观点 | 人民币纳入SDR的后继影响

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专栏作家：朱海斌
作者为摩根大通中国首席经济学家

国际货币基金组织（IMF）总裁拉加德女士发布了一项声明，宣布支持IMF的工作人员建议将人民币纳入SDR，董事会将在11月30日做出决定。

这项决定并不令人意外。IMF的声明称：“IMF的工作人员经过评估认为，人民币符合‘可自由使用货币’的要求（出口标准早就已经符合），“中国当局已经解决了工作人员在初步评估中提出的所有当时存在的操作问题”。

董事会在11月30日的结果几乎不可能出现意外。几乎所有主要投票成员国（即使是美国和日本）均已明确表示支持人民币纳入SDR，“前提条件是其符合要求”。而现在IMF的评估报告给出了明确的建议，董事会将会做出人民币无条件加入SDR的决定，人民币将作为第五种货币与美元、欧元、英镑和日元并列成为SDR篮子货币。

对全球资产重新配置的影响

人民币纳入SDR将不会立即导致资本流入人民币资产。首先，新的SDR篮子将于2016年10月1日起才生效，以给篮子调整留出充足时间。

SDR篮子货币的标签可能会从三个渠道影响资本流动。首先，SDR计价资产的自动调整，假设根据IMF的初步评估报告所建议的，人民币在新的SDR篮子中将会获得14%-16%的权重，这意味着约有400亿美元SDR资产将与人民币挂钩。但这仅仅是一种会计变化，而非实际交易。SDR的持有者可通过两种方式将其SDR交换成人民币，即通过成员间的自愿交换，或者IMF指定一些国际收支较强的成员国从国际收支较差的成员国购买SDR。

其次，人民币在全球储备资产中的份额将会上升。目前人民币在全球外汇储备中的比重较低（约为1%）。储备管理机构将会逐步提高持有人民币资产的比重，在未来5年内有可能达到5%（相当于净流入3,500亿美元）。

第三，金融市场投资者的全球资产配置决定更多由利率差异、汇率预期和人民币资产是否将被纳入主要股票/债券指数（如MSCI、摩根大通GBI-EM指数）等因素所决定。在目前的市场环境下，人民币加入SDR不大可能立即导致金融市场资本流动的剧烈变化。

尽管如此，长期来看，这一决定可能会产生逐步、持久和显著的影响。IMF对人民币是一种可自由使用货币的官方背书将会带来重要的影响，并将会为中国未来的金融改革提供支持。最近，中国人民银行行长周小川详细介绍了2016-2020年期间（下一个五年计划）的金融改革议程表，其中包括几个令人振奋的议题：

逐步取消境内外投资额度的限制；

鼓励直接融资，包括股票和债券市场，并且鼓励这些市场的开放。到2020年，直接融资占社会融资规模的比重将从17.2%提高至25%，债券市场余额占GDP的比例将提高至100%（这意味着债券市场的规模将在未来5年内增长一倍）；

到2020年，人民币跨境收支在全部本外币跨境收支中的比重将超过1/3；

实现这些目标将能为人民币的国际使用提供长期支持，最终的增长速度或许会超出我们目前的预期。

对人民币汇率政策的影响

另一个问题是，在人民币加入SDR后，部分投资者认为人民币将马上会重新进入贬值通道。真的会如此吗？我们并不这么认为。

上述推测所基于的假设是目前的人民币稳定主要是为了支持人民币加入SDR的努力，而一旦这一目标实现后就退出该项承诺让人民币贬值。这种类似阴谋论的观点本身就是幼稚的。

中国政府一直强调的“人民币不存在持续贬值基础”是慎重考虑下的决策。SDR可能是保持人民币稳定的政策决定中的一个考量因素，但更重要的因素是，中国政府在基于经常账户顺差、实际有效汇率和汇率市场供需动态各种综合因素分析之后，得出的结论是目前的汇率水平基本接近均衡水平。

当然，市场或许不认同这种评估，这导致了近几个月外汇市场动荡和大量资本外流。中国在下一个改革阶段应该考虑采取一种更灵活的汇率制度，这仍然非常重要。

我们认为，考虑人民币政策可能变化的最重要因素包括经济基本面和主要货币的波动情况。可能会导致目前的汇率政策发生变化的两种情景是：(1) 中国和美国（及世界其它地区）的经济前景及货币政策出现分化，基本面因素意味着均衡汇率水平出现变化或当前的汇率不再合适；(2) 主要货币波动幅度比中国政府预期的更为剧烈，而这将取决于未来几个月内主要央行（美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行）的货币政策决定和市场的反应。

我们维持之前2015年底前美元兑人民币为6.40的预测不变。由于12月份美联储可能加息和欧洲央行可能推出进一步的宽松措施，美元可能会小幅升值。美元兑人民币可能会逐步上升，但是仍然保持在6.33-6.43的区间内，意味着汇率政策不会出现明显的变化。

展望2016年，经济和政策的演化可能会推动中国的汇率机制进一步改革，引入更高的灵活性。我们认为2016年第一季度底到2016年第二季度初是一个可能的时间窗口，因为首批经济数据将在3月份发布。在下一步的汇率机制改革中，一种可能的方法是明确公布一个货币篮子，并且真正执行一种基于货币篮子的汇率制度（其中美元的权重仍会最高，但会大幅降低）。这意味着中国将更为关注贸易加权汇率的稳定性，而非美元兑人民币的双边汇率。这不仅与汇改的目标相符 ，也不会与中国当局的声明有明显冲突。但是，新的汇率制度为锚定市场预期可能会提供一种比较透明的机制，可以在美元强势下允许人民币兑美元适度贬值，但因其相对透明而不致触发市场的恐慌情绪。■

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