【泽平宏观】保房价还是保汇率：俄罗斯、日本和东南亚的启示 ——房地产周期研究之十二

文：方正宏观任泽平  联系人：卢亮亮

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代表性观点：新5%比旧8%好、5000点不是梦、改革牛、一线房价翻一倍、经济L型。2016年先后推荐房子、黄金、PPP等，6-8月推债市行情。

最新观点：房地产小周期结束，这轮房价上涨接近尾声。看多利率债和PPP，对商品和周期股谨慎。

导读：

我们研究了三个国家（地区）应对汇率变动的不同方式，以及随后房价的变化：2014年的俄罗斯模式（弃汇率、保房价）、1991年的日本模式（保汇率、弃房价）以及1997年的东南亚模式（汇率和房价都未保住）。通过对三个模式的分析，展望未来中国房价和汇率之间的勾稽关系及走势。

摘要：

通过分析三个案例的汇率与房价变动，可得出以下启示：

1）产业结构和竞争力决定了汇率和经济的稳定性。在各国经济体中，产业结构和竞争力是对外贸易结构的主要基础。产业结构越复杂越有竞争力（包括数量和质量），该国的汇率结构就更稳定，出现骤跌骤升的可能性越小。俄罗斯的经济发展主要依靠能源和原材料出口。单一的经济结构下汇率波动风险较高，当世界经济形势、国际能源格局、国际能源价格出现变化，就会给经济造成很大的打击，因此政府只能通过汇率贬值来改善贸易条件。日本作为一个制造业强国，出口产品以高级工业制成品为主，可以通过产业转移、技术升级等具有很强的抗风险能力，而不一定诉诸于汇率贬值。

国家对冲汇率下跌风险的一个重要手段就是外汇储备。外汇储备/年进口额可以衡量一个国家的外储应对能力。中国和日本的外储规模足以应对短期汇率下跌的风险，而俄罗斯由于产业结构单一，08年后油价下跌导致其外储规模下降，抗汇率下跌风险能力在14年降至最低。泰国作为劳动密集型制造品出口国，外储规模始终低于该国的年进口额，汇率风险较高。

2）在金融自由化的情况下，金融体系不健全会加速汇率贬值。根据不可能三角，资本自由流动、汇率稳定和货币政策有效性三者不可能同时兼顾。对于俄罗斯和东南亚四小虎这些经济结构单一、金融体系尚不健全的地区而言，资本项目的完全放开具有相当大的风险。在内外部流动性充裕时，如果该国实体经济的回报率不高，资本会进入房地产等资产领域进行投机；而当流动性逆转时，由于资本项目的开放，资金可以在毫无障碍的情况下逃出去，加速货币贬值。

3）在三种模式下，房价走高都是在汇率环境发生变化导致国内流动性过剩引起的。俄罗斯在2003年后卢布随着大宗商品走强而开始缓慢连续升值，国际资本蜂拥而入，加上国内基准利率连续下调，房地产价格上升。日本则在签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息。1991-1996年东南亚各国在金融自由化下国际资本大幅流入。在实体回报低迷的情况下，日本和东南亚各国的过剩流动性涌入资产领域，推升股市房市价格。

4）三种模式下，政府和央行干预的对象都是汇率，房价的变动则是应对汇率变动的结果。俄罗斯单一的产品结构和薄弱的外储规模决定了俄央行无法对抗国际资本外逃和能源价格下跌引发的卢布贬值。在连续提高基准利率失效的情况下，俄罗斯放弃干预卢布汇率，大幅贬值。房价则在俄罗斯央行连续5次下调基准利率的情况下维持了震荡上行的走势。日本错误的估计了日元升值的不利影响而连续宽松货币，导致了严重的资产价格泡沫。在泡沫不断膨胀的压力下，日本政府采取了严厉的行政措施和紧缩性货币政策主动挤泡沫，导致了房地产价格的暴跌。东南亚各国在巨量的外债和国际投资者的做空压力下，一开始试图守住固定汇率，为了避免大量资本外逃和提高做空成本，各国纷纷提高利率，在国外流动性流失和国内紧缩性政策的双重挤压下，汇率失守，房价暴跌。

5）不同于三种模式，人民币汇率短期有压力，但不具备长期贬值的基础。俄罗斯是能源价格下跌带动卢布贬值；日元是在“广场协议”干预下升值；东南亚的货币则是在资本项目开放下资本外逃和国际投机资本做空压力下贬值的。不同于俄罗斯、日本和东南亚各国，目前中国尚未实现资本项目的完全开放，不会出现大规模资本外逃和恶意做空人民币的情况。人民币并不具备长期贬值的基础，虽然当前中国经济L型而美国弱复苏，但只要中国能够成功推进供给侧改革，经济有望实现中速增长，增长中枢和资本回报率高于美国。虽然两国的货币政策不在一个轨道上，中国货币政策回归中性稳健，但美联储也不具备高频加息的条件。因此，除非中国未来出现大的系统性风险，人民币大概率不会出现长期和快速贬值的极端情况。同时，当前中国外储规模巨大，足以应对短期汇率下跌和资本流出风险。即使如此，仍需留意短期由于美联储第二次加息预期、美元走强、国内房地产调控、经济再度下行等背景下的人民币贬值和资本流出压力。

6）此轮房价上涨主要是货币现象，新一轮调控意味着小周期结束，这一轮房价上涨接近尾声，但中国房地产市场长周期仍有城市化、经济有望中速增长等基本面支撑，未来将呈“总量放缓、区域分化”的新发展阶段特征。长周期视角下，中国房地产尚有基本面支撑：城镇化率56.1%，还有一定空间；城镇化进入第二阶段，人口从农村和三四线向一二线大都市圈迁移，未来房市将呈“总量放缓、区域分化”的新特征；如果转型成功，未来中国经济有望实现中速增长。未来房市区域分化将越来越明显，一二线人口迁入但土地供给慢，房市将日趋货币金融化，未来一二线房市三种前景：货币（货币供应增速、利率、信贷杠杆决定的综合货币金融环境）中性，房价横盘；货币超发，房价大涨；货币收紧，房价调整。十次危机九次地产，中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险，面对结构性和体制性问题中国经济的出路在供给侧改革破冰攻坚。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。

目录

1、房价和汇率的理论关系

1.1   购买力平价理论

1.2   资产组合理论

1.3   不可能三角理论

2、“俄罗斯模式”：弃汇率、保房价

2.1  “俄罗斯模式”的背景：油价上涨带来经济黄金期和汇率制度改革

2.1.1    2002-2008年的俄罗斯经济发展黄金期

2.1.2    俄罗斯汇率政策改革

2.2    汇率暴跌的导火索： 乌克兰危机和原油价格下跌

2.3    俄罗斯政府的反应：弃汇率

3、“日本模式”：保汇率、弃房价

3.1    “日本模式”的起点：广场协议

3.2     日本政府对日元升值的错误应对

3.2.1   日元升值对日本经济的负面影响微弱

3.2.2   日本政府的财政和货币刺激

3.3    弃房价：日本政府主动挤破地产泡沫

4、“东南亚模式”：弃汇率、弃房价

4.1    “东南亚模式”的背景：全球产业转移、金融自由化和固定汇率制

4.2    隐患：在金融自由化背景下的固定汇率制风险

4.2.1   固定汇率制度的两个风险

4.2.2   巨额外债和资产价格泡沫

4.3   泰铢保卫战的失败：弃汇率和房价暴跌

5、来自三种模式的启示

正文：

1      房价和汇率的理论关系

1.1      购买力平价理论

购买力平价理论是一种研究和比较各国不同的货币之间购买力关系的理论。人们对外国货币的需求是由于用它可以购买外国的商品和劳务，外国人需要其本国货币也是因为用它可以购买其国内的商品和劳务。因此，本国货币与外国货币相交换，就等于本国与外国购买力的交换。所以，用本国货币表示的外国货币的价格也就是汇率，决定于两种货币的购买力比率。由于购买力实际上是一般物价水平的倒数，因此两国之间的货币汇率可由两国物价水平之比表示。这就是购买力平价说。

在其他条件相同的情况下，按照购买力平价理论，一国某地区的房价应该与另一国相似地区按照汇率换算后的房价相去不大。因此理论上来说，房价和汇率是反向变动的，汇率升值时期，本币购买力增强，用本币表示的房价应该下跌；汇率贬值时期，本币购买力下跌，房价上涨。

1.2      资产组合理论

马克威茨的“资产组合理论”认为，投资者在本国货币、本国资产、以及国际资产之间配置资产、构建投资组合。在这一过程中，汇率的作用在于平衡各种资产的供给与需求。

直接联动路径。当一国货币具有升值预期或持续升值时，境外投机资本流入国内寻找投资对象。由于实业投资盈利周期较长、流动性差，证券市场低迷且品种单一，投资于房地产市场是比较理想的选择。境外货币兑换为人民币购买国内房地产，在房地产价格上涨后出售并兑换为外币，投资者可获得资产价格上涨和本币升值的双重收益。

在房地产供给没有大规模增加的情况下，涌入的境外资本推高房地产价格，高涨的房价吸引更多的境外投机资本，进一步助推汇率升值。在汇率上升到一定程度或汇率贬值后，投资者抛售房地产，房地产价格下跌。

间接联动路径。汇率变化对国家经济的影响是系统性的，货币持续升值通过经济传导，可能会引起货币工资下降、生产成本下降、货币供应紧张、物价下跌，导致国内经济的紧缩。

一方面，物价下跌带来了居民财富效应。货币购买力增强。居民多余的购买力进入房地产市场，需求增大助推房地产价格。反之，本币贬值带来物价上涨，削弱居民购买力，用于一般消费的货币增多，对房地产需求减少，房地产价格下跌。

另一方面，政府会实行扩张性货币政策来应对紧缩的经济。这将有可能促使利率下降，吸引更多资金流进房地产市场，房地产价格上涨。相反，若货币发生贬值，货币当局一般会加强控制，实施紧缩性货币政策，往往导致房地产等资产价格下跌。

1.3      不可能三角理论

上述两种理论都基于两个重要的前提假设：一是资本在国家之间是可以自由流动的，也就是说国家的资本账户是完全开放的；二是汇率是不受限制自由浮动的。然而，现实不是理论中的无摩擦市场，实际中各国也有汇率制度的安排。

“不可能三角”即一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。如果一个国家想允许资本流动，又要求拥有独立的货币政策，那么就难以保持汇率稳定。如果要求汇率稳定和资本流动，就必须放弃独立的货币政策。

（1）对于固定汇率制和资本自由流动的国家，此时货币政策仅仅改变外储水平，失去了对国内经济、就业的调控，国内经济和利率不稳定，房地产等资产价格受跨境资本流动影响波动较大。

（2）对于固定汇率制和维持货币政策有效的国家，本国独立制定货币政策，同时本国货币价格稳定，货币便不能具有套利空间，资本受管制不流动。购买力平价理论和资产组合理论不成立，此时房地产等资产价格更多地受国内市场供需状况和国内流动性影响。

2      “俄罗斯模式”：弃汇率、保房价

2.1      “俄罗斯模式”的背景：油价上涨带来经济黄金期和汇率制度改革

2.1.1    2002-2008年的俄罗斯经济发展黄金期

 2000年后，俄罗斯政局稳定，经济进入稳定发展期。俄罗斯经济结构以“能源工业”为主，2002-2008年的国际原油价格上涨带来了俄罗斯经济发展的黄金期。俄罗斯依靠大量出口石油和天然气等能源产品形成大量外贸顺差，经济得到快速发展，成为拉动全球经济增长的主要推动力之一。2007年，俄罗斯经济增长速度高达8.1%。

投资、消费需求的旺盛和居民支付能力的增加促进了房地产投资和需求。2007年，俄罗斯固定资本投资实现了高达21%的增长。在2000-2007年的8年间，俄罗斯平均工资从2200卢布增长到12500卢布，平均退休金从823卢布增长到3500卢布，促成了俄罗斯居民支付能力的大大提高。

俄罗斯房地产业的市场化也是促使房价上涨的重要因素。俄罗斯停止了拨款盖房，开发商们开始按市场需求来定房价。同时，政策对俄罗斯房地产支持力度增大。普京将住房并入国家四大优先发展项目，梅德韦杰夫承诺大部分俄罗斯人口拥有必需住房。

值得注意的是，俄罗斯严重的货币超发也是房价上涨的重要推手，由于当时按揭贷款的利率相对较低，超发的货币进入房地产，推升俄罗斯各地房价的快速上涨。

2.1.2     俄罗斯汇率政策改革

俄罗斯汇率制度的演变可以分三个阶段。1992-1994年，俄罗斯实行卢布内部可兑换制度，只要是不涉及国际资本流动的卢布都可以自由兑换成外国货币，汇率由交易所市场统一形成，可自由浮动。

1995-1998年8月，俄中央银行对卢布对美元的比价预先规定一个上下浮动的范围，即“外汇走廊”，实行有管理的浮动汇率制度，以此平衡市场供求，抑制汇率的过度波动和外汇市场的投机。

1998年金融危机后，俄罗斯先是放宽“外汇走廊”后由于外汇储备枯竭而放弃“外汇走廊”，卢布汇率自由浮动保持至今。2006年6月30日，卢布实现了完全可自由兑换。理论上讲，货币的可自由兑换是一国经济条件具备的情况下自发形成的，然而俄罗斯的这一过程是在申请加入WTO的背景下应国际组织的要求与政府行政命令的推动下实现了形式上的可自由兑换。

汇率实现自由浮动后，汇率波动风险会从中央银行转移到贸易企业。对实体经济部门而言，汇率的稳定（而非汇率水平的高低）才是最重要的。俄罗斯经济发展的“结构依赖”很大程度上决定了汇率的高波动风险。俄罗斯有着极其丰富的油气资源，是世界上最重要的能源生产和贸易国之一。近年来，在俄罗斯出口商品结构中，石油和天然气出口额占商品出口总额的70%左右，占国内生产总值的30%，俄联邦财政收入的一半依赖油气出口的税收。正是对资源的严重依赖，石油价格的剧烈波动会造成汇率的震荡。在汇率波动风险尚未消除的情况下而实施自由浮动汇率制度，这无疑加大了经济的不稳定性。

2.2      汇率暴跌的导火索： 乌克兰危机和原油价格下跌

地缘政治事件升级，资本外逃。2014年，乌克兰危机和马航MH17被击落事件之后，欧美国家对俄罗斯的经济制裁逐步升级，对俄罗斯能源、金融和军事三大关键领域实行制裁。标准普尔和穆迪等信用评级机构纷纷降低对俄罗斯国家的信用评级。俄国内经济的下滑和持续的外部压力造成俄罗斯经济不确定性的上升，投资者信心受到严重影响，不少外国投资者出售在俄企业的股份，并把资金撤走，仅2014年一年，俄罗斯资本外流总额达到1540亿美元，从而增加了对卢布汇率下行的预期。

雪上加霜的是，随着国际经济的不景气，原油价格开始下行。2014年8月，布伦特原油月平均价格还在每桶101.6美元，此后受全球供需失衡、OPEC争夺市场份额实行保产政策、强势美元等因素的影响，2015年1月，布伦特原油月平均价格再次下跌至每桶49.8美元，此后布伦特原油价格继续下探，最低降至31.9美元/每桶。由于俄罗斯经济结构单一，过分倚重能源出口，能源价格的波动会直接对卢布币值的稳定产生影响。贸易环境恶化使得能源出口收入减少，卢布面临持续贬值压力。

2.3      俄罗斯政府的反应：弃汇率

在面对大规模资本外逃的情况下，俄罗斯央行一方面连续上调基准利率，从2013年9月的5.5%上调至14年12月的17%，另一方面动用外汇储备对冲汇率下跌。然而，在国内高度通胀和油价暴跌的情况下，提升利率仍无法抑制资本外逃，却加剧了俄罗斯国内经济的下行压力。为了让俄经济更好地适应外部经济形势变化，2014 年 11 月 10 日，俄罗斯央行宣布取消实际有效汇率的上下浮动限制，放弃对卢布汇率的自动干预机制。卢布汇率将由市场因素决定，之后两个月的时间里，卢布大幅贬值近50%。

同时，俄罗斯央行逐步下调基准利率，由2014年12月的高点连续5次下调，半年内下降了6个百分点，此后的一年内又下调至10%。

短期内卢布汇率的下跌缓释了俄罗斯国内的经济风险。俄罗斯RTS指数在14年12月触及629.15的底部后开始反弹，随着卢布币值的回升，RTS亦上升至1082的短期高点，上涨了72%。与此同时，房地产一手房价格也走出了震荡上行的趋势。俄罗斯一手房价格由2014年12月的51,714卢布每平米上涨至2016年6月的53,558卢布每平米，涨幅为3.6%。但是二手房价格在15年1季度触顶后逐步下行，由58,707卢布每平米下降至54,792，降幅6.7%。

3      “日本模式”：保汇率、弃房价

3.1      “日本模式”的起点：广场协议

第二次石油危机后，美联储为了治理通货膨胀连续提高联邦基金利率，导致美元大幅升值。美元过强导致美国对外贸易逆差大幅增长。为了改善国际收支不平衡的状况，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力。

1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国等5个发达国家的财政部长和央行行长，在纽约广场饭店举行会议，决定五国政府联合干预外汇市场，使美元兑主要货币有序地下跌，以解决美国巨额的贸易赤字，史称“广场协议”。“广场协议”签订之后，五国开始在外汇市场抛售美元，美元持续大幅度贬值，而世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年间达到了86.1%。

3.2      日本政府对日元升值的错误应对

3.2.1   日元升值对日本经济的负面影响微弱

日元升值对日本贸易的负面影响持续时间较短。理论上讲，日元升值不利于出口，有利于进口。1985年9月“广场协议”签订后，日本出口出现了短时的停滞，1986年和1987年出口同比分别下滑了15.89%和5.60%。但是，外需环境也是影响出口的重要因素。80年代世界经济步入弱复苏小周期，1988、1989和1990年日本出口增速逐渐转正，分别录得1.87%、11.44%和9.61%。也就是说，日元升值对日本出口的负面影响只是在日元急速升值的阶段。

3.2.2    日本政府的财政和货币刺激

因为错误估计了日元升值对国内经济的不利冲击，日本政府制定了一系列的经济扩张政策提升内需，并放松国内的金融管制。首先，1986-1988年，日本实行了税制改革以刺激社会消费与投资。税改中一项重要措施是重征利息所得税，这一举措加剧了金融脱媒。另外，日本政府提出一揽子刺激内需计划，主要以发行债券的形式筹集的。在1986-1989年，日本政府累计发行债券9.8万亿日元，地方政府累计发行3.6万亿日元。

货币政策方面，为刺激内需，鼓励消费与投资，日本在1987年至1989年4月实行低利率政策，低利率和金融自由化削弱了银行存款的吸引力，大量储蓄转为投资，主要流向了股市和房地产市场。人们纷纷从银行借款投资到收益可观的股票和不动产中。于是，股价扶摇直上，地价暴涨。当时日本已经完成了城镇化，国内的城镇化率超过90%。在低利率和流动性过剩的催动下，一个巨大的泡沫正在诞生。

3.3      弃房价：日本政府主动挤破地产泡沫

随着大量资金涌入房地产行业，日本的地价疯狂飙升。据日本国土厅公布的调查统计数据，1985 -1988年，东京的商业用地价格指数在短短三年内增长了近2倍。1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。而同一时期日本名义GDP的年增幅只有5%左右，快速上涨的地价已经严重影响到了实体工业的发展。

在泡沫的压力下，日本政府采取了非常严厉的行政措施主动挤泡沫。

首先，日本财务省在1987年7 月发布了行政指导，要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，具体而言，就是要求“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降，从1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%。到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款。

紧接着，日本央行从1989 年开始连续5 次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。货币供给增速随之大幅下滑。

随着日本货币政策的转向，股票市场的泡沫首先破裂。日经指数在1989年12月31日达到了日本股市最高点38,915点后急转直下，到1992年8月降幅超过60%，日本股市陷入了长达20年的熊市之中。

日本股票价格的大幅下跌，使大量银行、企业和证券公司出现巨额亏损。公司破产导致大量不动产涌入市场，房地产市场供过于求，房价出现下跌趋势。与此同时，随着日元套利空间日益缩小，国际资本开始撤逃。1992年，日本政府出台“地价税”政策，规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收。日本房地产市场立刻进入“供大于求”的冰河时代。

1991年后，日本土地价格开启漫长的下跌之旅。日本统计局数据显示，截至2015年，六大主要城市住宅用地价格跌幅为65%，所有城市跌幅为53%。

4      “东南亚模式”：弃汇率、弃房价

4.1      “东南亚模式”的背景：全球产业转移、金融自由化和固定汇率制

二战之后，东南亚各个国家迅速发展。由于该地区人口众多，劳动力丰富，同时消费市场也非常广阔。在全球产业化的浪潮中，东南亚各国抓住机会，引进劳动密集型产业，大力推动工业化，在较短时期内发展迅速，涌现亚洲四小龙等新兴经济体。

制造业的发展需要大量资金，东南亚各国为了吸引外资，逐渐放开资本管制。1980年代，东南亚各国陆续开启以金融自由化为主的金融改革。各国纷纷放松对资本账户的管制，包括菲律宾、马来西亚和印尼等国。到了20世纪90年代初期，国际资本看好东南亚经济，大量国际私人资本流入东南亚地区。

当时，东南亚国家开始实施“钉住美元”有管理的汇率制度，其货币间接或直接与美元挂钩。这一措施导致东南亚四国货币进一步大幅度贬值，在截至1985年的五年间，泰国泰铢、马来西亚林吉特、印度尼西亚印尼盾以及菲律宾比索分别累积贬值32.64%、14.06%、77.13%和147.72%，特别是印尼和菲律宾本币贬值幅度巨大，拉低本国出口商品在国际市场上的价格，增强本国出口商品的国际竞争力。

4.2      隐患：在金融自由化背景下的固定汇率制风险

当一国金融发展水平进入金融自由化阶段，如果政府继续保持对外汇市场的管制而实行钉住汇率制，其弊端会由于金融自由化下跨境资本的大规模高速流动而得到扩大。

4.2.1     固定汇率制度的两个风险

固定汇率制度的一个问题是钉住国与被钉住国的货币形成了完全联动关系。1995年以后，美国“新经济”时代来临，美国经济出现了较长时间的繁荣，美元指数连续上行。由于东南亚各国实行盯住美元的汇率制度，各国货币不得不跟随美元大幅走高，结果货币升值对出口和经济增长产生了严重冲击，贸易及经常项目产生了巨额赤字。比如泰国在1991-1995年的出口增长率为18.9%，1996年骤降至-0.2%。1991-1995年的GDP增长率为8.6%，1996年大幅下跌为5.9%。

固定汇率制度的另一个弊端是货币当局失去货币政策自主性。东南亚各国汇率面临着巨大的贬值压力，为了维持盯住美元的汇率制度，各国中央银行先后实行紧缩性货币政策，另外，为了吸引外资流入，也需要继续提高利率。1995年末，泰国国内金融机构的存款利率和贷款利率分别达到12%和13.75%，不仅为亚洲地区最高，也超过国际平均水平的2倍以上。高利率政策进一步抑制了投资和消费，加剧了经济衰退，并使商业银行的不良资产情况进一步恶化，使经济雪上加霜。

4.2.2    巨额外债和资产价格泡沫

在固定汇率下，外汇市场失去了自动调节功能。为了弥补经常项目巨额逆差，各国放开资本市场，通过各种各样的优惠政策甚至高利率政策，吸引国外资本流入，弥补国际收支赤字。东南亚各国积累了巨额的外债，比如，1996年泰国的外债规模达到930亿美元，超过当年国内生产总值的50%。

随着美元的升值，东南亚国家的出口及相关实体产业开始不振，大量国外资本转而流入房地产市场和股票市场，大幅推升了房地产价格和股票价格，最终形成资产价格泡沫。1993-1996年，泰国SET指数于1990年12月触底反弹，1996年1月冲高至1041.33点，创了历史新高。在此期间，泰国的房地产价格上涨了近400%，住房贷款总额从3285亿泰铢增加到7055亿泰铢，1997年进一步增加到7932亿泰铢。

4.3      泰铢保卫战的失败：弃汇率和房价暴跌

当美元进入升值通道后，泰国国内经济问题重重，国内企业债务负担上升，企业破产，工人失业以及银行不良贷款上升。然而，泰国政府在调整汇率制度的问题上反应迟缓。而此时国际投资者意识到了东南亚经济的问题所在，选择了对汇率管制方面最宽松的泰国开始做空泰铢。

1997年3月，国际投资者借入150亿美元的远期泰铢合约，抛售泰铢，泰国央行动用20亿美元的外汇储备才平息了这次风波。

1997年5月，国际投机者再度出手。泰国央行再次动用50亿美元外汇储备进行干预，将离岸拆借利率提高到1000%，并且禁止国内金融机构向外借出泰铢。

1997年7月2日，泰国政府被迫宣布，放弃泰铢盯住美元的汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度，当天泰铢对美元的汇率曾达到32.6∶1，贬值幅度高达30%以上。到1998年7月，泰铢对美元累计贬值了60%。泰铢大幅度贬值迅速波及包括菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚在内的整个东南亚地区，最终形成了震惊全世界的亚洲金融危机。

随后，房地产泡沫最终崩溃，房地产价格迅速下跌，仅1997年下半年，泰国房价就缩水近30%，马来西亚房地产的平均交易量下降了37%，各项房价指数开始大幅回落。最为严重的是香港地区，危机爆发后香港楼市“跳水式”下跌，1997年至1998年一年时间，香港楼价急剧下跌50%-60%，成交大幅萎缩，房屋空置率上升。

5      来自三种模式的启示

通过分析三个案例的汇率与房价变动，可得出以下启示：

1）产业结构和竞争力决定了汇率和经济的稳定性。在各国经济体中，产业结构和竞争力是对外贸易结构的主要基础。产业结构越复杂越有竞争力（包括数量和质量），该国的汇率结构就更稳定，出现骤跌骤升的可能性越小。俄罗斯的经济发展主要依靠能源和原材料出口。单一的经济结构下汇率波动风险较高，当世界经济形势、国际能源格局、国际能源价格出现变化，就会给经济造成很大的打击，因此政府只能通过汇率贬值来改善贸易条件。日本作为一个制造业强国，出口产品以高级工业制成品为主，可以通过产业转移、技术升级等具有很强的抗风险能力，而不一定诉诸于汇率贬值。

国家对冲汇率下跌风险的一个重要手段就是外汇储备。外汇储备/年进口额可以衡量一个国家的外储应对能力。中国和日本的外储规模足以应对短期汇率下跌的风险，而俄罗斯由于产业结构单一，08年后油价下跌导致其外储规模下降，抗汇率下跌风险能力在14年降至最低。泰国作为劳动密集型制造品出口国，外储规模始终低于该国的年进口额，汇率风险较高。

2）在金融自由化的情况下，金融体系不健全会加速汇率贬值。根据不可能三角，资本自由流动、汇率稳定和货币政策有效性三者不可能同时兼顾。对于俄罗斯和东南亚四小虎这些经济结构单一、金融体系尚不健全的地区而言，资本项目的完全放开具有相当大的风险。在内外部流动性充裕时，如果该国实体经济的回报率不高，资本会进入房地产等资产领域进行投机；而当流动性逆转时，由于资本项目的开放，资金可以在毫无障碍的情况下逃出去，加速货币贬值。

3）在三种模式下，房价走高都是在汇率环境发生变化导致国内流动性过剩引起的。俄罗斯在2003年后卢布随着大宗商品走强而开始缓慢连续升值，国际资本蜂拥而入，加上国内基准利率连续下调，房地产价格上升。日本则在签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息。1991-1996年东南亚各国在金融自由化下国际资本大幅流入。在实体回报低迷的情况下，日本和东南亚各国的过剩流动性涌入资产领域，推升股市房市价格。

4）三种模式下，政府和央行干预的对象都是汇率，房价的变动则是应对汇率变动的结果。俄罗斯单一的产品结构和薄弱的外储规模决定了俄央行无法对抗国际资本外逃和能源价格下跌引发的卢布贬值。在连续提高基准利率失效的情况下，俄罗斯放弃干预卢布汇率，大幅贬值。房价则在俄罗斯央行连续5次下调基准利率的情况下维持了震荡上行的走势。日本错误的估计了日元升值的不利影响而连续宽松货币，导致了严重的资产价格泡沫。在泡沫不断膨胀的压力下，日本政府采取了严厉的行政措施和紧缩性货币政策主动挤泡沫，导致了房地产价格的暴跌。东南亚各国在巨量的外债和国际投资者的做空压力下，一开始试图守住固定汇率，为了避免大量资本外逃和提高做空成本，各国纷纷提高利率，在国外流动性流失和国内紧缩性政策的双重挤压下，汇率失守，房价暴跌。

5）不同于三种模式，人民币汇率短期有压力，但不具备长期贬值的基础。俄罗斯是能源价格下跌带动卢布贬值；日元是在“广场协议”干预下升值；东南亚的货币则是在资本项目开放下资本外逃和国际投机资本做空压力下贬值的。不同于俄罗斯、日本和东南亚各国，目前中国尚未实现资本项目的完全开放，不会出现大规模资本外逃和恶意做空人民币的情况。人民币并不具备长期贬值的基础，虽然当前中国经济L型而美国弱复苏，但只要中国能够成功推进供给侧改革，经济有望实现中速增长，增长中枢和资本回报率高于美国。虽然两国的货币政策不在一个轨道上，中国货币政策回归中性稳健，但美联储也不具备高频加息的条件。因此，除非中国未来出现大的系统性风险，人民币大概率不会出现长期和快速贬值的极端情况。同时，当前中国外储规模巨大，足以应对短期汇率下跌和资本流出风险。即使如此，仍需留意短期由于美联储第二次加息预期、美元走强、国内房地产调控、经济再度下行等背景下的人民币贬值和资本流出压力。

6）此轮房价上涨主要是货币现象，新一轮调控意味着小周期结束，这一轮房价上涨接近尾声，但中国房地产市场长周期仍有城市化、经济有望中速增长等基本面支撑，未来将呈“总量放缓、区域分化”的新发展阶段特征。长周期视角下，中国房地产尚有基本面支撑：城镇化率56.1%，还有一定空间；城镇化进入第二阶段，人口从农村和三四线向一二线大都市圈迁移，未来房市将呈“总量放缓、区域分化”的新特征；如果转型成功，未来中国经济有望实现中速增长。未来房市区域分化将越来越明显，一二线人口迁入但土地供给慢，房市将日趋货币金融化，未来一二线房市三种前景：货币（货币供应增速、利率、信贷杠杆决定的综合货币金融环境）中性，房价横盘；货币超发，房价大涨；货币收紧，房价调整。十次危机九次地产，中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险，面对结构性和体制性问题中国经济的出路在供给侧改革破冰攻坚。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。