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【泽平宏观】债转股:短期缓释风险,长期有赖改革——供给侧改革之七十七

任泽平,杨为敩 泽平宏观
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文:方正宏观任泽平,杨为敩


摘要:


第一轮债转股的效果立竿见影。1998年前后伴随着增长的放缓,很多结构性问题浮上水面:产能过剩、企业资本金不足且过度投资、银行不良率攀升。1998年中央经济工作会议决定组建金融资产管理公司,对大量不良债务进行重组。债转股就是债务重组的重要方式之一,效果立竿见影。企业负债率显著下降,利息负担大大减轻,经营尚可的企业直接扭亏为盈,银行也因剥离巨额不良资产,资产负债表得以修复。


本轮债转股政策主要处置银行贷款、排除僵尸企业。面对债务风险积累、产能过剩行业运营困难的环境,国家及地方层面出台了一系列政策:对有后续发展潜力企业(国企为主)实施债转股,僵尸企业不予救助;即使涉及钢铁煤炭等过剩产能的债务处置,也以骨干企业为主;债权以银行贷款为主。


本轮债转股的特点:市场化、处置有潜力的企业、银行直接参与、促进产业整合和国企混改。市场化的债转股手段,财政不予兜底;排除僵尸企业;银行可能参与进来;“一保一压”整合产能过剩行业可能是本次债转股更主要的目的。


债转股的不确定性:经济继续减速对股权持有机构造成压力;对银行资本金缺口的态度。债转股的待解难题:一是98年那次债转股后伴随着长周期的回升,一旦改革无法启动新周期,本轮债转股的积极影响很可能只停留在短期层面;二是目前的赤字率水平比较严峻,财政是否会把银行资本金的缺口给填上,如果债转股涉及较大范围的话,财政把这个缺口填到什么程度,都存在不确定性。


债转股对银行的影响并不确定。本次债转股银行的话语权究竟有多大可能是个关键问题,银行、地方政府和企业的诉求在这件事上并不完全趋同,很多龙头国企在银行账面上并非表现为不良类贷款,而很可能是关注类贷款甚至正常类贷款,这些贷款一旦转了股,对银行部门难说利好。


利好产能过剩龙头债,短期利好于企业去杠杆。债转股总体利好信用债,但可能也会加剧信用分化,推荐持有更安全的过剩产业龙头债。债转股利好企业去杠杆。由于债转股更多去支持一些龙头企业,会导致一些地方小企业的僵尸产能被迫退出,债转股可能促使产业加速集中、并购重组。


目录:


1、98年债转股的环境及原因

1.1 当时发生了什么

1.2 债转股的推出:政策与细节

1.2.1 债转股政策的出台

1.2.2 什么是债转股

1.3 当时债转股的效果立竿见影


2、新一轮债转股展望

2.1 企业债务风险存在激化的迹象

2.2 债转股的相关政策

2.3 目前的两例债转股综述

2.3.1 中钢集团可能成为本轮债转股第一案

2.3.2 渤钢债转股方案

2.4 本轮债转股特征

2.4.1 “市场化”的债转股手段

2.4.2 不只是为化解银行不良率,纾困暂时经营困难但潜力尚在的企业,排除僵尸企业

2.4.3 形式更加灵活:银行或参与其中

2.4.4 “一保一压”整合产能过剩行业是重要目的


3、本轮债转股的潜在难题

3.1 防止结构性改革因此被推迟

3.2 银行的资本金缺口谁来填


4、本轮债转股影响

4.1 对银行的影响不确定

4.2 利好于过剩产业龙头债

4.3 短期有利于企业去杠杆

4.4 债转股可能促使产业加速集中、并购重组


正文:


1、98年债转股的环境及原因


1.1 当时发生了什么


98年前后,因亚洲金融危机和90年代初市场化改革红利的下降,中国GDP增速从10%以上的高速增长一路降至7%附近,伴随着增长的放缓,很多结构性问题浮上水面。除却产能过剩(尤以纺织业为重)、企业资产回报率下降之外,银行的不良率在98、99年分别上升至33%和41%,给商业银行带来了沉重的负担。


值得注意的是:当时银行的存款一直处于寡缺的状态,很多的贷款都来源于央行的再贴现,贷存比在当时处于90%左右的高位。因此,贷款多、存款少意味着当时的企业债务比起当时的总需求来说扩张得更快,一旦经济放缓,便会给资产回报率带来了很大压力。






除此之外,1998年多数的企业都存在资本金不足的问题,且过度投资的倾向严重。


在80年代之前的计划经济时代,企业资金需求由财政统一拨付,也并没有股本概念。80年代中期,由于经济体制转型的推进,国企全面推行“拨改贷”政策,企业满足资金需求的途径由原来的财政拨款转为向银行贷款。企业在本身没有或者只有少量股本的情况下,开始以依靠银行贷款的负债手段扩大经营。资本金先天不足使得企业举债能力从一开始就处于劣势,可以说最初的积累就是靠举债获得,所以其负债率起初就处于较高位置。


同时,在改革尚未深化的90年代,政企不分的情况十分严重,企业的经营并不是完全市场化导向,投资并不是按照“股东利益最大化”原则安排资金预算和投融资。在政绩导向下,企业生产扩张速度与自身利润积累不符,盲目扩大生产。加之企业没有完善的现代企业制度,缺乏相应的约束机制。






1.2 债转股的推出:政策与细节


1.2.1 债转股政策的出台


国务院于98年初发布了《国务院关于纺织工业深化改革调整结构解困扭亏工作有关问题的通知》,其中的一个重要措施是资产管理公司的成立和银行坏账的剥离。


1998年,中央经济工作会议决定组建金融资产管理公司,对大量的不良债务进行重组。当时,债转股就是债务重组的重要方式之一,除了债转股之外,债务重组的方式还包括出售、拍卖、证券化、基金管理、兼并收购等方式。


当时的债转股借鉴了一些国际经验。在70年代拉美国家陷入危机之后,商业银行收回贷款非常困难,于是债转股成为了一个不得已而为之的方式;当然,80年代的美国储贷危机时,银行也用过类似的方式剥离坏账。


1.2.2 什么是债转股


所谓债转股,简单来说就是国家组建金融资产管理公司,收购银行的不良资产,把原来银行与企业间的债权债务关系,转变为金融资产管理公司与企业间的控股(或持股)与被控股的关系。


依靠财政部、央行再贷款以及金融债券的发行,四家AMC(金融资产管理公司)成立,用以纾困国企,缓释银行不良风险。其运作流程如下:


1、经贸委和人民银行圈定“因改建、扩建致使负债过重,造成亏损或虚盈实亏,通过优化资产负债结构可转亏为盈”的重点工业企业。


2、资产管理公司以1:1对价接收商业银行不良资产。


3、资管公司从银行接收的“债权”资产转化为对企业的“股权”。


4、转股后,企业付息转为分红,不再具有强制力。资管公司作为股东派员参加企业董事会、监事会,参与企业重大决策。





通过债转股的手段,当时共计转股企业580户,转股金额为4050亿元,一汽、二汽、宝钢、鞍钢、武钢、首钢、西飞国际、西南铝业、长安汽车等不少重点企业当年都进行过债转股,且为很多企业后面的上市打下了基础。




1.3 当时债转股的效果立竿见影


当时在一系列资本运作下,效果立竿见影。企业负债直接变为股本,负债率显著下降,企业利息负担大大减轻,经营尚可的企业可能直接扭亏为盈。从公司治理结构看,国企改革也有大幅推进。“债转股”之前,所圈定的580家企业中仅有20%的公司制企业;“债转股”之后,企业全部改制为公司制,初步建立法人治理结构。而银行也因剥离巨额不良资产,资产负债表得以修复,四大行的资本充足率得以提升。







2、新一轮债转股展望


2.1 企业债务风险存在激化的迹象


近年我国非金融部门企业债占GDP比重持续攀升,在2015年第四季度已达到254.8%,企业债务负担过重的弊病愈发凸显。从趋势可以看出,在2012-2014年这三年间,非金融部门债务经过了一个快速累积的过程,在这三年里GDP增速明显下滑,企业的投资回报率也明显下降,但是企业的贷款利率还停留在近年来比较高的位置。企业利润被明显挤压,很多债务风险存在激化的迹象





利润下降和资金成本高企已经给企业带来了比较大的负担,从国有企业的利息覆盖倍数来看,已经连年从3.7%回落至2%,且已经形成了2012年以来的低位。




与此同时,商业银行的不良贷款增速近些年一直呈现出趋势性上升的态势,2011年之前不良贷款余额增速一直维持在大体负增长的位置,但2011年之后,不良贷款规模快速增加,目前同比增速已经达到了30%以上的水平。




产能过剩行业的运营风险凸显。从当前的煤炭、有色和黑色金属行业的资产负债率水平看,三者在2008年以后持续呈现上升趋势,目前的位置已经比肩或超过了1999年资产负债率那个高位。结合上近期一些钢铁行业的违约(东北特钢、中钢集团),这些都是债转股推出的环境基础。



2.2 债转股的相关政策


近期中央和地方层面均有政策陆续出台,本轮债转股即将开启。在一系列的政策里,其中值得注意的有几点:一是对有后续发展潜力企业(国企为主)实施债转股,僵尸企业不予救助;二是即使涉及钢铁煤炭等过剩产能的债务处置问题,也以骨干企业为主;三是债权以银行贷款为主。


可以看出:本次债转股的出台并非挽救全部社会信用,也不与调结构的政策相冲突,更主要的是顺利过渡一些相对有潜力的信用,对这些规模相对比较大、有一定潜力的企业起到降低资金成本的作用,对一些产能过剩的行业起到“一保一压”式的效果。


图表 19:本轮债转股政策历程

时间

政策和事件

2016年3月10日

李克强在出席博鳌论坛时表示,将用市场化手段推动债转股,探索用债转股降低企业杠杆,拟出台相关文件对债转股允许期限和处置手段加以说明

2016年4月4日

国开行、中国银行、工商行、招商行入选第一批债转股试点,采用市场化手段,对暂时处于亏损状态,有后续发展潜力企业(国企为主)实施债转股。本轮债转股对象为正常类和关注类银行贷款,而非不良资产

2016年7月18日

《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》提出“开展金融机构以适当方式依法持有企业股权的试点,设立政府引导、市场化运作的产业(股权)投资基金,积极吸引社会资本参加”

2016年8月6日

银监会发布《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》,支持金融资产管理公司(AMC)、地方资产管理公司,按照市场化、法治化的原则,开展债转股工作,关于债转股对象的表述是“钢铁煤炭骨干企业”

2016年8月16日

国家发改委、央行、财政部、银监会等多部委多次研究讨论后,最新方案取消了债转股试点规划,强调“一企一策、一事一议”。适用债转股的债权以银行贷款为主,债券等是否纳入由参与方自主协商而定,针对临时有困难、但有发展前景的企业降杠杆;政府鼓励社会资金参与但不强制“牵线搭桥”,也不承担损失兜底

消息来源:新华网,方正证券研究所整理


图表 20:地方层面债转股政策

省份

政策

湖北

出台《湖北省推进供给侧结构性改革五大任务总体方案》,推动省内法人金融机构探索信贷资产证券化业务,引导商业银行省级分支机构将更多信贷资产纳入总行信贷资产池。开展企业资产证券化试点。做大做强省资产管理公司,鼓励各类资产管理公司对不良资产打包处置、实行债转股。支持符合条件的银行探索试点投贷联动业务。鼓励新设、引进金融租赁和融资租赁公司,发挥融资、融物结合的优势,降低企业负债率。

吉林

探索债转股等方式化解债务。在政策允许的情况下,经有权部门批准,探索开展债转股试点,依托金融资产管理公司集中运作处置风险资产。支持金融机构盘活沉淀在 “僵尸企业 ”的金融资产。积极开展投贷联动融资试点。

山东

出台《山东省公司债权转股权登记管理试行办法》,内资有限责任公司和非上市股份有限公司的债权人,可以将其所拥有的合法债权转换为对这两类公司持有的股权,债权作价不得超过被投资公司注册资本的70%。债权出资应当经全体股东一致同意;被投资公司属于股份有限公司的,债权出资应当经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过。

河南

出台《推动国有金融机构对煤炭、钢铁等企业债转股》,称要求2年内基本完成省属国有工业企业混合所有制改革。力求一企一策,对省内国企开展入股新建、并购重组、债务重组、股权置换和员工持股等五种混改模式。政策中鼓励非国有资本参与省属国有工业企业混合所有制改革,鼓励省属国有工业企业以多种方式入股非国有企业,对国有资本、民间资本和外资边界进行弱化。

资料来源:山东商报、吉林省人民政府官网等,方正证券研究所整理


2.3 目前的两例债转股综述


2.3.1 中钢集团可能成为本轮债转股第一案


中钢集团可能成为本轮债转股第一案。中钢集团从2014年9月被揭露出债务问题,随着中国经济增长的减缓,中钢接连连续15次出现债务违约现象。中钢集团资产负债率一直浮动于90%以上,利息覆盖倍数也下降至1倍左右,目前确实出现了财务上的困难。


中钢集团打算采取转股和留债各半的方式,债转股中的“股”采取可转债方式,长达六年,前三年锁定,第四年开始逐步转股,转股价格可按照二级市场价格予以确定。除此之外,减债、展期等债务重组方式也在积极运作,最终的债务规模有望降至600亿元左右,而14年末中钢集团的总债务为950亿元。根据我们的计算,在此次债务处置后,中钢集团的资产负债率有望从95%下降至60%左右。



2.3.2 渤钢债转股方案


由于渤钢债务问题在钢铁行业乃至整个国企中都非常典型,其“债转股”方案可能成为其他企业和地方政府的模仿范例。渤钢债务问题的形成可以说是整个国企债务问题的缩影。在前些年整体信贷收紧和钢铁行业严重产能过剩的双重冲击下,渤钢债务压力迅速显现。渤钢债务总额达1920亿,其中绝大部分是银行贷款。


渤钢债转股的初步方案是由政府成立基金接盘渤钢对银行的债务,基金资金来源将引入社会资本,可能由银行按其债权比例以理财资金认购。这样一来企业负债剥离,转为基金对企业的股权。


本次渤钢的债转股与1998年那轮成立资产管理公司在国有资本运营公司上存在异曲同工之妙,政府资金主导,减少审批程序;不同的是民间资本的引入,体现了本次债转股的“市场化”。银行不作为债转股主体,不直接持有股权,也不会对其资金成本造成负担。


但目前的一个不确定性是:社会资本参与的资本利息并不会高(利息仅3%,退出渠道不确定),天津市政府自身杠杆率也比较高,很大部分还是要依靠贷款行按照债务比例用理财资金认购基金。但是,负债端发行理财的成本和基金资产年息3%的收益匹配也是存在难度。




2.4 本轮债转股特征


2.4.1 “市场化”的债转股手段


相对于1998年那次债转股来说,本次债转股更加市场化。具体来说,上一轮债转股是以国家财政兜底为主的,而这次政府不会兜底,很可能相当部分的案例会引入社会资本,这也倒逼了不良资产市场化定价的形成。


2.4.2 不只是为化解银行不良率,纾困暂时经营困难但潜力尚在的企业,排除僵尸企业


本轮集中债转股的企业多为过剩产能行业的国企,如钢铁、水泥、电解铝、船舶制造、多晶硅、煤化工等产能过剩行业,且满足如下特征:(1)带动当地经济发展的行业龙头企业;(2)周期性波动下企业经营暂时陷入窘境,但有望业绩复苏的信誉良好企业;(3)企业的管理水平较高,债权债务清晰,且竞争力尚可的企业。


本次债转股排除了僵尸企业在外,可以看作并非完全是给银行处置不良的政策,而在更大程度上尊重市场化的规律。仅仅那些暂时经营困难但潜力尚在的企业,才能成为债转股的对象。


值得关注的是:在政策上,对这轮债转股的对象使用的措辞是“银行潜在不良资产”。“潜在”说明本次债转股焦点并非上轮单纯的不良资产,而是国有企业正常类和关注类资产,力求防患于未然。充斥不良资产的僵尸企业更是被严厉禁止在门外。


2.4.3 形式更加灵活:银行或参与其中


98年那轮债转股是资产管理公司为参与主体,而本轮债转股银行可能参与进来。也就是说,在过去的那轮债转股中,银行是把不良贷款转移出去,而本轮有可能发生银行直接持有股权的情况。


2.4.4 “一保一压”整合产能过剩行业是重要目的


1998年那次除了改变国企的负债压力之外,也在很大程度上通过AMC处置了不良资产,缓解了银行不良压力。实际上,这次债转股并非完全盯着不良资产,很多目标银行贷款并非银行报表中的不良贷款,而是关注类贷款或正常类贷款,因此可能缓解银行的不良风险并非本次政策出台的主要目的,况且目前来看,银行的不良率及违约风险是低于98年那次。本次政策出台的主要目的还是通过一些差异化的政策来加速行业之间的并购重组,实现市场出清,兼以通过提高未来的经济活力来控制商业银行的风险,利用“一保一压”的方式来整合产能过剩的行业。




3、本轮债转股的潜在难题


3.1 防止结构性改革因此被推迟


毋庸置疑,上一轮债转股的效果是积极的,除了银行的不良得到化解之外,资产管理公司的收益也非常高。然而,公司绩效和资产质量因债转股得到改善了吗?如果把时间窗口拉长,我们得到的结论可能会有所不同,我们更倾向于认为:是周期救了企业。


2000年始,因加入WTO和房地产市场化的影响,我国经济经历了一轮上行周期。而经济周期和企业的盈利周期是几乎同步的,正如图中所显示99年后企业盈利的改善是伴随经济周期的上行而起的,这表明周期可能是企业后期利润改善的重要原因。




这点我们可以从横向对比中找到佐证。国有企业和外资企业的总资产报酬率均显示出周期特征,但国有企业总资产报酬率绝对值水平一直大幅低于外资企业。可见,99年“债转股”后企业经营情况的好转可能很大程度是经济周期带来的。


即使短期企业的财务改善了,但一旦这些被债转股改善了的企业可能会更疯狂地加杠杆,一旦后面改革无法有效拉动周期的话,本轮债转股的积极影响很可能只是停留在短期层面。譬如在上一轮债转股有效控制了钢铁企业杠杆后,钢铁企业的资产负债率再次节节走高。这一点对银行及资产管理公司的处置隐患同样可观。





3.2 银行的资本金缺口谁来填


虽然第一轮债转股的赤字率很高,但目前的赤字率水平更为严峻,也就是说,这一轮财政为债转股带来的支撑力度是有限的。尽管这次社会资本的引入在很大程度上降低了财政压力,但是一个更为显著的问题是:银行的不良亏损很可能已经发生了,银行在出售不良资产时,很可能是折价出售的,这时银行的浮亏可能就提前兑现为亏损。这时财政是否会把银行资本金的缺口给填上,如果债转股涉及较大范围的话,财政把这个缺口填到什么程度,都存在不确定性。




4、本轮债转股影响


4.1 对银行的影响不确定


4.1.1 银行的话语权很重要


由于本次债转股银行参与其中,对银行是否利好还并不确定。从纸面上,债转股确实是一个化解银行不良风险的一个很好的方式,但核心在于:银行、地方政府和企业的诉求在这件事上并不完全趋同。地方政府和企业在任何时候都是希望债转股的,因为债转股可以化解当地风险压力及减轻债务负担,而银行仅仅希望在债务违约相对确定后再实施债转股,如果凭白把一个本身违约风险不大的一笔贷款转了股的话,一方面很可能这笔贷款最后是亏损终结;另一方面股权资产400%的风险权重在很大程度上降低了银行的资本充足率。


因此,事情的关键是:本次债转股银行的话语权究竟有多大?事实上很多龙头国企在银行账面上并非表现为不良类贷款,而很可能是关注类贷款甚至正常类贷款,这些贷款一旦转了股,对银行部门难说利好。另外,若政府不注资的话,银行首先要承受的是剥离这块资产带来的账面价值和市场价值的资金缺口,且银行亦损失了其优先受偿的地位。

 

4.1.2 政府及企业主导的案例


笔者选取熔盛重工和兰电股份两个案例,可以看到,一方面这两个案例中的企业在债转股之后,资产负债表都出现了一定程度的修复,企业高负债的风险得到了一定程度的缓释;更重要的是:这两个案例的债转股都不是由银行所主导的,兰电由地方国资委注资,而熔盛则是由企业主动发起,商业银行被动成为持股人,虽然商业银行还是有自主选择权和一定的甄别筛选权利,但在地方政府和企业都有过度推行债转股的强烈动机下,银行的话语权十分重要。

 

案例一熔盛重工(华荣能源)债转股案例


熔盛重工(现更名为华荣能源)是一家具有领先地位的大型重工企业集团,业务涵盖造船、海洋工程、动力工程、工程机械等多个领域,是中国最大的民营造船公司。近年来由于经营不善、公司内部矛盾和金融机构撤资等问题,其资产负债率直线上升:




熔盛重工2016年3月8日称,拟向债权人发行最多171亿股股票(其中向22家债权银行发行141亿股,向1000家供应商债权人发行30亿股),以抵消171亿元债务。在随后24日举行的股东大会上通过。本次发行股票后,中国银行在熔盛重工总股本中的持股占比将高达14%,成为其的最大股东。

 

案例二兰电股份债转股案例


2016年6月,甘肃省国有资产投资集团有限公司发布公告称根据甘肃省政府国资委相关文件,甘肃国投对兰州电机股份有限公司的6亿元借款实施了债转股。该方案实施后兰电股份股权结构变为甘肃国投、甘肃省新业资产经营有限责任公司持股和兰州长城电工股份有限公司分别持股70%、19.97%和10.03%,前后股权结构如下图所示:





债转股之后兰电股份总资产变为23.99亿元,净资产9.4亿元,当前负债总额为14.59亿元,资产负债率为60.8%,相对于债转股之前85.88%的负债率有了明显改善,负债压力骤减。


4.2 利好于过剩产业龙头债


债转股对企业的影响总体利好,一方面可以优化其资产负债结构,另一方面则可以降低其融资成本,因此,对信用债整体利好。


但是,信用债的利好并非是全市场范畴的,由于本轮出台的政策更多面向关乎国计民生或带动地方经济的大型企业,并排除了僵尸企业,很可能钢铁、煤炭行业的龙头企业的信用会因债转股的推行而有所改善,但一些资产负债率高、已获利息倍数低甚至为负的僵尸企业和地方小型企业的信用并不会有太大利好。


相反,龙头企业在债务处置后,可能更具行业竞争力,对同行业的中小企业的挤出效应可能更加明显,因此中小企业信用甚至还会受到负面影响。总体而言,债转股总体利好于信用债,但可能也会加剧信用分化,推荐持有更安全的过剩产业龙头债。


4.3 短期有利于企业去杠杆


债转股的企业降低了债务规模,降低了资产负债率,节约了资金成本,利好企业去杠杆。


需要注意的是,一旦市场对信用债的认同感有所增加,且企业受债转股的影响融资成本有所下降的话,是否会更加大举借债呢?这是由可能的,这也是目前政策推行债转股比较谨慎、坚决不让小企业债转股的原因之一。对于企业来说,融资渠道有多宽,杠杆就能放得有多高,即使依赖于债转股去了杠杆,也可能是短期的,中长期控制杠杆的方式还得依赖于更有力的制度。


4.4 债转股可能促使产业加速集中、并购重组


由于债转股更多去支持一些龙头企业,会导致一些地方小企业的僵尸产能被迫退出,债转股可能促使产业加速集中、并购重组。


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