连平：2024年中国经济会怎么走

连平系中国首席经济学家论坛理事长、上海市经济学会副会长

本文发表于2024年1月4日《环球时报》

2023年经济增长不如预期，迄今为止市场不乐观情绪依然浓重。在新年到来之际，我国经济运行在未来一年里将如何演绎，备受市场关注。

1、国际宏观政策变化将改善外部环境

2023年，全球通货膨胀压力犹存，主要发达国家货币政策紧缩加剧后走向尾声，欧洲经济增长明显放缓，逆全球化政策对全球产业链产生很大负面影响。2024年，世界经济将开启疫情以来周期运行的第二个阶段。为应对疫情，2020年各国货币政策大幅放松，实施力度很大的财政刺激，尤其是美国财政政策和货币政策的扩张程度史上罕见，遂于2021-2022年形成史上罕见的通货膨胀；不得已各国于2022-2023年大幅加息，紧缩银根，发达经济体增长开始呈现下行态势，导致美联储于2023年7月后停止加息；随着通货膨胀和经济增长同步下行，2024年美联储货币政策有可能改弦更张，再度转向宽松调节，利率水平将随之下降，全球流动性将趋于宽松和活跃。

美国是消费占GDP比重很高的典型消费型国家，2020年后美国政府大规模转移支出给到居民，带来了超额储蓄的急剧增长，持续推动了消费回升和经济恢复。随着2021年后扩张性财政政策的逐步退出，美国储蓄存款占可支配收入的比重从2020年4月峰值33.8%降为2023年6月的4.3%，已低于疫情前的水平。超额储蓄的消失大概率会削弱消费意愿和消费能力。尽管美国非农就业数据出现阶段性地转好，出口和制造业形势尚可，美国经济2024年下半年可能进入新的补库过程，鉴于强有力的紧缩政策正在持续抑制美国的投资和消费，2024年美国经济增长放缓似乎为预测机构的共识。国际货币基金组织预测，2023年美国经济将增长2.1%，2024年会降至1.5%，与美联储和美国国会预算办公室近期发布的预测基本一致；联合国刚刚发布的报告预测，美国经济增速将从2023年的2.5%降至2024年的1.4%；而德意志银行和摩根大通则认为美国经济2024年会陷入湿和衰退或“硬着陆”。通胀和增长双双下行将使美联储货币政策走向宽松，剩下来的只是时间。

2022-2023年，美联储实施强有力的紧缩政策，美国联邦基金利率持续大幅上升，美债利率迅速走高，美元汇率则持续走强，全球资本大幅回流美国。在这种国际经济环境下，我国经济承受了资本流出、人民币贬值、产业链打压和货币政策被掣肘等多重压力。2024年，国际经济环境将发生转变，可能会出现一些有利于我国的市场和政策变化。美联储货币政策将由之前的以通胀为核心目标转向以经济增长和就业为核心目标，利率水平将趋下降。经预测，2024年美联储有可能降息4次，共100个基点左右。本轮美联储大力加息之后，中美国债利率差距倒挂快速形成，十年期国债收益率最高时差额达到300个基点左右。目前短期国债收益率依然倒挂但差距缩小至约100个基点，倒挂的中长期国债收益率缩小至约150个基点，趋势是进一步收窄，2024年其差距可能会达到零上下水平。随着利率水平包括国债收益率的下降，资本有可能从美国市场流出，美元指数将走弱，并驱动美元贬值。事实上，受相关预期的影响，2023年11月以来，上述趋势已经开启，美元指数和美元汇率出现一波下行。鉴于中国经济将进一步走向复苏，经济增长水平在全球仍属表现良好，2024年国际资本流入将加快，人民币会在波动中升值，货币政策空间进一步扩展。2024年我国的国际宏观经济政策环境将有所改善。与2023年明显的不同之处是，这是2024年观察我国经济走势的一个必须重视的角度。

2、我国内需进一步回暖

2024年，国内宏观政策将继续以扩需求、稳增长为主要目标，协同发力实施扩张性举措。积极的财政政策将明确扩张性的基调，“适度加力、提质增效”，更加注重强化国家重大战略任务财力保障、支持科技创新和先进制造业发展、呵护民营中小微企业、兜牢基层“三保”底线等方面。重点是用好1万亿国债以及地方专项债额度，延续落实结构性降费优惠政策，缓释部分地方政府债务风险，增加对社会保障、就业、医疗、养老等民生领域的支出等。为了达成以上目标，2024年地方专项债额度预计将达到4万亿元以上，以保障地方财政合理的支出强度；预算赤字率可能为3%，但实际赤字率有望保持在3.5%-3.8%区间，必要时财政赤字规模会适度增加。鉴于中央财政状况良好，政府部门有能力适度加杠杆。在积极的财政政策基础上适度加力，万亿国债的边际效应将有力地推动需求释放。2023年第四季度和2024年一季度发行的一万亿国债将主要在2024年发挥作用。财政政策“适度加力”意味着2024年仍有进一步扩张的空间，这是2024年最为重要的积极因素之一。

稳健的货币政策将“灵活适度、精准有效”，继续偏松操作，配合财政政策重点加大对科技创新、先进制造业、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持。为促使社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，保持流动性合理充裕，2024年货币当局仍可能适度出台的降准降息政策措施。预计全年降准两次上下，共0.5个百分点左右，以保持和增强货币政策偏松操作信号，改善房企流动性环境，加快恢复资本市场信心，提升商业银行扩大信贷投放的能力和积极性。随着2024年二季度美联储可能转向降息，我国政策利率下调的空间也将进一步打开。为降低企业融资成本、促进消费和投资、稳定银行息差，预计2024年MLF有下降10-20bp的空间，LPR也会相应下调，而存款利率下调幅度可能会略大于贷款利率下降幅度。

随着扩张性财政政策和货币政策的实施和需求逐步释放，2024年CPI将温和上行，同比增长可能为1%左右。在需求回升和低基数下，猪价可能改变2022-2023年的走势，先抑后扬，跌幅较2023年明显收窄并可能逐步走正；消费需求继续温和释放将导致服务业价格存在上涨动力；在需求端政策大幅松动下，住房及建筑类耐用消费品跌幅将收窄。国际油价中枢可能在波动中回落。尽管OPEC+寻求进一步减产和地缘政治冲突可能会影响石油价格，然而全球制造业处于下行周期中，整体需求预期趋弱，国内原油及化工品补库意愿不强；低基数效应有助于国内PPI跌幅逐步收窄乃至转正。

在财政政策加力增效、货币政策稳健偏松支持下，2024年三驾马车将不同程度地协同推动经济增长。在需求持续释放同时，基数效应可能会导致消费增速会有放缓，对增长的贡献会明显少于2023年，但在消费就业和收入改善下，需求平稳增长导致其仍将继续成为拉动经济增长的第一动力。基建投资和制造业投资仍是“稳投资”和“促增长”两大抓手。较大规模专项债和国债增量的边际效应以及大批建设项目的展开将使基建投资增速加快。经测算，岁末年初发行的万亿国债可以额外推动2024年基建投资4个百分点达到8%左右，提振固定资产投资2个百分点。高新技术产业，高端装备制造业，现代服务业，数字产业等方面投资将继续推动制造业投资较快增长。2023年三季度以来，工业企业利润不断改善，民营投资降幅收窄，2024年制造业投资可能达到7%左右。房地产投资则在供求两端利好政策和需求逐步恢复的带动下，负值可能收窄为-5%左右，可能会减弱对投资的拖累。随着世界经济增长下行，国际贸易增速也将放缓。我国出口虽继续承压，但全产业链体系有效支撑系统性供给能力、中高端制造水平提升推动出口商品结构优化、RCEP全面实施、出口方向进一步多元化叠加低基数，2024年我国出口韧性犹存。2024年出口增速可能由降转升，净出口对经济增长的贡献率由正转负。在财政政策加力的边际效应下，2024年市场需求不足状况将趋改善，产出缺口逐步收敛，价格走向中性，平减指数可能转正。预计2024年我国经济目标定在5%，实际可能达到5%左右。受基数效应影响，2024年一季度和三季度的增速可能快于二季度和四季度，呈现出倒“N”型走势。

2024年经济运行中可能出现房地产风险、地方政府债务风险以及中小金融机构风险，从短期看上述风险的实质性问题主要是流动性。鉴于近年来已经采取了一系列针对性举措，中小金融机构风险联动效应有限。在增发国债、专项债保持适当规模和特殊再融资债增加发行的情况下，地方政府债务风险将趋向缓和。房企风险以及相关联的民营企业风险是下一阶段需要重点防范的风险。2024年政策将延续支持购房的导向，并可能加大对民营房企的融资支持力度，对房企销售降幅收窄起到帮助。一线城市和部份二线城市房价在土地价格支撑，购买力修复，可供出售商品库存偏低等综合因素作用下可能出现反弹，而三、四线城市房价则可能在需求不足和风险隐患存在的环境下继续保持低迷。全国房价走势分化可能较为明显。2024年房企的资金状况总体上依然偏紧，房企表外“降杠杆”行为仍可能延续，主要是债券存量和信托余额继续减少；商业银行开发贷投放增速将加快，在信贷余额中的占比水平有所提高。2024年，在扩张性宏观政策加力实施的环境下，我国系统性金融风险总体可控。

3、人民币升值推动资产价格回升

眼下美联储加息已至尾声，2024年二季度美联储有可能转为降息。在预期影响下，美元于2023年11月已开始贬值，非美货币普遍升值，人民币汇率也快速回升。中美两国经济之间在增长、物价、国际收支和货币政策等方面的相对变化将进一步推动美元走弱和人民币走强。2023年美国经济增长约为2.5%，中国经济增长则受基数影响看上去较高，实际下行压力不小。2024年中国经济增长可能至少超过4.5%，且含金量可能较高；而美国增长则较2023年下降，保守估计不会超过2%。疫情后美联储大幅放水导致美国2021至2023年出现高通胀，而我国货币政策则较为稳健；期间美联储资产扩张了约80%，而我国央行资产只扩张了30%；同期，美国CPI累计上涨13.1%，中国CPI则累计上涨3.9%；从相对购买力平价看，美元应对人民币贬值；但2022-2023年美国紧缩货币政策导致美元强势升值；随着紧缩货币政策的逐步退出及其预期效应的形成，2024年美元可能步入补贬过程。迄今为止美国对中国维持约4000亿美元左右的贸易逆差；2024年美国如果降息或有降息预期，而中国利率水平将相对稳定，中美利差将进一步收窄，资本将会流出美国，美元将承受贬值压力。预计人民币汇率从2023年底开始，到2024年一季度，在6.8-7.1区间内双向波动、基本稳定、稳中有升的可能性较大。2024年二季度后，随着美联储降息进程确立和中国经济进一步回稳向好，人民币将总体稳定的基础上保持升值态势。

人民币走向升值意味着人民币资产价格可能形成上涨趋势，其市场价值趋向上升，将会引起人民币资产的投资活动趋向活跃。美联储降息预期将推动资本流出美国，部分会流向新兴经济体，而基本面良好的中国应该会受到国际资本的青睐。在金融市场开放进一步扩大的背景下，伴随着经济保持稳步复蓄的态势，我国市场上权益类和债权类的优质资产将会成为国际资本投资的对象。与此同时，国内流动性保持合理充裕和利率水平进一步走低，持续推出的、系统性呵护股市政策效应逐步显效，加上经过持续的调整后，股票市场估值明显偏低，2024年中国股市存在不小的估值修复空间。在供需两端政策有力支持和需求逐步释放下，人民币标价的重要资产房地产也可能因人民币升值得到支持而逐步回稳，一、二线城市的房价可能会有一定幅度的上涨。

如果说2023年中国经济承受了人民币贬值所带来的在消费、物价、房价、企业盈利以及流动性和金融投资等方面的压力，那么2024年人民币适度升值则可能在上述各方面带来推动和提升的积极效应，有助于2024年中国经济进一步稳步恢复，因此其效应不可忽视。

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