连平 常冉：国际收支顺差支持人民币汇率走强

连平系中国首席经济学家论坛理事长、上海市经济学会副会长

本文发表于《中国外汇》2023年第17期。

人民币汇率波动的直接影响来自外汇市场供求变化，而外汇供求改变主要来自国际收支的推动。国际收支的规模和结构对人民币汇率影响的机制和路径是什么？2023年国际收支格局有什么变化？本文拟对上述问题展开分析，并基于开放泰勒规则对人民币汇率进行展望，提出国际收支平衡和汇率稳定的政策建议。

一、国际收支规模和结构对人民币汇率的影响

国际收支对汇率具有重要影响。当国际收支顺差扩大，市场外汇供大于求时，对人民币的需求就会上升，人民币具有升值压力；反之国际收支逆差，外汇供小于求，对人民币的需求可能走弱，人民币面临贬值压力。从2015年以来国际收支与人民币汇率的走势中，可以看到美元兑人民币汇率中间价和我国国际收支顺差呈较为明显的负相关性（图表1）。

长期以来，我国经常账户顺差是国际收支顺差的主要来源，其顺差规模与人民币汇率的升贬值走势大致同步（图表2）。2015年以来国际收支总顺差与经常账户顺差走势基本一致。经常账户包括货物贸易、服务贸易、初次分配和二次分配四个子项，其中货物贸易收支差额是经常账户中差额变动最大的项目，是经常账户顺差的主要来源，去年货物贸易顺差占经常账户顺差的比重高达167%。服务贸易多年来一直是逆差，但服务贸易总量占比较低，约为15.3%，对经常账户差额的影响有限。初次分配近年来持续逆差，其中占比最高的投资收益这一项起到主要作用，主因是我国吸收外商直接投资的规模较大，且外来投资回报率高于对外投资收益率，从而造成外来投资收益的持续净流出。二次分配主要指的是国际转移性支出，数额相对较小，与经常账户的总差额占比仅4%左右。可见，货物贸易大幅顺差是支持人民币汇率基本稳定和偏强的主要因素。

证券投资和其他投资体现的是短期跨境资本流向，可解释多数情况下人民币汇率的短期波动。在债券投资方面，中外利差走阔（或收缩）影响资本流动，推动人民币汇率升贬值（图表3）。其中体现最为明显的是两个时期。一是2020年2-4季度，美国天量的货币宽松带动其10年期国债收益率不断下行，中美10年期国债收益率之差由1.3%走阔至2.5%，债券投资项下资本大量净流入约1519亿美元，同比增速高达70.2%，人民币汇率在此期间升值约8%。二是2022年1-3季度，随着美联储开启激进加息，中美10年期国债收益率之差急速收窄并倒挂，由1.4%降至-1.1%，外资机构的人民币债券持有量连续8个月减持，共计6648亿元，加之国内经济受疫情拖累，人民币汇率期间贬值约10.6%。

在股票投资方面，跨境资金流动是通过陆股通（即北向资金）实现的，主要受市场风险偏好的影响，对人民币汇率的阶段性影响明显。2015年以来，北向资金出现4次单月净流出规模超400亿元，基本都是来自风险事件的影响，并直接触发了人民币汇率的波动（图表4）。2019年5月，中美贸易战升级导致人民币汇率承压，跌幅约3.0%；2020年3月，全球疫情大范围蔓延，美股市场风险指数急剧上行，北向资金净流出679亿元，是2014年以来的历史最低点，当月人民币汇率贬值约2.6%；2022年3月，在俄乌冲突和疫情封控的双重影响下，北向资金连续数日大规模净流出，人民币结束升值周期，4月急贬约4.2%；2022年10月，在美联储激进加息、国内经济修复不及预期和房地产风险增大的影响下，北向资金再度大幅流出573亿元，当月美元兑人民币汇率突破1：7.25。

一般情况下，其他投资与贸易和直接投资的收支情况互补，但其他投资的波动性较大，其差额变动与人民币升贬值走势不完全一致，对人民币汇率的影响既有顺周期性也有调节性（图表5）。其他投资项在2020年以来成为非储备金融账户中波动最大的一项（图表6），是因为其他投资项下的市场主体来自于商业银行及其他金融机构。这些机构的资金行为或带有市场调节性或带有投机性目的，受多方面因素的影响，波动方向和规模有较大不确定性。

其他投资项的资产和负债端的变动主要受到“货币存款”、“贷款”、“贸易信贷”三个子项的影响。2015-2016年期间我国出口增速明显放缓，经常账户顺差的降低意味着负债端“货币存款”和“贸易信贷”减少，即跨境资金净流入的降低。“一带一路”战略推动下对外直接投资增加，带动了资产端“贷款”的增加。最终其他投资项下跨境资金净流出与人民币汇率贬值同步呈现。但在2020-2021年期间，我国出口保持高景气，不仅提升了对“贸易信贷”的融资需求，也促进“藏汇于民”和金融机构外汇存款余额的增长，带动了资产端“货币存款”和“贷款”的扩张，即跨境资金流出的增加。此时，其他投资的资金流出只是持汇金融机构的市场调节行为，并未影响因强势出口和证券投资资金流入带来的人民币升值趋势。

二、2023年我国国际收支仍可能保持“一顺一逆”格局

2023年我国国际收支的总量和结构特征会怎样？是否仍能保持整体顺差格局？有必要展开分析。

1、经常账户顺差可能减少

2023年，我国货物贸易顺差可能缩小。全球通胀居高难下，发达经济体滞胀压力增大，欧美银行业风险蔓延，都将加剧外需走弱。开年以来，我国对一带一路沿线、东盟、非洲等地区的出口增速亮眼，但欧美传统市场的持续低迷不利于出口平稳增长，欧美地区占我国总出口的比重仍有28%左右的份额。预计今年货物出口增速可能回落至-2.0%左右。再看进口方面，当前内需的回暖更多地集中在服务业，商品需求增长相对较慢，进口回暖仍需时日。农产品和能源品等初级产品约占我国进口总额的42%，今年大宗商品国际价格呈回落趋势，对进口金额支撑作用有限。当前我国对芯片和二极管等高技术中间品的需求较高，却因美国等地区采取的出口限制措施而受阻。预计今年货物进口增速可能下探至-6%左右。货物进出口顺差能否转化为货物贸易收支顺差，还需考虑市场主体的结售汇意愿。在美元加息周期的背景下，2022年的月均结汇率和购汇率分别为54%和55%，购汇率高于结汇率。2023年美联储货币政策紧缩放缓，美元利率依然维持较高水平，预计购汇率仍会阶段性高于结汇率，中枢可能在55%-60%左右。2021-2022年货物贸易收支差额占进出口顺差的比重约47%，参照这一比例，根据“逢高结汇、逢低购汇”的市场调节规律，预计全年货物贸易收支差额约4000亿美元左右。

2023年我国服务贸易的逆差规模将扩大。根据国际收支平衡表数据，2015-2019年服务贸易收支差额均值为-2500亿美元，2020-2022年均值为-1000亿美元。今年，随着海外出行限制的松动，留学和旅游逐步恢复，服务贸易规模将向疫情前的水平回归，逆差相较于2020-2022年的均值将边际扩大，其规模可能更接近于2015-2019年的均值水平。服务贸易中进口的最大支出集中在旅游留学服务项目，仅这一项的逆差占服务贸易总逆差的比重约为85%。今年服务贸易进口需求可能会集中释放，但考虑到出入境政策的有序开放和出国留学用汇需求的滞后性，服务贸易的逆差可能接近疫情前的水平，预计全年服务贸易收支差额与2015-2019年均值大致相当，约为-2300亿美元。

2、资本与金融账户的逆差可能收窄

2023年直接投资项的扩增量有一定难度，顺差可能下降。疫后全球产业链重构呈现两个变化趋势，一是劳动密集型产业和少数高附加值产业正在入驻东南亚，二是欧美发达国家的产业布局基于区位考量的邻国合作增多，例如西欧-中东欧、美国-墨西哥等。基于此，今年外商直接投资的流入增量可能较为有限。虽然欧洲去年二季度开启“去工业化”进程而增加了对我国的投资项目，但基于美欧之间更为紧密的能源协定，今年欧洲的化工能源投资大概率倾向对美国保持增量，而对我国的增量趋于下行。2022年11-12月，我国实际使用外资同比为-36%和-32%，为2010年以来最大降幅。在直接投资流入减少情况下，我国对外直接投资流出却保持一定速度的增长。根据国际收支平衡表数据，2015-2019年的直接投资收支差额均值为400亿美元，2020-2022年均值为1080亿美元。预计2023年直接投资的收支差额将显著小于2020-2022年均值水平，但不同于2016-2017年“一带一路”对外投资支出扩张，今年直接投资的收支差额可能略高于2015-2019年均值水平，预计约为600亿美元。

2023年证券投资项可能仍是逆差，但国内经济复苏推动资金流入促使逆差收窄。今年在高通胀影响下欧美货币政策并未明确转向，当前中美利差仍处于倒挂形势，债券市场的净流出在短期内难以扭转。但因欧美金融风险不稳定性加剧，外资机构对人民币债券的减持境况可能逐步改善。1-5月，外资机构共减持人民币债券2016亿元，其减持规模较去年同期减少了1429亿元，债券市场资金流出压力有所缓和。在海外风险暴露下，年初以来北向资金大幅净流入，一季度净流入1860亿元，与去年同期净流出的243亿元形成鲜明对比。尤其海外金融风险将会进一步凸显人民币资产的避险优势，未来有望持续吸引跨境资本流入。3月，监管机构将1000多家内地上市公司添加到外国投资者可通过沪港通进入的名单中。据《经济学人》预测，此举可能带来600亿美元的海外资本流入。基于债券市场净流出缩减和股票市场净流入增加，预计2023年证券投资项整体的资本净流出状态尚难以扭转。其规模可能接近2015-2016年期间-600左右的水平，预计2023年证券投资的收支逆差为800亿美元左右。

2023年其他投资项的资产和负债规模可能大致同步缩小，带动逆差规模下降。当前美联储利率水平维持高位，海外资金高成本可能导致负债端的“贷款”和“贸易信贷”资金流入减少，同时货物贸易净出口和直接投资净流入的收窄可能造成负债端“货币存款”资金流入规模走低。在负债端规模下降的情况下，金融机构的对外资产端扩张也将受限。根据国际收支平衡表数据，2020-2022年其他投资项差额均值为-1500亿美元，鉴于商业银行等金融机构的调节性作用，今年逆差规模相较2020-2022年的均值水平将有小幅好转，预计2023年其他投资项的收支差额为-1300美元。

综上，2023年我国国际收支将呈现“一顺一逆”和“均衡收窄”的格局，能够实现基本平衡。经常账户顺差规模可能达到1700亿美元，资本与金融账户逆差规模约1500亿美元，对人民币汇率稳定偏强形成基础性的支撑。

三、基于“开放型泰勒-基本面”模型分析国际收支对人民币汇率的影响

本章以开放型泰勒规则模型为基础，选取7个代表性解释变量，构建“开放型泰勒-基本面”模型，讨论其对CNY人民币汇率（美元兑人民币汇率中间价）的影响。解释变量有：DJI道琼斯工业指数、SEI上证指数、CIR中国10年期国债收益率、UIR美国10年期国债收益率、PPIUS美国PPI指数、PPICHINA中国PPI指数、CEXP中国出口增速。数据选取了从 2015年1月至2022年12月的月度观测值，来自于万得数据库。“开放型泰勒-基本面”模型拟合效果较好，通过显著性检验。基于上述实证结果，并结合汇率实际走势，国际收支对人民币汇率走势的影响研究得出三点结论。

结论一：债券市场和股票市场的资本流动对人民币汇率的影响不断增强。根据实证结果，2015年以来，上证指数SEI、道琼斯指数DJI、中国10年期国债收益率CIR、美国10年期国债收益率 UIR，作为影响资本与金融账户的关键指标，对人民币汇率CNY的弹性系数较高，影响程度仅次于常数项。2015-2016年期间，我国跨境资本流出压力凸显，季度流出峰值接近800亿美元，虽然货物贸易顺差强势支撑，但国际收支因外储余额降低和遗漏项资本外流而呈现逆差状态，资本外流再度强化了人民币的贬值趋势，期间人民币贬值约14%。2022年，在美联储等央行开启强力加息的外部压力下，金融账户面临大规模资本流出，季度的平均净流出规模高达838亿美元，加剧了人民币贬值，美元兑人民币汇率一度突破7.24高位。 

为什么资本与金融账户中的因素指标对人民币汇率影响增强？原因一是资本与金融账户开放程度不断推进。2014年，我国陆续推出并实施实施“沪港通”“深港通”“熊猫债”和“债券通”等诸多创新安排，放宽了保险、基金、银行等金融机构境外证券投资和代客理财等限制。2019年取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）的投资额度限制，证券投资双向开放程度也有了较大提升。目前完全不可兑换的交易项目数量已经由90%下降到10%，部分可兑换和基本可兑换的项目合计达到了90%。二是人民币国际化的推进。据IMF和外管局的统计，2022年约有20%和8%的全球跨境贸易和投资结算使用人民币，人民币的国际结算份额达到3.2%，今年4月人民币的国际支付占比2.29%，在跨境贸易中的占比4.72%，创下历史新高。随着人民币国际化逐步推进，海外市场对人民币兑换的边际影响增大。特别是离岸市场汇率波动幅度的扩大体现了人民币汇率定价市场化水平的提升。三是资本流动和人民币汇率之间存在“内在强化”机制。当资本与金融账户顺差走弱（甚至逆差），外汇供给降低，人民币面临贬值压力，导致资产价值缩水；而这会强化人民币贬值预期，增强投资者抛售人民币资产的动机，导致资金外流压力加大，从而可能形成“资本外流—人民币贬值—资产价值缩水—贬值预期增强—资本外流压力加大—贬值预期再增强”的循环。

结论二：我国出口扩张有助于人民币升值。2015年以来，出口对人民币汇率的拉动程度小于证券投资资金流入的拉动程度。根据实证结果，中国出口增速CEXP对人民币汇率CHY的回归系数通过了显著性检验，但系数仅为-0.002，影响弹性小于资本与金融账户的各项指标。

为什么2015年以来出口形势对人民币汇率影响力减弱？原因可能有，一是货币投放方式改变。2014年之前，外汇占款曾是我国货币发行的主要方式之一，由于持续大量被动购入外汇，外汇占款占央行总资产的比重曾高达约83%。2015年之后，以外汇占款投放货币的方式基本退出，致使我国的出口形势对人民币供给的作用不大，从而对人民币汇率的影响减弱。二是意愿结售汇制度的推进，市场主体持汇意愿提升。2008年我国取消强制结售汇制度，确立意愿结售汇制度。迄今为止，商业银行的各项外汇存款余额增长约6倍，表明在意愿结售汇制度推行下，企业的持汇意愿持续提升，商业银行外汇流动性不断增加。而这些由企业和商业银行持有的外汇并未直接进入市场，“藏汇于民”了，故而对人民币汇率的影响不大。

结论三：我国稳定的物价水平支撑了人民币汇率。根据实证结果，美国PPI指数对人民币汇率CNY的影响系数为负，中国PPI对人民币汇率CNY的影响系数为正，两者的回归系数均通过了显著性检验，与汇率决定论中的购买力平价理论符合，说明在经济运行过程中，高通胀不利于本币升值，而低通胀对本币形成支撑。2020-2022年，美国CPI累计上涨约13.1%，我国CPI累计上涨只有3.9%。美元汇率因大幅度加息升值约6.1%，人民币汇率则小幅贬值约1.1%。由于我国通胀水平较为温和，人民币应该对美元有相应幅度的升值。但在美联储强力紧缩货币政策的背景下，上述问题被掩盖。当美联储紧缩性货币政策基本结束后，人民币对美元相对较高的内在价值就会体现出来。当前，美国通胀为4.0%，而我国核心CPI则-0.2%，所以在美联储此轮加息进程结束后，较高的购买力水平则会支撑人民币汇率的表现。

国际收支整体将呈顺差格局，有助于人民币汇率保持基本稳定。首先，进出口贸易差额可能趋于改善。WTO的全球贸易展望预测明年商品贸易的增速达3.3%，显著高于今年的0.8%，其中亚洲明年的预测出口增速从2023年的0.6%走高至明年的5.1%。因我国具备产业链稳定的优势，在低基数效应的影响下，明年出口或将改善，货物贸易顺差为国际收支经常账户顺差奠定基础，将对人民币汇率形成支撑。其次，中美利差边际收窄可能减轻人民币汇率的压力。明年全球央行进入降息周期的概率较高，而我国货币政策宽松的空间相对海外更小，中美利差倒挂程度可能逐渐收窄，驱动债券市场资金回流。再次，跨境资本流动可能反弹。明年美元利率将有所下行，全球风险偏好或阶段性好转，中央金融工作会议对地方债务、房地产和资本市场做出进一步部署，市场面临的不确定性或将减弱。国内经济政策环境改善将会吸引海外资本流入，使得国际收支金融资本账户收支差额对人民币汇率走势形成支撑。

四、保持国际收支基本平衡和人民币汇率基本稳定

国际收支的基本平衡在很大程度上有助于人民币汇率的基本稳定。为此，应从出口促稳提质、资本账户开放、跨境资金监管、汇率机制改革、汇率预期管理、离岸人民币汇率管理等方面多管齐下采取有效措施，促进国际收支基本平衡和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

推动货物和服务贸易的高质量发展，维持经常账户合理规模的顺差。加快加工贸易梯度转移和升级发展，协调推动跨境电商、海外仓等新业态和新模式的扩大发展。继续推动高质量共建“一带一路”，扩大实施互联互通和产能合作项目。充分利用RCEP的税收优惠和贸易便利条款，促进政策红利的进一步释放。积极推进加入CPTPP和DEPA，推动中日韩自贸协定谈判和中国-东盟自贸区3.0版的升级。注重推进国内生产性服务贸易的提档升级，尤其是知识产权、商业服务、金融服务、计算机信息服务等新兴服务贸易的发展，扩大服务贸易的出口收入，缩小服务贸易逆差，均衡服务贸易的进出口，增强国际收支的自主平衡能力。通过推动货物和服务贸易两个方面的促稳提质，努力保持经常项下顺差达到一定规模，为人民币汇率基本稳定打下良好基础。

推进跨境投贷联动，提高我国的对外投资质量。跨国公司是国际直接投资的主要发起者和组织者，要积极扩大对外投资，提高投资质量，为稳定外贸和平衡收支奠定基础。应在开展基础设施和产业合作中，发挥商业银行关键作用，多渠道满足融资需求，加强境内外分支机构之间的协作，充分发挥离岸市场的功能，建立投贷联动机制，将进出口贸易与投资、贷款相互衔接，降低对外投资的风险，提高投资收益。在投贷与进出口联动的过程中，推动形成人民币跨境贷款的“借—用—还”闭环，形成操作便捷、安全高效的人民币投融资新模式，以提升对外投资的质量和效益。

审慎有序推进资本与金融账户的开放。合理缩减外资准入的负面清单，进一步放宽外资的准入门槛，加大现代服务业的开放力度。优化外资的营商环境，保障外资企业平等进入国内市场，保障外商投资的合法权益。进一步加大金融开放，推进债券市场开放，促进债券市场的互联互通，打通各个市场的融资者和投资者的交易渠道。逐步扩大证券投资领域的开放，简化审批流程，促进跨境投融资便利化，拓宽跨境投融资的渠道。围绕服务实体经济，以“一带一路”、RCEP、东盟10+3机制等为突破口，健全金融基础设施，培育并扩大市场对人民币跨境交易和使用的需求。通过资本与金融账户的扩大开放，拓展境外资本流入的通道，为国际收支基本平衡创造条件。

系统性加强跨境资金流动风险的应对。应在新的金融监管框架下完善跨境融资的宏观审慎管理制度，使得市场主体跨境融资水平与宏观经济、偿债能力和国际收支状况相适应，控制杠杆率和货币错配风险。进一步完善资本流动的监测预警和工具设计，建立涉及多部门、多币种的立体化跨境资本监测系统，为有效防控短期跨境资本的异常流动，可对外汇衍生品杠杆率上限进行调整，对外国投资者汇入或汇出投资本金和收益的规模进行合理的限制调节，对QFII、RQFII、QDII等额度进行适度的调整，以及试点设立托宾税等。通过系统和强化的监管举措，有效控制由资本流动带来的国际收支波动风险，维持人民币汇率基本稳定。

进一步深化人民币汇率市场化改革。人民币汇率已形成参考“收盘价”和“一篮子货币汇率”的双参考定价模式。应深化汇率市场化改革，坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，注重预期引导，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。进一步完善人民币汇率定价机制，提高规则性和透明度，推进人民币汇率形成机制更多地参考一篮子货币。适时增强人民币汇率波动的弹性，进一步扩大汇率的波动区间，使得汇率的双向波动成为常态。要积极引导市场主体充分理解人民币汇率双向波动特征和人民币汇率制度改革的趋势，树立“汇率风险中性”意识。

完善并丰富汇率风险管理工具。根据2023年4月中国人民银行政策例行吹风会的数据统计，2022年企业利用远期和期权等外汇衍生品的套保比率为24%，相较2021年提高了2.4个百分点，企业的汇率风险工具运用仍有较大的提升空间。应完善汇率避险成本分摊机制，探索引入政策性担保公司、保险公司等机构，实现外汇衍生产品的风险分担。完善中国外汇交易中心的银企服务平台，提升免收中小微企业外汇衍生品相关交易手续费的政策支持力度。金融机构外汇服务存在成本较高、品种有限等问题，与企业的实际需求之间仍有差距。商业银行应进一步完善并细化包含远期、外汇掉期、货币掉期和期权（普通欧式期权及其组合）的衍生品产品体系，降低金融衍生品交易成本，有序减免外汇衍生品的交易费用，增强企业使用汇率风险管理工具的意愿。丰富外汇衍生工具、完善外汇交易体系，可从微观层面提升市场主体的汇率风险意识，增加外汇衍生工具的有效使用，控制汇率风险对实体经济的负面冲击。

强化人民币汇率的预期管理。我国外汇和资本流动审慎管理机制日渐成熟，外汇管理工具的适时引入将利于压降单边升贬值预期。在调节人民币过度升贬值的问题上，货币当局具备较充裕的管理工具，包括但不限于启动汇率中间价逆周期因子、调整金融机构外汇存款准备金率、调整外汇风险准备金率、发行离岸央票、调节企业跨境融资宏观审慎调节参数等。货币当局应结合上述工具的使用，以清晰的手段及时释放政策信号，从而引导市场预期。

加快步伐构建和完善离岸人民币汇率管理的政策框架和行为方式。随着“去美元化”兴起，人民币跨境使用的规模可能会较快增长，离岸市场对人民币汇率的影响将进一步增大，而我国货币当局对离岸市场的管理可能“鞭长莫及”。当离岸人民币汇率出现大幅波动时，如何有效管理汇率风险可能会成为需要面对的重要课题。同时需要深入  研究新格局下人民币离岸市场的供求关系特征，以及人民币汇率运行的新态势，以更有效的把握离岸汇率变动趋势。

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