沈明高：后SDR人民币国际化新局

成功加入SDR的象征意义是，短期之内入篮难以大幅改变各国央行和其他投资者的行为、实质上提高人民币国际化的程度。实质意义是，人民币从SDR场外候补进入场内，是一个重要的突破

专栏作家 沈明高（莫尼塔董事长、财新智库董事总经理）

今年人民币加入SDR并成为G3货币是大势所趋，也是全球政治再平衡的结果。IMF需要人民币以强化特别提款权篮子的代表性；在错过亚投行之后，美国需要通过接纳人民币入篮达成三个目标。

第一，与IMF一道继续影响中国改革进程，这与中国政府承诺的以开放促改革高度契合。

第二，防止人民币相对于美元出现大幅度贬值。如果将人民币排除在篮子之外的主要原因，是人民币汇率缺乏弹性或在自由使用方面没有达标，中国政府很可能以此为契机大幅提升汇率弹性，结果可能是短期内人民币与美元快速脱钩和贬值，这不是美国和IMF愿意看到的。

第三，维护现有国际金融秩序。如果今年人民币不能成为SDR的一份子，不能完全排除中国联合其他国家另起炉灶的可能性。

成功加入SDR是人民币国际化的一个重要里程碑，既有象征意义，也有实质性的突破。

象征意义是，短期之内入篮难以大幅改变各国央行和其他投资者的行为、实质上提高人民币国际化的程度。实质意义是，人民币从SDR场外候补进入场内，是一个重要的突破。在入篮之前，投资者的主流看法（consensus call）是不持有人民币或人民币资产，因为人民币不是公认的国际货币，持有人民币需要有挑战主流看法的勇气。入篮之后，局面出现了反转，持有人民币或其资产有可能逐渐成为主流看法，而不持有人民币则需要承担举证反对的责任。尽管这是一个渐进的过程，但是一个重要的分水岭。

从入篮到成为真正的国际货币，一个重要的标志是人民币在SDR篮子中的比重在未来逐渐上升而不是停滞不前甚至下降，这是人民币国际化的新局。以欧元为例，其SDR权重从2005年的34%提高到了2010年的37.4%，但却于2015年下降到了30.93%。如果不包括人民币，欧元在原四大货币中的权重下降到了34.7%，同时美元的权重从2010年的41.9%跳升至46.9%。经过此轮调整，美元的国际地位得到了加强，欧元、日元和英镑都出现了不同程度的去国际化。

提高对汇率波动的容忍程度，使其成为一个由市场供求主导的“可预测”的货币，是提升人民币国际化程度的必经之路，而这将意味着一系列的政策变革。

容忍汇率波动

衡量一个货币国际化程度的指标有多个，最主要的是外汇交易市场交易量占比、储备货币占比和外汇资产组合权重等。相比之下，交易量是一个货币国际化过程中的代表性指标，其规模远大于其他两个指标。比如，2014年全球外汇市场日交易规模超过5万亿美元；而2015年二季度，各国央行持有外汇储备为11.5万亿美元。

一个货币在外汇交易市场的活跃程度决定于本币国家的经济规模和对外贸易规模，以及本币市场的开放程度。中国总量经济指标具备了明显的优势，关键在于市场的开放程度，包括尊重以市场供求为基础的人民币汇率双向波动和资本双向流动。

有交易才有市场，对交易的限制越多，本币国际化的程度就越低。交易通常被分为两类，有真实需求的交易和以投资（或投机）为目的的交易。一般而言，监管者对有真实需求背景的交易相对宽容，而对投资（或投机）为目的的交易则较为排斥。对明显的投机交易应以法律的形式予以禁止，否则应对真实需求和投资需求一视同仁，这是外汇交易市场的基本规则。

由于产品标准化程度高和交易便利，金融市场投资交易的活跃程度往往远高于以真实需求为基础的交易市场。投资交易增加市场的流动性，提高资源配置的效率，规避现货交易市场的风险。监管当局面临的一个永恒的难题，是如何在真实需求和投资需求（特别是投机需求）之间取得平衡，过紧有可能窒息市场，过松可能导致泡沫。

从市场的角度看，人民币的升贬无所谓好与坏，只要汇率循市场原则波动，投资者就可以有所应对，甚至变不利为有利。政府干预扭曲供求关系和市场预期，短期内似乎可以打击投机行为，长期则使厌恶风险的投资者离场，反而助长了投机的成分。

容忍汇率以市场供求为基础的双向波动，离不开资本的双向流动。困难的是，资本双向流动在一个特定时段内很难做到双向平衡，通常的情形是，一段时间里资本净流出，在另外一段时间里资本净流入。从一个较长的时期来看，双向流动或趋于平衡。据此，监管者需要容忍一定的资本流出，给市场以调整的时间和空间。

改革利率和汇率的形成机制，特别是以利率市场化为契机，实现货币政策框架从数量调控向价格调控的转变，是人民币国际化的重要前提条件。2015年中国利率市场化迈出了重要的步伐，但仍缺乏一个以市场为基础的利率形成机制。今年8月11日汇改增加了人民币汇率中间价的弹性，但在美联储加息和国内经济疲弱的大环境下，增加弹性无疑加大了人民币对美元贬值的压力。

增强汇率自主性

人民币入篮对其汇率形成机制提出了更高的要求，即需要增强汇率的自主性，是人民币与美元脱钩的开始。如果人民币继续或软或硬地盯住美元，人民币入篮的合法性将会被质疑。因为人民币与美元挂钩，加入SDR实质上变相提高了美元在篮子里的权重。

同样地，人民币汇率也应该排除直接盯住一篮子货币的可能性。如果人民币是一系列货币的合成品，投资者可以通过交易一个货币组合来替代直接交易人民币，达到相同的目的。与一篮子货币挂钩适用于小国货币，对于一个旨在推动国际化的大国货币而言，这最多只能是一个过渡形态。

人民币国际化的地位在未来得以提高，并不在于其与一篮子货币保持相对稳定，而需要加入中国因素。这个中国因素与中国经济基本面高度相关，并体现一系列政策组合所决定的经济基本面趋势。结果是，人民币汇率围绕着一篮子货币或贬值或升值。有管理的浮动汇率，需要在参照一篮子货币的前提下，逐步加大人民币汇率的年波动幅度至5%-10%的范围。

分化市场预期

几年前，几乎找不到看空人民币的分析师，而现在很难找到看多人民币的投资者。这有周期性的因素，有结构性因素，也有外部变量的干扰。如何打破这样的一致预期，是真正实现由市场供求决定的汇率双向波动的核心之所在。

一个最简单的做法是，顺应市场预期，让人民币大幅贬值，可以达到分化市场预期的目的。有不少海外投资者指出，短期内如果人民币再贬10%左右，他们或考虑加码人民币资产，在这之前则持观望态度。

但是，中国作为一个新兴市场大国，通过人民币贬值的方式实现新的均衡并不现实也不可取。很多新兴市场的货币或多或少地盯住人民币，人民币大幅走弱很可能激发竞争性贬值，难以实现既定的目标。

管理市场预期，分化市场预期，政策选择是关键。分化市场预期的方式有两种，一种是进行反市场预期干预，通过持久地反向操作，向市场展示政府的决心，达到改变市场预期的目的。这个办法在两个特定的条件下或许能够取得成功，第一，人民币汇率接近均衡水平，政策干预是为了防止市场超调。第二，政府有充足的子弹，如巨额流动性良好的外汇储备。

另外一种方法是通过改善经济基本面，分化市场预期。在目前条件下，通过反周期干预和结构性改革的方式尽快摆脱“低质量的经济放慢”，在经济放慢的同时通过结构性改革措施改善质量，是实现人民币币值相对稳定的最佳途径。加快旧经济去产能和以推动城镇化稳定新经济，以及鼓励创新和产业升级提高整个经济的效率和生产率，培育经济增长新动力，使经济逐步纳入较低但可持续增长轨道。尽管短期内人民币仍然面临下行压力，但大幅度贬值或可避免。■

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