从春秋到战国：房地产进入强者恒强的王者时代——房地产周期系列研究之二十五
文：方正地产夏磊、宏观任泽平 联系人：地产黄什
实习生王菁菁、史嘉妮有贡献
2017年初先后发布报告《为什么我们对2017年房地产投资不悲观？》、《新周期》、《站在新周期的起点上：来自产能周期的多维证据》。2017年房地产、出口、制造业投资等带动需求超预期，经济L型，同时，受产能出清、供给侧改革、宏观调控和金融监管的持续影响，金融、周期、消费和成长性行业都在步入剩者为王、强者恒强、新5%比旧8%好的新周期时代。
98年房改以来，中国房地产业一路高速成长，在城镇化率从33.4%到57.4%的进程中，不仅催生了百万亿级的行业，也产生了数以万计的房企。2017年，旧的融资体系和拿地规则同时发生改变，在融资和拿地能力的双重考验下，房地产业将结束“春秋时代”，正式走进“战国时期”。春秋尚崇周礼，战国全凭实力。大公司吞并争霸、小公司残喘图存，行业集中度将大幅提升。这必然是一个剩者为王、强者恒强的时代，一个前所未有的房地产王者时代。
1.强者恒强，龙头房企走向寡头是大势所趋：（1）龙头房企销售回款在规模、增量和稳定性上占据绝对优势；融资渠道更丰富、成本更低，在融资收紧背景下优势突显；（2）行业分化加剧，龙头市占率提升幅度和速率均高于二三线房企；行业毛利率走低，龙头管理高效、费用控制优，净利润率优势显著；（3）因城施策调控拉长板块周期、人口流动和产业集聚下区域分化将是长期趋势，龙头房企深耕城市多、布局完善，销售持续性和稳健性优势显著；（4）重点城市土地新规，提高拿地门槛，龙头土储集中度快速提升，地价快速上涨使并购整合成为常态，直接推升行业集中度。本轮小周期，中小房企加速退出，大型房企顺势兼并重组、冲规模抢占竞争优势，行业集中度加速提升，2017年出现跳跃式增长。
2.集中度提升前路不远，空间巨大： 2016年底美国TOP5和TOP10市占率分别为20%和29%，而中国分别为13%和19%；香港2016年底top3和top4市占率分别为24%和33%，而内地分别为9%和11%。美国和香港分别在国土人口和行业制度上和我国具有可比性，其房地产市场均已进入成熟阶段；而我国房地产市场还处于增量房阶段，市场集中度至少还有1倍提升空间。
3.行业集中度提升，显著提升龙头房企的估值：（1）规模增长空间巨大：住宅市场增量空间237.1亿平，181.2万亿，满足至少15年增量市场发展；进入存量房市场后，每年旧改需求高达7.5亿平。叠加市占率提升，龙头销售增长空间非常充足。我们测算，2017年市场规模完全能满足Top20销售目标，未来4年top5、TOP10、top20销售规模复合增速分别为16.4%、14.6%和 13%（未考虑房价上涨）。（2）盈利稳定产生估值溢价：集中度提高，龙头公司市场份额稳定，盈利稳定，可享受估值溢价提升。（3）资源型房企，将在拿地上具备显著优势，控制上游成本；在融资上议价能力强，降低财务成本；在管理上，享受规模经济效益，集中采购，标准化产品，降低管理成本。
4.集中度提升提供确定性机会，建议关注三类地产股：（1）行业规模具有优势、增长确定性强的一线龙头。（2）项目储备丰富、大股东实力强劲、具有资源股属性的区域龙头。（3）高成长、低估值，有望冲击一线的二线业绩黑马。
风险提示：政策超预期收紧、行业集中提升不达预期、市场风格发生切换
1 由群雄纷起到诸侯割据，行业集中度提升大势所趋
1.1 地产王者时代加速来临
1.2 它山之石：从美国和香港看我国房地产行业集中度提升空间
1.2.1 美国：成熟的市场、稳定的三巨头
1.2.2 香港：运行制度类似，行业高度集中度
2 龙头如何走向寡头，解构强者恒强行业趋势
2.1 土地门槛持续提高，利好资金雄厚大型房企
2.1.1 土储是持续经营根基，拿地能力决定业绩水平
2.1.2 房企卡位重点城市推高地价，房企拿地成本增加
2.1.3 土地市场调控升级，资源型规模房企优势凸显
2.1.4 合作拿地渐成趋势，“强强联合”挤压中小房企生存空间
2.1.5 土储集中度提升，推升销售集中度
2.2 融资渠道全面收紧，龙头企业优势毕显
2.2.1 重资产行业，融资成本举足轻重
2.2.2 龙头内源融资优势：增长边际高，抗风险能力强
2.2.3 外部融资渠道收紧，龙头房企显著受益
2.3 高效运营助推业绩增长，费用控制获取净利润优势
2.3.1 毛利下降生存压力增大，大浪淘沙真金终现
2.3.2 优化运营控制费用，盈利能力优势显著
2.4 因城施策板块轮动，良好布局房企优先受益
2.5 并购整合成为常态，快速推升行业集中度
3 投资逻辑：短期赚业绩兑现、中长期赚行业趋势
3.1 长线逻辑：规模增长空间巨大，盈利稳定产生估值溢价
3.1.1 行业长周期空间仍大，龙头规模扩张对冲毛利下行
3.1.2 对上下游议价能力增强，盈利能力趋稳
3.1.3 项目公司制下稳定管理成本
3.2 短线逻辑：低估值、低持仓、业绩确定性高、存在行业预期差
3.2.1 估值依然便宜
3.2.2 机构持仓低，龙头加仓空间大
3.2.3 业绩保障度高，增长确定
3.2.4 行业短期不悲观
3.3 投资建议
1 由群雄纷起到诸侯割据，行业集中度提升大势所趋
1.1 地产王者时代加速来临
98年房改以来，中国城镇化率快速推进、人均居住条件显著改善，也催生了房地产开发销售这个百万亿级市场。作为资源整合行业，房企数量随着市场规模扩大迅速增加。随着行业规模结束快速增长、房价快速上涨引发政策调控，行业出现短周期波动和整体毛利率缓降，房企竞争压力陡增。同时，人口聚集引发行业围绕城市能级和城市圈的区域分化，重点城市地价涨幅快过房价涨幅，促使以规模和资金实力为核心的行业门槛迅速提高。
在此背景下，我国房地产行业集中度近年来呈连续提升态势。
（1）排名前100的房企市占率均有不同程度提升：2009年-2016年，top5房企市占率由4.5%持续提升至12.9%，top6-10房企市占率由3.3%提升至5.7%，top11-20房企市占率由2.1%提升至5.7%；2010年-2016年，top21-50房企市占率由3.4%提升至7.7%，2013年-2016年，top51-100房企市占率由2.5%提升至3.6%。
（2）龙头房企市占率提升幅度和速率均大幅高于二三线优势房企，行业分化加剧：2009年-2016年，top5市占率增幅8.4个点，top6-10增幅2.4个点，top11-20增幅3.6个点；2010年-2016年，top21-50增幅4.3个点；2013年-2016年，top51-100增幅1.1个点。
（3）龙头市占率增长更稳定：top5市占率每年均不同程度提升，top6-10、top11-20、top21-50分别有3年、1年、1年市占率出现回落。
（4）本轮地产小周期中，中小房企清理历史库存并逐步退出，大型房企顺势兼并重组、冲规模抢占竞争优势，房企集中度加速提升，龙头房企市占率在2017年以来更是出现跳跃式增长。Top5、top6-10和top21-50市占率分别大幅上升6.4个点、1.4个点和0.8个点。
（5）在短周期下行期间，龙头房企优势凸显，市占率提升更快；抗风险能力更强，销售增速显著好于行业水平；市占率排名也更稳定。以万科为例，市占率2006年开始提升，在行业短周期回落的2007-2008年、2011-2012年、2014年和2017年均显著提升。龙头销售增速显著高于全国平均水平和三四线房企。2014和2015年，TOP1-20的销售增速均显著好于TOP21-50及行业整体水平（TOP21-50也好于行业水平）；2011-2016年，top20、21-40及41-60的排名变化率依次递增。
总的来说，我国房地产王者时代正加速来临：行业集中度快速提升，行业分化加剧，龙头房企无论是在当前的行业短周期回归阶段、还是行业中长期趋势看，优势凸显，市占率将继续增加。
1.2 它山之石：从美国和香港看我国房地产行业集中度提升空间
中国的房地产市场发展至今，虽然经历了几次短周期的波动，但未曾经历过一个完整的长周期。中国和美国都是国土面积和人口规模的大国，和中国香港有类似的房地产运作规则。因此美国和香港作在成熟的房地产市场中和中国最具有可比性。2016年底，美国TOP5和TOP10市占率分别为20%和29%，而中国分别为13%和19%；香港TOP3和TOP4市占率分别为24%和33%，而内地分别为9%和11%。综合美国和香港情况，我们认为，中国房地产集中度至少还有一倍的提升空间。
1.2.1 美国：成熟的市场、稳定的三巨头
“三巨头”格局稳定
美国房地产行业按照产品属性分为住宅物业和投资物业，我们主要关注以私人住宅开发和销售为主业的房地产企业，即住宅建筑商（Home Builder）。
美国的住宅建筑商以私人住宅开发和销售为主，也兼做相关的金融服务业务和房地产投资业务。住宅建筑商有公开上市公司和私营公司，其中销量排名前十大均为上市公司。2009年以前，传统的美国四大住宅建筑商为霍顿（D.R.Horton）、桑达克斯（Centex）、普尔特（Pulte）和莱纳（Lennar）。2009年Centex被Pulte Homes收购，2010年改名为PulteGroup。从2009年起美国三大住宅建筑商保持着行业的“三巨头”地位直至今日，并且连续四年排位保持稳定不变。
美国新房市场已趋于成熟稳定
通过美国房地产每年的新房销售套数乘以新房的平均售价得出每年的美国新房销售总额，选取近50年的数据观察之后可发现：美国的新房市场在2005年及之前属于快速扩张与发展的阶段；在2005年达到了销售的巅峰，总额突破3500亿美元；之后由于受到金融危机的重创，新房市场的表现大幅跳水；从2012年起美国房地产市场逐渐复苏和回温，目前销售可观、增幅平稳，进入成熟稳定期。
对比美国，中国行业集中度提升空间巨大
我们统计2006年至2016年美国Top1、Top3、Top5、Top10房地产开发商的销售金额，并通过新房销售套数乘以新房的平均售价得出每年的美国新房销售总额，以此推算出行业龙头的市场占有率，发现以下两个特征：
（1）美国房地产行业的集中度维持在较高水平：截止2016年Top1开发商市占率超5%，Top5开发商市占率达到20%，Top10开发商市占率接近30%；
（2）尽管过程中有增有减，但金融危机过后，美国房地产行业领头开发商的市占率总体呈现上升趋势。
对比同期中国Top5、Top10房企市占率，发现目前美国的行业集中度高于中国。截至2016年底，美国的行业TOP5市占率为20%，而中国则仅为13%；美国行业TOP10市占率为29%，而中国则仅为19%，甚至低于美国行业TOP5的市占率。而2017年1-6月中国房地产市场的行业集中度快速提升，TOP5上升至19%，TOP10上升至26%，但离美国的行业集中度仍有一定距离。
考虑到中美土地制度和房地产区域开发门槛的差异，我们认为中国的房地产市场环境更有利于大开发商的发展，中国房地产市场的行业集中度最终会超越美国。
1.2.2 香港：运行制度类似，行业高度集中度
除了美国，我们选取香港作为参考。在内地房地产发展的历程中，许多关键词乃至发展轨迹都能看到香港模式的影子。从25年前“中国土地第一拍”在深圳落槌，到之后的制度（包括土地出让制度、预售制度、按揭制度等）、产品（包括外观、层高、园林、会所等），甚至营销模式、物业管理，内地如今这一整套房地产运作规则都是在学习香港基础上发展而来。
房价波动向上的成熟市场
香港房价指数在近20年经历了几次涨跌周期，总的来说波动向上：1997年10月之前房价一路攀升，达到了172.9；这之后受到亚洲金融危机的影响香港房价进入长达七年的下行周期，于2013年7月跌至58.4的谷底；2003年8月开始香港房价又重新步入上行通道，于2015年9月上涨至306.1，涨幅超过4倍；而2015年10月开始，受香港经济增速放缓、美联储加息、大陆经济下行摸底等因素的影响，房价指数出现下行；而从2016年4月开始，香港房地产市场又开始复苏，直至今年5月，房价指数已实现连续14个月的增长。
内地引入香港经验，土地制度具有可比性
自1842年成为英国殖民地起，香港就开始实行土地租批制度，即土地归港英政府所有，由政府向开发商或土地使用者批租土地，开发商或使用者获得承租批准期限内的土地使用权，并向港英政府一次性缴纳规定期限内的土地使用权出让金。在香港回归以后，香港的土地批租制度并没有改变：1997年7月1日起，根据《中华人民共和国香港特别行政区基本法》规定，香港境内的土地属于国家所有，由香港政府负责管理、使用、开发、出租或批给个人、法人或团体使用或开发，其收入归香港政府支配。
上世纪80年代，内地改革开放，在土地政策方面引入了香港经验，学习效仿了土地租批制度。因此相比起与美国的差异，内地和香港的土地政策较为类似。
垄断格局已久，行业集中度极高
自上世纪70年代起，香港的人口急剧膨胀、经济腾飞。伴随着港府大规模推动基建，房地产业发展迅速。进入80年代，市场的垄断格局已非常凸显，以长实地产、新鸿基地产、新世界中国地产、恒基兆业地产集团为首的十大地产集团的股票市值占地产建筑类上市公司总市值的七成。21世纪初十大地产集团的房地产开发量占港总开发量八成左右，行业集中度很高。
从三个公司年报中摘取出相应年度在港住宅物业销售收入，除以香港年度住宅楼宇买卖成交金额，推算出住宅市场占有率。可以看到，香港房地产市场的行业集中度极高，新鸿基地产最高市占率达31%，三大地产公司最高总市占率达56%。
对比内地和香港TOP3、TOP4市占率情况，目前内地房地产行业的集中度远不及香港：2016年，香港TOP3和TOP4市占率分别为24%和33%，而内地仅有9%和11%。
2 龙头如何走向寡头，解构强者恒强行业趋势
2.1 土地门槛持续提高，利好资金雄厚大型房企
2.1.1 土储是持续经营根基，拿地能力决定业绩水平
土地是房企开展业务的基础，以合适的价格获取土地资源是企业成功的基础。土地成本在房企销货成本中占比高，项目后期规划、开发、销售决策都是在拿地后进行的，和竞地决策密不可分。以合适的价格获取土地是项目盈利的基础，以保利地产为例，近年来房地产开发项目中土地成本占比均在40%以上，2014年最高达44.7%。
2.1.2 房企卡位重点城市推高地价，房企拿地成本增加
房地产短期看金融、长期看人口，产业的集聚效益和人口的区域间流动，决定了中长期看房地产市场地区分化加剧，这也是此轮短周期行业政策的区域分化显著、市场热度在区域板块轮动周期拉长的原因。区域分化导致房企可布局城市减少，在冲规模保业绩压力下，一二线和强三线土地市场竞争均非常激烈。从一二三线供需比（土地供应建面/成交建面）可以看出：一线城市土地供需比不到1.1，呈供不应求状态；二线城市供需比基本在1.1-1.15间，考虑到若二线供应较充足，中东部二线城市土地基本处于紧平衡状态，补库存需求一旦增强，市场热度应声而起；三线城市供需矛盾相对不突出，但2016年也在强三线热度带动下快速供需比快速下降至1.2。土地供需紧张推升地价，2016年以来土地溢价率快速提高，一二三线城市整体溢价率分别提升至41.9%、52.5%和34.1%。由于热点城市开始推广“限地价”土地出让方式，实际溢价率应更高。
2.1.3 土地市场调控升级，资源型规模房企优势凸显
政策调控因城施策，房企拿地门槛不断提高，大型房企的优势明显。自2016年4月份以来，为抑制土地市场热度和地价倒逼房价上涨的现象，热点城市陆续出台土地调控措施，从拿地规则、资金来源、保证金及付款期限、预售管理等方面进行限制，拿地门槛提高，利好资源型规模房企。
拿地规则层面：以南京为例，先后推出限价、摇号、限制土地用途、提高自持比例等。限价和摇号在一定程度上抑制了土地价格的非理性上涨，限制土地用途和提高自持比例则加长回款周期。
资金来源层面：上海、广州等地相继出台政策，严格约束土地出让金来源。以广州为例，“要求商品住宅用地竞买资金（包含保证金）需为自有资金，不得使用银行贷款、债券融资、信托资金、资管计划配资、保险资金”。这就将自有资金规模较小的中小房企排除在外，销售回款规模成为竞地资格的无形筛选器。
预售管理层面：成都、重庆等打击房企捂盘销售，提高预售门槛。一方面提高预售时项目竣工程度，拉长房企预售回款周期；另一方面限定预售商品房的抵押登记，规定“抵押房产不得进行预售，预售商品房不得用于抵押”，将相当比例的存货从贷款抵押品标的中排除。相比于资金雄厚的大型房企，预售回款速度下降和贷款融资占比更高的中小房企所受影响更大。
保证金及付款期限层面：济南、福州等提高保证金比例并缩短付款期限。福州在2016年9月颁布新规，“将居住用地竞买保证金比例从20%提高至30%，并规定全额土地出让金3月内付清，30日内付50%，90日内付清”。这就要求参与竞拍的房企要有充足的流动资金。
2.1.4 合作拿地渐成趋势，“强强联合”挤压中小房企生存空间
土地资源稀缺性凸显，龙头企业在优质项目获取上呈“强强联合”的态势，中小房企拿地空间进一步缩小。热点城市地价快速上涨和竞争激烈化，使“招拍挂”拿地难度不断提升，合作拿地开发占比不断提升。大型品牌开发商以资金实力、操盘能力或者当地资源获取能力等为依托，在合作中具有优势。龙头房企通过合作拿地强化竞争优势：一方面可以减少恶性竞争，降低拿地成本；另一方面，促进优势互补，操盘强的房企操盘，节省成本、提高溢价，而资金能力强的房企提供资金保障，节省资金成本，打开竞地和开发空间。我们统计了2017年以来房企合作项目发现，大企业合作项目居多。
2.1.5 土储集中度提升，推升销售集中度
地价上涨、拿地门槛增加、规模房企强强联合，土地储备的集中将加速提升，推升房地产行业集中度（销售规模集中度）。对2017年销售金额TOP10房企近年来的拿地情况进行梳理发现，大型房企是拿地的主力，其拿地总规模在样本城市土地出让总规模中占比逐年增加。TOP5房企拿地规模占比持续上升，2015年是5.9%，2016年是11.29%，2017年上半年为17.31%；TOP10房企近三年合计拿地规模分别为8.78%，14.83%和22.57%，也呈现明显上升趋势。我们认为，随着土地储备集中度提高，中小房企库存逐步清理，行业集中度将加速提升。
2.2 融资渠道全面收紧，龙头企业优势毕显
2.2.1 重资产行业，融资成本举足轻重
房地产是典型的重资产行业，融资成本是影响盈利能力的核心，融资规模是影响扩张速度的关键。一般而言，典型周转型房企从拿地到预售回款周期在1年以上（受当地预售政策和房企周转速率影响，最快从拿地到预售已经能缩短到半年左右），从预售到结算的周期在1-2年。前期土地储备和项目施工投入巨大，大量资金以存货形式沉淀。样本龙头房企存货占到总资产规模的50%，而非龙头房企这一占比更高，样本房企高达64.1%。因此融资成本和融资规模对房企盈利能力和销售规模影响重大。
融资成本决定企业资金成本，直接对企业的盈利能力和偿债能力产生影响。从盈利的角度来看，房企的融资成本主要是指企业的利息支出，资本化的利息支出进入存货，在结算时直接影响房企毛利；而费用化的利息支出以财务费用的形式在当期计入损益。由于项目周期长，融资成本会以项目周期的倍数影响房企最终的利润；而存货沉淀资金多，则决定了这一影响对房企整体盈利水平非常关键。从偿债的角度来看，融资成本越低，企业需要支付的利息越低，企业发生财务风险的可能性下降，企业的偿债能力增强，企业能够以更低的成本融到更多资金。
按照资金的来源不同，企业的融资主要分为外源融资和内源融资，外源融资的资金成本往往高于内源融资。外源融资主要指从企业外部获取资金，房企外源融资的渠道主要有银行贷款、公司债、发行股票等；内源融资主要指企业经营活动产生的资金，房企主要是销售回款。
2.2.2 龙头内源融资优势：增长边际高，抗风险能力强
龙头房企的销售回款优势非常显著。首先是绝对规模大，受益房地产市场回暖的增长绝对边际大；其次是布局城市多、项目数量多，抗市场风险能力强，增长确定性高，这在板块轮动和政策地区分化的行业背景下大幅强化。2015年以来，由于销售回款增加，内源融资重要性提升，2017年上半年销售回款（定金及预收款、银行按揭贷款）在房企到位资金中占比已经提升至30.3%新高。我们认为，由于房企外部融资收紧，三四线热度持续，销售回款的重要性将继续提升。龙头房企受益行业集中度提升，在内源性融资上的优势将进一步凸显。
对2017年上半年销售金额前100的上市房企梳理发现，TOP10的房企销售金额占比超过50%，内源融资规模差异显著。我们选取了部分房企作为龙头和中小房企代表分析发现：
从销售回款来看，龙头房企销售回款增长的绝对规模明显高于非龙头房企，2016年地产牛市中，虽然样本非龙头房企同比增幅50.2%，高于龙头的30.6%，但是增长的绝对规模仅为样本龙头的6.8%（5家龙头增长1879.5亿元，4家非龙头增长128.3）。同时，2016年龙头房企的现金比率改善明显，而非龙头房企虽然销售回款增速较大，但是现金比率却有下降。
2.2.3 外部融资渠道收紧，龙头房企显著受益
房企拿地成本上升、融资需求迫切，但外源融资大幅收紧。
根据国家统计局口径，房企到位资金来源主要有国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金等四项构成。从具体资金来源来看：国内贷款主要包括银行贷款、非银行金融机构贷款；自筹资金主要包括自有资金、房地产信托、债券融资、股票融资；其他资金主要包括销售回款的定金及预收款、银行按揭贷款；利用外资主要包括外商直接投资、外国银行贷款。
各类资金来源中，自筹资金占比最大，但是呈现明显的下降趋势；其次是定金及预付款，占比逐年增加，在2017年上半年超过了30%。主要有两个方面的原因：
（1）自2016年以来，房地产销售火爆，企业的销售回款增加，企业通过定金及预付款的方式回笼资金规模增加；
（2）政策层面对房地产融资监管收严，房企通过债券、信托、股权等外源融资渠道获取的资金受限，自筹资金规模减小。
每当房地产调控周期开启，政策层面就加强对房地产融资渠道的监管。中小房企面临“融资难”问题，大企业规模优势凸显。
股权融资层面，当前房企A股IPO处于实质性暂停阶段，并且中小房规模小且易受周期性波动影响，很难满足IPO对企业资本结构和业绩稳定性的要求，而借壳上市成本往往较高；此外，2017年2月份颁布的再融资新规，让房企通过股权再融资受限，故房企很少通过股权融资。
债权融资层面，龙头房企融资渠道更丰富、且凭借其规模和资信优势，融资成本也具有优势。2017年以来，房地产信托、地产基金融资、公司债等融资渠道均受到更为严格的监管，中小房企的融资难度增加且融资成本上升。
2.3 高效运营助推业绩增长，费用控制获取净利润优势
2.3.1 毛利下降生存压力增大，大浪淘沙真金终现
受制于土地价格快速上涨，房企毛利率水平持续下降房地产行业的毛利率水平从2011年开始连续下降，从最高点39.12%下降至27.39%；净利润率从2009年开始就呈现缓慢的下降趋势，在2016年有所改善。我们认为，毛利率水平的下降与近些年来土地价格的持续上涨相关。根据前面分析可知，土地成本是房企开发的主要成本，土地价格上涨直接导致企业利润空间缩小。
2.3.2 优化运营控制费用，盈利能力优势显著
行业结束高毛利和野蛮生长阶段，利润空间压缩要求房企精耕细作控制成本，真正具有高效管理能力的房企竞争优势显现。龙头毛利水平和行业差距不大，但净利润率明显较高，表明龙头房企的运营管理能力更强，对费用的控制更好。以10家典型样本房企为例，2016年龙头房企毛利率仅比非龙头房企高1.4个点，而净利率高出8.6个点，三费比率低5个点。
进一步分析，我们将三大期间费用拆分对比，我们发现龙头企业的财务费用和管理费用率远低于非龙头房企，而在销售费用层面优势则不显著。
财务费用率低主要是龙头房企资金管理能力较强，并且具有规模优势和品牌优势，企业可以更低成本满足融资需求。（龙头毛利率也不低，表明财务费用率低并不是利息资本化率高的影响）管理费用率低则体现了龙头房企的内部管理效率，一般而言，房企是项目公司管理制，龙头房企虽然扩张速度快，但是项目公司独立运营性强，边际成本不会随规模扩张而大幅增加；反而由于龙头房企具有规模优势，管理标准化、流程化程度高，企业管理效率高于非龙头房企，故管理费用率更低。
销售费用率更高，主要原因在于龙头房企为了提高企业的品牌知名度，在广告宣传等方面投资力度更大；但随着龙头房企快速扩张，布局逐步成熟，区域品牌知名度逐步建立，销售费用率有望下降。
2.4 因城施策板块轮动，良好布局房企优先受益
为抑制房价过快增长，北京、上海、南京等热点城市纷纷出台“限购限贷”政策。截至目前，已经有51个城市出台了限购限贷政策，其中一线城市有四个出台了严格的楼市调控政策，二三线城市有23个，京津冀城市圈有13个，保定有5个，其他城市6个，具体政策内容如下图表38所示。
因城施策调控下，房地产市场区域板块轮动周期拉长，市场热度分化加剧。短期看，一二线和环一线热点城市受“限购限贷”调控政策影响较大，但三四线城市受“棚改去库存”政策的支持，房地产市场热度持续，对于布局于三四线城市的碧桂园、中国恒大，成为三四线去库存受益者，今年销售目标继续大幅增长；中长期看，人口区域流动和产业集聚效应，房地产市场区域分化将是长期趋势，深耕潜力城市的房企具有优势。龙头房企一方面布局城市多，抗市场风险能力强；另一方面布局结构良好，以资金优势持续深耕一二线和环一线城市，未来销售持续性好。
2.5 并购整合成为常态，快速推升行业集中度
在房地产调控周期，很多大型房企通过并购地产项目公司增加土地和项目储备。相较于在土地市场上直接拿地，并购地产公司股权优势明显：一方面可以通过更加简便的方式获取土地资源，另一方面可以缩短开发周期。很多大型地产公司凭借其品牌和资金优势将一些融资能力弱、品牌知名度低的中小房企纳入其中，实现规模化扩张，保证行业领先地位和市场集中度。如中国地产史上最大并购案——中海地产以310亿元收购中信地产分布在全国内地25个城市的总计126个房地产项目；融创中国先后接手莱蒙国际、联想控股等众多物业项目，全年有三分之二的土地储备来自于并购。
“严监管”下企业融资渠道收窄，“融资难”和拿地门槛上升双重施压，部分中小房企面临生存危机。自2016年10月份以来，针对房企融资的监管政策明显趋严，公司债、私募资管等融资渠道门槛提高，中小企业外源融资难度增加。此外，由于各地出台相关政策提高企业拿地成本，中小企业越来越难获取优质项目。在这种情况下，中小企业的经营状况不佳，但其手中握有部分优质地产项目，在地价快速上涨的预期下，能以高溢价出售。此外，由于房地产行业进行周期性调整，很多主业非房地产的公司纷纷剥离地产业务回归主业，而剥离出的地产业务则被部分房企并购。
我们梳理了2017年以来房地产行业发生的主要并购事件。我们认为，在行业周期性调整的阶段，“大鱼吃小鱼”的并购模式将会继续延续下去，行业集中度将会进一步增加。
3 投资逻辑：短期赚业绩兑现、中长期赚行业趋势
3.1 长线逻辑：规模增长空间巨大，盈利稳定产生估值溢价
3.1.1 行业长周期空间仍大，龙头规模扩张对冲毛利下行
我们测算结果显示，无论是从中长期看，还是短期看，我国房地产市场需求仍然强劲，行业增量空间巨大，为龙头房企提供充分的扩张空间。
从长期看，当前全国商品住宅仍有237.1亿平增量需求，不考虑房价上涨因素，市场空间181.2万亿。即使按照创销售历史新高的2016年计算（11.8万亿），我国房地产市场也将在增量市场继续运行15年。除此以外，按照1.43%的更新率（70年产权，保守估计每年折旧1/70）计算，当前全国城镇住房每年更新改造需求4.2亿平，进入存量房市场后将增加至7.5亿平；不考虑价格因素，市场空间分别为3.2万亿、5.8万亿。
我们建立了行业需求的中短期预测模型，模型对2014-2016年的预测结果误差在3%以内。模型预测显示， 2017-2020年，我国住房市场总需求分别为13.5亿平、14.3亿平、14.8亿平、15.3亿平，相较于2016年全国商品住宅13.8亿平销售规模，未来4年需求规模稳中有升（具体需求释放需要看行业和金融政策）。按照2017年5月全国商品住宅销售均价7643.5元计算，2017-2020年商品住宅市场规模分别为10.3万亿、10.9万亿、11.3万亿和11.7万亿。
行业集中度提升，龙头房企规模扩张速度更快。对比2012-2016年间Top10房企和二三线房企的综合营收增速可以发现，龙头房企具有显著扩张优势，营收增速每年均快于二三线房企，且规模增速差距呈扩大态势，恒者恒强效应显著。
行业集中度提升叠加行业空间仍然巨大，龙头房企未来销售和营收规模持续扩张可期，这将对冲毛利率缓慢回落的影响，保障业绩持续增长。
2017年1-5月份行业市占率跳升，TOP5、TOP10、TOP20的市占率分别为12.9%、18.5%、24.2%，假设全年维持该比例，按照此前预测的行业规模预测：2017年TOP5、TOP10和TOP20销售规模分别为2万亿、2.7万亿、3.4万亿，完全能够满足龙头房企定下的销售增长目标（如果考虑房价上涨的影响和商业用房部分，则保障度更高）。
假设龙头市占率增速维持前3年平均水平，按照此前估算市场规模，到2020年，TOP5、TOP10和TOP20销售规模将分别达到2.78万亿、3.77万亿和4.66万亿，4年年复合增速分别为16.4%、14.6%和13.0%（未考虑房价增长因素）。
假设TOP5、TOP10和TOP20中长期市占率分别达到30%、40.7%和50.3%，按照此前预测的行业中长期增量空间计算，15年内其销售总额将分别达到54.4万亿、74.7万亿和91.1万亿（未考虑房价增长因素）。
3.1.2 对上下游议价能力增强，盈利能力趋稳
在价格高位和去化率高位的背景之下，房企间的分化加剧，资源型房企和龙头房企对上下游议价能力增强，盈利能力趋稳。
（1）龙头房企定价能力增强
随着行业集中度的进一步提高，龙头房企表现出布局城市多元，销售回款速度加快，资金链稳固的特点。四大龙头房企的销售金额在近年来呈现明显的上升趋势，销售回款增速在2016年达到67.5%。我们认为，随着行业集中度的进一步提高，龙头房企的销售规模将会继续增加，资金面持续改善，有利于其提高并购整合市场的能力。中小型房企逐渐被龙头房企并购，房地产市场逐渐由“完全竞争”走向“寡头竞争”，龙头房企的定价能力提高，房价易涨难跌。
（2）“合作拿地”+“增加供应”，地价房价涨幅倒挂缓解
在银根紧缩、资金紧张的市场环境下，龙头房企“强强联合”、合作拿地渐成趋势。一方面，通过合作拿地，房企可缓解资金面紧张压力，实现业绩稳定增长；另一方面，从“竞争”走向“合作”，龙头房企凭借资金优势可将部分中小房企排除在外，同时减少彼此之间的恶性竞争，有利于土地市场降温。
此外，政府层面加大监管力度，抑制地价过快上涨。2017年4月6日，住建部发布《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作通知》，要求“住房供需矛盾突出、房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地供应规模”。自2017年4月，土地供应面积有较大幅度增加，其中一、二线城市土地供应量显著增加，三线城市由于“去库存”压力较大，增幅较小。我们认为，在政府“土地放量”和龙头企业“合作拿地”的趋势下，未来土地价格有望理性回归，房企拿地成本下降。而龙头企业相较于中小型房企，资金规模大，周转速度快，补库存需求强烈，在土地市场下拿地能力更为强势。
（3）规模优势明显，龙头房企对供应商议价增强
随着国内外市场开放程度的提高，越来越多的国外建材供应商进入市场，加大了建材行业的竞争，而房地产企业处于整个产业链的核心位置，因此对供应商的价能力较强。龙头房企相对于中小型房企，建安支出整体规模大，在采购上规模优势明显，并且可选施工单位数量多且更优质、施工单位间替代成本低，因而议价能力更强。此外，龙头企业通过承包合同管理、精简施工顺序、施工单位垫款支付等方式，可以转嫁建安成本，缓解企业资金链因项目众多承受的压力。龙头房企的应付账款整体规模远高于非龙头房企，且应付账款/存货和应付账款/购买商品、接受劳务现金两个指标均明显高于非龙头房企。我们认为，主要是由于龙头房企对供应商更加强势，大多采用赊销方式进行，占压上游供应商的资金，缓解自身资金压力。未来随着市场集中度的进一步提高，龙头房企的规模优势更加明显，对供应商的议价能力提升有助于其降低成本，改善资金面。
（4）规模提升有助房企拓宽融资渠道，进一步降低资金成本
2017年6月，公司债、企业债、中票、短融的票面利率分别为6.0943%、5.8%、5.7726%、5.4274%，一年期银行贷款利率为4.35%。随着房地产企业融资渠道全面收紧，2017年1-4月，全国房企包括私募债、公司债、中期票据等的融资合计仅1113.1亿，延续2016年4季度来的低迷状态。受限于公司规模和抗风险能力而侧重于传统债务融资渠道的中小企业，很难再低成本获得资金。快销售、清库存、等待被龙头房企兼并收购退出市场成为部分中小房企面对融资收紧作出的选择。与此同时，房地产龙头企业凭借其规模优势和较高信用评级、稳健财务指标，仍然可以满足开发贷、公司债等低成本融资要求，实现多元化融资渠道，融资成本普遍低于行业平均水平。万科和保利地产等龙头企业的资金成本在4.3%左右，而海航创新等小型房企资金成本达到了7.75%，远高于龙头房企。此外，龙头房企的资产负债率水平也高于中小型房企，表明龙头企业举债的能力更强。我们认为，未来随着龙头房企规模的进一步扩大，其在融资层面将会更加强势，资金成本有望进一步下降。
3.1.3 项目公司制下稳定管理成本
房地产开发企业的传统项目管理模式在发展过程中表现出管理层级过多、责权利分离、财务控制力弱等诸多缺陷，逐渐衍生出项目公司制管理模式。在项目公司制下，每一个项目公司都是以项目经理为核心,以施工项目为核算对象,集施工生产和经营核算于一体的相对独立的微观经济实体。这一方面能有效的避免项目管理权限过度分散,保证公司对工程项目有效监控，另一方面由于其拥有对人事管理、作业队伍选择、项目资金使用、项目经营的自主权，使得管理程序简洁、任务传达便捷，一定程度上稳定了公司内部管理成本。
以万科为例，万科采用的是“战略总部—专业区域—实施一线”的三层管理架构，第一级是集团总部，主要在战略、品牌、融资、研发和流程上对一线公司支提供支持；第二级是集团总部下面的4个区域中心，管理各个区域内的一线公司；第三级就是各个区域下按照城市设置的公司。采用这种模式主要有两大优点：总部将资金、土地、人才三大权利集中在手上，保证企业整体战略的实施；房地产区域性强，给一线公司充分的自主权，便于提高管理效率。
除项目公司制管理模式外，为充分调动员工积极性，提升项目运营效率，部分龙头房企引入了“合伙人制度”。
以碧桂园为例，2012年底碧桂园推出“成就共享”的激励计划试水国内地产企业合伙人制，2014年推出升级版的“同心共享”激励计划。相较于于万科“事业合伙人”制、招商蛇口实行项目跟投制和金地核心成员跟投计划，碧桂园“同心共享”激励计划跟投比例最高达到项目公司股份的15%。
具体而言，碧桂园集团投资85%以上项目股权，员工跟投不超过15%项目股权，共同组成项目公司。集团、区域分别成立投资平台，采用“全员+核心成员强制跟投制”，同股同权。每一个项目，总部和区域平台跟投不超过5%，项目团队跟投不超过5%，其他员工自愿参与项目跟投；项目所在区域、城市公司管理层及项目管理团队强制跟投负责区域的项目或所管项目，占比不高于10%；集团员工可投资所有项目，占比不超5%。员工自筹跟投资金，集团可提供一定额度贷款。对于跟投项目的分红及退出机制，碧桂园规定项目盈利方可享受分红，项目亏损则参与者不可退出。
碧桂园通过将员工利益和公司业绩深度捆绑，有利于调动员工积极性，提高管理效率。碧桂园的销售规模从2012年的475亿上升至2016年的3090.3亿，年均增速59.7%，而管理费用率在近五年却有小幅下降，这反映了碧桂园的管理制度发挥了较好的效果。
3.2 短线逻辑：低估值、低持仓、业绩确定性高、存在行业预期差
3.2.1 估值依然便宜
2017年以来地产龙头的超额收益，属于估值修复行情，龙头估值并没有出现泡沫化情况。纵向看，当前无论是A股还是港股，板块整体和销售前20的PE差回落到历史低位，其中A股板块和龙头的估值差距历史底部仍有空间。
横向看，截止7月12日，A股上市的TOP20房企PE中位数13.1，TOP21-100房企PE中位数19，房地产行业PE中位数25.8，在30个由低到高排序的板块中分别位于第2、第3和第5位。房地产行业的估值横向看具有优势，而龙头房企估值更是仅高于银行业。
3.2.2 机构持仓低，龙头加仓空间大
对比5类机构对A股地产的持股比例可知：当前机构持有地产行业尤其是地产龙头股份占比低，加仓空间大； 追求稳定收益的资金偏好地产股尤其是地产龙头。
（1）机构对地产的配置还是沿用周期股策略，在行业景气度底部、政策趋松、行业预期回暖加仓（2012和2014年），在景气度回升兑现、政策收紧、预期回落减仓（2013、2015和2016年）。
（2）险资和社保基金对地产持股占比高，对TOP20的持股占比更高，在2017年一季度甚至还逆势加仓；表明追求稳定收益的中长线资金偏好地产，尤其是龙头房企。
（3）机构对TOP20的持股占比已经降至2011年以来的历史低位，对比二三线房企，龙头房企的加仓空间较大。
（4）分机构看前，基金无论对龙头房企还是二三线房企的持股占比，均降至历史新低，基金的加仓空间很大。
3.2.3 业绩保障度高，增长确定
当前市场风格稳健，资金青睐业绩增长确定性高的行业和龙头。我们认为，地产龙头的业绩高保障度，在当前市场风格下具有优势。此轮地产短周期牛市于2015年4月开启，2016年达到顶峰，由于房地产采用预售结算制度，此前预售的大量高毛利货值将于2017年集中进入结算期，因此房地产成为少数业绩确定性很高的行业。
我们对A股上市的销售TOP20和TOP21-100房企的业绩保障系数进行对比发现：
（1）2017年一季度，无论是TOP20还是TOP21-100，业绩保障系数都达到2010年以来的新高；
（2）TOP20房企的业绩保障系数无论是从绝对值还是增幅看，均优于TOP21-100，表明龙头的业绩保障度更高。
3.2.4 行业短期不悲观
我们认为，支撑当前龙头估值的行业预期因素在于，对2017年房地产行业运行情况不悲观，行业周期存在超预期可能性。2016年930调控以来，政策面陡然收紧，限贷限购不断扩围、为抑制投资投机性购房需求还创新出限售等调控措施。今年信贷额度收紧，热点城市利率折扣不断减少、贷款难度提升，也加剧市场对于下半年行业的担忧情绪。
我们从年初发布深度，旗帜鲜明地指出，2017年棚改力度不减、三四线热度持续，将对全国市场形成支撑，2017年房地产销售投资不悲观。此后三四线热销、全国房地产投资在4月达到9.3%，均验证我们判断。
从政策面看，行业的政策利空边际已降低至低位，当前最大的担忧在于货币政策继续收紧，甚至出现存准上升。我们认为，热点城市房贷利率收紧，目的在于为引导资金脱虚入实、防风险调结构、为经济软着陆争取空间。下半年存准普升的风险很小，货币政策总体维持紧平衡，受美联储缩表影响不大。主要因为：我国已经提前缩表，且属于被动缩表，主要由于外汇占款下降引起，并不代表要大幅收紧货币政策；当前经济状况，如GDP增速、CPI、PPI等指标不支持进一步收紧货币政策。
从行业运行数据看，我们重申对2017年房地产销售投资不悲观。销售方面：2016年930后成为全国销售增速拐点，10月以来销售同比增速缓慢回落，2017年5月累计增速14.3%。我们认为全国销售同比将继续缓慢回落，但三四线将成为支撑，全年看-1%。投资方面：5月投资增速冲高首次小幅回落至8.8%。但由于去年三季度投资基数较低、今年三季度棚改提速，我们认为存在超预期可能，二三季度投资仍有望维持9%较高增速。全年看，由于三四线销售热度持续、优势房企冲规模和卡位重点城市、热销带动销售回款大幅增加、房企加快周转速度、建筑建材价格回升拉高建安成本等因素，投资也较乐观，预计同比增长6%。
3.3 投资建议
我们曾在2016年中期策略中强调行业集中度投资机会，站在当前时点：房地产行业集中度提升无论是从短期还是长期看，都非常值得重视，提供确定性投资机会。
长线逻辑：龙头增长和盈利稳定，估值享受溢价，存在估值预期差。（1）规模增长空间巨大：住宅市场增量空间237.1亿平，181.2万亿，满足至少15年增量市场发展；进入存量房市场后，每年旧改需求高达7.5亿平。叠加市占率提升，龙头销售增长空间非常充足。我们测算，2017年市场规模完全能满足Top20销售目标，未来4年top5、TOP10、top20销售规模复合增速分别为16.4%、14.6%和 13%（未考虑房价上涨）。（2）盈利稳定产生估值溢价：集中度提高，龙头的议价能力提升。房价易涨难跌，土地成本、建安成本和融资成本有望进一步下降。项目制管理模式下，管理费用有效控制。龙头盈利能力将趋稳。
短线逻辑：低估值、低持仓、业绩确定性高、存在行业预期差。（1）地产龙头估值低：纵向看估值修复，横向在各版块中仅高于银行；机构持仓低，基金持股占比创新低位，加仓空间大；业绩保障度高，增长确定性强，受当前市场风格青睐，险资和社保持股占比增加；2017年无论是行业政策面还是基本面都不悲观，投资和销售还存在超预期可能性。
行业集中度提升，强烈建议关注三类地产股：
（1）行业规模具有优势、增长确定性强的一线龙头。
（2）项目储备丰富、大股东实力强劲、具有资源股属性的区域龙头。
（3）高成长、低估值，有望冲击一线的二线业绩黑马。