中科新材收购天星资本 A股市场引入新三板之狼？
“目前，表面上还未显示出大问题，至于以后会不会暴露出创口，就要看双方资本腾挪的能力了。中科新材收购天星资本，是在下一盘大赌局。赌对了，成功转型。赌败了，上市公司众多股东及基金LP的利益受损”，资深专业人士说。
浩瀚宇宙令人向往，看似波澜壮阔但其中也危机四伏。以“新三板投资领军机构”为愿景的天星资本，无疑是一颗引人注目的星。成立五年，天星却接连两度估值暴跌，闪耀另一面的阴影正在日益扩大。
近日，上市公司中科新材（股票代码：002090）发布公告称，拟以不超过20亿元收购北京天星资本股份有限公司40%股权。本身市值不足40亿的中科新材为何收购天星这样一家旗下资产随新三板市场急剧波动的私募基金管理公司。曾经300亿身家暴跌至50亿的天星资本是否真的值50亿。天星资本是否想在A股市场复制九鼎的资本奇迹？
6月4日，上市公司中科新材发布了一份拟参股创投公司天星资本的公告，公告宣布拟以不超过20亿元收购北京天星资本股份有限公司40%股权。这场价值20亿收购的背后是何许人也？中科新材收购天星资本又欲以何为？
提到中科新材，就要提到中科创集团。中科创集团以传统金融起家，涉及财富管理、金融服务、股权投资、产业地产、新材料制造等的综合性集团，董事长张伟。目前为止，中科创集团拥有中科创金融控股、中科创城市更新、中科新材、中科创资本、中科创国际并购中心及中科创家族办公室、中科创公益基金会六大支柱产业，合并净资产逾150.3亿元。
2016年10月，中科创集团通过认购非公开发行股票成为中科新材（前身禾盛新材）公司新的控股股东，公司于今年3月正式更名为“中科新材”。
根据中科新材2016年年报显示，为了应对家电市场增速放缓，中科新材向金融领域布局，寻求战略转型。中科新材向中科创资产等股东合计发行不超过2.42亿股股份，拟募集资金总额不超过29亿元投资四个项目，转型供应链金融。此次非公开发行完成后，中科创资产成为公司的控股股东，实际控制人变更为张伟。中科新材希望借助控股股东及实际控制人丰富的金融行业运营经验和资源，进入金融投资及金融服务等领域创造新的利润增长点，实现双主业发展，提高公司的综合竞争力。
根据公开资料显示，中科新材成立于2002年11月，2009年09月03上市，是一家生产家用复合肥材料产品的企业,公司主要从事家电用外观部件复合材料的研发、生产和销售,产品主要应用于冰箱、洗衣机等家电制造厂商生产各类外观部件。核心客户包括LG、三星、博西华、美的、松下、海信、惠而浦、夏普等家用电器行业内的知名厂商。
6月4日，中科新材全资子公司深圳市中科创资本投资有限公司（中科创资本）拟出资 5亿元人民币参与“深圳市中科鼎泰二期贝叶斯创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“中科鼎泰二期”），基金发起人为深圳贝叶斯，作为管理人和GP。基金总规模22亿，中科创资本作为主要的LP参与。
天星被收购，对于股权受让方仅为中科新材全资子公司参股的基金，公告中除投资金额、交易对方、业绩承诺等必备要素外，甚至没有披露天星资本的详细财务数据及评估情况，至于让渡40%股权后的剩余股份变动意向，以及对天星资本下一步证券化的预判，更是只字未提。
而作为自身便是投资机构中科创，入主中科新材尚不到八个月为何要拿下天星的股权？是对自身储备项目的不自信，还是其未来合作远不止项目及财务层面那么简单？
一个布局项目颇多的PE机构，手握有着“壳特征”的上市平台，最简单的操作逻辑就是把优质资产注入上市公司，而中科创却先拿出5亿元入股天星资本，其中逻辑令人难以捉摸，其借道入股天星资本似乎有着更复杂的含义。有市场人士表示，中科创原本就是在投资领域布局较多的PE机构，其拿下中科新材的举动，一开始就被视为“注入旗下资产”做准备。
中科新材自身业务还算不上出色。公司2015年、2016年的扣非后净利润分别为2318.73万元、2213.28万元。根据最新股价测算，其市值仅为39.68亿元，动态市盈率依然高达120倍。中科新材还强调，公司全资子公司作为中科鼎泰二期的有限合伙人，不实际参与基金的运营管理，对基金不享有控制权。但同时，其又是劣后级有限合伙人，还约定中科鼎泰二期投资项目中与中科新材相近的资产，将优先由上市公司来收购。在分析人士看来，背靠中科创，中科新材此次入股天星资本的逻辑的确有些另类。
另一方面，据此前天星披露的2015、2016年主要财务数据以及天星所投新三板公司质地来看，天星资本能达成此次天价对赌压力不小，这笔买卖对于中科新材及其股东是否划算？
摘自6月5日《中科新材:关于产业投资基金拟对外投资的公告》
根据此次收购公告显示，深圳贝叶斯作为中科鼎泰二期基金的普通合伙人、执行事务合伙人及基金管理人，负责基金的日常经营管理及具体投资事务。
然而搜索深圳贝叶斯，并不能找到具体信息和官网。而在基金业协会的网站显示贝叶斯备案显示为异常。
（基金业协会官网显示）
在此次收购案公开后，曾有媒体推测，中科新材有可能是想通过天星资本加码文娱领域投资，也有业内人士认为中科新材只是想要一个资本平台，为上市公司注入较好的资产。对于此次收购天星资本股权的目的，中科新材在公告中表示，天星资本投资方向以创新创业企业为主，未来上市公司可充分利用天星资本已积累的产业集群，和上市公司的新材料业务以及投资业务形成战略协同，提升公司持续盈利能力。
根据中科新材年报显示，其2017年的主要工作目标是在制造业稳定发展的同时积极向金融领域规划布局。一方面，立足传统家电复合材料业务优势，进行技术创新、产品改造升级、新品研发推广来提高产品竞争力和利润率；另一方面，借助控股股东和实际控制人丰富的金融行业运营经验和资源，进入金融投资及金融服务等领域创造新的利润增长点。
中科新材发布收购天星资本的公告中也明确，“产业投资基金将积极响应国家‘大众创业，万众创新’的政策方针，围绕公司主营业务，投资符合公司战略发展方向的优秀创新创业企业。”但问题是，作为新三板上的疯狂投资客，天星资本及其所投新三板项目是否可以成为符合中科新材想要向产业转型的收购目标。
同样值得注意的还有此次收购模式。此前，A股上市公司金字火腿、宝新能源曾分别收购中钰资本和东方富海。和之前上市公司股权转让加认购定增的收购方式有所不同，中科新材收购天星资本是通过产业基金。本次收购条款看似比较严苛，条款中每一条都有利益保障，根据对赌条款，一旦天星资本不能做到任一条款，产业投资基金有权获得股份或现金补偿。从表面上看，无论如何，对于中科新材以及其股东，亦或是中科创资本的LP们，这都不是一笔亏本的买卖。
但问题是，如果天星资本本身价值存在疑问，或天星资本及其实际控制人无现金进行补偿，中科新材这家上市公司及其大小股东，中科鼎泰二期基金LP们的利益又该如何得到保障？这让人不得不想到了天星资本上一次签下对赌协议而欠下的17亿现金回购补偿。
2015年8月，天星资本A轮融资顺利完成，以115元/股定向增资13.05亿元，投后估值高达314.35亿元。当时，中科招商估值为325亿元，老牌私募机构明石创新和天图投资的估值分别为146亿元和118亿元，两者之和尚不及天星。一时间，天星资本风头无两。短暂的4个月后，天星资本取得股转同意挂牌函，但也就在此时，全国股转系统发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，仅“私募机构持续运营5 年以上”这一条便将天星资本拦在新三板挂牌门槛之外。
挂牌可以再等，但天星资本等不起。当年8月，天星完成300亿估值、金额高达13亿的这笔融资时，公司实际控制人刘研、王骏与新增投资者分别签订了补充协议，对业绩承诺、估值调整、现金补偿及股权回购等事项进行了约定。
在参与公司该轮融资的认购机构中，以杭州慧眼股权投资管理有限公司领投2亿元，东海瑞京、深圳久久益等投资额均超过亿元。当时，天星资本开出了高额的对赌条件即2015年净利润3亿元、2016年净利润30亿元，以及在2016年6月30日前实现挂牌，而私募挂牌融资新八条的出台，以及此后新三板市场的剧烈波动，导致天星面临对赌失败的窘境。
对赌失败意味着天星资本需要按照15%的年化利率扣除股息和分红，用现金向投资者回购股权。其最近两年的主要财务指标表明，2015年、2016年公司分别实现营业收入为52556.78万元、52097.36万元，同比微降0.87%；完成净利润分别为31944.50万元和27606.61万元，（以亿为单位计算）同比减少13.58%。特别是2016年一年，较其最初提出对赌的30亿元净利润相比，仅完成不到一成。根据对赌协议，2015年调整后的公司投资前估值约为320.37亿，而在2016年业绩无法达标的天星资本需要支付11.92亿元(11.92=(320.37-27.72)/320.37*13.05)的现金补偿或者需要准备17.26亿元(17.26=13.05*1.15^2)的现金回购股权。而截至今日，参与对赌的13名股东后续相关事宜到底如何处理，天星资本尚未公布。
需要注意的是，此次收购前，天星银河、天星创联及刘研分别持有天星资本75.59%和18.34%的股权，与前次按300亿元估值增资后的持股比例相差不大。这意味着，前次未能如期挂牌新三板、2016年业绩预期也未实现后，天星资本实际控制人刘研、王骏并没有被大量投资人要求回购股份。
那么，天星资本现在以出让老股的方式套现20亿，是不是为了弥补此前的窟窿？如果是，天星资本暂缓了自身上次对赌的危机，但风险是否转嫁到中科新材。如果不是，那就是管理层套现，20亿落入个人腰包？而此次，接受业绩承诺的是上市公司参与的基金，一旦未能达到，代表着众多中小投资者利益的上市公司肯定要追查到底。
上次对赌失败还记忆犹新，天星资本再次依法炮制，在与中科新材此次股权转让中，第二次进行了业绩对赌。根据中科新材发布的公告表明，天星资本2017-2019年经审计的3年累计净利润不得低于30亿元人民币，且2017年不低于4亿元人民币、2018年不低于5亿元人民币、2019年不低于6亿元人民币。天星资本还承诺2017-2019每年管理基金的实缴规模和净资产规模不低于60亿元。
天星资本签下这份对赌协议，或许也说明了中科鼎泰对收购的担忧。
此外，这份对赌协议还规定了天星资本 2017 年经审计的净资产规模不低于 26 亿元人民币；2018 年经审计的净资产规模不低于 31 亿元人民币；2019 年经审计的净资产规模不低于下述任何一个标准：
① 50 亿元人民币。
② 投资人本次交易所对应的股份对应的公司净资产规模不低于 20 亿元。
若天星资本任何一年经审计的净资产规模低于上述承诺标准的，中科鼎泰有权要求转让方按照股东协议约定的标准回购转让方持有的全部或部分天星资本股份。
除此之外，若 2017-2019 年，天星资本三年累计实际实现的扣非后净利润低于27 亿元，中科鼎泰也有权在收到天星资本 2019 年审计报告后一年内要求转让方回购产业投资基金所持有的全部或部分股份。双方约定，本次回购义务，将在转让方接到中科鼎泰的回购通知书后三个月内履行完成。
根据披露信息显示，天星资本2015年、2016年营业收入分别为人民币5.26亿元、5.21亿元，净利润分别为人民币3.19亿元、2.76亿元。在新三板持续低迷的情况下，2017年已过去一半，想要达到4亿元人民币的净利润，天星资本的压力可想而知。
研报显示，本次天星资本估值的市盈率为18.12倍，对比同类被收购PE机构中钰资本、东方富海等分别36、27倍的估值，显然较低。而值得一提的是，东方富海被收购后做出的业绩承诺为2017-2019年实现净利分别不低于3、4、5亿元，远不及天星资本做出的高额承诺。
2019年对赌到期日，谁又会成为下一位接盘俠呢。也许资本玩家总会下出人们意想不到的棋局。
根据中科新材公告披露，天星资本股东权益价值为50.15亿元，这一估值较天星资本2015年8月A轮融资时的314.35亿元估值已大幅跳水。但天星资本此时50亿身价又是否仍含有水分？
天星资本管理的基金所投资项目及公司直投项目主要为新三板挂牌企业，而天星资本也将成为新三板投资领域领军机构作为其奋斗目标。早在取得股转同意挂牌函前，天星资本就开始狂扫新三板，并有新三板“第一投资客”之称，激进是天星资本众多标签中的一个，仅2015年，天星资本投资了超过400家新三板公司，“第二个九鼎”的声音不断传出。同样以人海战术为核心的天星将这个疯狂的打法玩的更为彻底。作为新三板上最大的投手，仅仅2015年6月，天星资本就投资了127家企业。第一周55家，第二周17家，第三周22家，第四周33家。数据显示，成立五年左右，天星总共投资了558家企业，已挂牌446家，其中其为133家挂牌企业十大股东之一。但从企业挂牌时间来看，天星资本投资的企业主要为2014年和2015年挂牌的企业；从投资金额来看，天星资本在过去两年间的动作也有着天壤之别：2015年27.3亿美元，2016年仅为0.51亿美元。由此可见，天星资本在新三板上的投资主要发生在新三板的高点，2015年。
然而二级市场并未如天星资本所预期，疯狂投资的脚步无法阻挡市场的低迷。2015年以来，新三板市场受主板行情影响，行情也一路向下。三板做市指数从2015年4月最高的2673.17，跌至今年6月20日的低点1062.35。天星资本由于参与项目过多，难免受到大盘波及，部分项目出现了倒挂。
根据不完全统计，截至2017年6月6日，天星资本系定增项目除去1个尚未成交，共有30个出现倒挂，占总数比为66.67%。根据投资标的公司最新年报披露，其中帝测科技、春盛中药、升禾环保、佳瑞高科、伊禾农品、亚成微、策源股份、大富装饰等8家标的公司，天星资本均尚未完全减持，多笔投资或已出现账面浮亏。
数据显示，在新三板10757家挂牌公司中，剔除471家无净资产数据、5229家没有交易价格、17家净资产为负值的公司，截至6月6日收盘，5040家公司中股价跌破净资产的公司达742家，其中股价低于每股净资产50%的公司有169家。上述5040家公司中，经营性现金流净额为负值的公司为2160家，占比为43%。在“破净”的742家公司中，266家的经营性现金流净额为负值，占比为36%。从2016年完成定增股票发行并上市且有成交记录的2082家公司看，目前收盘价低于定增价的公司达797家，其中股价不足净资产20%的公司有17家。
按照43%的概率推算，三星资本已投资的446家挂牌企业中，有接近190家（446*0.43）企业“破净”可能是大概率事件。按照大概率投资的天星，按照目前的情况来看，也很有可能大概率的投资了一些无法向投资人交代的企业。
作为一家投资管理公司，其收入主要来自基金管理费与投资退出收益。而聚焦投资新三板企业的管理公司，其业绩与新三板市场发展及所投挂牌企业的发展有很大直接关系。
市场上很多新三板专项基金也都是在2015年高点发行的，期限一般为1+1或2+1，今明两年都是退出高峰。目前市场上已出现很多由于基金到期而需要找接盘的新三板项目。但由于新三板市场的持续低迷，大部分项目都成为烫手山芋，很难找到接盘俠，而再募集新三板专项投资基金当前基本也是不太可能的。可能的解决方案就是清盘或展期。清盘则面临基金亏损。展期通常需要全体投资人一致同意，实施起来也不容易，即使能实现展期，通常是不会再收管理费，况且展期一年后是什么情况，谁也不好说。
有专业人士表示，目前新三板上1万多家公司可分三类。少数好的公司，大多在寻求转板到沪深两市IPO；大部分投资价值不大；利润在1000万左右的企业其实也不太稳定，投资时也需要十分谨慎。
目前市场上已2014-2015年成立的基金纷纷面临到期清算或者展期。
据了解，天星资本早期发起的产品期限多为3+2年或者5+1年的，2015年发的产品期限则2+1年的比较多。据接近天星资本人士透露，天星资本旗下约有上百只基金到期时间集中在2018年。
Choice数据显示，联讯天星资本1号已进入展期，从走势图可知，业绩呈现下滑趋势。
基金规模难以扩大，退出投资收益难以保证。2015年、2016年净利润分别为人民币3.19亿元、2.76亿元的天星资本如何在今后3年逆市场而动，实现基金规模与投资退出收益的快速增长，并达到3年累计净利润不得低于30亿元人民币，每年管理基金的实缴规模和净资产规模不低于60亿元的对赌目标。
站在了新三板高岗上的天星资本，又是如何计算出50亿身价？
天星资本官网显示，天星团队核心人物中有三名来自公安系统：董事长刘研、行政总裁于江蛟来自北京市公安局，主管合伙人刘晨曦来自河北省承德市公安局，天星资本与公安系统“缘分”颇深。刘研大学就读于中国政法大学法律专业，毕业后刘研受训半年，后进入公安系统工作了十年半。在北京市公安局天安门分局，他从基层民警干起，中间轮换过多个岗位，辞职前的职位是大队长。刘研曾对媒体透露“不出来的话，应该快提副局长了，在我的同龄人里面，升得算最快的。”2009年，通过朋友介绍，认识了王骏，开始了从警察到金融的转型。
天星资本刘研
天星资本王骏
王骏是天星资本的另一位灵魂人物。可以这样理解，天星资本的“博弈”式投资方法与王骏其人不无联系。知情人透露，王骏在几年前喜欢将自己比喻成华尔街之狼，天星曾组织投资团队集体观看这部电影，并要求投资团队写观后感。然而，《华尔街之狼》讲述的并非是什么励志动人故事，它以华尔街传奇人物乔丹·贝尔福特为原型，讲述了这位股票经纪人游走在法律边缘的发家史。
图示：微信朋友圈
此外，主管合伙人范文双和刘晨曦皆毕业于美国德克萨斯州立大学。然而浏览全美大学综合排名，前百位并未出现这所大学，根据USnews的排名，美国德克萨斯州立大学排名在200名外。对此，记者咨询了一家留学教育机构，业内人员表示：“如果是金融相关专业，100之后的学校就比较水了。”市场内投资机构从业者大多毕业于名校，在海外知名金融机构担任过要职的海归派更是备受国内投资机构青睐。而天星资本官网可见，其团队一栏近半数人员工作经历为空，从核心团队人员构成上，天星资本显然不走寻常路。除了核心团队，天星招聘的速度、规模以及开出的条件也曾是业界热议的话题。然而，先被挡在新三板门外，而后嫁入A股，今天的天星资本显然早已不是一周内投33个项目的“快投手”，“年终奖至少一个亿”也基本无望兑现。
知乎上网友的晒出天星资本招聘条件
正如王骏自己所说的那样，天星资本的每一步发展都伴随着整个新三板，没有新三板就没有天星资本。然而以新三板为核心思路进行布局投资的天星资本，命运的咽喉也掌握在新三板无形的手中。新三板目前的低迷与羸弱的流动性是这个投资逻辑最大的隐患和挑战。市场的低迷和过高的业绩承诺不得不让人担心天星兑现时的压力。
浪潮退去，谁在裸泳一望便知。多支募集基金面临到期退出，六成投资项目出现倒挂， 天星资本的考卷成绩能否让众多投资者满意，至少现在看来，似乎挑战不小。
主营业务发展进入瓶颈期中科新材试图通过收购天星资本这样的投资管理公司来打通产业链，实现产融结合，最终实现华丽转型。但天星资本是否是理想的梦中情人？至少刘研、王俊的天星资本不是禹博的中钰资本，也不是陈玮的东方富海，甚至也不是吴刚的九鼎。收购对赌条款看似严苛，双方真正赌的也许是各自的资本腾挪术，还有新三板的未来。
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