连平：外资投资中国债券市场面临新机遇

连平系广开首席产业研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长

（此文发表于《中国外汇》2024年第8期）

《2023年中国国际收支报告》披露，当年境外对我国证券投资净流入141亿美元，逆转了2022年净流出状态；主要是外资配置人民币债券增多，境外对我国证券投资呈现逐步企稳态势。伴随着国际国内宏观政策和经济运行态势的改变、人民币进一步国际化、人民币汇率基本稳定和债券市场扩大开放，未来中国债券市场对国际投资者的吸引力将与日俱增，境外投资者配置人民币债券尤其是国债将保持持续较快增长，这将成为境外对华证券投资的主要方式和渠道。

一.扩大开放推动境外投资者参与中国债券市场

为便利境外投资者入市，自2005年以来我国债券市场开放政策逐步出台，有力地促进了我国债券市场持续对外开放。我国债券市场对外开放的进程大体可分为三个阶段。

一是2005-2009年：开放酝酿和初期阶段。2005年，亚洲债券基金子基金—泛亚债券指数基金获准进入银行间债券市场，这是境外机构进入我国债券市场的起点。2009年人民币跨境贸易结算试点后，离岸人民币资金池持续增长，境外机构的配置需求和流动性需求日益增长，开放中国债券市场成为大势所趋。

二是2010-2015年：开放基础框架形成阶段。开启了境外机构参与境内债券市场的全球通入市模式；人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资试点启动，RQFII试点范围扩大，投资比例进一步放宽；境外人民币业务清算行和境外参加银行获准开展债券回购交易；境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金入市简化为备案制，取消额度限制，并且投资范围从现券扩展至回购、借贷、远期、利率互换、远期利率协议等交易品种。

三是2016年至今：深化和扩大开放阶段。允许各类金融机构投资银行间债券市场，开展债券现券交易以及基于套期保值需求订的债券借贷、债券远期、远期利率协议、利率互换等交易，并取消额度限制；丰富了合格境外投资者类型，进一步便利境外投资者备案入市，是中国债市开放的重要里程碑；全球通模式驶入快速发展轨道；外汇衍生品市场向境外机构开放；香港债券通落地，为境外中小投资者补充间接入市途径。

2019年以来，银行间债券市场陆续推出一批灵活便利政策。取消QFII/RQFII和直接入市渠道下的债券进行非交易过户。2020年，放宽了银行间债券市场直接投资模式下的外汇风险对冲的限制；延长境外机构投资者投资境内债券市场免征企业所得税和增值税政策至2025年末，更好便利和鼓励境外投资者参与银行间债券市场。

2022年债券市场对外开放则更进一步：允许银行间债券市场的投资者直接或通过互联互通的方式参与交易所市场；QFII/RQFII被允许参与相关期货、期权合约交易；统一规范境外机构投资者投资中国债券市场所涉及的资金账户、资金收付和汇兑、统计监测等管理规则；完善了熊猫债资金管理要求。“互换通”正式落地，境内外投资者可通过香港与内地基础设施机构连接，参与内地银行间金融衍生品市场。

在中国债券市场不断扩大开放的同时，境外投资机构参与中国债券市场的数量不断增多，类型也日益丰富。截止2023年末，共有1124家境外机构主体进入银行间债券市场，其类型包括中央银行、主权财富基金、商业银行、保险公司、资管机构、国际金融组织等。全球前百大资产管理机构中，已有近90家进入了我国债券市场。这些机构在境内银行间债券市场托管余款达3.67万亿元人民币。根据中债研发中心数据，截至2023年末，我国债券市场托管余额157.9万亿元人民币，境外投资者持有的占比为2.3%。境外机构持有境内债券品种包括国债、地方政府债、金融债、公司债和同业存单等多种类型。由于信用等级高，收益稳定等优点，国债最受境外投资者青睐。2023年末境外机构在银行间债券市场国债托管余额为2.29万亿元人民币，较2017年末增长2.7倍，在外资托管债券总量中占比超过60%。

二.国内外宏观形势将改善中国债券市场环境

展望2024年，国内外宏观经济和政策将呈现一系列变化，有利于债券市场运行向好的因素增多。

为应对严重的通货膨胀，美联储于2022年启动加息。至2023年，美国联邦基金目标利率达到5.25-5.50%，货币政策高度紧缩。进入2024年，有关美联储货币政策是否转变的市场信号层出不穷，持续发酵。鉴于美国的通胀受到国际大宗商品价格上涨和国内需求影响粘性较大，美联储迟迟下不了降息决心。3月份物价和就业数据出来后，美联储似乎流露出上半年不会降息的信号。通胀问题是货币政策的主要目标。既然美国的物价水平已持续回落，尤其是美联储比较关注的核心通胀指标PCE目前已降为4%以下，尽管在一定区间内有所波动，但波动中下行的态势尚属明朗，那么美联储就没有充分的理由将政策利率持续保持在5%以上的较高水平区间。如果说通胀基本可控，审慎降息有助于提振经济增长，那么下半年美联储仍有可能启动降息。尽管其时间点可能会被推迟，节奏也可能较为审慎，但趋势难以根本改变。与加息时资本流入美元不同，降息后美元资产的收益率会降低，资本可能在一定程度上流出美国资本市场，美元指数可能逐步走弱，美元有可能进入逐步贬值的过程。相反，新兴经济体的资本外流压力将会减轻，尤其是增长和风险状况良好的新兴经济体有可能会对国际资本产生吸引力，中国的债券市场可能会成为境外投资者投资的重要选择。

2024年，在有力度的扩张宏观政策的推动下，国内需求将进一步释放，投资，消费和出口“三驾马车”将不同程度地协同推动经济增长。财政政策将进一步发力并实施战略性扩张。赤字率和地方政府专项债都将提升和增加。去年推出的万亿国债将于今年一季度全部下达完毕。今年还将发行万亿超长期国债，并于未来4-5年每年发行超长期国债，以专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。货币政策将继续秉持稳健偏松的基调，更好发挥货币政策的总量和结构双重调节功能，积极配合和支持财政政策，必要时会进一步降准降息。房地产支持政策将进一步推进，加大力度释放刚需和改善型需求，增强对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持，改善房企的金融环境。在宏观和产业政策的有力支持下，2024年基建投资和制造业投资增速都将加快，一季度两者的增速已明显好于预期。房地产投资虽然仍有较大可能为负值，但其程度将会明显收缩。全年投资将会对GDP平均贡献提升至40%左右。在就业和收入改善、物价温和回升、服务消费较快增长以及耐用消费品以旧换新政策的共同推动下，2024年消费将逐步常态化运行，最终消费对GDP的贡献率约为60%。尽管全球主要经济增长会有不同程度下降，我国全产业链优势带来的系统性出口供给和风险应对能力、中高端技术密集型商品制造水平提升以及出口市场多元化的优势加上去年基数因素，将支持2024年我国出口由降转升，净出口对经济增长的贡献率由负转正。

在宏观政策和“三驾马车”的推动下，2024年我国经济有可能达到5.2%左右的增长，为中国证券市场带来更多的投资吸引力，中国债券市场成为更多境外投资关注和投资的主要目标市场。

三.中国债券市场的配置价值将持续提升

近年来人民币国际化持续推进，人民币在全球外汇交易货币、国际支付结算货币、储备资产货币等方面的使用不断增长。2022年，人民币在本外币跨境收付总额中占比近50%，已成为我国跨境收支第一大常用货币。近年来，一些国家明显增大了人民币使用的频率与规模，如在俄罗斯，人民币已成为外汇储备的最主要选择。人民币国际化的发展必将使相关国家的央行和金融机构持有一定数量的人民币，从而产生以人民币开展投资的需求。这既会使这些机构手中维持一定数量的人民币头寸，又可以获得一定水平的投资收益。

近年来，尽管外部环境产生了一些不利于人民币汇率稳定的因素，如美国对中国向美出口产品加征高额关税，美联储持续大幅加息，中美利率不仅倒挂而且幅度还不小等等，但人民币汇率运行总体上仍较为平稳，人民币对美元有一定程度的贬值，但对非美货币却还有一定幅度的升值，如对欧元，英镑和日元等。人民币汇率波动中保持基本稳定的态势，加上较为审慎的利率政策，有助于人民币资产包括债券类资产的价值评价趋于稳定；推动国际市场更加关注甚至更加青睐人民币资产包括金融资产。

在人民币国际化、人民币汇率基本稳定以及中国宏观经济平稳运行的大背景下，人民币债券资产具有相对较好的收益率、稳定性和安全性。中国是全球增速最高的主要经济体，同时也是按现行汇率计的第二大经济体以及按购买力平价计的第一大经济体，人民币债券的收益率水平高于大部分西方发达国家；得益于稳定的经济与政策环境，人民币债券资产的预期回报率和稳定性的表现良好，再加上人民币汇率比较稳定，从利率的绝对水平、稳定性和安全性来看，中国债券市场对境外投资者具有长期的吸引力和配置价值，尤其是收益水平、安全性和稳定性十分良好的国债更是如此。

迄今为止，境外投资者参与中国债券市场的程度仍然还大大低于成熟市场和重要的新兴经济体。目前境外机构在中国债券市场持仓占比不到3%。在发达国家，德国、法国、美国、日本、韩国的国债市场上海外投资者占比分别在68%、64%、30%、10%和7%以上。在金砖国家来看，印度、俄罗斯、巴西、南非外资在主权债券市场上的占比分别达到6%、16%、18%和31%。可见，中国作为最主要的经济体之一，债券市场境外投资者参与的程度相当低，未来应该具有较大的发展潜力和成长空间。

中国是个全球首屈一指的制造业大国，工业部门最为齐全，产业链最为完整，产业结构的韧性很强；经济运行周期与各主要经济体之间往往存在差异，受全球经济周期运行的负面影响相对较小。从历史上多次全球性金融危机的负面效应来看，中国资产收到的冲击较为有限。从这点上看，投资中国金融资产的风险相对较为可控。由于境外投资者在中国债券市场的占比较小，国内债券市场和债券资产与国际主要债券市场和债券资产的相关性较低。尽管当下美元利率明显高于人民币利率，但从中长期角度看，不仅过去人民币利率长期高于美元利率和欧元利率，而且本轮美元高利率已经走向尾声，未来出现人民币利率高于美元和欧元利率的可能性依然较大。人民币债券作为收益率相对较高、稳定性、安全性相对较好的资产，能够丰富资产选择、优化有效投资前沿、分散投资资产风险，降低资产组合的整体波动性，从而成为全球大类资产配置中不可替代的重要类别。

随着人民币债券相继被纳入全球三大债券指数，近年来国际市场更多的资金被动或主动地逐步推入中国债券市场。然而，迄今为止，境外投资者对国内信用债投资较少。究其原因一是近年来国内企业信用违约事件增加，规模上升；二是境外投资机构对跨境投资的风险控制较为严格，通常要求信用评级在BBB以上，但国内信用债发行主体大部分缺乏国际评级，而国内评级的国际认可度偏低。2020年，中国允许符合条件的国际评级机构在中国开展信用评级业务。这一开放举措将有助于提升中国评级行业整体水平和质量，促进债券市场的进一步完善和高水平开放。鉴于信用好和收益率高，未来国债可能会受到更多境外投资者的关注和青睐。按计划，财政部将从2024年开始连续几年发行超长期国债，其期限可能在30年至50年，收益率可能在3.5-4%区间。超长期特别国债以国家信用作担保，具备风险低、流通性强，免征利息所得税等优点，加之收益相对于中短期国债更高，因而可能成为境外机构投资者最为关注的投资品种。

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