森源电气跨界并购环卫标的遭质疑！（附专家点评）

E20水网固废网 2021-05-01

10月9日，森源电气发布公告称，于10月8日召开的股东大会审议通过了《关于收购河南森源城市环境科技服务有限公司100%股权暨关联交易的的议案》。而半个月前，森源电气首次对外公告上述股权收购事宜时，就曾因为标的溢价过高遭深交所问询，并因大股东高比例质押引关注。

来源：中国能源报作者：李玲

深耕电气设备制造领域近30年的老牌企业河南森源电气股份有限公司（下称“森源电气”）近日的一笔收购引发了市场关注。

10月9日，森源电气发布公告称，于10月8日召开的股东大会审议通过了《关于收购河南森源城市环境科技服务有限公司100%股权暨关联交易的的议案》。而半个月前，森源电气首次对外公告上述股权收购事宜时，市场上议论颇多，并遭深交所问询，但这并未影响其收购的步伐。

跨界进军环卫市场

根据森源电气9月27日发布的《关于收购河南森源城市环境科技服务有限公司100%股权暨关联交易的公告》，其与河南森源集团有限公司（下称“森源集团”）、河南森源重工有限公司（下称“森源重工”）共同签署了《购买资产协议》，拟支付现金购买森源集团和森源重工合计持有的河南森源城市环境科技服务有限公司（下称“森源城市环境”）100%股权，收购完成后，森源电气直接持有森源城市环境100%股权。

据了解，当前森源集团、森源重工分别持有森源城市环境50%股权，而森源电气、森源重工均为森源集团的控股子公司，因此本次收购事项构成关联交易。根据北京中锋出具的《资产评估报告》，截至评估基准日2019年6月30日，森源城市环境股东全部权益价值为5.52亿元，经交易各方协商确定交易价格为5.52亿元，森源电气将以自有资金或自筹资金进行支付。

资料显示，多年来，森源电气坚持“大电气”的发展战略，先后承担过国家重大电力装备自主化、新型电力电子器件产业化等专项重点项目。森源城市环境成立则不足3年，主要从事城市、城乡环卫市场化服务。

森源城乡环卫一体化体系，是依托集团智能化环卫装备，利用互联网、物联网、大数据、云平台等现代信息技术，打造智慧环卫管理平台，为环卫管理部门及第三方环卫服务企业提供涵盖管理的人、车、物、事等全要素，全业务流程的一体化服务。主要包括城市环卫服务和城乡环卫一体化服务两种模式。（此段为中国固废网小编所加）

对于此次收购的原因，森源电气解释称，“近年来生态环境治理需求不断释放、多元化经营模式推广带动环保企业订单大幅增长。森源城市环境发展前景广阔，盈利能力较好，将显著增厚公司2019年度经营业绩，并对公司未来经营业绩产生积极影响。”

同时，森源电气表示，“本次收购有利于公司进一步丰富业务类型，延伸环卫服务产业链条，促进公司垃圾发电及智能垃圾分类装备等业务的研发、生产和销售，保持公司持续高质量、稳定发展。依托森源集团在环卫装备领域已经建立的竞争优势，公司将稳步有序地推进环卫服务产业等新兴业务的发展，进一步提升公司综合实力，为公司业绩提供新的利润增长点。”

标的溢价超4亿遭问询

既然标的产业符合森源电气的发展战略，是什么引发市场和深交所对此次收购的质疑？交易价格是其中很重要的一个因素。

根据森源电气公布的审计报告，2017年、2018年全年及2019年上半年，森源城市环境分别实现营业收入0.16亿元、1.73亿元、1.09亿元，净利润为-206.08万元、2977.92万元、2377.26万元。截至今年上半年，净资产为1.51亿元，其中应收账款账面价值超1亿元。

根据资产评估报告，以今年6月30日为评估基准日，森源城市环境全部权益账面价值为1.16亿元。经资产基础法评估结果为1.7亿元，增值率为45.81%；而经收益法评估值为5.52亿元，增值4.36亿元，增值率超375.39%，本次交易选择收益法评估结果。

深交所要求其“说明资产基础法与收益法评估结果差异巨大的原因，本次交易作价采用评估溢价更高的收益法而非资产基础法的原因及合理性。”

针对此，森源电气在问询函回复中重点说明了森源城市环境的未来发展前景。“河南省正在积极推广环保服务业市场化专业化模式，目前河南省市场化程度只达到30%，尚有巨大的市场空间可以释放。”

据透露，截至评估基准日，森源城市环境已中标13个项目，合同金额达25.4亿元，根据各项目在2019年下半年预计完工的程度，判断在2019年7—12月可能实现收入为1.6亿元。此外，森源电气表示，依据森源城市环境已签长期订单和信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）出具的“河南森源城市环境科技服务有限公司2019年7-12月、2020年度盈利预测审核报告”，确定2019年7-12月、2020年度营业收入的历史及未来年度增长率分别为49.4%、55.3%。“收益法的评估结论能更好体现企业整体的成长性和盈利能力，故本次评估采用收益法评估结果作为最终评估结论。”

高溢价之下，此次交易也对未来三年的业绩做了约定。森源集团、森源重工承诺，2019—2021年，森源城市环境实现的扣非净利润分别为5324.29万元、7968.35万元、1.14亿元。

大股东高比例质押引关注

记者注意到，森源电气大股东高比例股权质押引发市场关注。根据其最新发布的《关于股东股票质押及延期购回的公告》，截至10月11日，大股东森源集团直接持有森源电气1.98亿股股份，占公司总股本的21.33%，其中累计质押股份约1.96亿股，占森源集团持有森源电气股份的98.99%。Wind数据显示，未来三个月，森源电气大股东、实控人及其一致行动人将要到期的质押股份超过1亿股。

此前市场上有质疑此次闪电收购，是否要帮助森源电气实控人化解巨额质押临期的风险，深交所在问询中也明确要求其“结合你公司控股股东资金状况、股份质押情况等说明本次高溢价收购是否存在向控股股东及其关联方输送利益的情形，是否存在侵害上市公司及中小股东利益的情形”。

对此，森源电气回复称，截至2018年底，公司控股股东森源集团经审计货币资金金额40.27亿元，总资产259.50亿元，总负债151.12亿元，资产负债率58.23%。控股股东资金状况良好，资产负债率处于合理水平。

但是，10月11日，森源电气公告称，森源集团将其持有的公司部分股份办理了股票质押式回购交易补充质押业务，大股东的一致行动人隆源投资也将其持有的公司部分股份办理了股票质押延期购回业务。

记者致电森源电气董秘办，想就相关情况作进一步了解，但对方并未给予明确回复。

事实上，自上个世纪90年代初成立以来，森源电气一直深耕电气设备制造领域，主要生产智能型高、中压发、输、配电装置以及变压器及其元器件，于2010年在中小板挂牌上市，2013年，公司收购郑州森源新能源科技有限公司，进入了光伏电系统等新能源领域。

财报显示，自上市以来，除2014年营收有所下降外，森源电气营业收入一直保持快速增长。但从近两年的财务数据来看，森源电气营收水平开始有所下降。

根据年报，2018年，其实现营业收入27.01亿元，实现归属于上市公司股东的净利润2.81亿元，相较于上年同期分别下降23.9%、37.03%；今年上半年，其经营业绩更是大幅下降，营业收入为6.92亿元，同比减少58%，归属于上市公司股东的净利润0.50亿元，同比减少79.02%。其中营收下降幅度最大的当属其新能源产品，2018年、2019年上半年分别同比下降55.52%、91.46%。

“受国家宏观经济环境及光伏市场政策影响，公司对新能源业务结构进行了调整，开始大力发展风电业务，主动放弃资金回收慢的光伏发电和照明工程项目，由此导致公司2019年上半年主营业务收入同比下降。”森源电气在2019年半年报中解释称。

业务调整后，森源电气会将主要精力放在何处？此次闪电收购后，涉及的13个订单是否能按计划完成？标的公司是否能按时完成约定的业绩？我们将持续关注。

专家点评

国家两网融合协作体副主任曲睿晶：

资本市场青睐政府购买环卫服务和PPP项目由来已久，服务期有稳定的收益和充裕现金流，且不受大的经济形势影响，同时还有随着M2指数变化溢价的想象空间。但是如果像森源这样把这种良好收益预期通过集团业务板块倒手伎俩当成发现盈利新大陆讲给股市投资者，募集资金用于需要去产能的传统行业融资担保，会对投资者权益造成损害，不利于股市健康稳定发展，更是对环卫这个半公益民生行业的亵渎。

对于政府购买服务项目，风投又爱又恨，爱的是收益长期稳定，恨的是退出遥遥无期。资本市场最大作用为鼓励国计民生、国家安全、科技创新、产业升级募集资金，投资性远远重于投机性。目前一些资本对诸如垃圾焚烧发电、环卫市场化这些政府购买服务和PPP项目趋之若鹜，也不利于双创。

十九大后，“加快生态文明体制改革，建设美丽中国”已蓄势待发，2017年以来，环卫行业市场化改革大潮涌起，环卫行业迎来加速发展的新机遇，环卫一体化成环保新“蓝海”。2019年，在“旧问题”和“新时尚”的正面交锋面前，“市场化”与“一体化”的双重趋势之下，环卫行业迎来了服务与装备升级的新机遇。

在此背景下，11月4-5日，由E20环境平台主办的“2019第二届环卫一体化高峰论坛”将在北京友谊宾馆举办，论坛将以“垃圾分类国策下的环卫市场升级”为主题，从“环卫市场化格局”、“环卫一体化发展”、“垃圾分类对环卫的影响”、“环卫对垃圾分类的保障与推动”、“环卫服务升级”、“环卫装备升级”、“智慧环卫管控”、“生活垃圾收费机制研究”等话题入手，搭建政府部门与泛环卫行业之间的高质量对话平台，共同探讨在垃圾分类的国策影响下，环卫市场化、一体化趋势下面临的机遇与变革。报名请扫描如下二维码，更多详情请点击“阅读原文”跳转到论坛微官网了解。