刘世坚：基础设施投融资模式新探之三——从存量中突围
最近，清华大学PPP中心主任助理、行业发展部部长刘世坚密集走访了国内多个省市，进行基础设施投融资改革方面的调研，感触很多，记录下来与各位分享，也算是此前两篇小文（《基础设施投融资模式新探之一——逻辑与出路》、《基础设施投融资模式新探之二——PPP的三条超车道》的续集。
来源：中国水网 作者：刘世坚
近期，随着国内金融及地方债务风险防控政策的不断发酵，基础设施投融资领域的既有平衡受到较大冲击，包括地方政府、投资人和金融机构在内的各方主体都有很多困惑，不少基础设施项目也面临进退维谷的尴尬。为此，我们需要从何处入手，解决哪些问题，并以何种方式达成新的平衡？
一、基础设施投融资的共性问题
从笔者最近完成的地方调研情况来看，在基础设施投融资领域主要存在以下三个方面的问题：
其一，就新增投资而言，受制于地方债务风险防控的持续性要求，政策和市场两端均呈现出明显的收缩状态。与此相关，地方政府近年来的主要抓手之一、地方融资平台模式的主要替代者——政府和社会资本合作（PPP）模式的适用政策及空间的演化趋势，可以说既是前述收缩的直接结果，也是造成当前收缩局面的原因之一。近期PPP江湖流传的一句名言：“某某文就像一束光，照亮了PPP越来越窄的路”，实在是对PPP现状的生动写照。
其二，就存量资产而言，虽然国务院及各部委一直保持积极推动的态势 ，但是从地方的实际情况看，在存量资产处置领域普遍存在部门信息不对称、家底不清、融资各自为政的情况，简单易行的融资手段基本已经穷尽，后续融资严重乏力，与资本市场之间更是“十三不靠”。存量资产处置的需求很强烈，但是中央政策找不到抓手，地方政府找不到办法、投资人找不到入口、金融机构找不到理由，各路玩家踌躇不前，总体感觉仍然处于僵局状态。
其三，在投融资模式选择方面，受2017年以来的金融风险及地方债务风险防控政策的影响，各地已明显进入“后PPP时代”，不但PPP模式的适用范围大幅收窄，而且相关主管部门的工作重心也已从PPP模式推广转入严厉规范，即便是相当成熟的特许经营模式也未能独善其身。比较突出的例子，就是大量市政公用行业特许经营项目赖以存续的一些基本游戏规则（如体现“或取或付”原则的基本水量设置），已经开始受到审计的明确质疑，并被责令整改，理由是涉及固定回报，构成地方政府隐性债务等等。至于圈内一度热议的“F+EPC”、“EPC+O”之类的模式，在合规层面更是破绽百出，难当大任。
换言之，以今日基础设施投融资的江湖，新秀PPP正从带头大哥的宝座上逐步淡出，就连老革命——特许经营的地盘也未必就能高枕无忧，另外还有一帮各怀心事的小兄弟，奇装异服却又瞻前顾后，一时难成大器。在主流投融资模式的选择上，不管部委行会们怎么想，地方政府确已普遍陷入迷惘状态，急于求解而不可得。
二、相关各方的定位与选择
之所以出现上述问题，应该还是相关各方在“防风险”与“稳增长”（或称为“控债”与“发展”）双重目标的压力之下，分别基于自身定位做出各自选择的共同结果，相互关联，在一定程度上也互为因果。
在政策端，从中央到地方都显示出“防风险”的力量更强，相关规范性文件和政策宣贯的导向也十分明确。而在政策效应的传导机制上，出于合规层面的考量，从上至下往往体现出层层加码的特点，地方经济发展的腾挪空间亦由此受到相当程度的限缩。此为相关政策定位及主动选择的必然结果，估计短期内不太可能出现颠覆性的变化。
略具新意的地方政策，近期比较值得关注的是《天津市人民政府关于市级政府投资项目统筹管理的意见》（津政发[2019]11号）。此文提出的“统一项目计划、统一项目审批、统一资金平衡、统一实施监管”的原则，以及市级政府投资项目统筹管理的办法，基本符合自2004年投资体制改革以来政府投资项目的管理思路，但与PPP项目的现行游戏规则存在错位，从中也许可以部分窥见地方政府在控债与发展政策选择方面的最新动态。
反观市场端，基础设施投融资领域的主要参与者（包括地方政府、央企、国企、大型民企和金融机构）近年来所逐步形成的PPP项目“入库信仰”开始发生动摇，纯政府付费的基础设施项目也已失宠。而作为地方政府手中最有吸引力和说服力的资产——土地，目前不但很难用于各种基础设施投融资模式所需的资源配置，并且连以土地出让收入为主的政府性基金预算也不得用于PPP项目运营补贴支出了。毋庸讳言，市场玩家们手里的好牌有限，想打出精妙的配合并不容易，只能收缩战线，等待新的市场信仰产生。而那些之前冲得过猛，底子又相对偏薄的玩家（多见于主投纯政府付费项目的民营企业），除了“抱大腿”或断臂求生之外，其它选项已经寥寥无几。
三、新旧平衡的纠结和转换
2014年下半年，笔者也曾经调研过若干省市，当时体会到的地方焦虑主要来自于《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）对旧有平衡的冲击，地方经济发展所惯用的左膀右臂（土地与平台）受缚，而主要部委的政策信号引而不发，新的平衡未能形成。此后不久，PPP的组合拳陆续挥出，新的市场平衡与新的市场信仰逐渐成型，局面为之一变。期间，PPP的竞争者有之（政府购买服务），变形者有之（各类拉长版BT、明股实债、固定回报，不一而足），但都未对新平衡造成太大的影响。PPP就像一颗横空出世的新星，自带流量，在其创设的三条超车道上一路急行（旧文参阅：《基础设施投融资模式新探之二——PPP的三条超车道》，直至2017年金融风险防控的大幕拉开。
目前，基础设施投融资领域明显处于新旧平衡交替状态。PPP带来的短暂平衡正在打破，新的平衡因为缺乏清晰可见的政策依托而难产。但是需要注意的是，与短期的“控债”压力相比，地方经济发展的需求真的是亚历山大，力大也无穷。倘若顶层设计上给不了出口，地方层面必然会有大量的“对策”被发明出来，以释放发展的压力，从而推动新平衡的实现。从这个角度出发，我们有必要基于前述问题、定位与选择，对新旧平衡的转换机制加以研究。
先从共性问题来看，国内的基础设施建设持续进行了几十年的时间，增量空间肯定还有，但是总有上限，而且受限于此类项目对政府信用过度依赖的回报机制，尚有债务风险积累和化解的难题待解。再从各方定位与选择来看，尽管有控债的缰绳在，但是发展的需求依旧强烈。无论各方的利益诉求如何，只要能够为之找到交集，以及新的市场信仰，并通过政策性文件加以提炼、定义和背书，就有可能成功地引导和驾驭地方经济的动能，打开新的发展空间，同时还能兼顾控债的合规风险。
因此，避开“防风险”和“控债”的锋芒，在具备一定运营性的存量资产（如《国家发展改革委关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》（发改投资〔2017〕1266号）提及的“能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、重大市政工程”）上做文章，以存量带增量，甚至是以存量定增量，从存量中突围，为“稳增长”提供新动能，进而达成新的政策与市场之间的平衡，可以成为基础设施投融资的主攻方向之一。
具体而言，基础设施存量资产处置可以考虑从以下几个方面加以推进：
第一，为各方利益诉求找到交集，并为之提供合规保障。在这方面，特许经营、PPP、政府购买服务等投融资模式都可为之提供借鉴。以PPP为例，瞄准增量，提供跑道，并以“两评一案”及“入库”的方式提供合规出口，其实就是此类交集的定位和定义模式，也是中国式PPP的秘诀之一。
存量资产处置机制的设立，不妨也从这个角度出发，首先在政策层面上不自限于存量，确定“以存带增”的政策导向，为各方显而易见的共同诉求提供出路。其次，可以考虑划定“以存定增”的赛道，并与地方债务化解任务指标相挂钩，以提振地方政府处理存量资产的兴趣和信心，同时为其新建项目和新增债务的合规性提供保障。
第二，借助综合型外脑的智力支持，为地方政府及平台公司进行较为全面的产业、资产和资源梳理，并针对其中较为优质的部分制定归集与盘活计划，为多种类型的投融资模式（例如PPP项目资产证券化、基础设施REITs、绿色债券、并购重组等等）做好基础性准备工作，而无需局限于单体项目的转让-运营-移交（TOT）、改建-运营-移交（ROT）、ABS或REITs。以土地供应为例，如果以强调溢价回收机制为核心的TOD（Transit-Oriented Development，以公共交通为导向的开发）、EOD（Environment-Oriented Development，“以环境为导向的开发”）及XOD（X-oriented Development，“多元化导向的开发”）的综合开发理念暂不可行，是否可以从空置的工业用地、农用地等入手，通过土地性质的调整，或相关用地方式的拓展，以扩大存量或新增项目的资源配置或投资回报空间？
第三，尊重基础设施项目投融资的基本逻辑，从“钱从哪里来，到哪里去，又从何处回收”的三个根本问题出发，从区域试点做起，设立基础设施项目溢价回收机制，分别从建成项目的现有收益计提和新增项目的未来收益划转等两条路径，为存量资产处置提供资金收集和反哺渠道，逐步实现以增量促存量，尽量避免存量资产的低效融资或廉价变现。在这方面，通过包括PPP、特许经营、资产证券化在内的既有投融资模式进行单点突破或许可行，但难在以点带面，建立存量资产与投资人、融资机构及资本市场之间的可持续的资金吞吐通道。如何寻找、组建一种或多种比PPP项目公司（或特许经营公司）更为适合的基础设施投融资载体，从存量资产中突破各类风险对地方经济发展的围困，是主管部委及地方政府当下需要面对并尽快解决的一个课题。
编辑 | 李艳茹、王媛媛
统筹 | 谷林