连平：四季度货币政策还有偏松调节空间吗？

连平系中国首席经济学家论坛理事长、上海市经济学会副会长；王运金系高级研究员

今年以来，我国宏观政策不断加大逆周期调节力度，国内经济持续恢复，回升向好动力有所增强；物价逐步企稳，消费显著回升，投资增长稳定，出口边际改善，9月末PMI也已回升至荣枯线以上。前三季度金融数据明显改善，央行综合运用降息、降准、降低存量房贷利率、优化房地产金融政策等多项举措，保持市场流动性合理充裕，鼓励商业银行加大信贷投放、支持政府融资、改善民企融资环境，信贷与社融实现了较快增长，结构持续优化，企业融资与居民信贷成本下降，金融服务实体经济的能力显著提升。

一、金融数据的改善预示着国内需求将持续恢复

九月信贷增量依然良好，融资结构有所改善。当月新增信贷2.31万亿元，较上月大幅增加9500亿元。通常季度末月银行面临一定的考核压力，放贷积极性上升。若不考虑季节性因素，9月新增信贷同比少增1600亿元，主要由企业贷款与票据融资增量不及去年同期所致；虽然增量不及市场预期，但少增规模相对较小，信贷增长仍可保持乐观态度。9月短期贷款及票据融资新增7401亿元，同比少增1377亿元；而中长期贷款新增1.8万亿元，同比多增1070亿元，中长期信贷增量占比扩大更利于满足中长期投资的资金需求。9月票据融资减少1500亿元，而7月与8月分别增加了3597亿元与3472亿元，这表明9月实体经济的融资需求明显上升，银行票据冲量的动力下降；居民部门信贷出现明显上升。9月企业部门信贷新增1.68万亿元，同比少增2339亿元，较上月多增7346亿元，制造业、基建、科创等领域企业融资需求持续增长；其中短期信贷新增5686亿元，中长期信贷新增1.25万亿元，分别同比少增881亿元与944亿元。三季度新增信贷4.02万亿元，同比少增3831亿元，主要受6月信贷投放前置过度与7月增量不足的影响；除票据融资同比多增1669亿元之外，其他各分项均低于去年三季度水平，居民部门少增1800亿元，企业部门少增2100亿元。9月末信贷余额升至234.59万亿元，同比增长10.9%，较上月回落0.2个百分点。

九月社融超预期增长，人民币贷款与政府债券贡献较大。当月社融增量4.12万亿元，同比多增5789亿元，较上月大幅增加9963亿元；其中新增人民币贷款2.54万亿元、政府债券新增9949亿元，分别同比少增310亿元、同比多增4416亿元，二者是社融增量的主要贡献来源。外币贷款持续缩减583亿元；委托贷款与信托贷款分别小幅增加208亿元与403亿元；资本市场投资情绪不佳，企业直融增量较低，债券融资与股票融资仅分别增加了662亿元与327亿元；政府债券发行保持较好增量。三季度社融增量明显上升，新增7.78万亿元，同比多增9886亿元，主要由政府债券增量贡献。而去年上半年地方专项债基本发行完毕，三季度政府债券增量较小。9月末，社融存量升至372.5万亿元，同比增长9.0%，增速与上月持平。

M2-M1剪刀差小幅收窄，企业活期存款增长仍较缓慢。9月M2增速回落0.3个百分点至10.3%，M1增速回落0.1个百分点至2.1%。M2-M1增速剪刀差收窄0.2个百分点至8.2个百分点。今年以来，M2增速虽然持续放缓，但从广义货币与社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的角度考察，目前10.2%的M2增速仍属不低水平。企业活期存款增长仍较缓慢，可能与收入增长放缓、缴税增加、投资信心尚未充分恢复等因素有关；9月非金企业存款仅增加了2010亿元，同比少增5639亿元。9月存款新增2.24万亿元，同比少增3891亿元，存款余额增速下降0.3个百分点至10.2%。其中居民储蓄仍维持16.5%的快速增长，居民存款新增2.53万亿元，同比多增1422亿元。这一方面可能是受“十一假期”前资本市场投资机会减少的影响，非银金融机构存款减少6650亿元，投资资金继续回流银行体系；另一方面则可能是受收入增长预期尚未大幅改善叠加消费贷款利率下调的影响，居民的防御性储蓄与短期贷款资金推高了居民存款增量。9月财政存款下降2127亿元，同比少减2673亿元。其原因可能是，在积极财政政策加力提效的推动下，政府支出规模有所增加，但在发债规模上升的影响下财政存款下降幅度不大。

二、信贷与社融呈现三个结构性亮点

从居民部门、企业部门和政府部门角度去观察，九月信贷与社融有三个结构性亮点值得关注。

一是居民部门的融资需求和融资能力明显上升。9月居民部门新增信贷8585亿元，同比多增2082亿元，明显高于7月的-2007亿元与8月的3922亿元；其中短期贷款新增3125亿元略高于去年同期，今年双节假期较强的消费活力推升了短期贷款；中长期贷款新增5470亿元，同比多增2014亿元。居民信贷大幅回升表明居民信贷需求开始释放，其最主要原因是持续的利率下调与多地限购限贷住房政策的放宽带来购房需求的回暖。6月与8月一年期LPR利率合计下调了20bp，五年期LPR利率下调了10bp。在增量贷款利率下调的同时，以国有银行为代表的商业银行大规模下调了居民存量房贷利率，较大程度地降低了居民贷款成本，扩大了居民举债购置大宗耐用商品或进行短期消费的动力。9月30大中城市商品房成交面积环比上升7.7%；乘用车销售环比上升9.4%；南京、大连、兰州、济南、青岛、郑州等多个热点城市全面取消房屋限购政策，加之汽车补贴力度不减，以房贷与车贷为主的居民中长期贷款增长明显上升。这既是居民消费回暖的明显信号，同时也表明金融支持消费正在显现成效。

二是未贴现银行承兑汇票增量明显。9月新增2396亿元，同比多增2264亿元，较上月增加1267亿元。8月以来企业申请开具银行承兑汇票的需求逐步回升，但短期内进行票据贴现的动力尚有不足。这可能是部分企业仍有观望心态，想待经济明显好转、出现较好投资机会等信号出现后能够较快获得资金，形成了未贴现银行承兑汇票上升而票据融资减少的情况。这表明部分企业对未来的信心有所改善，预期有所好转。近年来，表外融资金融监管力度不减，稳定金融市场秩序、保持健康的金融环境可能更利于预期改善与需求恢复，表外融资业务的监管要求不会放松，但表内融资条件会继续相对放宽。

三是政府债券尤其是地方政府专项债发行势头依然良好。9月政府债券新增9949亿元，同比多增4416亿元，较上月增量减少1810亿元；国债稳健发行；地方政府债券发行1.39万亿元，虽不及8月的2.42万亿元规模，但与1-7月发行量相比，发行规模不低。9月地方政府专项债发行6300亿元，8月发行1.11万亿元，两个月发行量占全年发行额度3.8万亿元的45.8%，四季度地方政府将大力推进基建投资，有望继续支持经济恢复增长。同时地方政府债券发行也有利于补充地方财政资金，保持较好的财政支出强度；尤其是特殊再融资债券，可用于偿还部分民企欠款，有助于进一步缓解民企经营压力。

三、四季度货币政策仍有拓展空间

在稳健偏松货币政策的大力支持下，信贷与社融的较快恢复表明实体经济获得了优惠、便捷和充足的资金供给。四季度，为进一步巩固经济恢复的基础，需要稳健货币政策保持较强的逆周期调节力度。央行货币政策委员会三季度例会也强调，要持续用力、乘势而上，加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。

虽然前三季度货币政策积极打出了组合拳，四季度稳健货币政策仍可能会继续动用多种政策工具着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环，为实体经济提供更有力的支持。一是将继续保持流动性合理充裕，进行较大规模的逆回购操作，保持较低的资金市场短期利率水平，维持宽松的货币金融条件。四季度MLF到期2万亿元，预计央行将继续小幅增量置换，避免在经济恢复过程中主动减少中长期资金供给。四季度积极财政将继续加大支出规模，不太可能会出现市场流动性收紧趋势。即使资金需求出现快速增长势头，央行也会通过小幅降准、增大公开市场操作等工具投放流动性，总体保持充足的资金供给。二是将继续促进企业融资和居民信贷成本稳中有降。6月与8月连续下调逆回购与MLF操作利率，有效地推动了LPR与市场贷款利率下行，较好地推动了信贷扩张与需求恢复；9月主要国有银行下调存量房贷利率较好地降低了居民偿债负担，加快了消费恢复。四季度央行将继续维持较低的利率水平，不排除再度小幅降息的可能性。三是对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度不减，将继续实施好支农支小再贷款再贴现、专项再贷款等存续结构性货币政策工具。四是房地产金融政策有望持续改善，延续实施的保交楼贷款支持计划将继续发挥重要作用，加大对“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度；因城施策精准实施差别化住房信贷政策，进一步放宽限贷条件，调降首付比和二套房贷利率下限，降低首套房贷款利率，继续支持刚性和改善性住房需求。

在地缘政治风险急剧升高、国际市场不确定性大幅增加的险恶环境下，稳住中国经济这艘巨轮是当务之急。为进一步稳固经济回升的基础，加快国内需求恢复进度，建议四季度稳健货币政策进一步加大逆周期调节力度。通过对中小微企业、房地产领域以及地方政府三个重点方向加大金融支持力度，推动四季度经济平稳恢复。一是可考虑于12月下调存款准备金0.25个百分点，提前释放中长期资金以满足年末与年初大幅上升的资金需求，避免出现“资金慌”影响居民与企业的信贷扩张，持续保持适度宽松的货币金融环境。二是继续推进市场贷款利率下行；在境外主要发达国家加息节奏放缓的外部环境下，央行可再度小幅下调政策利率，降低再贷款利率，继续推动商业银行下调LPR利率。三是进一步增加政策性开发性金融工具额度3000亿元，满足三季度地方政府专项债密集发行后项目落地的资本金需求，提前布局配合积极财政政策发力，加快推进基建项目落地步伐，更有力度、更快地推动投资扩张。四是配合证监会进一步加大对企业直融的资金支持，合理调整银行的资金监管要求，鼓励商业银行积极购债、参与二级市场投资，活跃资本市场。五是通过再贷款利率优惠、存准率优惠、现金补贴或资金奖励等方式支持和鼓励更多非国有商业银行下调存量房贷利率，取消贷款利率加点或进一步降低加点幅度，减轻更多居民的偿债压力。六是进一步增加保交楼贷款支持计划额度，可考虑激励和引导金融机构为保交楼项目提供增量融资支持，做好保交楼、保民生、保稳定工作，同时加强资金使用监管，严厉打击违规挪用保交楼资金行为。

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