张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任 ，中国首席经济学家论坛理事
注：本文为笔者在中国人民大学中国宏观经济论坛（CMF）第62期宏观经济月度数据分析会（2023年3月）上的发言实录，已经本文审阅，转载请务必注明出处。尽管我也比较看好今年的增长，目前基准预测GDP增长5.5%左右，通胀在3%以下，但我认为这个增长不是能够自然而然得来的。对今年增长的乐观情绪无非是出于两个理由，一是防疫政策取消后，社会快速恢复常态，无论是消费还是生产、投资都有比较明显的复苏；二是去年基数低，为今年较快增长打开了空间。但是光这两点还不够，还要加上一条：今年的宏观政策应该延续去年的扩张基调。这是因为中国经济最主要的矛盾依然是当前增长率显著低于潜在增速，存在负向产出缺口，存在总需求不足的问题，这也是2月份CPI增速下滑的深层次原因。目前来看，美国经济衰退风险较低，欧元区和英国经济衰退甚至全年负增长的可能性较大。原因一方面是通胀上升之后，各国集体实施的紧缩型货币政策导致经济下行，同时，全球层面的供给侧冲击对经济增长也产生了不利影响。外部需求收缩将会导致中国出口增速下降。过去三年疫情期间，中国出口表现强劲，平均增速在20%左右，而疫情前是较低的个位数增速。预计未来出口会逐渐回归到疫情前的正常状态。早在硅谷银行倒闭前，一些新兴市场国家和发展中国家就爆发了金融危机。很多国家，包括斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加纳、阿根廷等，受到美联储加息的影响，资本外流、本币贬值、外债高企、资产价格下行，经济陷入衰退。有些国家的衰退也与大宗商品价格波动有关。此外，去年全球风险资产和避险资产的价格都在下跌，但似乎并没有诱发发达国家金融风险。硅谷银行出事以后，情况会有一些变化。8次累计425个基点的加息会导致一些发达国家金融体系的风险上行和显性化。硅谷银行事件的发生有两个原因，一是它自己的资产负债表结构有问题，二是美联储大幅加息导致债券市场价格下跌。硅谷银行事件后，美国政府选择了救助，短期内硅谷银行演化成雷曼兄弟的概率已经明显下降，诱发大面积美国中小银行危机的概率也在下降，但引起的全球震荡并没有消失。近期全球股市的震荡，尤其是商业银行板块的股价下跌，以及瑞信股价大幅下跌，使我们不得不担忧：硅谷银行事件会不会使得全球投资者的风险偏好显著下降，从而诱发新的金融动荡和风险。如果这样的风险发生，它会通过金融渠道，比如北上资金的流动，也会通过预期渠道对中国的金融体系和资本市场产生不利影响。去年2月份爆发的俄乌冲突本就出乎预期，迄今为止，它持续的时间和波及的范围更是远超很多分析师的预期。俄乌冲突未来将如何演化存在着很强的不确定性。其他区域的地缘政治风险也令人担心，比如朝鲜半岛、台海、南海等。目前很多宏观金融预测都是在假定没有新的重大地缘政治冲突爆发的前提下做出的，不确定性较大。以上不确定性将通过多种渠道，包括贸易、投资、心理预期等对中国宏观经济和金融稳定产生影响。疤痕效应也可以称为磁滞效应，是指重大危机可能对经济增长产生中长期影响。三年疫情对中国经济产生的中期影响至少体现在三个方面：一是会影响到中国家庭和企业的风险承担意愿。在这个意愿改变之前，无论是家庭还是企业加杠杆的动力都不强，而且可能会进一步去杠杆，很多家庭提前还房贷就是表现之一。这意味着我们在短期内难以对居民耐用品消费、制造业投资和房地产投资的复苏过于乐观；二是疫情冲击了企业和金融机构的资产负债表，导致局部领域金融风险上升和显性化；三是疫情严重影响了中低收入家庭的收入增速，除了会压低居民当期消费之外，还可能会影响这些家庭的人力资本投资决策，例如压缩家庭收入用于子女教育的比重，这对未来的人力资本积累将产生中长期负面影响。综上所述，考虑到疤痕效应的存在，我们不应该对短期内经济自发修复的力量过于乐观。去年是很重要的一年，中国总人口数量达峰。迄今为止，中国有两个人口拐点，一是2010年，工作人口占总人口比重达峰。2010年之后，随着工作人口占总人口比重的下降，人口老龄化明显提速，潜在经济增速开始趋势性下行。二是去年总人口达峰，这也将带来重要变化。根据中国社科院蔡昉老师的研究，国际经验显示，在总人口达峰之后，未来的不利冲击会越来越多地发生在需求侧，中低收入家庭面临的负面冲击可能会更加频繁。过去中国经济下行时，很多救助政策都发生在供给端，主要是保市场主体。但是当人口总量达峰以后，未来中国宏观政策的着力点应该至少有一部分要向需求侧转移，这才能够更好地对症下药，帮助受到冲击的中低收入家庭渡过难关。3）当前的经济增长在很大程度上受到宽松财政政策的支撑在疫情持续冲击之下，中国经济增长能够恢复到现在水平，不完全是依靠市场的自发力量。若没有去年下半年财政政策的大力支持，经济增长可能恢复不到当前水平。去年下半年的宏观政策，特别是财政政策和上半年相比有重大变化。最大变化是7400亿政策性开发性金融工具。它是由国开行和农发行设立的一种基金，地方基建项目可以申请基金支持。一旦获得批准，这个基金就能够出资并作为项目50%的资本金。此外，它还有投贷联动的保障，项目很容易获得来自于政策性银行与主要商业银行的配套贷款，从而保证很快能加杠杆。事实上，地方政府财政本来已经捉襟见肘了，如果没有这7400亿基金工具的支持和相应的配套贷款，去年下半年的基建投资是起不来的。此外，去年专项债真实发行规模比3.65万亿的额度高很多，还有很大规模的增值税留抵退税，这对促进基建投资与稳定市场主体起到了非常重要的作用。很多人认为，今年中国经济增速理所当然会回到5%以上，因为市场自发修复的力量很强大。但若宏观政策开始收缩，可能会难以实现目标。考虑到内外众多不确定性，今年宏观政策应该依然延续宽松基调，而不应过早地实施正常化。宽松政策过早退出的结果，就是经济增速可能再度掉下去，那时想再重新恢复经济增速，很可能需要花更大代价。迄今为止，居民消费复苏势头依然较弱，主要有以下几个原因：疫情压制了服务业消费，房地产调控压制了房地产相关消费。更深层次的原因是居民收入增速下降，以及居民对未来的预期减弱。根据统计局数据，去年4月居民消费者信心指数大幅下跌，从120左右降到90以下。我个人认为，疫情期间居民储蓄率上升和储蓄总量增加，是居民针对内外不确定性冲击的一个理性选择的结果，谈不上超额储蓄，它是一个合理的储蓄决策，是应对未来不确定性上升的经过缜密计算的结果。市场在自发复苏，服务业也在自发回暖，但是在遭受三年持续冲击之后，中低收入群体的收入增速很难快速恢复，仍然需要通过财政转移支付给受疫情冲击比较大的中低收入家庭提供补贴。发达国家为促进经济复苏，给居民部门提供了大量的消费券和现金补助。在当前形势下，我们可以通过发行国债，对中低收入家庭进行一些现金或消费券补贴，帮助他们克服危机的疤痕效应，例如在找好工作之前缓解其资金短缺，这对于消费复苏是至关重要的。目前我国外部环境非常复杂化，内部增长也面临一定压力，改善老百姓对未来预期离不开两个词：改革和开放。如何突破各种阻力，推动国内存量改革，对于恢复居民信心至关重要。此外，在全球化减速背景下，中国绝不能关上开放的大门。若没有对外开放，很多国内存量改革也难以推动。因此，增强居民部门预期离不开中国政府的政策宣示，即进一步推动对内深化改革和对外高质量开放。中国服务业正在复苏，但更多是一些高大上的层面，比如国际旅游、国内旅游、电影消费、娱乐消费等。然而，真正重要的还是那些长期被关的小店铺能否重开。一个店铺背后就是一个甚至多个家庭。因此，我们要关注草根服务业企业的复工复产。据我观察，还有很多这样的企业关了之后没有重开。这也需要政府政策的推动，例如减免税、资金方面的扶持等。如果没有这些政策帮助，很多草根服务业企业在遭受了三年重创之后，其自身恢复的可持续性值得担忧。国际比较表明，在国民收入初次分配中，中国居民收入占比是偏低的，而且持续偏低。例如，目前老百姓不愿意消费，部分原因是出于对未来社保和医保体系可持续性的担忧。为了解决居民的后顾之忧，应由更高层级的政府机构来统筹社保和医保，同时要有一些居民能看得见的政策组合来帮助夯实社保和医保体系。比如，国有企业的税后红利是否可以按更高比例上缴给财政，让财政通过专项账户的方式来充实全国的社保医保体系？如果能够做到这一点，就可以在一定程度上缓解老百姓的预防性储蓄动机，使得后者更愿意去消费耐用品和可选品。从2008年到新冠疫情暴发前，中国居民部门杠杆率从18%上到70%，背后的主要原因是买房。笔者的研究表明，在2015年以后，居民部门杠杆率的上升与居民部门消费增速下降之间的相关性明显增强。因此，房住不炒政策出台非常必要。如果没有这项政策，居民部门杠杆率将会进一步上升，房地产市场的进一步繁荣将会显著遏制消费，从而影响到经济增长的可持续性。当然，我认为房住不炒政策的节奏可以更加平滑一些。无论如何，需要明确的是，我们不能再返回到依靠房地产投资来刺激经济增长的老路上去了。因此，房住不炒政策应该优化调整，但绝不能再走回头路。迄今为止，民营企业解决了中国80%的就业。如果民营企业大面积萎缩，中国的劳动力就业就会出现严重问题，从而影响收入和预期，消费也因此无法复苏。因此，在当前坚持“两个毫不动摇”非常重要，加大对民营企业和企业家财产的保护力度非常重要，为民营企业开拓更多的经营空间非常重要。只有民营企业发展壮大，才能带动中国大多数人的就业，帮助他们提高收入，从而扩大消费、重启内需。——————
张明：如何看待硅谷银行破产事件的演进及后续影响？
张明：如何看待2022年中国投资者持有美国国债规模的大幅下降？
张明：2023年国内外宏观金融形势及对普通投资者的五条建议
张明：关于债务辩论（赵建Vs.徐高）的群内讨论
张明 ：2022年中国投资者在减持美国国债吗？
张明专访：2023年的全球与中国经济
张明：货币政策集体紧缩 滞胀格局初步形成
合作、版权请联系华老师：13641705556