切实打通外籍人员来华经商、学习、旅游的堵点。四是抓好支持高质量共建“一带一路”八项行动的落实落地，统筹推进重大标志性工程和“小而美”民生项目。看点6：深化企业和财税金融体制改革会议提出，要不断完善落实两个毫不动摇的体制机制，深入实施国有企业改革，促进民营企业发展壮大。这表明我国经济发展中，在以公有制为主体的前提下，公有制经济和非公有制经济都是社会主义市场经济的重要组成部分，明年要想稳住经济，两者缺一不可。会议提法与二十大会议内容保持一致，既要加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力；还要优化民营企业发展环境，依法保护民营企业产权和企业家权益，拓展和加强民企有效融资渠道，帮助民企度过难关，支持民营经济成长壮大，为经济发展注入更多活力。会议强调，要谋划新一轮财税体制改革，落实金融体制改革。党的二十大报告从战略和全局的高度，明确了进一步深化财税体制改革的重点举措，涉及优化税制结构，坚持以共享税为主体的收入划分制度；发挥中央和地方两个积极性，完善财政转移支付体系；增强重大决策部署财力保障，健全财政资源统筹机制；提升资金效益和政策效能，进一步完善预算管理制度；增强财政可持续能力，筑牢风险防范制度机制；强化财经纪律约束，优化财会监督体系等六个方面。预计2024年相关改革措施将持续推进。从不久前召开的第六次中央金融工作会议精神来看，在金融体制改革方面，预计下一阶段将以加快建设金融强国为目标，以推进金融高质量发展为主题，以深化金融供给侧结构性改革为主线，着力打造现代金融机构和市场体系，优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，完善中国特色现代金融企业制度，完善国有金融资本管理，拓宽银行资本金补充渠道，做好产融风险隔离。看点7：有效防范化解重点金融领域风险会议强调，要持续有效防范化解重点领域风险，统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。此处提法与中央金融工作会议的表述一致，当前我国金融体系风险整体可控，但上述三个关键领域依然存在隐忧，是制约经济复苏的重要不利因素。关于房地产金融风险，会议明确指出，积极稳妥化解房地产风险，一视同仁，满足不同所有制房地产企业的合理融资需求。预计明年可能会加大对房企合理的融资支持力度，重点改善房企在流动性方面存在的困难。央行将延长并落实好房地产“金融16条”支持政策，指导金融机构用好保交楼专项借款，适当扩大商业银行等金融机构对房企融资支持企业的范围，加大民营企业债券融资支持工具的支持力度。关于地方债风险，预计下一阶段，各地将严肃财政纪律，推动地方政府和融资平台通过盘活或出售资产等方式，严控债务负担相对较重地区的新增政府投资项目。央行将引导金融机构通过展期、借新还旧、置换等各种方式，分类施策化解存量债务风险。政策性银行作为“准财政”的金融机构，未来也可能参与到化解地方债务的项目之中，为妥善化解地方债起到积极推动作用。关于中小金融机构风险，经过近几年的改革化险，高风险中小银行数量已经较峰值下降一半。预计明年有关部门还将完善金融风险监测、评估与防控体系，进一步压降高风险机构数量和风险水平，逐步缓释中小金融机构风险，守住不发生系统性金融风险的底线。看点8：推进新型城镇化和乡村振兴融合发展会议提出，要把推进新型城镇化和乡村全面振兴有机结合起来，促进各类要素双向流动，形成城乡融合发展新格局。扩大内需的关键点在于城乡协调发展，想要把经济搞活，城镇化建设和乡村振兴得“两手都要抓”。然而，疫情三年使得城镇化推进进程明显放慢，特别是“人的城镇化”——户籍率提高的速度边际放缓，这一局面有望在明年得以改观。会议提出，实施城市更新行动，打造宜居、韧性智慧城市。这与加快推进保障性住房建设，平急两用公共基础设施建设，城中村改造等三大工程相对应，预计明年保障性住房建设将加快进程，以更好地满足刚性和改善性住房需求。房地产行业将是明年政策支持的重点领域和方向。会议再度强调，要有力有效推进乡村全面振兴，抓好粮食等重要农产品稳定安全供给。政策旨在针对农村建设投资、保障农产品供给方面加大支持力度。当前农村发展存在短板弱项，农业农村基础设施仍有明显薄弱环节。预计明年财政将加大中央财政转移支付力度，扩大农村基建和科研投入；金融业也将不断加大农村经济发展的支持力度，央行可能会再度追加支农支小再贷款规模，商业银行及金融机构支农贷款规模有望逐步增加，以持续支持农业薄弱环节。（撰写人员包括：刘涛、罗奂劼、马泓）——————中国首席经济学家论坛理事长连平参加金融时报社专家座谈会！学习贯彻中央金融工作会议精神连平

连平系中国首席经济学家论坛理事长、上海市经济学会副会长2023年10月底召开的中央金融工作会议是我国金融发展史上具有里程碑意义的一次重要会议。会议系统阐述了坚持走中国特色金融发展之路和中国特色现代金融体系的本质特征和主要内涵，为我们做好新时代金融工作明确了方向。中国人民银行把深入学习贯彻中央金融工作会议精神作为当前最重要的政治任务。作为金融系统在意识形态领域的重要喉舌，金融时报社深刻认识到，中国特色金融发展之路是我们党领导人民长期探索和实践的重大成果，是党对金融规律认识的新境界。为了进一步加强理解中国特色金融发展之路的深刻内涵，12月1日，本报在京举办了“2023

高善文为中国首席经济学家论坛理事，安信证券首席经济学家今天（12月6日）上午，安信证券首席经济学家高善文博士，在安信2024年度投资策略会上，以“道是无晴却有晴”为题，围绕“房地产市场是否超调，人口流动与房地产投资，后期价格泡沫化的背后，大城市的疫情疤痕，流动性危机？”等五个方面，分享了自己对2024年度宏观经济及市场的展望。高善文博士表示，中国长期房地产投资的中枢也许会在8%左右，至少不低于7%。而从当前房地产投资的绝对水平来看，2024年，房地产投资占GDP的比重预计会跌破6%，也许会跌到5.5%、5.7%的水平。如果将7%作为合理中枢的下端，那么现在房地产市场的投资毫无疑问已经明显低于它的长期合理中枢。回顾2016年以来房地产价格快速泡沫化的成因，高善文认为，主要原因是土地供应的骤然收紧，在投资、销售等层面上，并没有明显的泡沫化迹象。而2020年以来疫情的严重冲击，对地方政府、企业和住户的资产负债表都形成了严重损害；这导致企业及居民的风险承担意愿与能力均明显下降，既导致了房地产市场需求的快速下降，也带来了股票市场的调整。从近两年房地产上市公司的现金流情况来看，高周转模式本身可以应对需求的快速下降，但在其内在脆弱性被引爆后，房地产行业出现了严重的行业性的流动性危机。从当前我们所处的左侧位置来讲，房地产市场见底的两个条件就是，房地产行业的流动性危机必须被阻断，以及疫情疤痕效应的消退。投资报（liulishidian）整理精选了高善文博士分享的精华内容如下：对明年经济和市场的关键判断离不开对房地产市场变化的认知今年以来，在疫情放开和经济逐渐恢复的背景下，拖累经济最大的负面因素和不确定性来自于房地产市场。一直到现在为止，房地产市场的各项数据表现仍然不尽如人意。大家对房地产市场在明年的走向，乃至在未来更长时间的走向和变化充满了疑惑和争论。可以毫不夸张的说，对房地产市场的认知、讨论和判断，决定了我们对明年经济和市场最关键的判断。我想，对房地产市场未来长期中枢的判断，可以使用一个指标。这个指标，就是房地产投资占整个GDP的比重，就是把整个经济总量作为分母，把经济之中在房地产市场或者在住宅市场的投资作为分子，去计算一个指标。这样的指标进行国际比较将变得非常方便。同时，这一指标完全覆盖了、在不同的地区修建住宅在宏观经济层面的影响，甚至在一定程度上也可以包容杠杆的使用对金融和经济活动更广泛的影响。无论是从人口的角度来看，还是从住宅销售面积的绝对水平的变化来看，我们都可以认为，东北地区房地产和城市化的高峰早已经结束，市场已经在一个萎缩、人口外迁的背景下，稳定下来。在这样的背景下，东北地区房地产投资的占比，会给我们提供一些有益的启发。东北地区房地产投资占GDP的比重，随后稳定在什么水平？我们可以看到，在2015年以后，这一投资基本上稳定在7%左右的水平。住宅的销售面积打了六折，随后基本稳定下来，一直到疫情之前。房地产投资就东北整个全境而言，基本上在7%左右的水平上稳定下来。这是建立在东北快速的人口进入城市的过程已经结束，在人口大量流入城市的城市化基本上接近尾声的背景下，所建立起来的水平。其次，我们观察日本2000年到2010年期间，房地产投资占比这一数据。日本的城市化在80年代已经结束，在90年代经历了十年或者更长时间房地产泡沫的破灭，而后也经历了人口总体的老龄化和总人口规模下降。在这一背景下，我们看到，日本的房地产投资的长期中轴，占GDP维持在6.5%的水平；与我们在中国东北地区观察到的水平应该说是比较接近的。我们再来看美国的情况，美国毫无疑问是一个城市化早已经结束，并且高度发达的经济体。并且，美国在2004年到2008年期间，经历了快速的房地产市场的泡沫化；随后，又经历了房地产泡沫的快速崩塌。大概从2014年以后，美国开始从金融危机之中走出来，经济开始恢复相对比较正常的增长。房地产投资的占比，大约在什么水平？大约也是在7%的水平。而在2005年美国经济泡沫化之前，房地产投资的占比接近8%。所以，从这些角度来看的话，我们在一定程度上可以认为，考虑到中国仍然有一定的继续推高城市化的空间，考虑到中国的城市化过程，仍然没有结束和饱和，考虑到中国的人均收入水平，仍然有一定的提升空间，我们在这些比较之中，所得到的7%的水平，应该是未来长期房地产投资占比中枢的下端。我们在这里想补充的事实是，到2024年的时候，中国房地产投资占GDP的比重应该就会跌破6%，也许会跌到5.5%、5.7%左右的水平。即使在2023年，今年的房地产投资占GDP的比重，也只有6%多一些的水平。如果我们把7%作为合理中枢的下端，那么，现在房地产市场的投资，毫无疑问已经明显低于它的长期合理中枢。换句话来讲，由此所对应的住宅销售面积等一系列的数据，应该也比较明显地低于它长期合理的中枢。实际上，我个人认为，按照8%来估计长期合理的中枢，不会是一个极端的估计。7%是它的下端，8%不会是一个极端的估计。房企经营性现金流，投资性现金流在改善疫情突如其来是大家都想不到的。站在2021年底、2022年初，我觉得没有人能够想到奥密克戎如此可怕，打的我们措手不及，很难应付，对经济造成了这么大的伤害。这导致了房地产市场剧烈的调整，一定程度上也导致了股票市场剧烈调整，至少是股票市场剧烈调整很重要的原因之一。但是这中间，有没有其他的一些机制，大大地放大了这一影响？我们认为，阴差阳错是有的，也许不是故意的，但是阴差阳错一系列的不幸同时发生了。我们首先来看一看A股的上市房地产行业，我们观察他们的经营性现金流。为了观察他们的经营性现金流，我们的办法是把2017年-2020年，房地产市场相对比较正常期间，分季度的经营性现金流设为零值，把他们的经营性现金流放在横轴的零轴上。然后我们来看2021年以来，上市房地产企业总体的经营性现金流。我们看到，尽管有短暂的例外，但总体上2021年以来，上市房地产企业的经营性现金流，相对以前的合理水平是正常的，并且是改善的。这中间当然有短暂的例外，比如说2022年底，可能跟全国性的疫情管控放开等等有关系。但是2023年初很快它就恢复了.总体上，房地产上市公司的经营性现金流是正常的，甚至是在改善的。我们再来看他们的投资性现金流。房地产行业的投资性现金流，在2021年以来是大幅改善的；相对以前的正常水平，经历了极其显着的改善。实际上，我们如果仔细去研究高周转模式的话，高周转模式之所以能够兴起，它很重要的一个特点就是，现金流的调整极其灵活。一旦销售情况出现问题，它可以快速削减开工，快速削减拿地，快速加速施工，从而节约现金流；使得房地产行业比较容易应付政策环境、市场环境的迅速变化。它不持有大量的土储，不持有大量的存货，通过这种方法来应付快速的市场环境和政策环境的变化。在过去几年，市场销售骤然转冷的条件下，从经营性现金流和投资性现金流来看，整体行业的应对还是可以的——经营现金流明显改善，投资性现金流大幅改善，他们的应对还是可以的。筹资性现金流大幅失血是行业出现危机最重要原因那么，问题出在哪里？问题出在它的筹资性现金流。整个行业的筹资性现金流，在2021年以来始终是巨额的负值——行业一直在经历大幅度的失血。超过三年时间的大出血，我们在数据上可以看得清楚，有的时候好一些，有的时候差一些，但是行业总体上一直在大幅度的失血。失血的情况有多严重呢？如果跟正常水平相比，变成一个百分比——2021年，它的流出，相当于正常水平负的200%；去年，相当于正常水平负的170%；正常水平是正的，它现在变成了负的了；而且变成负的是正常水平的-200%，2022年是正常水平的-170%，今年的话是正常水平的-120%。行业经历了债权人的挤提，债权人的挤提，使得行业持续经历了大幅度的失血，现金的长期持续巨额连续流出。这个流出是行业出现危机最重要的原因。房地产行业为了应对环境的变化，它的经营性现金流、投资性现金流的调整都是可以的，都是合格的，都做的是不错的。但是它仍然始终面对着债权上的挤提，面对着巨额现金流的流出。而这个流出是系统性的、是行业性的，不是单个企业的。失血是行业性的民营房企股票幅下跌我们还可以再看股票市场的情况。我们看到，在现金流大幅流出的条件下，民营企业的股票大幅下跌，国有企业的股票以2021年7月份为起点的话，没有怎么下跌。我们再来看民营企业的内部。在民营企业内部，好的民营企业和坏的民营企业，下跌基本上是一样的。说明挤提主要集中在民营企业，而且在民营企业内部，挤提是不区分的，它是不区分好坏的。说明它经历了行业性的现金流的大幅度的流出。而国有企业的情况在大多数时间里边要好的多。当然，在最近一段时间，流动性的压力开始波及到一部分国有企业。这些合并在一起，我想说什么呢？我们想说的是，房地产行业在过去几年经历了流动性危机，经历了债权人的挤提，经历了筹资性现金流大幅巨额持续的流出。而且这主要集中在民营企业；而民营企业是房地产行业的大头，在民营企业内部它是没有区分的；这带来了行业非常大的压力。而这个压力，当然，与房地产行业经营模式的一些内在脆弱性有关系，也与宏观经济环境有一定关系。但是这样一个行业性的挤提，毫无疑问会大大放大，加速房地产危机的蔓延。现在的房地产投资已显著背离长期中枢我把今天的内容做一个总结。第一，我们认为中国长期房地产投资的中枢也许会在8%左右，至少不低于7%。现在房地产投资的绝对水平，已经显著背离这一中枢水平。第二，我们认为，在2016年以后，房地产价格快速泡沫化的背后的核心原因是土地供应的骤然收紧。在投资、销售等等的层面上，没有典型的市场泡沫化的迹象。重要的证据是，东北地区发生了同样的情况。第三，疫情的严重冲击对地方政府、企业和普通住户形成了很大的资产负债表的损害；使得他们的风险承担意愿和能力在下降，既带来了股票市场的调整，也带来了房地产市场需求的快速下降。在房地产市场需求快速下降的背景下，正常条件下的高周转模式是可以应对的。但是由于高周转模式的一些内在的脆弱性被引爆，从而，房地产行业出现了行业性的流动性危机。房地产行业的流动性危机，使得需求的下滑被大大放大。而一个放大的房地产危机对整个的经济体系，在一定程度上对股票市场和金融体系，开始产生越来越大的压力。见底的条件之一是流动性危机必须被阻断从这些内容合并来看，我们如何观察未来的演化？既然我们现在已经站在一个明显超调的水平上，但是我们并不能确定我们已经见底。因为，我们认为，见底的话在目前的条件下，需要有两个变化。一个变化，就是房地产行业的流动性危机必须被阻断。房地产行业流动性危机被阻断的表现之一至少是，房地产行业的筹资性现金流能够停止失血。在理想的条件下，一部分头部房企能够以正常的市场化的条件下恢复筹资，筹资性现金流能够恢复正常，这个是流动性危机被阻断最可靠的标志。当然如果我们观察股票价格，观察债券价格，它也是一个同步的指标。我们相信，随着政府继续采取一系列的越来越强有力的措施，我们也许未来能够看得到，只是一直到昨天还不明显。市场化的正常的融资还没有恢复正常，筹资性现金还没有恢复正常，但是政府也在采取一系列的措施。随着措施越来越有效，越来越有力度，在未来筹资金现金流会如何改善？节奏会怎么样？会在什么时候改善？是明年5月份改善还是明年10月份改善？我们也不知道。但是我们相信市场很着急，政府也很着急。我们站在左侧的话，只能希望这一天早点来，但是这一天显然还没有来。疫情疤痕效应已开始消退这个市场肯定已经严重超调第二个问题就是，疫情的疤痕效应的消退。疫情中，大家资产负债表收缩很大，房地产市场的调整又受到了二次伤害。但是，这个疤痕效应，它需要逐步消退，人们需要逐步建立和恢复对生活的信心，对风险资产持有的意愿，包括对于重新去恢复消费的意愿。在这个层面上，完全隔离房地产的影响，我个人倾向于认为，三季度以来，疤痕效应本身来讲，它的影响已经开始消退。而这个消退，未来也许还会有反复。房地产市场如果出了更大的问题，它还会进一步受到二次伤害。但是，在房地产市场被控制住的条件下，我认为，疤痕效应的消退和恢复是可以维持的。所以，疤痕效应什么时候消退？我们可以进一步观察，但是这个方向上我们不妨略微乐观一些。房地产的流动性危机什么时候阻断？我们也不知道，政府也很着急，我们现在还在左侧。而且如果不能够及时阻断，它还会有一系列的二次伤害，对经济还会有进一步的拖累。但是好消息是，这个市场肯定已经严重超调。市场已经严重超调，只是我们不知道底在什么时候、在哪里。但是从长期来看，市场的超调是没有问题的。另外一个附带的结论是，如果土地政策没有根本性的修正，土地供应继续维持在比较低的水平，甚至也许有的人认为会进一步下降，那么，价格的调整在多大程度上是一个泡沫的破灭，在多大程度上就是一个correction。在未来的话，随着需求的恢复，它能够修复到什么程度？在我们刚才的讨论背景下，如果没有土地供应的大幅调整，这个我们都是要再想一想的。——————高善文：关于当前资本市场的一些思考高善文最新交流，用“增长”和“安全”框架看市场估值，军工、新能源汽车、互联网都有很典型的特点……高善文：中国通胀形成机制的几点观察高善文：住户部门资产负债表的罕见收缩意味着什么高善文：2022年市场从何处来、向何处去？高善文：我国货币政策当前应关注哪些基本问题？高善文：关于当前经济和市场形势的几点看法

作者：罗志恒、马家进（罗志恒系粤开证券首席经济学家、研究院院长，中国首席经济学家论坛理事）摘要一、当前经济面临中长期和短期的双重“新三期叠加”经济增速受到两股力量的共同作用：一是中长期趋势，也称“潜在增速”或“增长中枢”，例如改革开放和加入WTO后中国经济的飞跃式增长，抑或经济发展到一定阶段后中枢下移的增速换挡；二是短期波动，也称“经济周期”，例如2008年全球金融危机和2020年疫情冲击下的经济走弱，抑或“四万亿投资”强刺激后出现的经济过热。当前中国经济又来到历史的十字路口，面临中长期和短期的双重“新三期叠加”，承受更大压力的同时，也获得蜕变升华的重大机遇。第一，中长期面临的“新三期叠加”包括：累积问题化解期、新兴动能培育期、经济转型阵痛期。累积问题化解期是指，此前支撑经济高速增长的因素，其积极作用逐渐减弱，负面影响愈加突显，例如人口红利、房地产野蛮生长、地方政府举债投资等，都曾为经济发展做出巨大贡献，当前却出现人口总量减少、老龄化加剧、房地产发展旧模式难以为继、地方政府债务风险上升、公共服务存在短板等一系列问题。新兴动能培育期是指，经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，需要新动能的支撑，例如从投资为主转向消费为主，从传统产业转向高科技产业，从关键领域被“卡脖子”到补链强链、自立自强等。经济转型阵痛期是指，累积问题的化解和新兴动能的培育并非一蹴而就，需要一个过程，期间可能面临经济转型的阵痛，例如新旧动能未及时接续，导致经济下行压力增大；创新驱动的产业发展相比债务驱动的规模扩张，难度更大、风险更高，且短期收益可能不太显著；产业转型升级过程中，新公司与新岗位不断涌现，但也伴随着旧公司与旧岗位的消失等。第二，短期面临的“新三期叠加”包括：疫后经济恢复期、市场信心重塑期、宏观政策优化期。疫后经济恢复期是指，居民消费、企业投资等仍未恢复至疫情前的趋势水平，部分群体的处境还需经济持续恢复来加以改善。市场信心重塑期是指，当前微观主体预期和信心仍较低迷，对经济平稳恢复形成严重制约，要重新激发微观主体活力。宏观政策优化期是指，传统的宏观调控政策的效果边际递减，需要进一步调整优化，有效刺激经济增长。根据丁伯根法则，针对多个政策目标，需要多个相互独立的政策工具。中长期和短期的双重“新三期叠加”，需要中长期体制机制改革与短期逆周期调控的协调配合。前者包括财政体制改革、金融供给侧结构性改革、构建房地产发展新模式、收入分配制度改革、公共服务补短板、打造生育友好型社会等；后者包括中央政府加杠杆、财政政策从重投资转向消费投资并重、房地产政策调整优化、金融更好支持实体经济发展、活跃资本市场等。经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，相信中国经济将在中长期改革与短期调控的共同作用下，乘风破浪、穿越周期、平稳踏上高质量发展之路。二、回顾2023年：缺乏“赚钱效应”是核心问题2022-2023年国内微观感受、市场信心、资产价格表现均不及2020-2021年。股市涨跌是市场情绪的重要反映，2020-2021年A股持续上行，2022-2023年却几乎回撤了之前两年的所有涨幅。社会心理和公众舆论的转向，根源还是在于经济问题。宏观经济层面有两大原因：第一，实际经济增速放缓，拖慢经济恢复步伐。以2019年为基期计算此后各季度的平均增速，2021年维持在5%以上，2022年以来跌至5%以下。拖累经济的因素包括：2021年下半年以来房地产销售和投资走弱，2022年下半年以来出口增速回落，2022年多次疫情扰动，互联网、教培等行业监管趋严，2022年以来美联储快速加息、全球流动性收紧，美国在科技、金融、贸易等领域对中国无理打压等。第二，经济的名义增速与实际增速背离，导致微观感受不及宏观数据。从平均增速来看，2022年以来实际经济增速趋于上行，而名义增速却趋于下行；2023年二季度以来名义GDP同比增速更是低于实际增速。微观主体更关心名义增速，因为直接关系到居民收入和企业利润。名义和实际增速背离的主要原因是：疫情以来的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力中，供给端限制性因素陆续解除，使得以总产出衡量的实际增速加快，但需求和预期仍较低迷，供过于求，压低了名义增速。从微观主体的角度来看，2023年最大的问题是缺乏“赚钱效应”：一是实体经济层面，居民部门就业和收入、企业营收和利润增速放缓；二是资产价格层面，房价、股价、人民币汇率走弱。缺乏“赚钱效应”是当前宏观总需求不足、微观主体信心不振的重要原因，导致“预期低迷-行为收缩-经济下行”的负向循环。政府要徙木立信，重塑市场信心，重启“赚钱效应”的正向循环。实体经济层面要扩大总需求，刺激消费、促进有效投资，针对性地提高居民收入和改善企业经营状况；资产价格层面要稳房价、活跃资本市场、吸引外资。三、展望2024年：经济持续恢复，资产价格迎来曙光2024年是疫情消退的第二年，经济将持续恢复，有必要也有能力实现5%左右的实际GDP增速。通胀也将企稳回升，预计CPI和PPI同比分别由2023年的0.3%和-3%升至1.3%和0.6%，推动经济名义增速高于实际增速，从而改善微观主体感受和处境。经济恢复的动能包括：第一，线下聚集性服务业继续回补此前疫情冲击导致的供需缺口；第二，基建投资持续发力，2023年年底增发1万亿国债、2024年赤字率或破3%、政策性开发性金融工具等都是支撑力量；第三，高端制造业保持高增，受益于产业升级、产业安全需要和金融资源的重点支持；第四，房地产的拖累减弱，经历近3年的市场调整和稳地产政策持续发力后，房地产销售和投资降幅将会收窄，城中村改造等三大工程建设也会起到促进作用；第五，出口增速有望小幅转正，美国制造商和批发商均将开启补库存周期，提振我国中间品、资本品、消费品出口；第六，中美补库存周期共振，有助于加快工业企业生产和投资。资产价格方面，预计房地产市场将从“寻底”到“筑底”，止住下滑趋势；股票在企业盈利改善、海外流动性转松、市场信心好转等作用下回暖；10年期国债收益率前低后高，前期受益于货币政策稳增长下的流动性宽松，后期跟随经济名义增速加快而抬升；人民币兑美元汇率走强至7以内，美国经济增速放缓、美联储开启降息周期、中美利差回升，人民币资产吸引力上升。风险提示：稳增长政策力度和效果超预期、全球经济下行超预期、美联储货币政策超预期、地缘政治冲突超预期、中美关系变化超预期2024年中国经济十大展望一、2024年GDP增速目标宜仍定为5%左右从必要性看，没有一定的经济增速，会出现实体经济低迷、资本市场不振、社会情绪焦虑的负向循环，经济金融社会难以稳定，信心难以提振。有必要将2024年的经济增速目标维持在2023年的水平，即“5%左右”。从可能性看，2024年是疫后的第二年，疤痕效应逐渐消退，扩大总需求、放松供给约束、提振市场主体信心、激发地方政府活力，稳住房地产这个牛鼻子，中国有可能实现5%的经济增速。以2019年为基期计算此后各年的平均增速，2021和2022年的两年平均和三年平均增速分别为5.3%和4.5%，预计2023年的四年平均增速为4.7%，只要2024年的五年平均增速小幅升至4.8%，2024年的同比增速便能达到5%。当然，平均增速的回升，除了经济内生的恢复动能以外，还需要稳增长政策发力支持。二、居民消费有望继续向疫情前趋势水平靠拢从疫情爆发以来的社零消费走势来看，居民消费确实曾如市场所期望的，多次呈现出向潜在趋势水平加速靠拢的“报复性反弹”，但可惜均被疫情反复、部分房企暴雷等不利冲击所打断。居民并非没有消费需求，而是被诸多因素所抑制。例如三年疫情导致线下服务业出现供给收缩，至今仍未完全恢复；部分期房楼盘未能顺利交付、居民购房更加谨慎等，导致家电、家具、家装等地产后周期消费低迷；经济名义增速不及实际增速，资本市场表现低迷，导致居民对经济恢复的获得感不强，也在一定程度上使得居民更倾向于增加储蓄而非消费。2023年前三季度居民平均消费支出占可支配收入的比重为66.4%，距离2019年同期的67.6%仍有1.2个百分点的差距。2024年社零消费与潜在趋势水平之间的缺口有望重新缩窄。一是经济名义增速加快，带动居民收入增长；二是居民平均消费倾向继续恢复，提高了消费的收入弹性；三是线下服务业等供给约束持续放松，为居民提供更多消费场景；四是保交楼、促消费等政策对耐用品消费的支持和刺激。三、房地产投资拖累减小，基建和制造业投资保持高增积极扩大有效投资仍是2024年稳增长的重要抓手。预计2024年固定资产投资增速回升至4.9%，其中房地产投资降幅收窄至-3%，制造业投资和基建投资分别保持6.6%和8.5%的较高增速。其一，房地产的拖累减弱，经历近3年的市场调整和稳地产政策持续发力后，房地产销售和投资降幅将会收窄，城中村改造等三大工程建设也会起到促进作用。其二，基建投资持续发力，2023年年底增发1万亿国债、2024年赤字率或破3%、政策性开发性金融工具等都是支撑力量，基建投资将出现开门红。其三，高端制造业保持高增，受益于产业升级、产业安全需要和金融资源的重点支持。从2023年前三季度央行结构性货币政策工具的使用情况来看，保交楼贷款支持计划和房企纾困专项再贷款，额度分别为2000亿元和800亿元，但年内分别仅新增56亿元和0亿元；相较之下，碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款，年内分别新增2001、1813、1456和863亿元，反映出金融机构对科技创新、先进制造、绿色发展等领域的信贷投放的积极性。四、出口受美国补库存周期支撑，增速或小幅回正通常而言，中国出口增速与美国的库存周期和经济增速在走势上大体一致，但2023年三者直接却出现了背离，美国GDP同比一路走高，但美国制造商库存同比和中国出口同比却明显回落。中国出口形势与美国库存周期更相关。其一，2023年美国经济走强很大程度上是因为疫后服务消费需求的集中释放，商品消费表现相对一般；其二，疫情期间全球供应链紧张，美国厂商为了满足财政刺激后暴涨的终端需求，下了太多订单，导致库存高增，随着生产逐步恢复又开始去库存，引发中国出口的大起大落。虽然2024年美国经济增速放缓，但美国库存周期将再度进入补库阶段，从而对中国出口形成支撑。2024年美国制造商和批发商均将开启补库存周期，提振我国中间品、资本品、消费品出口，预计出口增速小幅回正，在1%左右。五、通胀稳步回升，CPI远离通缩，PPI由负转正预计CPI和PPI同比分别由2023年的0.3%和-3%回升至2024年的1.3%和0.6%，当月同比最高或均可达2%左右。基数效应决定了2024年CPI和PPI前低后高的走势，通胀回升的斜率则取决于终端需求的强弱，预计与历史平均水平相当。CPI同比将在2月出现明显跳升，主因春节错位所致，2023年春节在1月，2月物价在节后大幅回落，而2024年春节在2月，节庆需求将推高物价。物价还会受到供给因素的扰动。国内主要是猪肉价格，若生猪存栏能够有效去化，肉价或能脱离当前的底部区间；国际主要是原油价格，OPEC+超预期的减产协议、地缘政治冲突等都有可能推高国际油价。六、财政和货币政策靠前发力，加强政策协同财政政策方面，2023年四季度增发1万亿国债，并提前下达2024年度部分新增地方政府债务额度，有助于尽快形成实物工作量，在2024年达成开门红。此外，在当前地方政府财政收支紧张和防范化解地方政府债务风险的背景下，将由中央政府加杠杆来承担更多支出责任或将资金转移给地方政府使用，2024年财政赤字率或突破3%。货币政策方面，2023年11月中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，要求“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”以及“优化资金供给结构，盘活存量金融资源”，可能会使2024年信贷投放在数据上不太亮眼，但对实体经济的支持力度其实是增强的。此外，要更好满足居民刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，结构性货币政策工具继续向科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业倾斜。财政和货币政策也要加强政策协同。例如，中央政府增发国债和地方政府发行特殊再融资债，会收紧银行间市场的流动性，央行应通过降准、MLF、公开市场操作等方式保持流动性合理充裕；保交楼、城中村改造、保障性住房建设等虽然要由地方政府承担主体责任，但金融机构也要提供足够的金融支持。七、房地产市场由“寻底”到“筑底”，止住下滑趋势从大趋势来看，人口总量减少、城镇化进程进入瓶颈期，房地产销售规模或已见顶，普涨时代结束，分化时代来临。但当前房地产市场低迷，更多还是周期性因素和供需错配的结果。房价低迷、房企债务风险、地产调控政策放松预期等引发居民观望情绪，“老破小”转手困难导致改善群体置换链条不畅，部分刚性和改善性需求仍受调控政策限制（例如北京和上海的普宅认定标准、限购等），现有住房供给无法满足当前居民更高的居住需求（地段、产业、配套、城市界面、户型、小区环境、物业等）。预计2024年房地产销售从“寻底”到“筑底”，销售面积当月同比或有望于四季度小幅回正，全年增速可能在-5%左右。“金三银四”是重要节点，若“小阳春”顺利启动，可能预示着经历近三年的市场调整和调控政策放松后，市场开始回暖；若“小阳春”缺席，稳地产政策或继续加码，如一线城市进一步放松限制性政策、各地推出更多优质地块以吸引房企拍地和居民购房等。城中村改造和保障房建设也会对房地产销售形成一定的提振作用，尤其是当城中村改造采取“拆除新建+房票安置”，保障房建设采取回购房企未售住房项目时。但影响规模可能不及此前的棚改货币化：第一，棚改覆盖广大的三四线城市，而城中村改造和保障房建设集中于一二线核心城市；第二，一二线城市土地拆迁成本较高、项目收益较低、地方政府财政收支紧张且债务受到严格管控、“房住不炒”约束等因素作用下，政策力度或不及此前的棚改。八、股市胜率上升，赔率较高，更具投资价值胜率就是成功率，股市大概率将企稳回暖。经济持续恢复，PPI同比回升，企业盈利改善；美联储将进入降息周期，全球流动性由紧转松，北向资金流出的抽水效应将减弱甚至逆转；“活跃资本市场”的导向下，可能出台更多利好政策。赔率就是盈亏比，股市向上的弹性要大于向下的弹性。上证综指3000点处于长期支撑线上，下跌空间相对有限。股债性价比=1/上证A股平均市盈率-10年期国债收益率，代表股债两种资产预期回报率的差别。当前股债性价比处于历史高位，表明投资股票的性价比更高。九、10年期国债收益率前低后高，逐步回升国债收益率主要受经济基本面和央行政策面的影响，短期还会受到情绪面、资金面等扰动。大方向上来看，2024年10年期国债收益率将呈前低后高走势，前期受益于货币政策稳增长下的流动性宽松，后期则跟随经济名义增速加快而抬升。十、人民币汇率走强至7以内，人民币资产吸引力上升人民币兑美元汇率走强是大势所趋，2024年中国经济持续恢复，而美国经济增速放缓、美联储开启降息周期，中美利差回升带动人民币汇率走强。但有两点需要关注：一是若欧日经济下滑比美国更加严重，或全球爆发重大风险事件，都将推升美元指数，从而对人民币汇率造成贬值压力；二是若美国两党为赢得总统大选而打中国牌，中美关系再度紧张，也将对人民币汇率形成冲击。——————罗志恒丨中美财政政策比较：实施方式、效果与未来空间罗志恒：如何理解10月经济数据的两大分化？罗志恒：强监管、防风险、促发展——中央金融工作会议释放的信号罗志恒：如何看待增发1万亿国债？兼谈2024年财政政策的建议罗志恒：关于当前经济形势的十个问题与思考罗志恒丨专项债全面回顾：结构特征、利弊分析与应对罗志恒：发挥金融与财政协同作用化解地方债务风险罗志恒：何为股权财政？能否接替土地财政？罗志恒丨陕西：“三秦大地”的财政体制、形势与债务特征罗志恒丨云南：彩云之南的“美”与西南边陲的“愁”罗志恒丨中国财政的未来：如何化解财政困难？

连平系中国首席经济学家论坛理事长、上海市经济学会副会长本文发表于《中国外汇》2023年第17期。人民币汇率波动的直接影响来自外汇市场供求变化，而外汇供求改变主要来自国际收支的推动。国际收支的规模和结构对人民币汇率影响的机制和路径是什么？2023年国际收支格局有什么变化？本文拟对上述问题展开分析，并基于开放泰勒规则对人民币汇率进行展望，提出国际收支平衡和汇率稳定的政策建议。一、国际收支规模和结构对人民币汇率的影响国际收支对汇率具有重要影响。当国际收支顺差扩大，市场外汇供大于求时，对人民币的需求就会上升，人民币具有升值压力；反之国际收支逆差，外汇供小于求，对人民币的需求可能走弱，人民币面临贬值压力。从2015年以来国际收支与人民币汇率的走势中，可以看到美元兑人民币汇率中间价和我国国际收支顺差呈较为明显的负相关性（图表1）。长期以来，我国经常账户顺差是国际收支顺差的主要来源，其顺差规模与人民币汇率的升贬值走势大致同步（图表2）。2015年以来国际收支总顺差与经常账户顺差走势基本一致。经常账户包括货物贸易、服务贸易、初次分配和二次分配四个子项，其中货物贸易收支差额是经常账户中差额变动最大的项目，是经常账户顺差的主要来源，去年货物贸易顺差占经常账户顺差的比重高达167%。服务贸易多年来一直是逆差，但服务贸易总量占比较低，约为15.3%，对经常账户差额的影响有限。初次分配近年来持续逆差，其中占比最高的投资收益这一项起到主要作用，主因是我国吸收外商直接投资的规模较大，且外来投资回报率高于对外投资收益率，从而造成外来投资收益的持续净流出。二次分配主要指的是国际转移性支出，数额相对较小，与经常账户的总差额占比仅4%左右。可见，货物贸易大幅顺差是支持人民币汇率基本稳定和偏强的主要因素。证券投资和其他投资体现的是短期跨境资本流向，可解释多数情况下人民币汇率的短期波动。在债券投资方面，中外利差走阔（或收缩）影响资本流动，推动人民币汇率升贬值（图表3）。其中体现最为明显的是两个时期。一是2020年2-4季度，美国天量的货币宽松带动其10年期国债收益率不断下行，中美10年期国债收益率之差由1.3%走阔至2.5%，债券投资项下资本大量净流入约1519亿美元，同比增速高达70.2%，人民币汇率在此期间升值约8%。二是2022年1-3季度，随着美联储开启激进加息，中美10年期国债收益率之差急速收窄并倒挂，由1.4%降至-1.1%，外资机构的人民币债券持有量连续8个月减持，共计6648亿元，加之国内经济受疫情拖累，人民币汇率期间贬值约10.6%。在股票投资方面，跨境资金流动是通过陆股通（即北向资金）实现的，主要受市场风险偏好的影响，对人民币汇率的阶段性影响明显。2015年以来，北向资金出现4次单月净流出规模超400亿元，基本都是来自风险事件的影响，并直接触发了人民币汇率的波动（图表4）。2019年5月，中美贸易战升级导致人民币汇率承压，跌幅约3.0%；2020年3月，全球疫情大范围蔓延，美股市场风险指数急剧上行，北向资金净流出679亿元，是2014年以来的历史最低点，当月人民币汇率贬值约2.6%；2022年3月，在俄乌冲突和疫情封控的双重影响下，北向资金连续数日大规模净流出，人民币结束升值周期，4月急贬约4.2%；2022年10月，在美联储激进加息、国内经济修复不及预期和房地产风险增大的影响下，北向资金再度大幅流出573亿元，当月美元兑人民币汇率突破1：7.25。一般情况下，其他投资与贸易和直接投资的收支情况互补，但其他投资的波动性较大，其差额变动与人民币升贬值走势不完全一致，对人民币汇率的影响既有顺周期性也有调节性（图表5）。其他投资项在2020年以来成为非储备金融账户中波动最大的一项（图表6），是因为其他投资项下的市场主体来自于商业银行及其他金融机构。这些机构的资金行为或带有市场调节性或带有投机性目的，受多方面因素的影响，波动方向和规模有较大不确定性。其他投资项的资产和负债端的变动主要受到“货币存款”、“贷款”、“贸易信贷”三个子项的影响。2015-2016年期间我国出口增速明显放缓，经常账户顺差的降低意味着负债端“货币存款”和“贸易信贷”减少，即跨境资金净流入的降低。“一带一路”战略推动下对外直接投资增加，带动了资产端“贷款”的增加。最终其他投资项下跨境资金净流出与人民币汇率贬值同步呈现。但在2020-2021年期间，我国出口保持高景气，不仅提升了对“贸易信贷”的融资需求，也促进“藏汇于民”和金融机构外汇存款余额的增长，带动了资产端“货币存款”和“贷款”的扩张，即跨境资金流出的增加。此时，其他投资的资金流出只是持汇金融机构的市场调节行为，并未影响因强势出口和证券投资资金流入带来的人民币升值趋势。二、2023年我国国际收支仍可能保持“一顺一逆”格局2023年我国国际收支的总量和结构特征会怎样？是否仍能保持整体顺差格局？有必要展开分析。1、经常账户顺差可能减少2023年，我国货物贸易顺差可能缩小。全球通胀居高难下，发达经济体滞胀压力增大，欧美银行业风险蔓延，都将加剧外需走弱。开年以来，我国对一带一路沿线、东盟、非洲等地区的出口增速亮眼，但欧美传统市场的持续低迷不利于出口平稳增长，欧美地区占我国总出口的比重仍有28%左右的份额。预计今年货物出口增速可能回落至-2.0%左右。再看进口方面，当前内需的回暖更多地集中在服务业，商品需求增长相对较慢，进口回暖仍需时日。农产品和能源品等初级产品约占我国进口总额的42%，今年大宗商品国际价格呈回落趋势，对进口金额支撑作用有限。当前我国对芯片和二极管等高技术中间品的需求较高，却因美国等地区采取的出口限制措施而受阻。预计今年货物进口增速可能下探至-6%左右。货物进出口顺差能否转化为货物贸易收支顺差，还需考虑市场主体的结售汇意愿。在美元加息周期的背景下，2022年的月均结汇率和购汇率分别为54%和55%，购汇率高于结汇率。2023年美联储货币政策紧缩放缓，美元利率依然维持较高水平，预计购汇率仍会阶段性高于结汇率，中枢可能在55%-60%左右。2021-2022年货物贸易收支差额占进出口顺差的比重约47%，参照这一比例，根据“逢高结汇、逢低购汇”的市场调节规律，预计全年货物贸易收支差额约4000亿美元左右。2023年我国服务贸易的逆差规模将扩大。根据国际收支平衡表数据，2015-2019年服务贸易收支差额均值为-2500亿美元，2020-2022年均值为-1000亿美元。今年，随着海外出行限制的松动，留学和旅游逐步恢复，服务贸易规模将向疫情前的水平回归，逆差相较于2020-2022年的均值将边际扩大，其规模可能更接近于2015-2019年的均值水平。服务贸易中进口的最大支出集中在旅游留学服务项目，仅这一项的逆差占服务贸易总逆差的比重约为85%。今年服务贸易进口需求可能会集中释放，但考虑到出入境政策的有序开放和出国留学用汇需求的滞后性，服务贸易的逆差可能接近疫情前的水平，预计全年服务贸易收支差额与2015-2019年均值大致相当，约为-2300亿美元。2、资本与金融账户的逆差可能收窄2023年直接投资项的扩增量有一定难度，顺差可能下降。疫后全球产业链重构呈现两个变化趋势，一是劳动密集型产业和少数高附加值产业正在入驻东南亚，二是欧美发达国家的产业布局基于区位考量的邻国合作增多，例如西欧-中东欧、美国-墨西哥等。基于此，今年外商直接投资的流入增量可能较为有限。虽然欧洲去年二季度开启“去工业化”进程而增加了对我国的投资项目，但基于美欧之间更为紧密的能源协定，今年欧洲的化工能源投资大概率倾向对美国保持增量，而对我国的增量趋于下行。2022年11-12月，我国实际使用外资同比为-36%和-32%，为2010年以来最大降幅。在直接投资流入减少情况下，我国对外直接投资流出却保持一定速度的增长。根据国际收支平衡表数据，2015-2019年的直接投资收支差额均值为400亿美元，2020-2022年均值为1080亿美元。预计2023年直接投资的收支差额将显著小于2020-2022年均值水平，但不同于2016-2017年“一带一路”对外投资支出扩张，今年直接投资的收支差额可能略高于2015-2019年均值水平，预计约为600亿美元。2023年证券投资项可能仍是逆差，但国内经济复苏推动资金流入促使逆差收窄。今年在高通胀影响下欧美货币政策并未明确转向，当前中美利差仍处于倒挂形势，债券市场的净流出在短期内难以扭转。但因欧美金融风险不稳定性加剧，外资机构对人民币债券的减持境况可能逐步改善。1-5月，外资机构共减持人民币债券2016亿元，其减持规模较去年同期减少了1429亿元，债券市场资金流出压力有所缓和。在海外风险暴露下，年初以来北向资金大幅净流入，一季度净流入1860亿元，与去年同期净流出的243亿元形成鲜明对比。尤其海外金融风险将会进一步凸显人民币资产的避险优势，未来有望持续吸引跨境资本流入。3月，监管机构将1000多家内地上市公司添加到外国投资者可通过沪港通进入的名单中。据《经济学人》预测，此举可能带来600亿美元的海外资本流入。基于债券市场净流出缩减和股票市场净流入增加，预计2023年证券投资项整体的资本净流出状态尚难以扭转。其规模可能接近2015-2016年期间-600左右的水平，预计2023年证券投资的收支逆差为800亿美元左右。2023年其他投资项的资产和负债规模可能大致同步缩小，带动逆差规模下降。当前美联储利率水平维持高位，海外资金高成本可能导致负债端的“贷款”和“贸易信贷”资金流入减少，同时货物贸易净出口和直接投资净流入的收窄可能造成负债端“货币存款”资金流入规模走低。在负债端规模下降的情况下，金融机构的对外资产端扩张也将受限。根据国际收支平衡表数据，2020-2022年其他投资项差额均值为-1500亿美元，鉴于商业银行等金融机构的调节性作用，今年逆差规模相较2020-2022年的均值水平将有小幅好转，预计2023年其他投资项的收支差额为-1300美元。综上，2023年我国国际收支将呈现“一顺一逆”和“均衡收窄”的格局，能够实现基本平衡。经常账户顺差规模可能达到1700亿美元，资本与金融账户逆差规模约1500亿美元，对人民币汇率稳定偏强形成基础性的支撑。三、基于“开放型泰勒-基本面”模型分析国际收支对人民币汇率的影响本章以开放型泰勒规则模型为基础，选取7个代表性解释变量，构建“开放型泰勒-基本面”模型，讨论其对CNY人民币汇率（美元兑人民币汇率中间价）的影响。解释变量有：DJI道琼斯工业指数、SEI上证指数、CIR中国10年期国债收益率、UIR美国10年期国债收益率、PPIUS美国PPI指数、PPICHINA中国PPI指数、CEXP中国出口增速。数据选取了从

作者：罗志恒、方堃、牛琴（罗志恒系粤开证券首席经济学家、研究院院长，中国首席经济学家论坛理事）摘要从财政政策发挥宏观调控作用的特点看，中国财政政策的实施是在党的领导下由立法机构监督审查、行政机构高效执行，时效性高、政策连续性强、赤字率平稳，政策导向以国内为主；而美国财政政策受制于两党政治以及行政与立法的制约，跟随政治周期摆动、政策稳定性差、赤字波动大，同时由于美国国债地位和对外政策等，政策的外溢性强。从不同类别财政政策实施方式看，由于中美的税制结构、发展阶段以及政府间关系差异，中美在财政政策实施主体和方式有明显差异。其一是收入政策方面，美国以直接税为主、主要面向个人征税，税收政策直达居民；中国以间接税为主、主要由企业纳税，更多采用降税降费保企业；其二是支出政策方面，美国侧重民生保障，社保、教育、医疗支出占比高，消费性支出占比高，刚性支出占比高；中国侧重经济建设，民生、基建两条腿走路，生产性支出占比高，这是不同发展阶段导致的；其三是实施主体方面，美国联邦政府加杠杆应对经济危机，联邦债务规模大；中国地方债发力稳增长，地方政府债务占比高；其四是财政货币政策协同方面，中国采用政策性金融工具，美国实施财政赤字货币化，通过QE及特殊货币工具直接提供政府信贷。其五是政府间财力平衡情况，美国各级政府收支相对平衡，中国地方政府收支矛盾突出。风险提示：国情差异使得比较不全面；政策动态变化导致数据滞后正文一、中美财政政策发挥宏观调控作用的特点比较1、时效性：中国财政在党的领导下由立法机构实施监督审查、行政机构协同配合，时效性更强；美国财政受制于两党政治以及行政与立法的制约，时效性不足由于中美权力分配差异，中国财政政策的时效性、应急性优于美国。中国财税政策由行政权主导，立法机关行使财政监督权。人大审议财政预决算报告，属于财政的事前和事后监督，对预算执行过程较少进行实质性干预。中国财政政策出台和执行均较为高效，应对经济运行与金融市场不确定性，可以第一时间出台一揽子财政纾困措施救助经济。而美国财税政策受到立法权和行政权之间的相互制约，特别是应急性追加财政预算可能面临较大阻碍。2020年面对疫情危机，美国财政部直接动用的资金十分有限，必须依赖国会追加拨款，国会两党经过激烈博弈，直到3月底才对增量政策达成一致，推出了2.2万亿美元“CARES”法案。美国联邦政府预算还频繁受到党争影响，2023年11月，美国国会两党几经波折才表决通过了临时支出法案，暂时避免政府停摆危机。2、连续性：中国积极的财政政策一以贯之，美国财政政策取向摇摆不定由于中美政治体制差异，中国财政政策连续性较强，美国财政政策取向跟随政治周期摇摆。中国总体上根据经济形势调整财政政策，经济下行期大部分时期实施“积极的”财政政策，在不同时期政策发力重点有所差异，整体上仍是通过扩大政府投资带动社会面的投资，实现稳增长的目标。美国财政政策受到政治周期影响明显，存在周期性变化，民主党倾向于平衡赤字，而共和党倾向于减税刺激经济。财政拨款法案的流程特征，都决定了两党对国会的控制权是左右财政政策通过与否的决定性因素。2017年，在共和党控制国会两院的背景下，特朗普推出大规模减税计划。但是拜登政府上台后，在民主党人的支持下开始推进缩减赤字和潜在的加税计划。此外，美国地方政府在预算管理和债务管理也存在异质性。美国实行联邦制，州财政同时会受到州政府、州议会、法院、利益集团、舆论、选民不同程度的制约，由此造成个别州的行政效率低下，政策摇摆不定，基层运转困难难以得到及时救助，可能造成地方政府破产的窘境。3、力度和可持续性：中国的财政力度相对克制；美国的联邦财政力度较大中国财政赤字率较为平稳，狭义赤字率基本围绕在3%上下浮动。中国财政政策不仅要逆周期调节，还要跨周期调节，应对外部冲击相对克制。2020年中国财政特殊时期采取特殊举措，将赤字率从2.8%提高至3.6%以上，赤字规模比2019年增加1万亿元，达到3.76万亿元。美国财政力度更大，赤字率波动较大，主要强调财政逆周期调节作用，大规模财政补贴刺激经济。美国财政刺激规模更加激进，2020财年美国财政赤字规模达3.1万亿美元，是2019财年的3倍多，赤字率16.1%，创下1945年以来最高水平。4、外溢性：中国财政以内为主；美国财政的外溢性强中国和美国的国债地位、对外政策不同，美国财政政策的外溢效应高于中国。首先，中国国债和人民币国际化进程仍处于初步阶段，财政政策难以通过金融渠道向海外影响；而美国政府债务管理政策调整，影响到全球金融市场。美元霸权之下，美债是信用等级高、流动性好的主权债务资产。美国政府债务的供给和需求变化，以及联邦债务上限调整，都会对全球投资者产生外溢影响。例如2023年美国国会两党就“债务上限”争执不下，不仅影响美国联邦政府的运转，还导致美国股债市场乃至全球市场加剧波动。而中国国债市场发展相对缓慢，本土化特征明显。其次，中国财政的军事支出相对平稳，坚持走和平发展道路；而美国财政负担着增加国内福利和加强对外扩张的双重职责，通过加大军事支出，引发地缘政治争端，进而影响世界经济增长。美国国防部和大型军工企业已成为利益共同体，需通过武力扩张继续维持对世界经济的主导地位。近年来，不论美国财政政策取向如何变化，美国军费支出持续高速增加，海外军事活动引起国际地缘政策格局剧烈变化。5、灵活性：美国各州施行差异化的税收政策、中国地方政府没有税收立法权美国是联邦制国家，各级政策相对独立，联邦政府、州政府和地方政府均拥有独立的税收立法权和税务执法权，不同地方税率区别较大。因此各州可以通过实施差异化的财政政策来调节本州的财政收入水平，进而调控本州经济。中国为促进统一大市场的形成，避免各地区通过制造税收洼地展开恶性竞争，在全国范围内实施统一税制，只有全国人大及其常委会有税收立法权（可以授权）、税法解释权、税目开停征和调整权，地方政府可调节的空间小。二、中美不同类别财政政策实施方式比较1、收入政策：美国以直接税为主、主要面向个人征税，税收政策直达居民；中国以间接税为主、主要由企业纳税，更多采用降税降费保企业美国以直接税为主，个人是主要的纳税主体，其中个人所得税和社保税是主要来源，2022年分别占美国税收的45.5%和20.8%。分层级来看，美国联邦政府以个人所得税和社保税为主，2022年两项收入占联邦政府税收收入的比重分别达到53.8%和30.3%；州政府以个人所得税和销售税为主，而地方政府以包括房地产在内的财产税为主。税收收入结构决定了美国财政政策更加倾向居民、保消费。例如，在2001年至2003年为了应对互联网泡沫，时任美国总统小布什签署了《2001年经济增长与减税协调法案》等法案以大幅降低个人所得税来应对衰退。2008年至2009年次贷危机期间，奥巴马总统签署了《2009年美国复苏与再投资法案》，为美国个人提供了每人400美元的退税以刺激经济。2020年疫情期间美国实施缓税政策，自动延迟原本应在2020年4月15日提交的美国联邦所得税申报表或缴纳的联邦所得税款至2020年7月15日。中国的税收结构以增值税、企业所得税和消费税为主，侧重向企业征税。2022年中国前三大税种分别是增值税（留抵退税导致收入减少）、企业所得税、消费税，占税收收入比重分别为30.9%、26.2%、10.6%，以上税收均由企业缴纳。由于个税覆盖的人群较少以及基本扣除额持续提高，中国个税占比较低，仅为9.0%。中国收入政策主要面向企业，疫情三年，2020年推出7方面28项支持疫情防控和经济社会发展税费优惠政策，全年新增减税降费超2.6万亿元，有力支持了稳岗就业；2021年，实施“减税降费＋缓税缓费”，持续加力加码，减税降费产生了叠加效应；2022年，实施“大规模留抵退税＋减税降费＋缓税缓费”新的组合式税费支持政策，呈现了规模力度大、优惠方式多、惠及范围广、连续性强的特点。2、支出政策：美国侧重保居民、促消费；中国民生、基建两条腿走路总体而言，美国财政支出主要以教育、社保、医保等民生性支出为主。分层级来看，美国联邦财政支出以社保、医保等领域为主。2022年联邦政府前三项支出分别是社保、医保和国防，占联邦政府总支出的比重分别为19.3%、15.5%和12.0%。州和地方政府支出以教育、员工薪酬、公共福利为主，2020年三项支出占比分别为26.8%、25.4%和18.7%。在经济受到冲击时，美国联邦政府通过调节财政支出力度以刺激经济，其中小企业和居民是重点对象。例如在新冠疫情期间，美国政府陆续推出《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（“CARES”法案）、《薪资保护项目与医疗保障增强法案》、《新冠病毒救济法案》以及《2021年美国救援法案》等财政刺激法案，总计近6万亿美元、规模空前。针对居民部门，财政部提供了大量的资金补助，用于弥补居民因失业导致的经济损失，避免消费萎缩对经济需求造成二次冲击。主要措施包括：扩大失业补助覆盖人群，向领取失业救济的人提供每周600美元的额外补贴，延长失业保险期限13周；向年收入低于7.5万美元的成年人一次性发放1200美元，向未成年人发放500美元等。中国财政支出既要考虑到民生需求，又要兼顾投资、促进经济发展。2022年中国教育、社保和卫生健康三项民生性支出靠前，合计占比为37.8%。基建相关支出（农林水、城乡社区、交通运输、节能环保）近6万亿元，合计占比为22.8%。同时财政还可通过政府性基金预算中的专项债来支持重要项目建设，发挥逆周期调节作用。2020年疫情期间，中国财政政策“更加积极有为”，赤字率首次超过3%，达到3.6%，赤字规模增加1万亿元至3.76万亿元；发行1万亿元抗疫特别国债、3.75万亿元新增专项债。3、实施主体：美国联邦政府加杠杆应对经济危机，联邦债务规模大；中国地方债发力稳增长，地方政府债务占比高中美两国都对政府债务进行限额管理。美国国会在1917年制定《第二自由债券法案》，授权财政部在债务限额内发行联邦政府债务融资。美国联邦政府同时负担对内民生、对外军事事权，近年来赤字持续扩大，而收支缺口主要通过国债融资补充，造成联邦政府债务负担愈发加重。除了联邦政府，美国州和地方政府都可以“自发自还”的方式直接举债。为了防范债务危机，各州也在法律层面对州和地方政府公债发行实施多方面的控制，如今美国地方政府多采用平衡预算，收支缺口主要通过转移支付补充，债务负担较轻。中国地方政府债务“自发自还”始于2015年，管理制度还在不断完善中。2014年，国发“43号文”规定，中国地方政府债务规模实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额，由国务院确定并报全国人大或其常委会批准。由于地方政府政绩考核、事权和支出责任不匹配等因素，地方通过非政府主体违规举债，积累了隐性债务风险。从存量看，美国政府债务规模和负债率高于中国。据美国普查局统计，2022年美国各级政府法定债务合计达34.17万亿美元，占GDP的比重为134.2%。据中国财政部报告，2022年中国各级政府法定债务60.93万亿元（折合9.06万亿美元，相当于美国26.5%），占GDP的比重为50.35%。分层级来看，美国90%的政府债务都集中在联邦政府层级，而中国超一半的政府债务都在地方政府级。美国财政设置联邦政府、州政府、地方政府三级预算，2022年联邦、州、地方政府债务存量占比分别为90.5%、3.5%、6.2%。其中，美国联邦政府债务30.84万亿美元，负债率为121.1%；州和地方政府债务3.33万亿美元，负债率为13.1%。中国财政设置中央级、省级、地市级、区县级、乡镇级五级预算，2022年中央级、省本级、地市级以下政府债务存量占比为42.5%、8.1%、49.5%。其中，中国中央政府债务25.87万亿元，负债率为21.5%；地方政府债务35.06万亿元，负债率29.0%。如果考虑地方隐性债务，国债占比更小、地方债务占比更高。从增量看，疫情以来美国联邦政府加杠杆，而中国地方政府加杠杆。为应对疫情危机，美国出台多轮次财政刺激，主要是通过加大国债发行量进行融资。2020财年，美国联邦政府债务余额达26.9万亿美元，较上一年度激增4.2万亿美元。当年美国联邦政府负债率大增21.7个百分点至127.7%，2021-22年继续保持高位。相较之下，美国州和地方政府负债率则基本平稳。中国地方政府加杠杆幅度大于中央政府。2020年，中国发行抗疫特别国债，国债余额增加4.1万亿元，中央政府负债率上升3.6个百分点至20.6%，随后两年基本保持平稳；而2020-2022年间地方政府加大专项债发行量，地方债余额年化增速18.1%，特别是2022年专项债发行规模首次突破5万亿，推动地方政府负债率上升7.4个百分点至29.0%，这里还未考虑到地方隐性债务。疫情以来美国市政债券发行基本平稳，在宏观调控中的作用不明显；中国持续扩大地方政府债券发行量，发挥稳增长与防风险的作用。美国市政债券是美国州以下各级政府为学校、公路、管网建设筹资而发行的债券。根据还款来源划分，美国市政债券主要可分为一般责任债券（General

作者｜连平「中国首席经济学家论坛理事长、上海市经济学会副会长」本文发表于《中国金融》2023年第22期刚刚召开的中央金融工作会议，全面总结了党的十八大以来的金融工作，分析金融高质量发展所面临的形势，部署当前和今后一个时期的金融工作，首次提出建设金融强国的目标要求，并系统性地提出了主要任务，对我国金融业中长期发展具有重大指导意义。金融强国的奋斗目标和实现路径会议首次提出“以加快建设金融强国为目标”。笔者认为，金融强国是在强大的外交、军事和经济金融基础上，拥有关键国际货币发行权、重要国际金融产品定价能力、全球金融资源配置能力、全球金融治理和规则制定主导能力的国家。金融强国应该具有完善的金融机构体系和金融市场体系，健全的金融监管体系和完备的金融法律体系，拥有丰富的高质量人力资源、高水准数字化和智能化运营管理系统。经过改革开放以来40多年的发展，中国经济已经迅速崛起，成为全球第二大经济体，在世界经济中占据了重要地位。与此相适应，我国已经作出过“科技强国”“制造业强国”“海洋强国”“网络强国”等多项重要部署。我国的金融业成长迅速，银行业规模已位于全球第一，保险、股票和债券市场规模都已是全球第二，金融对国内经济发展发挥了极其重要的积极作用。但我国的金融业虽大却不强，其产品功能、市场拓展能力、交易能力、服务方式与质量以及风控水平与发达国家金融业相比尚有一定的距离，与中国经济在全球的地位和影响力不相匹配，不利于强国战略的实现。中国经济的崛起和成为强国，不可能没有金融强国的支撑。强有力、高质量的金融对实体经济的支持，必将有助于国家崛起之势的形成和发展。金融强国实现意味着人民币资本账户可兑换程度、中资金融机构国际化、人民币国际化、境内资本市场开放，境内国际金融中心能级将在现有水平上跨越式提升，为中国真正成为强国保驾护航。金融强国将是未来一个时期金融业的奋斗目标。实现金融强国奋斗目标，必须要有强有力的组织领导和制度保障。会议指出，“加强党中央对金融工作的集中统一领导，是做好金融工作的根本保证。”中国共产党领导是中国特色社会主义最本质的特征，是中国特色社会主义制度的最大优势。经济建设是党的中心工作，金融是现代经济的核心。在金融领域，贯彻落实党的二十大精神，最重要的是加强党中央对金融工作的集中统一领导，将中国特色社会主义制度的政治优势和制度优势转化为金融治理效能，确保中国特色金融之路始终沿着正确方向前进。会议首次提出，要完善党领导金融工作的体制机制，发挥好中央金融委员会、中央金融工作委员会、地方党委金融委员会的作用。今年3月公布的《党和国家机构改革方案》提出，一是设立中央金融委员会，加强党中央对金融工作的集中统一领导，负责金融稳定和发展的顶层设计、统筹协调、整体推进、督促落实，研究审议金融领域重大政策、重大问题等；二是组建中央金融工作委员会，统一领导金融系统党的工作，指导金融系统党的政治建设、思想建设、组织建设、作风建设、纪律建设等。本次会议是中央金融委员会、中央金融工作委员会组建后首次召开的中央金融工作会议，凸显了党中央对金融工作的集中统一领导，对地方党委金融委员会和金融工作委员会的工作具有重要指导作用。完善党领导金融工作的体制机制是金融强国建设的组织保证。实现金融强国奋斗目标，必须坚定不移地走中国特色金融发展之路，加快建设中国特色现代金融体系。会议首次提出了“中国特色现代金融体系”。其内涵涉及现代金融体系和中国特色两个维度，应该至少包括：坚持和加强党的全面领导，以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，深刻把握金融工作的政治性、人民性；以推进金融高质量发展为主题，以深化金融供给侧结构性改革为主线；以金融队伍的纯洁性、专业性、战斗力为重要支撑；以全面加强监管，防范化解风险为重点，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线；坚持为实体经济服务、为国家战略服务；以高质量发展作为金融业改革发展的主题，加强国家金融治理建设，全面推动金融机构、金融市场和金融监管能力建设，加快普惠金融体系建设，持续深入地推进国家金融治理现代化。实现金融强国奋斗目标，金融必须为经济社会发展提供高质量服务。会议为今后的全国工作提出了更高的要求，即“为经济社会发展提供高质量服务”“营造良好的货币金融环境”、加强对重大战略重点领域和薄弱环节的优质金融服务，这也是中国式现代化走高质量发展之路的必然要求。就“如何提供高质量的金融服务”这一问题，本次会议重点作出了三个部署。首先，“始终保持货币政策的稳健性”，明确了今后几年我国要坚持稳健的货币政策，具体政策措施不会大起大落；不会搞大水漫灌，将继续保持市场流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳；货币政策将更加注重做好跨周期和逆周期调节，增强金融支持实体经济力度的稳定性；通过充实货币政策工具箱，精准施策以应对国内外多重冲击与经济波动。其次，优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，这是金融高质量服务实体经济的基本要求，同时也意味着结构性货币政策工具将继续聚焦重点、合理适度、有进有退；未来仍将继续加大对重点领域与薄弱环节的金融支持力度。截至2023年9月末，各类结构性货币政策工具贷款余额总计达7万亿元。最后，金融要支持国家重大发展战略的实施，尤其是创新驱动发展战略、区域协调发展战略、国家粮食和能源安全等领域，对科技创新及其成果转化、中西部基建、新能源产业链、农业现代化等的发展提供更多的资金支持。金融业自身也要实现高质量发展，重点做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇文章。金融监管部门应对国有企业和民营企业一视同仁，综合运用资本、流动性、集中度、拨备等监管工具，引导金融机构优化资源配置和考核激励机制，推动金融产品和服务创新，增强科技赋能，提升民营企业金融服务水平，进一步强化“三农”、小微企业、老年人等群体的金融服务供给，持续完善薄弱环节的金融服务。通过优化资源配置和考核激励，金融机构应加大对经济转型升级的金融支持力度，持续支持基础设施和重大项目建设。金融强国建设的主要任务根据会议精神，金融强国建设具有很高的标准和要求，不可能一蹴而就，需要完成一系列艰苦的工作任务，包括机构体系和市场体系的健全和完善、更高水平的市场开放、更加强化的金融监管和风险防范。金融强国建设目标是纲，各项任务是目，纲举目张。打造现代金融机构和市场体系是建设金融强国的首要任务。会议强调，要更好发挥资本市场枢纽功能，疏通资金进入实体经济的渠道，这与此前中央多次提及的提高直接融资占比的要求一致。在打造现代金融机构体系方面，会议首次提出要“培育一流投资银行和投资机构”，未来可能会出台更多政策支持投行机构和投行业务发展，为实体企业提供更多的投融资渠道。会议强调要完善机构定位、健全法人治理、完善中国特色现代金融企业制度，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石；支持中小金融机构立足当地开展特色化经营；形成大中小机构合理分布，分工明晰，良性竞争的发展格局；各类政策性银行强化其支持国家重大战略的职能定位；发挥保险业的经济减震器和社会稳定器功能。在打造现代金融市场体系方面，会议再度提出“推动股票发行注册制走深走实”。目前注册制改革已全面启动并逐步深入，未来将积极支持和发展多层次股权市场，进一步提高股票发行的审核注册效率，完善股票发行制度与退市制度。强化市场行为监管，强化对控股股东、高管等“关键少数”的监管，建立健全监督制约机制。会议提出要“促进债券市场高质量发展”，未来将继续加强债券市场建设，促进债券市场各类基础设施之间有序互联互通。构建和完善现代市场体系从投资端、融资端、交易端、改革端协同发力，进一步强化市场规则，打造规则统一、监管协同的金融市场。金融高水平开放是金融强国建设的必由之路。会议指出，要着力推进金融高水平开放，稳步扩大金融领域制度型开放，提升跨境投融资便利化，吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业兴业。近年来，我国主动有序推动金融业开放，大幅放宽金融服务业市场准入限制，不断深化金融市场对外开放，人民币国际化也取得稳步进展。下一步，可能从五个方面发力，持续推动金融高水平对外开放。一是完善“准入前国民待遇+负面清单”的管理模式，形成系统性、制度性的开放局面，逐渐与国际规则相融合；从主动接轨国际规则走向积极参与国际规则的制定，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型对外开放。二是优化营商环境，在扩大金融市场准入的基础上，特别重视优化准入后的政策安排与便利。三是深化金融业对外开放，持续扩大外资金融机构业务范围，支持外资金融机构在境内设立更多机构，不断创新产品与服务。四是提升金融管理能力，使之与开放水平相匹配。当前国际经济金融形势瞬息万变，全球金融风险频发，要防止外部金融风险对国内产生冲击，加快形成并完善“宏观审慎+微观监管”两位一体的金融管理体系。五是加强国际金融中心建设。会议强调，要增强上海国际金融中心的竞争力和影响力，巩固提升香港国际金融中心地位。未来一个时期，上海国际金融中心能级需要显著提升，人民币金融资产配置和风险管理中心地位应更加巩固，对全球资源配置功能应明显增强。香港需要增强证券、债券、资产管理、离岸人民币业务枢纽等范畴的竞争力和吸引力，通过政策创新推动粤港澳大湾区城市的国际金融合作。金融强国建设必须全面强化金融监管。会议强调要依法将所有金融活动全部纳入监管、有效防范化解金融风险，切实提高金融监管有效性，这也是党的二十大报告提出的“加强和完善现代金融监管,强化金融稳定保障体系”框架下的重要内容。近年来，党中央、国务院加强了金融监管的相关部署，通过组建中央金融委员会和中央金融工作委员会、成立国家金融监督管理总局，初步形成了“双峰”监管框架，进一步健全和完善了我国金融监管体制，为全面加强金融监管做好了顶层设计。未来一个时期，全面加强金融监管将成为我国金融工作的重中之重。具体来看，就是要全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管，持续监管，消除监管空白和盲区，尤其是跨业、跨市场的金融业务，不同类型机构间的交叉业务；严禁“无照驾驶”和超范围经营；坚持对多层嵌套的复杂运行结构或金融产品、各类金融行为的事前事中事后的全过程监管，以及对中小金融机构、地方政府债务、房地产市场等重点风险领域的监管。充分运用金融科技尤其监管科技手段，有效提高监管信息化、数字化和智能化水平。全面加强金融监管将有助于加快建设中国特色现代金融体系，为我国经济的高质量发展提供一个健康、稳定的金融环境。强化金融风险防范为金融强国建设保驾护航。会议强调，坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题。当前，我国金融领域各种矛盾和问题相互交织，相互影响，经济金融风险隐患仍然较多，要以全面加强监管、防范化解风险为重点，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。具体来看，未来一个时期，应积极应对以下五方面风险。一是房地产市场风险。由于中长期国内房地产市场供需结构发生了很大变化，会议将防范化解房地产金融风险放在更重要的位置。二是地方债务风险。疫情以来，受多重因素影响，尤其在房地产市场下行和土地出让金大幅下降的背景下，地方债务压力凸显。会议特别提出要建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。三是中小金融机构风险。中小金融机构资产规模小，抗风险能力低，面对冲击时往往容易出现流动性风险。有必要完善中小金融机构风险监测评估和预警，着力强化早期纠正硬约束，推动高风险中小金融机构兼并重组，该出清的稳妥出清。四是非法金融活动风险。会议要求，严厉打击非法金融活动，包括非法集资、欺诈销售、操纵市场、信息泄露等违法违规行为。五是外汇市场风险。会议强调要“加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。这就需要在调节市场供求关系的同时，“稳预期、防超调”，发挥市场供求关系在汇率形成中的决定性作用，审慎合理运用相关市场调节工具，防范跨境资金异常波动风险，保持外汇市场平稳运行。——————连平：2023年中国经济将如何收官？连平：做好五篇大文章

连平系中国首席经济学家论坛理事长、上海市经济学会副会长近期，我国经济平稳恢复，多数指标继续改善，表明经济内生韧性较强；但部分指标却出现波动，经济向好回升基础仍不够巩固。临近岁末年初，宏观经济能否持续恢复态势？房地产市场会走出低迷吗？财政政策和货币政策还有新招吗？人民币能走出跌跌不休的怪圈吗？经济延续平稳恢复态势10月，工业生产稳中有升，但制造业PMI再度收缩。投资稳中走缓，基建投资和制造业投资仍是稳增长两大重要抓手；房地产投资低位运行。消费持续加速回升，但动能有所放缓。出口受外需和重点产品拖累，降幅有所扩大，但进口由降转升，表明内需有所回暖。1.工业生产稳中有升

罗志恒系粤开证券首席经济学家、研究院院长，中国首席经济学家论坛理事10月经济数据之间的分化加大、指标间方向不一致，而且当月同比、两年平均增速同比得到的结论也不一致，加大了研判形势的难度、分歧也进一步加大。这种状况一定程度上受到了季节性波动、基数效应等因素的扰动。数据扰动之外，可以看出当前经济总体仍处于持续恢复之中，但也反映出经济是结构性恢复，而非全面恢复，存在总需求不足、外需回落、物价偏低迷、微观主体信心不振等问题，需要政策持续发力稳增长。一、如何理解10月经济数据的不一致？一方面，10月主要经济指标不是如同8月和9月那样一致性向好，而是分化的：日前公布的PMI、物价、出口数据均低于前值和市场预期，制造业PMI从9月的50.2%下降至49.5%的收缩区间，CPI同比由0%降至-0.2%，出口从-6.2%降幅扩大至-6.4%；今天公布的生产、消费数据又好于前值和市场预期，规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比分别由9月的4.5%和5.5%升至4.6%和7.6%。指标之间的冲突加大了准确研判形势的难度。另一方面，生产和消费的当月同比和两年平均增速分别指向截然不同的结论：当月同比来看，10月经济加快恢复，工增和社零同比上升；但两年平均增速来看，10月经济恢复步伐似乎有所放缓，工增和社零增速分别由9月的5.4%和4%降至4.8%和3.5%。10月经济数据的不一致性，一定程度上受到了季节性波动、基数效应等因素的扰动。其一，制造业PMI和CPI等数据季节性回落。10月有国庆长假，因此企业通常会将部分生产计划提前至9月，从而导致9月制造业PMI环比上升、10月环比下降。2017-2022年，9月和10月制造业PMI环比平均变化0.2和-0.6个百分点，2023年同期变化0.5和-0.7个百分点。国庆假期后，食品和出行服务等价格会因需求消退而回落，10月猪肉和蔬菜供给明显增多，导致CPI环比超季节性下降、同比走低。10月非食品CPI同比为0.7%，与上月持平。其二，生产和消费等数据受到基数效应扰动。以消费数据为例，无论是根据当月同比从5.5%升至7.6%得出消费火爆，还是根据两年平均增速从4%降至3.5%得出消费走弱，都不符合真实情况，因为两个数据都受到了基数效应的显著干扰。2022年10月存在疫情扰动，餐饮收入同比为-8.1%，社零同比从2.5%降至-0.5%，因此不能单看当月同比；两年平均增速虽然能削弱2022年同期基数的影响，但又引入了2021年同期基数的干扰。2021年10月消费较9月明显改善（两年平均增速从3.8%升至4.6%），导致2023年10月两年平均增速回落。二、10月经济呈现出显著的结构性恢复特征抛开上述数据上的扰动，10月经济持续恢复：一是工业生产加快，10月规上工业增加值季调环比为0.39%，高于9月的0.36%，制造业PMI生产经营活动预期指数为55.6%，连续4个月处于高景气区间；二是消费持续回暖，若以2019年为基期计算社零消费的四年平均增速，7-10月分别为3.1%、3.2%、3.9%和4.0%；三是民生补短板领域的基建投资增长较快，1-10月水上运输业投资增长21.3%，铁路运输业投资增长24.8%，电力热力生产和供应业、燃气生产和供应业投资增速都在20%以上；四是高技术产业投资增长较快，1-10月高技术产业投资同比增长11.1%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.3%、10.5%，显著高于2.9%的固定资产投资整体增速；五是就业形势好转，31个大城市城镇调查失业率和外来农业户籍劳动力调查失业率分别从9月的5.2%和4.7%降至5%和4.6%。随着疫后生产生活秩序回归常态，经济理应以更高的斜率向潜在趋势水平靠拢，类似于股市的“超跌反弹”，但当前仍偏平缓，外部不稳定不确定因素依然较多，国内需求仍显不足，经济回升向好基础仍需巩固。一是外需回落拖累出口，10月中国制造业PMI新出口订单指数从47.8%降至46.8%，出口同比在基数大幅下降的背景下，依然从-6.2%降至-6.4%；二是房地产投资仍较低迷，尽管政府的一系列优化调整政策对房地产市场带来了一定程度的边际改善，但低迷的楼市仍严重抑制房地产投资回暖，10月房地产投资同比为-11.3%，与上月持平；三是居民消费意不高，前三季度居民人均消费支出占可支配收入的比重为66.4%，仍低于疫情前同期的67.6%；四是企业投资意愿不强，背后是企业生产经营困难较多，例如PPI同比负增长压低企业营收和利润，应收账款账期延长影响企业现金流等。三、部分政策效果逐渐显现，但仍需加力提效第一，房地产刺激效果主要集中在高能级城市。10月房地产销售数据出现了两个分化：一是销售面积同比由-10.1%降至-11%，销售额同比则由-13.6%升至-8.1%；二是全国销售面积同比下降，但30大中城市却由-22.3%升至-2.6%。原因可能是调控放松后，房价更高的高能级城市带动总体销售额回暖，但低迷的低能级城市对总体销售面积形成拖累，或许高能级城市还对低能级城市产生了一定的虹吸效应。在30大中城市内部，放松力度越大，刺激效果也越好。10月30城商品房销售面积出现了逆季节性上升，高于9月，主要受二三线城市拉动；一线城市中，北京和上海政策力度较小，9月冲高10月回落，广州和深圳政策力度较大，10月好于9月，效果持续性更强。第二，降低存量房贷利率有助于缓和居民提前还贷行为，减轻居民去杠杆对经济的下行压力。二季度和三季度个人住房贷款余额同比分别为-0.7%和-1.2%，自有数据以来首次出现负增长。存量房贷利率下调政策实施首周便有近5000万笔、22万亿元完成下调，利率平均降幅为0.73个百分点。9-10月居民中长期贷款同比多增2389亿元，止住了7-8月的下降趋势。既能有效减少居民的利息支出，提高居民消费能力，促进消费平稳增长；又能避免居民信贷收缩导致全社会货币总量减少，保持流动性合理充裕。第三，特殊再融资债有助于地方政府腾挪财政空间，改善被拖欠账款企业的现金流。10月地方政府发行特殊再融资债券1.01万亿元，一方面置换高息的隐性债务，有助于降低债务风险，减少利息支出，缓解财政紧平衡；另一方面偿还企业的拖欠账款，有助于改善企业现金流，增强企业信心，促进投资。后续政策将对经济进一步形成支撑：其一，近期部分房企债务风险上升，中央金融工作会议要求“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”；其二，保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施“三大工程”加快建设；其三，四季度中央财政增发1万亿国债，用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程等领域。以上政策都将提振房地产和基建投资，进而促进经济增长。未来仍需着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、经济持续平稳恢复。风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期——————罗志恒：强监管、防风险、促发展——中央金融工作会议释放的信号罗志恒：如何看待增发1万亿国债？兼谈2024年财政政策的建议罗志恒：关于当前经济形势的十个问题与思考罗志恒丨专项债全面回顾：结构特征、利弊分析与应对罗志恒：发挥金融与财政协同作用化解地方债务风险罗志恒：何为股权财政？能否接替土地财政？罗志恒丨陕西：“三秦大地”的财政体制、形势与债务特征罗志恒丨云南：彩云之南的“美”与西南边陲的“愁”罗志恒丨中国财政的未来：如何化解财政困难？

连平：优化资金供给结构，让金融资源更多向重点领域倾斜，是金融服务实体经济和高质量发展的基本要求。当前和未来一个时期，资金投向结构优化的主要方向是重大战略、重要领域、薄弱环节以及前述五大领域。

连平系中国首席经济学家论坛理事长、上海市经济学会副会长近年来，股票市场持续低迷，指数持续创出新低，投资者损失惨重，越来越多的人悲观失望。导致这种状况形成的原因十分复杂，其中，股票市场投资主体结构存在缺陷是重要原因之一。这种缺陷指的是市场上缺少资本实力雄厚、流动性充裕、客户资源丰富的投资机构，具体的表现即是股票市场上缺乏银行系券商这样一支主力军。近日召开的第六次中央金融工作会议要求培育一流投资银行和投资机构。

作者：罗志恒、马家进、原野（罗志恒系粤开证券首席经济学家、研究院院长，中国首席经济学家论坛理事）10月30至31日，中央金融工作会议在北京召开，总结党的十八大以来金融工作，分析金融高质量发展面临的形势，部署当前和今后一个时期的金融工作。

连平系中国首席经济学家论坛理事长、上海市经济学会副会长10月30日至31日，第六次中央金融工作会议在北京召开。会议全面总结了党的十八大以来的金融工作，分析金融高质量发展面临的形势，部署当前和今后一个时期的金融工作。中央金融工作会议是我国金融领域最高规格的会议，在金融稳定和监管、机构改革等领域的政策部署对我国中长期金融业发展具有重大指导意义。我们认为，本次会议有八大看点和八个新提法，值得关注。看点1：加强党中央对金融工作的集中统一领导会议强调，“加强党中央对金融工作的集中统一领导，是做好金融工作的根本保证。”中国共产党领导是中国特色社会主义最本质的特征，是中国特色社会主义制度的最大优势。经济建设是党的中心工作，金融是现代经济的核心。在金融领域，贯彻落实党的二十大精神，最重要的是加强党中央对金融工作的集中统一领导，将中国特色社会主义制度的政治优势和制度优势转化为金融治理效能，确保中国特色金融之路始终沿着正确方向前进。本次会议首次提出，要完善党领导金融工作的体制机制，发挥好中央金融委员会、地方党委金融委员会和金融工委的作用。根据今年3月党和国家机构改革方案，为加强党中央对金融工作的集中统一领导，一是设立中央金融委员会。加强党中央对金融工作的集中统一领导，负责金融稳定和发展的顶层设计、统筹协调、整体推进、督促落实，研究审议金融领域重大政策、重大问题等。二是组建中央金融工委。统一领导金融系统党的工作，指导金融系统党的政治建设、思想建设、组织建设、作风建设、纪律建设等。本次会议也是中央金融委、中央金融工委组建后，首次召开的全国金融工作会议，凸显了党中央对金融工作的集中统一领导。

三是有利于扩大总需求，推动经济持续向好。当前宏观经济形势总体持续恢复，但总需求不足、微观主体信心不振的问题依然存在，增发国债有利于加强基础设施建设，扩大总需求，为四季度和明年的经济运行打下好的基础。

连平系中国首席经济学家论坛理事长、上海市经济学会副会长本文发表于《环球时报》2023年10月23日国际论坛版近年来，扩张性的宏观政策对经济的平稳健康运行发挥了十分重要的作用。货币政策积极运用总量、价格和结构等工具开展逆周期调节。目前市场上有一种观点，认为利率太高，应该下调。然而，自2022年以来，央行下调利率总体上较为谨慎，市场利率总体上下行，但降幅并不大。2023年二季度货币政策执行报告提出，要保持货币信贷总量适度、节奏平稳，结构性货币政策聚焦重点、合理适度、有退有进。而在价格方面，则提出要深化利率汇率市场化改革，以我为主兼顾内外平衡。诚然，降息通常有助于降低融资成本、刺激投资和消费，但在当前境内外经济金融条件下，大幅下调利率是否真正有益于经济的平稳运行，有必要做好各方面的考量。自2018年以来，货币政策总体稳健偏松调节，利率水平五年多来持续下降。其主要方式是通过调节逆回购利率、MLF利率和LPR，影响市场利率。2018年中至2022年9月末，一年期MLF利率经过7次下调，从3.30%降至2.50%；同期一年期LPR利率经过10次下调，从4.31%降至3.45%；商业银行信贷利率平均则从2018年3月的5.91%降至2023年6月的4.19%，属于史上较低水平。随着市场利率水平持续下降和物价波动幅度收窄，2023年9月末实际利率降至2.5%左右。2023年三季度，我国经济复苏动能增强，四季度物价可能趋向回升，即使名义利率维持不变，实际利率也会下行。五年多来，利率持续下行对实体经济融资成本下降带来了积极影响，有助于推动经济走向恢复，但也增大了商业银行的经营压力。在存款利率基本稳定的情况下，银行贷款利率下调会进一步减少银行的利息收入，2023年二季度末净息差降至历史最低水平，为1.74%。利润空间的持续压缩对银行保持信贷合理增长的积极性和能力会有较大影响，还可能会影响到银行的不良资产处置能力。2022年以来经济下行压力较大，交通、旅游、餐饮、房地产等行业受到较大冲击，市场主体违约风险增大；部分关注类贷款，甚至是一些正常贷款都可能存在一定的违约风险。经验告诉我们，银行不良贷款暴露是滞后的，今后的一、二年可能是银行业信贷违约风险暴露压力较大的阶段，不能忽视下调利率对银行可能产生的负面影响。在利率政策关注内部平衡的同时，尤其有必要兼顾好外部平衡。为应对疫情对经济带来的冲击，美联储于2020年再度推行史上罕见的扩张性财政政策和极度宽松的货币政策，大搞赤字和大量举债；在较短时间内投放巨额货币，美联储资产负债表大幅扩张，其结果推动了新一轮通货膨胀，2022年6月美国CPI一度达到9.1%；欧元区则更高，10月达到10.6%,均为上世纪八十年代以来所罕见。为应对严重的通货膨胀，美联储和欧洲中央银行于2022年二季度开始大幅加息，同时回收流动性。受市场预期影响美元指数于2021年下半年即开始上行。进入2022年，美元利率则持续大幅走高。至2023年9月末，美国联邦基金目标利率已达5.25%-5.50%的区间，受其影响全球利率水平大幅提升，跨入了高利率时代。然而，与此同时，为降低企业和居民融资成本，支持经济恢复，我国利率水平却持续下降，中美货币政策周期运行正好相反，中美利差快速扩大。2018年初，中美一年期和十年期国债收益利差分别为187bp和143bp，至2023年9月末，上述两者均出现负值，即所谓的倒挂，分别达到-329bp和-189bp。美元指数走强和中美较高利差，对人民币离岸汇率和在岸汇率带来了贬值压力。2022年3月末离岸美元对人民币汇率为1：6.36，2023年9月末升至1：7.29;同期在岸汇率变化大致相同。在一年半的时间内，人民币对美元贬值近15%。与此同时，市场上始终存在人民币大幅贬值的预期。人民币贬值及其预期的持续存在，意味着购入和持有人民币资产有较大的汇率风险，尤其是开放市场上的金融资产可能受到的压力更大。国际投资者通常会谨慎对待人民币资产交易，甚至可能会抛售人民币资产。近期，中国股市持续走弱，创出新低，原因很复杂，有宏观经济和市场结构等方面的影响因素，人民币贬值也是十分重要的原因之一。宏观经济下行往往是人民币汇率走弱的主要推动因素之一。反过来，人民币汇率持续大幅贬值包括贬值预期较强对宏观经济运行也会带来负面影响，主要是影响投资信心和市场预期。尽管一定程度的贬值在通常情况下有助于出口增长，但在我国金融市场开放程度已达到相当水平的今天，可能更需要关注的是贬值所带来的负面影响。正因为如此，央行多次表示要坚决防范汇率超调风险。在美元利率居高难下、美元指数反复走强的环境下，如果我国进一步降息就会继续扩大中美之间的利差，导致人民币贬值压力进一步增大。2023年曾有过两次利率下调的过程，相应地人民币出现了两轮较为明显的贬值。因此，利率政策需要以我为主、兼顾内外平衡。——————连平：城镇化仍是中国经济增长的重要引擎连平：我国经济回升动能增强连平：四季度货币政策还有偏松调节空间吗？连平：扩张性财政政策还有空间吗｜把脉中国经济连平丨自贸试验区：在开放创新与风险防范之间找准平衡点连平：民营经济发展局，是民企的"娘家人"还是强势"婆婆"？连平：探索建立专司民营企业的政策性银行