人民币在SDR中的权重为何低于预期？

尽管人民币已经成为在SDR中仅次于美元和欧元的占比第三大的货币，象征着人民币在国际化过程中取得了重大成就。但我们同时还是要清醒的认识到，人民币10.9%的权重绝大多数是因为贸易量获得的，金融指标仅仅贡献了0.8%。资本项目开放和人民币国际化依然任重道远。

林采宜 李一爽

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1. 从1978年延续下来的SDR权重计算公式已经不合时宜

在本次货币篮子调整之前，SDR中各类货币权重的计算方法由1978年一直延续下来。在确定了SDR的货币篮子后，IMF首先计算在评估前5年时间里货币组成国平均的年出口规模，以及全球以SDR组成货币作为储备资产的总规模；随后，IMF再计算每一种单一货币发行国5年平均的出口规模与全球以该货币为载体的储备资产规模之和，并将其与前述总规模相除，确定单一货币占SDR货币篮子的权重。具体公式如下：

如果将这一公式变形，可以得到：

其中：

分别可以理解为贸易与金融这两个维度在决定SDR货币构成时的权重。

根据储备规模的适度性标准，一国的外汇储备规模能满足3个月的进口需求即可，也就是说一般情况下，储备资产规模大于贸易量的25%即满足了适度性要求。尽管在布雷顿森林体系崩溃后，浮动汇率制带来的波动使全球各国不断增加所持有的外汇储备，但是从绝对量上看，全球储备资产与年均贸易量相比仍然偏小。从表1中，我们也可以看到，储备资产权重β的比重从1980年22.8%上升到了2010年的33.2%，但是贸易维度在决定各货币在SDR中的比重时发挥了更大的作用。

众所周知，最近30年是经济全球化浪潮汹涌的时代，外汇市场、跨境信贷、国际债券的蓬勃发展成为这个时代的普遍特征，跨境资本流动对于一国国际收支与金融稳定发挥了越来越重要的作用。而且，一国的出口规模与储备资产规模之间本身就存在内生性。因此，将贸易指标赋予更大的权重，并且仅以储备资产规模衡量一国货币在国际金融交易中的重要性，来决定SDR中各货币篮子的占比，已经变得越来越不合时宜。

但是，从2010年SDR货币篮子权重的决定过程中我们可以发现，由于美元是全球首屈一指的国际货币，在储备资产和跨境资本流动中仍占主导地位，受益于更高贸易权重的主要是欧元、英镑、日元这些非美货币。如果赋予金融类指标更高的权重，将使美元在SDR中的占比过大，这也将令SDR作为一种超主权的国际清偿手段存在的意义大打折扣。因此，虽然SDR货币篮子权重的决定方法存在争议，但IMF迟迟没有对其进行调整。

2. 人民币纳入SDR货币篮子，为权重计算方法的调整提供了契机

在人民币确定纳入SDR的货币篮子之后，SDR的代表性大大增加。因此，IMF也在此时进行了SDR权重计算方法的调整。首先，IMF调整了贸易指标与金融指标相对权重，使它们均等于50%；其次，IMF还把金融指标由储备资产一项，扩展到了储备资产规模、外汇市场交易量以及跨境银行信贷与国际债券规模三项，同时赋予这三项相等的权重。新的计算公式具体如下：

在计算方法的修改后，金融指标在决定SDR货币篮子的权重上升，相对于原有方法，可以使人民币在纳入SDR之后的权重下降，这将弥补人民币在外汇市场上的交易深度不足可能带来的技术性问题；另一方面，在人民币纳入SDR后，美国的出口规模在SDR组成货币中的占比进一步下降，这部分下降可以抵消增加金融指标权重带来的美元占比的上升。近年来由于欧债危机的发生，使得全球各国普遍降低了欧元资产在外汇储备中的比重，美元在储备资产中的占比进一步提高，这是由储备资产追求安全性的特征决定的，但是美元在外汇市场交易量、国际信贷与债券存量规模中的比重要低于其在储备资产中的比重。因此，计算方法的调整仍能保持SDR货币篮子的代表性。

3. 贸易权重的下降是人民币占比低于预期的主要原因

在IMF在调整了SDR的计算方法后，由于贸易权重由63.6%下降到50%，导致人民币所占权重为10.9%，低于按旧方法计算的13.3%，也低于大多数市场人士的预期。而由于在纳入人民币之后，相当于在计算出口份额占比时分母增大，导致其他国家出口份额都出现了下降。

全球最大的贸易体欧元区，受到了出口份额下降以及贸易权重占比下降的双重影响，因此贸易对欧元在SDR权重的贡献度从2010年的28.5%下降到了17.4%；而尽管金融指标的权重上升，并增加了有利于欧元的外汇交易量与跨境信贷债券这两个指标，但是在欧债危机的影响下，金融指标的贡献度仅从2010年的8.8%上升到了13.5%，不足以弥补贸易指标的下降。因此，欧元在SDR的比重下降了6.5%。

英国在2010-2014年相比于5年之前，出口规模的绝对量出现了下降，这也使贸易对英镑在SDR权重的贡献度从2010年的9.8%下降到了4.7%；而外汇交易量和跨境信贷债券指标的增加，使金融指标的贡献度从2010年的1.4%上升到了3.4%。但总体上，英镑在SDR中的权重仍下降了3.2%。

而美元和日元的比重相对平稳，较高的储备资产份额和外汇交易量份额，使得金融指标的贡献度上升抵消了贸易贡献度下降的冲击，两种货币的权重仅分别下降0.2%和1.1%。因此，人民币纳入SDR货币篮子主要是挤占了贸易份额高和贸易量下降明显的欧元和英镑的份额。

4. 金融指标对人民币在SDR货币篮子中的贡献度仅0.8% ，人民币国际化任重道远

尽管人民币已经成为在SDR中仅次于美元和欧元的占比第三大的货币，代表人民币在国际化过程中取得了重大成就。但从表5中，我们还是要清醒的认识到，人民币10.9%的权重绝大多数是因为贸易量获得的，金融指标仅仅贡献了0.8%。远远不及篮子中其他货币，可见资本项目开放和人民币国际化依然任重道远。