陶冬：联储官员口头干预，市场再调加息预期，美元汇率波动

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

美国联储和欧洲央行先后使出口头干预，为市场对利率政策转向的期望降温。圣路易斯联储总裁布拉德说，联邦利率起码应该升到5-5.25%；明尼苏达联储主席喀什卡里则称，利率需要升到哪里才能遏制需求，其实是未知数。欧洲央行总裁拉加德则指出，欧洲利率不仅需要回归中性水平，可能需要进入“限制”区间以控制通货膨胀。全球债市在一轮狂涨后回调，股票市场也同时受压。上周英国财相公布了秋季预算案，市场情绪稳定，苏纳克政府过关。石油价格大幅下跌，布伦特原油价格上周下挫了9%，主要是担心明年的需求前景。美元汇率偏软，美元指数十天平均线跌破五十天平均线。黄金价格回落。

笔者看来，美国的通胀见顶了，但是回落速度较慢，联储的利率政策未必可以进入中性区间后就很快反转。联储在春季暂停加息后会进入观察期，但是观察期后利率是升、是降、还是持平，仍是未知数，取决于届时的形势和数据。最新通胀数据后引起的激动，市场可能想多了。

据了解，FOMC内部对未来的利率政策实际上有争论，以副主席布兰纳德为首的缓进派似乎取得了上风。这批温和派官员认为经济的不确定性大增，所以在处理利率政策时必须格外小心谨慎。在政策利率接近中性水平后，决策者需要摸着石头过河。联储主席鲍威尔曾经积极推动前置式激进加息，现在的态度也变得审慎了。

美元指数近期大幅下挫，两个多星期中从113直落到107，上次出现如此激烈的贬值，发生在2020年3-4月疫情导致美股连续熔断的时候。这一波美元行情的背后，是市场认为美国通胀已经见顶，联储利率政策最强硬的时间已经过去。的确，美国十年期国债和两年期国债之间的收益率倒挂达到70点，上次出现这种情况，发生在七十年代的滞胀时代，可见市场对经济衰退的忧虑之强烈。不少公司开始裁员，白领衰退在美国已经开始；按揭利率屡创新高，房地产成交量萎缩。

有足够多的证据显示，美国经济正在迅速降温，市场对联储放慢加息步伐的判断，笔者认为是正确的。但是之后会不会很快进入减息周期，令美国与主要经济体之间的收益差逐步缩减，就见仁见智了。虽然美国的商品通胀已经进入迅速下行轨道，服务业通胀没有明显下降，工资-物价的互动式攀升问题并未得到解决。就业市场过热不得到缓解，货币政策很难出现方向性扭转。

尽管通货膨胀是一个全球性痛点，各国的大码加息在很大程度上却是被联储的激进加息逼出来的。联储放慢加息步伐，相信欧洲和英国也会放慢加息步伐。加拿大和澳大利亚已经这么做了，那么美元与其它国家之间的利率差，未必因为联储减轻加息力度而明显改变。

其它国家的汇率怎么走，除了货币政策之间的落差所带来的资金流变化外，还有能源价格所带来的贸易流变化。美国是净能源出口国，受到石油价格的冲击远远小过欧洲和日本。欧元、日元转向，还需要石油价格大幅回落，但是这个条件暂时不存在。

美元维持强势最根本的原因，是美国经济在未来的表现会明显好过其它主要发达国家。美国的家庭债务和可支配收入比率，在2008年时候为140%，2022年只有100%，多数OECD国家的债务比率都有大幅上升，美国是异类，也是在未来经济表现好过其它国家的底气。笔者相信美国经济明年会出现衰退，但是比起其它国家则仍然显得鹤立鸡群。

因为联储放慢加息步伐，加上看多美元是一个拥挤交易，美元短期确实需要调整，中期则笔者仍看好美元。我们要明白两点，第一，国内风险和全球风险。美国国内的风险在上升，但是其它国家的风险更高。第二，避险天堂价值。通货膨胀、全球衰退、债务危机、流动性困境、地缘政治，2023年问题不会少过2022年。在避险上，美元有着得天独厚的价值。过了这一轮，笔者感觉美元还是王者。

英国财政大臣亨特，在议会公布了秋季预算案。在经历过上一届政府灾难性的预算方案和债券市场暴跌之后，还同时面对通货膨胀和经济衰退的双重困境，政府既要表达对民众疾苦的关心，又要安抚市场信心，这是英国政府四十年来最难做的一份预算。亨特做到了，债券市场和英镑汇率基本稳定。

这份预算案的基调是财政紧缩，不过主要部分发生在几年之后，现在不扩张但也不太收缩。亨特寻求削减开支300亿英镑、增税250亿英镑，来填补550亿英镑的财政窟窿。亨特的前任在小预算中提出了50年来最大的减税，现在亨特提出了30年来最大的加税，两个月内财政政策的转变，在现代历史和发达经济体中是罕见的。

不过财政紧缩主要发生在2027-2028年以及之后。在此之前，苏纳克政府尽量稳住经济，稳住民心。政府将之前的能源补贴延续到明年4月，让家庭平均能源成本不超过每年3000镑。英国通货膨胀达到了11.1%，创下四十一年新高，极大地蚕食着实际购买力。政府预计在这两个财政年度里，英国人的生活水平下降7%，这是60年来最大的下降，过去六年的积累的增长被一笔勾销。

笔者将英国明年的GDP增长预测，由-0.4%下调到-1.3%。虽然最新的通胀数据再次超出预期，市场也有人预测英国央行12月再次加息75点，笔者认为BoE加息50点的机会比较高。只要美国放慢加息步伐，英国也会。对英国终极利率的判断笔者维持不变，明年中到4.5%的中性水平，然后暂停加息。

事实上，英国已经陷入了滞胀，通胀和衰退一起煎熬个人消费和企业投资。这个过程未必像七十年代那么长久，但是政府现在的预测可能仍然过度乐观，因为在通胀、衰退、加息、增税和脱欧的几重逼迫之下，增长、税收到时候会比现在想象的场景更恶劣。因为脱欧问题而耽搁的结构性改革，也会在实体经济层面上带来伤害。根据英国政府自己的测算，2027-28财政年度，英国的税务GDP负担达到37.1%，这是战后最高的水平。

本周重要数据不多，欧洲PMI是比较重要的，预计进一步在荣枯线之下下滑。美国联储和欧洲央行分别公布上次政策会议的会议纪要，市场关注加息减码的任何言辞。

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