基础设施项目融资与PPP模式的实施要点（下）
近日，中国水网金牌专栏作家、陕西金融控股集团有限公司总经理助理、国家发改委PPP专家库入库专家罗桂连来稿，对基础设施项目融资与PPP模式的实施要点提出探讨，他提出该模式的4个关键词：基础设施、融资平台、项目融资、PPP。
来源：中国水网 作者：罗桂连
陕西金融控股集团有限公司总经理助理、国家发改委PPP专家库入库专家罗桂连
作者主要分享了基础设施项目融资与PPP模式有关的4个关键词：基础设施；融资平台；项目融资；PPP。本文将主要对融资平台与地方政府债务问题进行解读。
2010年6月10日，国务院印发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号），这是国务院层面针对融资平台的一个专门性文件。国发19号文对融资平台定义为：地方政府融资平台公司指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。国发19号文首先肯定了地方融资平台的贡献：近年来，地方政府融资平台公司通过举债融资，为地方经济和社会发展筹集资金，在加强基础设施建设以及应对国际金融危机冲击中发挥了积极作用。同时也指出了平台存在的主要问题：融资平台公司举债融资规模迅速膨胀，运作不够规范；地方政府违规或变相提供担保，偿债风险日益加大；部分银行业金融机构风险意识薄弱，对融资平台公司信贷管理缺失等。国务院要求地方政府在出资范围内对融资平台公司承担有限责任，实现融资平台公司债务风险内部化。
国发19号文给出的定义，明确提出判断某个机构是否为地方政府融资平台的三条实质性标准：一是地方政府是最终出资方，也是实质控制人。可以由政府直接出资，或由所属政府部门、事业单位和国有企业出资；如果最终出资方是某个地方政府或由多个不同的地方政府，且满足后面两条标准，就可以判定该机构为地方政府融资平台公司；二是平台的主要职能是承担地方政府所负责项目的“融资”功能，这里特别突出代表政府为政府投资项目进行融资的职能，实务中很多平台的职能不只是融资功能，还包括组织建设与资产运营管理等功能；三是平台是有独立法人资格的经济实体，具体包括政府部门、事业单位和国有企业，比如，各省往往由省交通厅、省公路局、省交通投资集团这三类机构，分工负责省内高速公路的融资责任。虽然银监会每个季度公布融资平台名单，但由于种种原因并不完备，只能作为参考，实质性判断标准是国发19号文给出的定义。
实际上，从1986年8月，国内第一家平台公司上海久事公司在上海成立以来，平台实际上成为地方政府推进城镇化的主要融资平台和项目实施主体。以成立于1992年的上海城投为例，该公司是上海基础设施建设和公共服务运营的主要承担者，截至2015年多渠道筹措城建资金2500亿元。2015年实现营业收入217亿元，利润总额49亿元；总资产4719亿元，净资产2124亿元，资产负债率55%。2015年完成投资216.35亿元，“十二五”期间完成固定资产投资968.69亿元。2016-2018年，城投集团计划完成投资总计达 956.63.63 亿元，其中公路基础设施投资702.33亿元；水务基础设施投资 229.6亿元；环境基础设施投资24.7亿元。2014年11月，上海城投改制为国有独资的有限责任公司，提出了打造CIMO（咨询、投融资、项目管理、运营）专业服务能力，即企业未来的商业模式为专业服务（CMO）和投融资服务（I）双轮驱动，可以根据需要，为不同地域、不同规模、不同发展阶段的城市提供基础设施和公共服务CIMO中的一项或多项方案。
实际上，该公司下属子公司进行过一些探索，如：“2014年度固废行业企业评选结果”在京揭晓，上海城投所属上海环境集团有限公司继2012年后再次被评为“2014年中国固废行业十大影响力企业”。环境集团将以“让城市生活更美好”为使命，打造国内一流的、具有项目价值提升能力和全球市场拓展能力的城市环境综合服务商和具有社会责任感和持续创新能力的环保百年老店为愿景，坚持“专业服务、持续创新、责任诚信、和谐共赢”的宗旨，铸造优秀企业文化，为环保事业发展进献绵薄之力。
2014年11月的定位，显示该公司计划在国内近年推进的热热闹闹的PPP运动的背景下，有意整合利用其在上海积累的综合实力服务全国。不过，2015年底上海城投的定位重新调整为：上海城投将传承创新、专业、诚信、负责的发展理念，秉持“让城市生活更美好”的愿景，以“城市基础设施投资公司”为战略定位，牢记使命、服务大局、提升能效、做实做强，以“提升城市基础设施和公共服务核心竞争力”为主线，以“完善可持续发展体制机制”为保障，以“确保重大工程建设，确保城市运行安全”为目标，着力提升城市形象、强化城市功能、改善城市环境，为新型城镇化建设做出就有的贡献。
上海城投好像又收心回到上海，回归本地融资平台的定位，其中的曲折各位可以揣摩，限于篇幅本文不详细展开讨论。
国内形形色色的融资平台公司总体上可以分为四类：
一是综合性平台。标杆性代表如上海城投、杭州城投、武汉城投等，她们往往是当地城市建设融资的最终兜底方，履行建设财政的职能，是所在行政区域内重大项目的融资主体、项目建设主体和公用事业的运营管理主体。发达城市的综合性平台在基础实施与公共服务领域已经积累综合优势，融资成本低、建设组织效率高、运营管理能力强，是各类金融机构优先争取的合作伙伴。
二是专业性平台。标杆性代表如京投公司、上海申通地铁集团、北京排水集团、重庆水务等。她们往往是城市建设中某一个特定领域的融资、建设与运营主体。如2003年成立的京投公司，注册资本从25亿元增加到909亿元人民币。截至2015年底，累计完成投资达3953亿元，建成客流总量世界第一、总里程世界第二的超大型城市轨道交通网络；总资产4045亿元，净资产达到1409亿元，分列北京市属国企第二位和第一位。2015年，新增到账资金462.5亿元，累计落实国开行专项债券资金四批共计55.6亿元并陆续拨付至10个项目；正式签署地铁16号线特许经营协议和补充协议；将现行专项资金“政策”转变为授权经营“协议”；推广土储模式；加快京津冀城际铁路投资建设，保障国铁项目建设，布局城市地下综合管廊业务，承担新机场高速公路建设。该公司积极推动“轨道＋土地”车辆段综合开发模式，打造上盖精品工程，全年完成土地一级开发约68公顷，琨御府、西华府、公园悦府等二级开发项目取得良好销售业绩。可以说，如果不采用京投公司这样的融资平台模式，北京市的地铁建设想如此快速，完全没有可能。
三是园区性平台。标杆性代表如上海金桥集团有限公司、苏州高新区经济发展集团总公司、西安高新控股有限公司等。她们承担经济开发区、高新区、出口加工区、保税区及自贸区等特定发展区域的基础设施融资、建设与运营，招商引资以及政府授权的公共服务职能。2016年9月8月29日，中诚信国际信用评级有限责任公司发布报告，在经过多轮的考察和磋商后，将成立于2003年的西安高新控股有限公司额主体信用等级调升至AAA，评级展望为稳定，作为国家级开发区中为数不多的AAA级融资平台，西安高新控股将为高新区的发展提供更为强有力的资金支撑。西安高新控股有限公司作为高新区内基础设施建设及公用事业唯一建设及运营主体，获得了金融机构、社会资本的广泛认可，通过卓有成效的融资工作，高新控股有限公司满足了高新区率先发展、跨越发展的需求，为各项工作顺利开展提供了坚实的资金保障。
四是空壳型平台。2008年全球金融危机后，各地成立了一些资产规模少、可运作资源少、治理结构不规范、综合能力弱、至今未公开发行债券的区县级平台。比如，某些地市级有10余个平台，除了安排干部外，几乎没有发挥实质性融资功能，更谈不上提升公共服务效率这些更为高级的目标。她们的典型特点是：（1）地方政府直接控制下的伪市场主体，长官意志突出，运作管理不规范；（2）按政府指定办，盲目融资与投资，融资效率低、融资成本高、偿债来源无法保障；（3）自身缺乏经营性现金流，偿债现金流高度依赖当地财政，特别是土地财政；（4）对下属子公司的控制能力弱，报表型平台公司普遍存在。从数量上看，这类平台是主流，但从占有的有效资产规模看，实际占比并不大。这类平台公司是欠发达地区金融意识落后、金融市场运作能力弱、地方政府公共管理能力差等因素的突出体现，如果不能做实做强，确实应该清理关门。
国内地方政府融资平台的融资渠道很繁杂，存在很多不规范现象。特别在2012年起监管机构收紧对地方融资平台的贷款之后的2013年-2015年，如信托、基金子公司、投资基金等各类“创新性”平台融资业务兴旺发达。2014年时，很多地市级平台的融资成本高达15%以上，县级平台甚至高达20%以上。由于这些融资平台的经营性现金流很少，地方财政实力很弱，平台的存量债务按较高的复利高速累加，新建项目还需要大规模融资。如果不紧急刹车，降低存量债务和新增债务融资成本，造成系统性风险难以避免。2015年以来，在国务院统一部署下，锁定存量债务并通过债务置换大幅度降低存量债务的成本，并限制高成本增量债务的产生，在短期内遏制了融资平台债务风险的爆发，但长期债务风险仍然存在。
地方政府融资平台融资的主要风险点如下：
第一，现金流高度依赖土地财政。融资平台本身的资产大多为公益性资产，即使部分资产有收费机制，但能覆盖日常运营成本就不错了，融资平台产生经营性现金流可以用于债务还本付息的能力非常弱。融资平台维持现金流不断高度依靠当地财政尤其是土地财政，即使在前几年土地市场活跃时，平台的借款本金偿还甚至利息偿还也主要靠借新还旧。不过，随着征地拆迁等一级开发成本的上升，一二级土地之间的剪刀差已经大幅度缩减，土地财政的可持续性遇到挑战。
第二，资产的真实性和盈利性存疑。普遍存在以下情况：注入公园、政府大楼、市政道路等公益性资产；非实际控制但纳入合并报表范围的子公司，很多融资平台汇集当地公交公司、自来水公司、供气公司、供热公司，但除了合并报表外，在这些子公司的资产运作、人事任命、收益分红等方面几乎没有话语权；注入土地资产的价值虚增，部分公司作为注册资本主要部分的土地资产，还是无规划指标、无配套设施、无征地拆迁的三无“生地”，但却经评估作高价作为政府出资；以政府为交易对手，以BT协议、代建制等方式，虚构一些巨额应收账款入账甚至虚增注册资本；平台的资产负债率高，负债都是实数，包括注册资本在内的资产却存在很高比例的虚假资产，资产负债率高低只能靠猜；
第三，存在大量的高成本负债与表外融资，特别是高成本的名股实债方式的盛行，增加金融机构的风险辨析与管控难度；
第四，同一地方政府下设多家平台，存在严重的相互担保与联合担保现象；抵质押担保的唯一性与合法合规性存疑；
第五，融资平台公司的资产划拨比较随意，存在恶意破产逃债等风险事件；
第六，地方经营性国有企业由于给平台担保甚至直接为政府融资，城市商业银行等地方金融机构将很高比例的资产投入本地政府投资项目，这两类机构实际上走向平台化，逐笔成为地方政府项目的融资渠道。
地方融资平台主导的地方政府项目融资模式，经过2009-2012年的狂飙突进，暴露出以下可能形成系统性风险的严重问题：
第一，债务规模失控。地方政府为稳增长，启动大规模的新城区建设计划，亟需巨量资金。但是，地方财政收入无力支撑，地方政府自身举债缺乏权限和规范渠道，平台模式成为不得以也最便捷的地方政府融资渠道，迅速风行全国，很多乡镇一级的政府也初始建立各类融资平台。平台融资方式缺乏有效监督和决策持续约束，容易造成债务规模失控，存在潜在的偿债风险。由于绝大多数融资平台缺乏经营性现金流，存量债务偿还只能靠借新还旧，新建项目的融资任务每年增加，债务累加的复利还很高，如此造成债务余额指数式高速累加，依托地方政府信用隐性担保的平台融资模式危如累卵。
第二，融资成本高企。很多平台达不到通过银行贷款和公开发债等正规方式筹集资金的资信水平，特别是2013年后金融监管政策收紧，地方政府融资平台通过非正规渠道融资的借款成本迅速提高，且期限较短。但是，地方自发自还债券利率基本与国债收益率持平。平台模式与地方债券模式都是依托政府信用，最终还款都是依靠财政收入，而融资利率之间的差异在6%以上，甚至高达15%以上，存在系统性的财政风险。
第三，项目实施效率低。地方政府的项目建设普遍采取相互分割的步骤，融资、投资、建设、运营由不同的下属机构负责实施。地方融资平台按照政府指令去找金融机构借款，投资与建设一般由行业主管部门组建临时指挥部来负责，普遍存在缺乏同类项目实施经验的硬伤，设计与施工招投标普遍不规范。项目建成后不管质量如何，直接移交给某事业单位或国有企业负责运营，这些运营单位缺乏运营经验和专业人员，往往成为安排各方官员关系户的安乐窝。从这个流程看，重建设轻管理的问题很突出，土地与资金资源浪费的现象也非常严重，投资与运营效率很低。实际上，国内市政公用行业市场化运作已经有接近20年的发展，已经有一批能打通融资、投资、建设、运营的全流程工作的专业投资运营机构，但是在融资平台融资比较方便的背景下，专业投资运营机构获取项目又会遇到各种限制，难以异地拓展业务，存在明显的效率损失。
针对地方政府融资平台支撑的传统政府项目投融资模式，以2014年6月30日中央政治局会议审议通过《深化财税体制改革总体方案》为起点，随后，2014年8月31日全国人大常委会通过《关于修改<中国人民共和国预算法>的决定》，2014年9月21日国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发【2014】43号），2014年9月26日国务院印发《关于深化预算管理制度改革的决定》（国发【2014】45号），2014年11月16日国务院印发《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60 号），2015年5月22日，国务院办公厅转发财政部、发展改革委、人民银行联合发布的《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》（国办发〔2015〕42号）。财政部、国家发改委及有关部委就地方政府债务问题、投融资体制改革、PPP等方面的工作，相继印发超过50项部委规范性文件。除宁夏、西藏外的中国内地29个省、直辖市和自治区政府发布了推广PPP模式的实施意见或指导意见。
有关文件明确提出剥离地方政府融资平台的政府融资职能，政府项目的推进只有两个合法途径：一是省级政府在批准的限额内发行地方政府债券；二是通过PPP方式推进政府项目。从实际情况来看，2015年度地方政府债券发行3.6万亿元，其中一般债券5,000亿元和专项债券1,000亿元共计6000亿元可以用于新建项目；2016年计划发行1.18万亿地方政府债券可以用于新建项目。截至2016年8月末，财政部全国PPP综合信息平台项目库收录项目10313个，总投资12.3万亿元，已签约超过1.4万亿元，而实际落地形成固定资产的金额远低于这个数字。相对于国内基础设施每年超过10万亿元的总投资，地方债券和PPP两项渠道发挥的作用还很有限，大部分基础设施项目的融资还是以平台为主。特别是有关部委大力推进的PPP运动，落地率太低，千亿规模的PPP落地投资额相对于十万亿计的实际基础设施投资额，可以说是杯水车薪。可以合理的预期，当前乃至未来一段时间，地方政府债券和PPP这两种模式，尚无法取代地方政府融资平台的政府项目融资主渠道的地位，地方政府融资平台仍然是地方政府不得不倚重的主流融资模式。
既然融资平台不可能扫进历时的垃圾堆，并且还将发挥地方政府项目融资主渠道作用，就有必要分析平台现在面临的问题的根源，并对症下药，探寻平台的前程和出路。
对地方政府融资平台进行理性分析，有必要先厘清以下事实：
第一，平台承担城市化建设起步资金的筹集职责。在城市化建设的起步期，诸多基础设施项目需要全面启动并超前建设，需要巨额的“第一桶金”才能打开地方城市建设的新局面。而此时，土地价格较低，招商引资刚开始还没有产生稳定税收，社会资本怀疑发展前景难以大规模投入，唯有平台迎难而上。可以说，国内城市化发展取得重大成效的地方，平台在初期融资中都起到绝对主导的作用。那些一开始就靠廉价卖地的地方，难以持续推进城区建设规划的落实。
第二，诸多重大项目的边界条件不清晰，唯有平台才有能力组织实施。以上海新江湾城片区开发项目为例。1997年空军将总面积9.45平方公里的江湾机场土地高价卖给上海城投，前几年主要用于开发动迁房，如此，将亏损严重，当然也可以列入政策性亏损处理销账。不过，上海城投利用国际智力资源，在2004年7月提出规划建设“以21世纪知识型、生态型住宅区和花园城区为方向的新江湾”，并取得市政府在城市规划调整方面的支持，进行大规模高强度的包括地铁、园林、道路等方面的投资，还免费给复旦大学提供了3000亩土地用于新校区建设，充分发掘新江湾城土地的稀缺性和价值空间。2015年11月25日，信达以72.99亿元竞得D7地块，成交楼板价49152元/平米；2016年7月29日，融信集团以31.55亿元购得B3地块，楼面价5.3万元/平米，保本售价预计突破10万元/平米。上海城投凭借强大的融资能力和项目组织实施能力，借助规划调整等公开资源，给复旦提供免费用地体现了公共机构对区域发展的责任担当，用20-30年的运作周期，实现了良好的经济效益与社会效益，为盘活存量土地资源消化城市建设历时债务做出一个标杆性项目。如果2000年前后，上海市就通过分片土地拍卖，或者找一家社会资本来总体实施该项目，效果肯定要差很远，有心者可以对比国内部分城市引进房地产开发商进行老机场、老厂区片区开发的效果差异。
第三，国内市政公用行业普遍未建立起合适的收费机制，平台兜底项目运营亏损。
第四，融资平台依托政府信用和公开资源才有生存发展的基础。
第五，融资平台为城市建设融资提供了时间差。
总之，在地方政府建立稳定可靠的社会基础设施建设资金来源渠道之前，在经济类基础设施价格机制建立和到位之前，融资平台仍将是地方政府公共项目融资的主渠道。即使在PPP项目实施中，平台也可以发挥政府指定的项目实施主体的关键作用，还可以作为项目收入不足的风险缓冲器，为各地成功实施PPP项目提供主导性和支撑性作用。
规范地方政府融资平台行为，积极审慎发展PPP模式，才是靠谱的政府项目投融资体制改革转型之路。
（END）
附：作者简介
罗桂连: 现任陕西金融控股集团有限公司总经理助理。注册会计师，国家发改委PPP专家库入库专家，中国资产证券化研究院PPP专业委员会主任委员。清华大学管理学博士，伦敦政治经济学院访问学者，2000年以来一直在基础设施项目融资及资产证券化领域从事实务、研究和政策制订工作。组织了上海老港生活垃圾填埋场国际招商、上海浦东自来水公司股权转让等标杆性项目，并为西宁市、宝鸡市等地方政府提供项目融资全流程咨询服务。主译的《基础设施投资策略、项目融资与PPP》、担任副主编的《PPP与资产证券化》已于近期出版发行，还参加《资产证券化操作手册》（第二版）、《REITs投资指南》等十余本相关领域专业著作的编译工作。近年在保监会资金部投资处工作，推动保险资金投资基础设施等重大项目。在国家会计学院、清华大学PPP中心、清华五道口等培训机构讲授基础设施投融资等专题。
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