京津冀一体化：新突破，新机遇

文：国泰君安京津冀主题研究组 孙金钜 任泽平 韦志超 李品科 王威 郑武 王炎学 周新明 洪荣华 侯丽科

导读

京津冀一体化即将进入政策落地期，交通一体化、生态环境保护、产业协同发展等三个领域有望率先突破，推荐华夏幸福、荣盛发展等公司。

摘要

• 京津冀一体化即将进入政策落地期。2015年2月是习总书记布置京津冀协同发展战略一周年，京津冀一体化正启动从顶层设计到推进实施的第二波。结合2014年2月习近平总书记的7点要求和12月京津冀协同发展工作推进会议上张高丽副总理强调的三个突破，我们预计京津冀一体化第二波有望在出台顶层设计方案、明确区域功能定位、交通一体化先行、生态环境保护、产业协同发展等取得实质性进展。

• 交通、环保、产业协同三大领域率先突破。交通一体化、生态环境保护、产业协同发展等三个领域是实现京津冀一体化率先突破的重点，在2015年有望进入实质落实阶段。（1）交通一体化推进的速度最快。交通一体化将填补土地估值洼地，在河北省、天津等环北京区域拥有较多土地储备的公司将受益，同时交通一体化将带来基建投资需求的增加和区域资源的重新配置，相关港口公司有望迎来新机遇。（2）环保是目前京津冀一体化发展中的重要短板。环保公司将直接受益，增量主要在水，大气按要求推进。同时环保一体化将淘汰部分落后产能，严格的环保标准意味着许多中小企业将退出市场，部分化工、汽车、建材和钢铁企业将受益供给收缩。（3）产业协同发展最为核心，也是各方利益博弈最激烈的领域。目前来看，河北作为功能和产业承接的发展空间最大，包括廊坊、保定、唐山等城市。

• 廊坊、保定、唐山等城市最受益于京津冀一体化发展。廊坊：“京津走廊上的明珠”，受益最多(位于中部优化调整区)。保定：产业转移，接力科教（位于南部制造业与耕作业区）。唐山：产业承接，港口建设(位于中部优化调整区、东部滨海临港产业发展区)。

• 京津冀一体化受益行业主要集中在房地产、交运、基建、环保等领域，推荐组合：华夏幸福、荣盛发展、国电清新、唐山港、长城汽车、三友化工。（1）房地产行业：京津冀协同发展最受益的就是在京津冀区域拥有大量土地储备的公司。随着京津冀区域的轨道交通逐步增大投资建设，其区域的土地价值也将随之大幅提升。推荐华夏幸福、荣盛发展等。（2）环保行业：京津冀环保一体化的趋势下，能够从中受益的主要是具有区域优势的环保公司，推荐国电清新、先河环保等。（3）交运行业：唐山港优势腹地有望承接京津冀产业转移。（4）汽车行业：京津冀一体化对汽车板块的影响主要包括人才流动、产业互动、环保严格，长城汽车、风帆股份等公司受益。（5）化工新能源等其他行业：三友化工将受益京津冀战略带来的土地价值重估。

• 风险提示：京津冀协同发展战略出台晚于预期。

正文

1.京津冀一体化即将进入政策落地期

2015年2月是习近平总书记布置京津冀协同发展战略一周年，将由顶层设计阶段进入落地实施阶段，启动第二波，该区域未来几年即将发生翻天覆地的变化。

京津冀协同发展战略：打造第三大增长极和城市群。京津冀有望改变过去北京一家独大的格局，打造成为继珠三角、长三角之后的第三大增长极和城市群。重点在顶层规划设计方案、区域功能定位、产业重新布局、城市群建设、北京功能疏解、交通一体化、公共服务业一体化、环保一体化、北京二机场等。

京津冀协同发展第二波的新突破。京津冀协同发展正启动从顶层设计到推进实施的第二波，结合2014年2月26日习近平总书记的7点要求和12月26日京津冀协同发展工作推进会议上张高丽副总理强调的“加快推动交通一体化、生态环保、产业转移三个重点领域率先突破”，预计京津冀协同发展的第二波将包括：（1）出台《京津冀协同发展规划》顶层设计方案；（2）明确区域功能定位，四大功能分区：西、北部生态保护和生态产业发展区（覆盖承德、张家口）、中部优化调整区（覆盖北京、天津、廊坊、唐山）、南部制造业与耕作业区（覆盖石家庄、保定、沧州）、东部滨海临港产业发展区（覆盖唐山、秦皇岛、天津、沧州）。“两核三轴一带三重点”：“两核”指京津双核，“三轴”指京津塘主轴、京-保-石拓展轴、京-唐-秦拓展轴，“一带”指沿海经济带，三个重点开发地区包括中关村、天津滨海新区、曹妃甸工业区；（3）交通一体化先行；（4）产业转移给河北带来跨越式发展新机遇；（5）环保一体化。

受益区域和产业：城市受益次序是：廊坊、保定、唐山、沧州、天津、石家庄。产业受益依次是：房地产、交运、基建、建材、环保、医疗、教育等公共服务行业。

表1：2015年1月以来京津冀一体化相关政策

资料来源：各地方政府工作报告、国泰君安证券研究

2.三大领域率先突破

交通一体化、生态环境保护、产业协同发展等三个领域是实现京津冀一体化率先突破的重点，在2015年有望进入实质落实阶段。

2.1 交通一体化填补土地估值洼地

目前来看，交通一体化推进的速度最快。包括北京二机场的开建、河北燕郊站至北京站的动车组临客列车开通、京昆高速进京最后一段75公里“断头路”正式通车等都取得实质性进展。京津冀城际铁路投资有限公司、渤海津冀港口投资发展有限公司等基础设施平台公司的相继成立也为三地交通一体化提供了资金保障。

表2：2015年1月以来京津冀交通一体化进展

数据来源：长城网、华尔街见闻、各地方政府工作报告、国泰君安证券研究

三地交通一体化的推进将带来以下几方面影响：（1）填补土地估值洼地，在河北省、天津等环北京区域拥有较多土地储备的公司将受益于京津冀一体化带来的区域价值提升。（2）交通一体化将带来基建投资需求的增加和区域资源的重新配置，相关港口物流公司有望迎来新机遇。

2.2 环保趋严供给受限

环保是目前京津冀一体化发展中的重要短板，也是老百姓最为关心的问题。京津冀地区作为一个整体区域，大气、水等环境要素自然也应当作为一个整体区域进行考虑。三地的环保标准，有必要进行统一。否则北京执行更严格标准，河北的污染会继续转移。并且高污染产业也会向标准宽松的地区转移。环保标准统一的过程将会比较漫长，会考虑三地的工业实际承受能力，逐渐推进。目前京津冀在实行生态环境信息共享、生态过渡带共建，大气污染联防联控已经取得明显成效，京冀在全国率先启动跨区域碳排放权交易试点建设。我们认为环保一体化进程涉及三方面，一是现有环境污染的治理，包括对雾霾、水体的治理；二是防止污染的扩大化，包括产业转移、减少资源消耗（比如煤炭）、生产设备提高环保标准等；三是节能、能源规划。

表3：2015年1月以来京津冀生态环境保护一体化

数据来源：各地方政府工作报告、国泰君安证券研究

环保一体化将带来以下几方面影响：（1）环保公司直接受益。京津冀将对水、大气等方面环保标准、资源总量进行统筹考虑。看好烟气监测设备、工业节能、城市清洁能源替代、机动车尾气治理再生水、膜技术和工业废水治理等细分领域的投资机会。（2）京津冀一体化将淘汰部分落后产能，严格的环保标准意味着许多中小企业将退出市场，部分化工、汽车、建材和钢铁企业将受益供给收缩。

2.3 产业协同：重点区域重点突破

在京津冀一体化推进中的几个子规划中，产业结构转移是最为核心的，也是各方利益博弈最激烈的领域。政府初步将京津冀区域的四大功能区划分：西、北部生态保护和生态产业发展区(覆盖承德、张家口)，中部优化调整区(北京、天津、廊坊、唐山)、南部制造业与耕作业区(覆盖石家庄、保定、沧州)、东部滨海临港产业发展区(覆盖秦皇岛、唐山、天津、沧州)。目前来看，河北作为功能和产业承接的发展空间最大，包括廊坊、保定、唐山等城市。

表4：2015年1月以来，京津冀产业协同发展动作

数据来源：各地方政府工作报告、国泰君安证券研究

3.受益行业分析

3.1 房地产行业

京津冀协同发展、打造大型都市圈，最受益的就是在京津冀区域拥有大量土地储备的公司。随着京津冀区域的轨道交通逐步增大投资建设，其区域的土地价值也将随之大幅提升。

譬如京新机场获批，计划投资近800亿元，约等于四个北京环球影城或两个多上海迪士尼乐园；计划年吞吐量7200万人次，与首都机场当前规模接近。发改委2014年12月15日批复了北京新机场可研报告。机场工程总投资799.8亿元，建设工期五年。本期工程按2025年旅客吞吐量7200万人次、货邮吞吐量200万吨、飞机起降量62万架次设计。

在环北京区域拥有大量土地储备的公司更能受益于京津冀一体化带来的区域价值提升。推荐标的：华夏幸福、荣盛发展。受益标的：华夏幸福、荣盛发展、首开股份、北京城建、华业地产、三友化工、廊坊发展等。

相关受益公司的详细梳理如下：

华夏幸福：近1200万平米（占其9成储备）的土地位于京津冀地区，区域还有1500平方公里受托开发园区。未结储备约1290万平米，环北京周边居多，占比达90%。华夏幸福园区受政府委托的开发面积约1600平方公里，其中京津冀区域约1500平方公里，同时受益于首都新机场开发。依托园区开发，拿地有优势；轻资产、快周转模式保证了超高ROE。PPP模式推广最大受益者。

荣盛发展：立足廊坊、全国拓展的二三线城市典型高周转开发商，京津冀一体化和新型城镇化最佳受益标的之一；河北储备近500万方，京津冀有1.3万亩一级开发。当前储备约2310万方，其中河北约490万方，占比21%。立足中等城市，周转极快，城镇化最佳收益标的之一。

首开股份：北京地产龙头之一，总储备约1500万方，北京500万方，占比1/3；廊坊还有数平方公里园区合作开发。公司充分受益于一线城市销售率先回暖。

北京城建：京内储备占比最高。目前二级开发项目储备权益建筑面积460万平米，其中京内储备超过60%；另有一级开发建面近160万平米，全部位于北京。

华业地产：通州地主之一，在通州的房地产项目华业东方玫瑰有超过20万平米的未售资源；同时其通州运河核心区项目地上面积超过50万平米，其直接及间接拥有约40%的股权；并且拥有东小马等一级开发项目。

3.1.1 华夏幸福

公司当前京津冀区域受托开发面积估计已达1500平方公里，京津冀一体化最佳受益标的。1）华夏幸福当前受托开发园区约1600平方公里，其中，环北京周边约1500平方公里，为京津冀一体化最佳受益标的。2）新华网曾于2月27日报道，习近平主席在听取京津冀协同发展工作专题汇报时强调，提出7点要求，包括加强顶层设计、抓紧编制规划、加大协同发展和产业对接，调整优化城市布局和空间结构等。预计后续规划会逐步落地。

公司园区开发模式独特，可与政府实现共赢，为PPP模式的典型标杆。1）公司在与政府合作开发园区的过程中，担任起土地平整、基础设施建设、招商引资、园区配套部分房地产项目开发等职能。政府本身无需任何先期投入，便可获得区域成熟和产业发展。而在这个过程中，公司亦能获得较好的回报，实现双赢。2）公司这一模式实际为当前要大力推广的PPP模式（即Public—Private—Partnership）的标杆，是指政府与私人组织之间，为了合作建设城市基础设施项目，或是为了提供某种公共物品和服务，以特许权协议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系，并通过签署合同来明确双方的权利和义务，以确保合作的顺利完成。预计后续也会得到政策的支持。

3.1.2 荣盛发展

荣盛发展起家廊坊，北京周边未结储备约490万方，占比21%；此外，还有廊坊3000亩、香河5000亩、永清5500亩土地开发，为京津冀一体化的重要受益标的。

1）荣盛发展起家廊坊，并向全国扩张。公司当前未结储备约2300万方，京津冀区域约490万方，占比21%，为京津冀一体化的重要受益标的。

2）此外，2014年6月，公司还签订廊坊新兴产业示范区阿尔卡迪亚•未来城项目合作框架、以及廊坊香河项目合作开发；2014年12月又签订永清5500亩土地开发协议。

荣盛发展立足中等城市，开发能力极强，为新型城镇化最佳受益标的之一。 1）荣盛发展土地储备大部分位于二三线城市，为新型城镇化最佳受益标的之一。2）公司开发能力强，周转速度快，ROE处于行业较高水平；2013年ROE达26.5%。维持增持评级。预计2014、15年EPS 1.87、2.19元。

3.1.3 首开股份

首开股份未结储备约1500万方，北京及周边500万方，占比1/3；还签有廊坊广阳一级开发合作协议。1）首开集团是北京国资委旗下重要房地产上市平台，北京国资委控制公司56.32%的股权。2）公司当前未结储备约1500万方，北京及周边500万方（除了廊坊30多万方未结，其他全部位于北京），占比1/3。3）此外，公司还与廊坊宏泰实业集团下属公司签署过广阳区园区合作框架协议，推动园区土地一级开发和二级开发的合作。

3.2 环保行业

根据京津冀各地的环境质量报告，三地的大气、水环境质量指标不容乐观。预计京津冀三地一体化发展过程中，采取相近的环保标准是合理的趋势。由于可操作的地方大气排放标准很少，我们预计这部分将主要参考国标，但三地可统一燃油品质，降低车辆排放。水质标准中，北京市标准更加严格，已经远远严于国家标准，相当于地表四类水，甚至三类水标准。考虑到京津冀人均水资源量紧张的大背景，三地加严污水排放标准，为再生水回用提供资源，将是环境管理者的合理选择。

京津冀环保一体化的趋势下，能够从中受益的，主要是具有区域优势的环保公司。推荐标的：国电清新。受益标的：国电清新、先河环保、雪迪龙、津膜科技、碧水源等。先河环保地处大气污染形势严峻的河北省，当地环境监测仪器需求旺盛。津膜科技、碧水源是国内膜法水处理领域的龙头公司，二者目前的主要市场集中在北京、天津等北方地区。我们认为，由于三地的财政实力不同，比较可行的方式，是逐渐提高河北、天津的环保标准，而不是采取“一刀切”的方式。因此这些公司通过京津冀一体化带来的额外业绩增加，也将是一个逐步兑现的过程。

3.2.1 三地环保标准——统一是大趋势

京津冀地区作为一个整体区域，大气、水等环境要素自然也应当作为一个整体区域进行考虑。三地的环保标准，有必要进行统一。否则北京执行更严格标准，河北的污染会继续转移。并且高污染产业也会向标准宽松的地区转移。环保标准统一的过程将会比较漫长，会考虑三地的工业实际承受能力，逐渐推进。

三地大气污染物排放标准：基本遵循国标。

对于各省级环保部门，首先需要满足国家环保标准的要求，其次，如果推出地方标准，需要比国家标准更加严格。这是地方环保标准推出的原则。三地中，主要的大气污染行业（火电、锅炉、钢铁、水泥）中，仅有北京市《水泥工业大气污染物排放标准》、河北省《工业窑炉大气污染物排放标准》两项标准比国家标准严格，能够起到作用。同时应该注意，河北省的工业窑炉，明确针对除“钢铁、水泥、垃圾焚烧、锅炉”以外的窑炉。因此，在现有的标准体系下，京津冀三地的大气污染物排放标准，基本上遵循国标。在目前，三地的大气污染物排放标准统一，不会带来更严格的排放要求，以及额外的大气污染治理需求。

水质标准：北京最为严格。

三地的污水排放标准中，北京的标准最为严格，且严于国家标准。而河北、天津并没有推出各自的地方标准，目前执行的是国家标准。我们选取了北京市2012年《城镇污水处理厂水污染物排放标准》中一些具有代表性的指标，同国家标准进行了比较。可以发现，北京市城镇污水处理厂排放标准，已经相当于地表四类水，甚至地表三类水的标准。

3.2.2 投资需求：增量主要在水，大气按要求推进

我们认为，在没有更加严格大气污染物排放标准出台的情况下，京津冀三地的主要大气污染行业，将遵照环保部每年下达的《减排目标责任书》进行脱硫、脱硝、除尘等治理。这部分业务对环保类上市公司的影响，在2013年已经逐渐被市场所认识，并反映在相关公司的股价之中。

在市政污水处理，以及再生水回用方面，由于河北、天津目前并没有地方标准，遵循的是国标，因此河北、天津地区存在进一步提高标准，新增需求的潜力。我们假设河北、天津的污水排放标准达到北京市的水平，同时进一步提高再生水回用比例，超过《“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》的要求。我们对此进行了敏感性分析。假设河北、天津的污水排放标准提高，再生水利用率水平提高到50%左右，将额外新增水污染治理投资约20亿元左右。

3.3 交运行业

筛选交运行业相关个股，我们认为唐山港是最受益的京津冀主题投资标的。

唐山港优势腹地有望承接京津冀产业转移

虽然目前“京津冀一体化”尚未有明确的规划方案，但市场普遍认同“环保能源一体化”将是重中之重，而产业转移将是调整区域功能定位与发展模式的重要措施。唐山港区位优势明显，散杂货海运形成聚集效应，临港产业发展空间广阔。若未来唐山港优势腹地承接京津冀临港产业转移，将直接拉动唐山港腹地内生需求稳步增长。

2015年铁矿石进口替代将继续演进

铁矿石进口量由钢铁消费量与铁矿石进口依赖度共同决定。即使钢铁消费量不变，铁矿石进口依赖度的变化仍将通过存量结构调整为铁矿石进口量带来意外弹性。2014年，铁矿石供需格局拐点如期出现，铁矿石进口替代正式上演。国际矿价由年初的130美元/吨大幅回落至60美元/吨附近。2014年中国粗钢产量仅同比增长0.9%，而中国铁矿石进口量大幅增长13.8%。2015年，海外矿山产能将继续快速释放，矿价有望延续低位波动，进口矿对国内高成本矿的替代有望继续演进。

2015年业绩高增长，维持“谨慎增持”评级

公司管理优秀，区位优势明显，且2015年产能将增长四成。铁矿石进口替代，以及优势腹地需求回流，将驱动新产能年内实现部分达产，2015年公司业绩有望增长超30%。国泰君安交运研究团队2014年3月13日发布深度报告《唐山港：铁矿石进口替代最受益的投资标的，“增持”评级》，当时股价2.99元，2014年PE6.7倍。目前公司2015年PE19倍，参照港口行业整体估值水平，我们认为唐山港估值修复已初步完成，未来估值将由京津冀主题投资热情主导，维持“谨慎增持”评级。

3.4 汽车行业

京津冀一体化对汽车板块的影响主要包括人才流动、产业互动、环保严格，基于此，我们认为长城汽车（保定）、风帆股份（保定）等公司受益。

1、预计周边城市将承接北京部分高等院校、科研院所的转移，利于当地企业招聘高端科研人才，另外交通便利使得区域内人才流动更自由，大量高端科研人才加盟将提升企业核心竞争力。长城汽车研发投入很大，2014年研发开支超20亿元，风帆股份不断加大研发投入实现产品升级。

2、京津冀产业链上下游企业互动频繁，区域内企业与供应商、客户等加强合作。风帆股份蓄电池与启停电池产品主要为车厂前装配套，区域内客户配套比例有望提升。

3、京津冀地区环保压力较大，预计环保标准将趋严，重视环保投入的蓄电池龙头风帆股份受益。蓄电池行业准入门槛低，众多小企业环保设施落后，未来环保标准趋严，将使得行业集中度提升，龙头受益。

4、京津冀区域汽车板块公司土地以工业用地为主，短期内变更土地用途的可能性较小。

3.5 化工等其他行业

化工行业京津冀一体化的投资逻辑：1、上市公司手中有土地，有较大的升值空间（三友化工：公司在曹妃甸及周边海域拥有大量权益土地，受益于京津冀规划不断深化）。2、京津冀一体化的加速，对环保的要求进一步趋严，部分污染重化工企业难以开工，工厂可能从工业用地转变为商业用地（宝硕股份：转型为建材企业），或者面临着搬迁甚至永久性停工的可能，其他地区的具备环保优势的化工上市公司受益（2014年阳谷华泰：受益于河北和天津竞争对手的停产，产品价格大涨）。推荐标的：三友化工。受益标的：三友化工、宝硕股份、阳谷华泰、沧州明珠等。

三友化工：京津冀战略带来土地价值重估

供需改善、成本下降，粘胶短纤的盈利能力进一步提高。由于2015-2016年几乎没有新增产能，而粘胶短纤需求仍有稳步提高，行业供需条件不断改善。我们预计2015年粘胶短纤有望在现价基础上提价300-600元/吨。同时粘胶短纤主要原料溶解浆价格仍有较大下降空间，粘胶短纤成本有望进一步下降，产品的盈利能力进一步提高。

银隆布局新能源汽车全产业链和储能，成长潜力巨大。银隆成功打造从整车制造到电池、电机、电控和充电设备全产业链，是全球唯一能同时生产磷酸铁锂和钛酸锂的企业。钛酸锂快充仅6-10分钟、循环寿命2.5万次以上，应用于纯电动公交优势明显。产品已投运北京纯电动观光巴士和珠海航展，并打入北美、西欧和东南亚。钛酸锂的高循环特性将使电池更换频率低，有效降低LCOE，在储能领域有发展潜力。银隆拟在2015年完成上市股份制改造，公司在21%范围内可自主决定股权投资比例，有望获得一定的投资收益。

京津冀战略带来土地价值重估。公司控股子公司三友盐化占用土地面积14万亩，位于唐山海港开发区，西临曹妃甸生态城，东临唐山湾国际旅游岛。同时，三友盐化还有海域使用权4.74万亩，通过技改可以变为盐田用地。按4.4亿/万亩的平均收储价格和50%的分成比例，归属上市公司的收储补偿款达30.8亿元。4.74万亩的海域改造成盐田需要4亿元投资，如果技改后被全部收储，补偿款达19.8亿元。如果考虑京津冀战略带来的土地升值空间和土地附着物赔偿、人员安置费等，实际归属上市公司的补偿款将大幅超过50亿元。

增持评级。预计2014-2016年EPS0.29、0.41和0.53元，考虑京津冀战略带来的土地升值空间和投资银隆切入新能源汽车产业的预期，综合分部估值法和PB估值法，给予10元目标价，对应2014-2016年PE34X、24X和19X，PB 3倍。

3.6 京津冀一体化推荐股票组合

京津冀一体化受益行业主要集中在房地产、交运、基建、环保等领域。房地产行业受益标的：华夏幸福、荣盛发展、首开股份、北京城建、华业地产、三友化工、廊坊发展等，推荐华夏幸福和荣盛发展。环保行业受益标的：国电清新、先河环保、雪迪龙、津膜科技、碧水源等，推荐国电清新。交运行业推荐唐山港。汽车行业受益标的：长城汽车、风帆股份等，推荐长城汽车。化工新能源等其他行业受益标的：三友化工、宝硕股份、阳谷华泰、沧州明珠等，推荐三友化工。

推荐组合：华夏幸福、荣盛发展、国电清新、唐山港、长城汽车、三友化工。

表5：京津冀一体化受益的行业和个股

数据来源：国泰君安证券研究