最好的投资机会就在中国

文 恒大研究院 任泽平 罗志恒 孙婉莹

导读

随着中国经济步入增速换挡和结构调整的关键期，中美贸易战风起云涌，国内外舆论对中国经济前景争议巨大，甚至有人热议应该配置美元资产和到海外投资。我们提出，如果能够推动务实、市场化的新一轮改革开放，未来最好的投资机会就在中国。

摘要

四十年来，受益于改革开放，中国经济社会发展取得巨大成就。第一，1978-2018年中国经济总量从不到4000亿增长至90万亿元，从低收入国家迈入中等偏上收入国家行列，占世界比重从1.8%上升到16.1%，对全球经济增长的拉动从2%增长至约30%。四十年年均实际增速为9.5%，同期美国和日本为2.6%和2.0%。经济结构优化，第三产业占比从24.7%上升到52.2%；消费对经济增长的贡献率从38.3%提高到76.2%。第二，工农业生产能力不断提升，基础设施建设跨越式发展。1978-2018年，粮食总产量翻一番，工业增加值增长了187倍，铁路、公路里程分别增长4.5倍和1.5倍,其中高铁占世界高铁总量2/3以上，建成全球最大移动互联网。第三，研发支出总量已居世界第二，研发支出占GDP比重为2.18%，达到中等发达国家水平。2017年全球批准的专利中，中国占比30%，高于美国、日本、韩国和欧洲的23%、14%、9%和8%。第四，货物贸易全球第一，外汇储备全球第一，外商投资环境大幅改善。1978-2018年，中国货物进出口总额增长223倍，全球占比从0.8%上升到11.5%；服务贸易增长174倍；2018年实际使用外商直接投资1350亿美元，较1984年增加106倍；从外汇短缺国转变为连续13年世界第一的外汇储备大国；2018年中国营商环境排全球第46位，较上年度大幅提高32名。第五，居民生活水平不断提高，消费结构优化升级。2018年全国居民人均可支配收入达28228元，较1978年增长超过164倍；人均消费支出增长107倍；居民恩格尔系数为28.4%，较1978年63.9%降低35.5个百分点，已处于联合国粮农组组标准下的最富裕水平。第六，城镇化率稳步提高42个百分点至59.6%，进入城市群都市圈发展阶段。四十年来，就业规模增长超3亿，从第一产业持续向二三产业转移，但第一产业就业人员占比仍高于第一产业占GDP比重20.2个百分点。第七，教育、医疗和文化稳步发展，人力资本持续积累。15岁及以上人口平均受教育年限由1982年的5.3年提高到2017年的9.6年。城镇居民人均医疗保健支出占比为7.8%，比1978年提高6.4个百分点。居民预期寿命由1981年的67.8岁提高到2017年的76.7岁。

国内外看空中国的五大观点：1）“人口贫困陷阱论”，认为中国人口太多，资源短缺，会落入马尔萨斯陷阱。该观点忽视了改革开放释放出的巨大人口红利，造就“世界工厂”地位以及巨大的统一市场。2）“中央集权体制论”，认为中国中央集权的政治体制不如西方优越，中国将困于政治体制改革。该观点未能结合中国国情，忽略了强有力的中央带来的“集中力量办大事”的优势。3）“地方割据论”，认为地方政府不良竞争阻碍经济长期发展。该观点未能考虑到地方经济竞争释放出的效率与活力，也未能考虑到地方竞争模式的优化和修正。4）“民族品牌弱小论”，认为中国民族品牌缺乏竞争力，缺少创新。该观点未能考虑到中国经济结构调整升级的进程，低估了中国企业家精神。5）“金融风险崩溃论”，认为中国经济的财政、金融、地产、债务等风险过高，危机随时爆发。该观点片面以杠杆率绝对值高低判断中国的风险，且忽略了中国经济发展消化风险，以及在防范化解风险方面的努力。

如果能推动务实、市场化的新一轮改革开放，未来最好的投资机会就在中国。1）中国有巨大的发展空间。2018年人均GDP超过9700美元，是美国的1/6，英国的1/5。2）中国经济增速在6%以上，是美国的2-3倍，十年后有望跃升为全球第一大经济体。3）当前中国常住人口城镇化率仅59.6%，户籍城镇化率仅43.4%，发达经济体大部分超过80%。未来十年有望新增近2亿城镇人口，中国城镇化还有20个百分点左右的较大空间。4）中国有覆盖14亿人口的全球最大统一市场，商品、人员、服务和资本都可自由流动，存在巨大的规模效应。5）中国劳动力资源丰富，受过高等教育和职业教育的高素质人才有1.7亿，每年有800多万大学生毕业，人口数量红利走向人才（工程师）红利。6）中国创新创业十分活跃，全球新经济独角兽企业美国和中国分别占比48%和28%。7）以六大领域为突破口，新一轮改革开放将开启新周期。2018年底的中央经济工作会议和2019年的两会释放出强烈的市场化改革和简政放权的信号，供给侧改革更注重市场化、法治化，对去年的一些错误认识和做法予以纠偏，内涵拓展为“巩固、增强、提升、畅通”。

 风险提示：改革开放不及预期

正文

1 改革开放四十年，中国经济社会发展取得巨大成就

四十年来，受益于改革开放，中国成为全球发展最快的国家之一，经济总量稳居全球第二，产业结构不断优化，基础设施建设跨越式发展，对外开放程度稳步提高，教育、科技、居民生活和营商环境等均取得大幅进步。在此过程中，涌现出一大批投资机会。

1.1 中国经济在过去40年平均增速达9.5%，GDP总量占全球比重已达16%

改革开放四十年，中国经济总量从不到4000亿增长至90万亿，从低收入国家迈入中等偏上收入国家行列。1978年中国GDP仅3679亿元，2018年GDP为约90万亿元，增长约245倍，年均名义增速为14.7%；实际增长35.8倍，年均实际增速为9.5%，同期美国和日本实际增速为2.6%和2.0%。以美元现价计价，1978年中国GDP为1495亿美元，2018年为13.6万亿美元，年均增速为11.9%，而同期美国和日本为5.6%和4.1%。从世界排名看，1978年中国经济总量居世界第11位,此后于2005年超过法国，2006年超过英国，2008年超过德国，2010年超过日本并跃升为全球第二大经济体。从占比看，1978年中国GDP总量占世界比重为1.8%，2018年占比16.1%，仅次于美国的占比24.2%。同时，中美差距正在快速缩小，美国2018年GDP为20.5万亿美元，中国GDP相当于美国的约66%。

中国是全球经济增长的最大贡献者。中国对全球经济增长的拉动从1979年的2%上升至2018年的约30%，成为全球经济增长的最大贡献者。中国2018年经济增量1.4万亿美元，相当于澳大利亚2017年的经济总量。IMF预测2018年全球GDP总量增长4.78万亿美元，中国对全球经济增长的贡献率约30%，高于美国的贡献率21.1%。

经济结构继续优化，第三产业成为经济增长的首要引擎，消费对经济增长的贡献大幅提高。从产业看，1978年第一、二、三产业分别占GDP的27.7%、47.7%和24.6%，分别拉动GDP增长1.1、7.2和3.3个百分点；2018年三大产业占GDP的比重分别为7.2%、40.7%和52.2%，分别拉动GDP增长0.3、2.4和4.0个百分点；2018年第三产业占比较1978年上升27.5个百分点，对经济的贡献率提高30.4个百分点，经济增长由主要依靠第二产业带动转向更多依靠第三产业带动。从最终需求看，1978年消费支出、资本形成总额和净出口对GDP增长的贡献率分别为38.3%、67.0%和-5.3%，分别拉动GDP 4.5、7.8和-0.6个百分点；2018年，消费、投资和净出口对GDP增长的贡献率为76.2%、32.4%和-8.6%，分别拉动GDP 5.0、2.1和-0.6个百分点，消费对经济的贡献度大幅提高。

1.2 工农业生产能力和基础设施建设快速发展，资源从短缺到丰富

农业和工业生产能力不断提升，基础设施体系建设跨越式发展，物质从短缺到丰富。农业方面，2018年中国粮食总产量65,789万吨(1.3万亿斤)，较1978年翻一番；狭义粮食自给率（不含大豆）达96%，广义粮食自给率（含大豆）达85%，其中谷物和玉米自给率分别达97%和99%。工业方面，2018年全国工业增加值30.5万亿元，较1978年增长了187倍；钢材、水泥和天然气等工业品产量分别增长49.1、32.9和10.7倍；汽车产量接近2800万辆，增长超过180倍。从国际比较看，粗钢、煤、发电量、水泥、化肥产量分别由1978年的世界第5位、第3位、第7位、第4位、第3位跃居2016年的世界第一；原油产量由第8位上升到第5位。空调、冰箱、彩电、洗衣机、微型计算机、平板电脑、智能手机等一大批家电通信产品产量均居世界首位。交通运输建设方面，2018年末中国铁路营业里程达到13.1万公里,比1978年末增长1.5倍,其中高速铁路达到2.9万公里,占世界高铁总量2/3以上。2018年末,公路里程486万公里,比1978年末增长4.5倍；航空运输量23324百万吨公里，约相当于日本的2倍和美国的56%。邮电通信方面，2018年移动电话普及率上升至112.2部/百人，建成全球最大移动互联网，移动宽带用户达13.0亿户。

1.3 科技创新能力持续提高，高技术、装备制造等新动能快速发展

从研发支出及强度看，2018年中国研究与试验发展（R&D）经费支出19657亿元，较1995年增长约56倍，年均增速19.2%。研发经费总量已在2013年超过日本,成为仅次于美国的世界第二大研发经费投入国家。2018年中国研发支出占GDP比重为2.18%，达到中等发达国家水平。从研发人员看，2017年按折合全时工作量计算的全国研发人员全时当量403.4万人年，比1991年增长5.0倍。按折合全时工作量标准，我国研发人员总量在2013年超过美国，连续5年居世界首位。从专利批准看，根据世界知识产权组织（WIPO）数据，2017年全球专利批准140万例，其中中国占比最高，占全球比重30%，美国、日本、韩国和欧洲分别占比23%、14%、9%和8%。从新动能培育看，2018年高技术、装备制造业增加值增长11.7%和8.1%，占规模以上工业增加值的比重为13.9%和32.9%。全年新能源汽车产量115万辆，比上年增长66.2%；智能电视产量11376万台，增长17.7%。网络购物异军突起，“互联网+”融入各行各业，2015-2018实物商品网上零售额年均增长约28%，明显快于社会消费品零售总额年均增长。

1.4   货物贸易居全球第一，外汇储备全球第一，外商投资环境大幅改善

改革开放40年中国货物进出口总额增长223倍，居世界第一。1978年中国货物进出口总额仅为206亿美元,占国际市场份额仅为0.8%，位居世界第29位。随着国内生产能力和对外开放水平的提高，尤其在2001年加入WTO后，中国货物贸易规模相继超越英国、法国、德国和日本。2018年中国进出口总额达4.6万亿美元，较1978年增长223倍，年均增速14.5%；2017年进出口货物贸易额占全球约11.5%，居全球第一。2018年服务进出口总额约7920亿美元，较1978年增长174倍。2018年中国实际使用外商直接投资金额1350亿美元，较1984年增加106倍。

外汇储备大幅增长，中国从外汇短缺国转变为世界第一外汇储备大国。1978年，我国外汇储备仅1.67亿美元，居世界第38位。随着我国经济发展水平持续提高，我国经常项目盈余迅速积累，吸引外资持续增加，2006年我国外汇储备突破1万亿美元，超过日本居世界第一位。2018年年末我国外汇储备3.07万亿美元，稳居世界第一位。

外商投资管理体制建立健全，营商环境持续改善。2014年《外商投资项目核准和备案管理办法》出台，标志着外商投资管理从全面核准制向普遍备案和有限核准转变，目前96%以上的外商投资实行属地备案。1995年颁布《外商投资产业指导目录》，此后先后修订7次，外商投资准入大幅放宽，限制性措施削减至63条，服务业、制造业、采矿业等领域开放水平大幅提高。2019年《外商投资法》由全国人大通过，更好地保护外商投资权利。根据世界银行发布的《2019营商环境报告》，中国营商环境排全球第46位，较上年度大幅提高32名，被列为2018年营商环境改善最为显著的十大国家之一，也是亚太地区唯一的入选者。

 1.5 居民生活水平不断提高，消费结构优化升级

四十年居民收入增长164倍，恩格尔系数迈入联合国粮农组织认定的最富裕国家行列。从收入水平看，1978年全国居民人均可支配收入仅171元，2018年达28228元，增长超过164倍。从消费水平看，2018年中国居民人均消费支出19853元，较1978年增长107倍；2018年食品烟酒支出占总支出比重为28.4%，较1978年全国居民恩格尔系数63.9%降低35.5个百分点，已处于联合国粮农组组标准下的最富裕水平。从居民生活看，2017年城镇居民、农村居民人均住房建筑面积分别比1978年增加30.2、38.6平方米；全国居民每百户的空调、计算机和汽车的拥有量上升至96.1台、58.7台和29.7辆。家庭消费向现代化、科技化迈进，移动支付、移动游戏、移动视频等新兴消费模式崛起，2018年中国信息服务业增速高达30.7%。

 1.6 城镇化率攀升至59.6%，进入城市群都市圈发展阶段

四十年来就业规模增长超3亿，从第一产业持续向二三产业转移，但第一产业就业人员占比仍高于第一产业占GDP比重20.2个百分点。1978-2018年，中国就业人员从40152万人增加到77586万人，年均增加936万人。大量农村富余劳动力向第二、三产业转移，第三产业逐渐成为吸纳就业的主渠道。1978年，中国第一、二、三产业就业人员占比分别为70.5%、17.3%和12.2%，农业是劳动者就业的主要部门；截至2018年9月末，全国三次产业就业人员比重分别为27.4%、28.0%和44.6%，第一产业就业比重下降43.1个百分点，第二、三产业就业比重分别上升10.7和32.4个百分点。但是第一产业就业人员占比仍大幅高于第一产业占GDP比重，第一产业就业人口向第二、三产业的转移还将持续。

城镇化率稳步提高，进入城市群都市圈发展阶段。四十年来，中国城镇常住人口从1.7亿快速增至8.3亿，净增加6.6亿，常住人口城镇化率从17.92%提升至59.6%，提高42个百分点。2018年末，我国户籍人口城镇化率为43.4%，与常住人口城镇化率的差距缩小至16.2个百分点。2014年党中央、国务院发布《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》提出五大发展目标；2019年国家发改委发布《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》，指导培育现代化都市圈；2019年《政府工作报告》确立都市圈城市群发展模式，城镇化进程将加速推进。

 1.7 教育、医疗和文化事业稳步发展，人力资本持续积累

教育方面，15岁及以上人口平均受教育年限由1982年的5.3年提高到2017年的9.6年,劳动年龄人口平均受教育年限达到10.5年。高等教育普及度提高，2017年高等教育毛入学率达到51.0%,与美国的88.8%有较大差距，但是与中高收入国家平均水平（52.1%）相当。医疗卫生方面，随着全国医疗保险制度的建立和完善，居民医疗支出稳定增长。2018年城镇居民人均医疗保健支出2046元，1979-2018年年均增长16.3%；城镇居民人均医疗保健支出占总消费比重为7.8%，比1978年提高6.4个百分点。2017年末，全国共有医疗卫生机构98.7万个，比1978年末增长4.8倍；卫生技术人员898万人，增长2.6倍。同时，城乡居民健康状况显著改善，居民预期寿命由1981年的67.8岁提高到2017年的76.7岁。据世界银行数据，中国核心医疗服务覆盖率达76%，达到中高收入经济体水平。文化事业方面，2017年末全国共有公共图书馆3166个，比1978年末增长1.6倍；博物馆数量从1978年的349家增长到5000多家，增长13倍。

 2   国内外看空中国的五大观点

改革开放四十年来，看空中国的声音不绝于耳，质疑和否定中国的经济体制和科技创新能力。看空者往往只看到中国经济发展的困难和问题，对中国的政治经济体制存在诸多误解，却未能看到重大的机遇和中国推动改革开放的努力。中国始终坚定推动改革开放，以令世界瞩目的经济腾飞奇迹为自身正名。中国的经济发展模式、金融市场、科技创新、对外开放等方面仍存在较多不足，但中国有决心、有能力推动结构性改革，保持经济长期向好。概要来看，国内外看空中国发展前景的观点主要有五大类。

2.1   观点一：人口贫困陷阱论

改革开放初期，看空中国的一大理由是认为中国人口过多，人均自然资源不足，生产力低下，难以脱离贫困。1978年中国总人口9.6亿，其中农村贫困人口为7.7亿，贫困发生率97.5%。中国人均国民收入仅200美元，不足美国的1/50和日本的1/35。看空者认为此时的中国生产力落后、脱贫任务艰巨，国民温饱问题尚未完全解决，因此中国会落入马尔萨斯陷阱，即中国的生产力增长无法跟上以几何倍数增长的人口的生活需要，从而经济将长期停留在较低的发展水平。

“人口贫困陷阱论”忽视了中国人口增长的变化，也未能考虑到中国在改革开放背景下释放出的人口红利。改革开放以来，中国人口规模和结构发生重大转变，政策和经济因素使得总生育率显著下降，因此中国人口并非像看空者之言“以几何倍数增长”。同时，改革开放后，中国人口红利井喷，为重化工业和出口加工业持续提供廉价的劳动力。其一，人口红利放大了资本对经济增长的贡献，根据新古典增长模型，充足劳动力提高储蓄率并降低了资本回报边际递减的速率，再加上技术进步的驱动，中国全要素生产率提高，经济保持高速增长。其二，劳动力在城乡、产业和区域间的流动提高资源配置效率，加速经济结构调整转型，例如中国早期廉价劳动力促进中国成为“世界工厂”，制造业空前发展。其三，人口红利逐步转化为人才红利，随着居民受教育程度提高，人口素质有了质的飞跃，从而为科技创新提供动力。据世界银行数据，中国农业、工业和服务业劳动生产率（以每劳动力对应的增加值衡量）在1991-2017年分别增长了6.1、12.1和2.1倍。其四，庞大的人口规模同时也是庞大的统一市场规模，中国占全球近1/5的人口形成了全球最大的统一市场。

2.2 观点二：中央集权体制论

欧美国家推崇西方式的民主制度，其中以普选制和多党制为典型制度特征，西方社会对中国的政治体制进行批判，福山提出“历史的终结”。看空者以西方政治体制更为优越为由，判定中国经济在“中央集权”的政治体制下无法快速发展，并认为中国将困于政治体制改革的探索。

“中央集权体制论”未能切实结合中国国情进行分析，更忽略了中国强有力的中央带来的“集中力量办大事”的优势。其一，中国政治体制并非西方传扬的“专制”制度，是集体领导制度。其二，中国政治体制并非一成不变。改革开放初期，为释放微观主体活力，中国进行了一系列体制优化，例如废除领导干部终身制、废除人民公社体制、简政放权、设立经济特区等。其三，中国政治体制符合中国国情，是经济高速发展的土壤。1987年，邓小平同志在会见喀麦隆总统时曾提到，“我们评价一个国家的政治体制、政治结构和政策是否正确，关键看三条：第一是看国家的政局是否稳定；第二是看能否增进人民的团结，改善人民的生活；第三是看生产力能否得到持续发展。”改革开放四十年的经济成就向世界交出一张堪称奇迹的答卷，中国强有力的中央发挥“集中力量办大事”优势，在地区统筹协调发展、宏观调控等方面展现出西方国家所缺乏的有力和高效。其四，中国坚持走改革开放道路，把经济发展放在优先地位。随着中国经济总量增长、对外开放程度提高，中国的政治体制也愈加开放包容、焕发活力。总体而言，中国生产力的高速发展、人民生活水平不断提高的事实已经证明了看空者的言论只是空谈。

2.3 观点三：地方割据论

改革开放初期，中央为调动地方政府积极性，实行简政放权，其中重要举措是向地方下放财权，实施“划分收支、分级包干”的财政管理体制，简称“分灶吃饭”体制。由于地方政府财权扩大，部分西方看空者提出“中国地方政府形成割据态势，经济发展困难重重”的说法。1994年分税制改革集中了中央权力，解决了中央财力不足的问题后，看空者又提出地方政府GDP竞赛促使各地方争夺资源、阻碍经济长远发展的观点。

“地方割据论”未能考虑到地方经济竞争所释放的效率与活力，也未能考虑到地方竞争模式的优化和修正。其一，“以GDP论英雄”的发展模式确实在较长一段时间内激励各地方政府发挥主观能动性，积极推动经济建设。竞争带来激励，各地方政府通过加强基础设施建设、给予税收优惠、出让土地等方式招商引资确实提高了资源利用效率、改善了企业经营环境、催生了一大批优秀的民族企业。其二，中国政府积极调整发展模式，地区间GDP竞赛已成为历史。中组部于2013发布了《改进地方政绩考核工作的通知》，指导地方政府重视增长质量和效益指标，促进建立新的政绩观和考核方式；十九大报告更是明确提出中国经济从高速增长阶段向高质量发展阶段转变。2017年底中央经济工作会议指出，推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求。近两年在中央指导下，部分地方政府对GDP数据挤水分，2019年中国将开展地方GDP统一核算改革，建立更真实可靠的GDP数据系统。2019年政府工作报告的目标更注重高质量发展，突出就业、风险防控、扶贫、居民、生态环境等发展指标。

2.4  观点四：民族品牌弱小论

由于改革开放初期中国生产力水平相对落后，国民受教育程度不高，看空者认为中国科技创新实力不足，因此即便中国依靠人口红利成为“世界工厂”，但中国各行业掌握的核心尖端技术较少，产品附加值不高，民族品牌在国际市场上缺乏核心竞争力，缺乏创新。

这一论调的错误之处在于未能考虑到中国经济结构调整升级的进程，低估了中国企业家的创新精神。其一，人口众多而土地和资本相对稀缺的国家的产业结构通常都要经历从资源和劳动密集型生产模式向资本和技术密集型生产模式转变。中国曾以廉价劳动力、高速发展的制造业成为世界工厂，这是中国经济腾飞必经的阶段。但随着刘易斯拐点到来，中国产业结构和发展模式调整，科技创新逐步成为产业发展的首要驱动力，经济新动能也在培育和发展中。其二，改革开放以来中国诞生了一批杰出企业家，涌现了许多享誉世界的民族品牌，如联想、海尔、华为、阿里巴巴等。据IDC数据，2018年中国华为、小米和OPPO品牌位列全球手机出货量的前五名，出货量市场份额分别为14.7%、8.7%和8.1%。据Synergy数据，云基础设施服务方面，中国市场的前五名均为国产品牌，而亚太市场中阿里巴巴、腾讯也位列前五，分别占据16%和6%的市场份额。

2.5 观点五：金融风险崩溃论

2008年以来，为应对国际金融危机，主要国家纷纷加杠杆，中国宏观杠杆率迅速提高；同时供给结构未能适应需求结构的变化，产能过剩问题凸显，引发国际投资者担忧。根据国际清算银行数据，中国2008年宏观杠杆率为142.4%，而2018年三季度中国宏观杠杆率达251.4%，十年间杠杆率增幅超过100个百分点。因此，部分看空者认为中国经济杠杆率过高，财政、金融、地产、债务等风险过高，危机将随时爆发。

“金融风险崩溃论”片面地以杠杆率绝对值的高低判断中国的风险，且忽略了中国经济发展消化风险，以及在防范化解风险方面的努力和成果。一方面，尽管中国宏观杠杆率较高，但目前债务风险总体可控。其一，中国宏观杠杆率与G20国家平均水平（245.7%）相当，低于欧元区（263.1%）和日本（370.2%），就绝对值而言并非处于极高水平。杠杆率处于高位并不意味着即将发生系统性金融风险，日本常年保持300%以上的宏观杠杆率，但日本并未发生债务危机。其二，中国居民和政府部门杠杆率均未达警戒线。2018年三季度，中国居民和政府部门杠杆率分别为51.5%和48.3%，分别低于G20成员国均值6.9和31.8个百分点，政府杠杆率未突破国际通行60%的警戒线。尽管非金融企业债务率较高，但外债余额比例低（2017年仅为约4%），国有企业较高的杠杆率也已部分转化为优质资产。其三，中国总储蓄率在全球处于较高水平，庞大而稳定的储蓄资金为企业债务融资提供支撑；2017年中国总储蓄率为47%，远高于OECD成员国平均储蓄率的22%。另一方面，中国经济发展消化了部分风险，中国政府积极防范化解财政金融和房地产风险的努力已取得部分成绩。针对2008年以后部分行业过度投资导致产能过剩的情况，中国于2015年底提出“三去一降一补”的供给侧改革，淘汰落后产能，降低债务风险。2017年中国进行了大范围的财政整顿，地方隐性债务和影子融资受到严监管，地方政府债务风险已得到有效控制，增速明显放缓。2019年政府工作报告再次强调促进多层次资本市场稳定发展，科创板落地，直接融资将在企业融资体系中占据更重要的地位。据国际清算银行数据，中国宏观杠杆率已连续7个季度保持在250%左右，结束此前的上升趋势。

3   最好的投资机会就在中国

随着中国经济步入增速换挡和结构调整的关键期，中美贸易战风起云涌，国内外舆论对中国经济前景争议巨大，甚至有人热议应该配置美元资产和到海外投资。我们提出，如果能够推动务实、市场化的新一轮改革开放，未来最好的投资机会就在中国。

3.1 2018年人均GDP超过9700美元，但不到美国的1/6，发展潜力巨大

1）2018年中国GDP总量已达13.6万亿美元，位居全球第二，但人均GDP仅9700美元，是美国的1/6，英国的1/5，与1980年的日本、1993年的韩国相当。中国与发达国家相比，在科技创新、高端制造、金融服务、大学教育、关键核心技术、军事实力等方面仍存在较大差距,但也表明中国发展仍存在巨大潜力，有巨大的追赶空间。历史上看，韩国在上世纪90年代也曾面临与中国当前类似的问题，如高负债、产能过剩与低效率、国内市场保护等。但韩国通过90年代和2000年之后的两轮改革，全面提升了金融、企业、政府、劳动部门的效率，投资自由化和资本自由化全面推进，对外开放上升到新的高度，科技创新能力增强，一大批新兴产业快速成长，产业结构不断优化升级，实现了从中等收入国家向高收入国家的跨越。如果我们推动上述改革，就一定能释放经济中蕴含的巨大潜力，跨越中等收入陷阱。

3.2  中国GDP增速在6%以上，是美国的2-3倍

中国GDP 2018年实际增速6.6%，美国GDP实际增速为2.9%。尽管中国从高速发展阶段转入中高速发展，但增速换挡后中国经济增速仍远高于美国等发达国家。

十年后中国有望跃升为第一大经济体。如果中国经济保持6%左右的增长，则在2027年前后，中国将超越美国成为全球第一大经济体，再回世界之巅，全球政经格局和治理版图进入新的篇章。在伟大的崛起过程中，中国必须继续深化改革，推动新一轮更大力度的开放，放开准入限制。2019年或为中国新一轮改革开放元年。外部霸权是内部实力的延伸，中国正在开展的改革开放将奠定未来30年内圣外王的基础。

3.3  中国城镇化率与发达国家相比还有约20个百分点空间，将带来大量投资机会

中国城镇化还有较大提升空间，城镇化率提升将带来大量投资机会。过去四十年城镇人口净增6.6亿，深刻地改变了中国经济社会格局。但是，户籍人口城镇化率低于常住人口城镇化率16.2个百分点，还有2.3亿农民工及家属子女未能市民化。目前，中国59.6%的城市化率稍高于54.8%的世界平均水平，但明显低于高收入经济体的81.4%和中高收入经济体的65.5%，中国城市化还有较大的空间。

未来10年中国将新增近2亿城镇人口。《国家人口发展规划（2016-2030）》预测，中国人口将在2030年前后达到峰值，此后持续下降，届时中国城市化率将达70%。联合国《世界城市化展望2018》预测，中国人口将在2029年左右达峰值，中国城市化率将在2030年达70.6%，即城镇人口达10.2亿，但2047年城镇人口将达10.9亿的峰值、对应城市化率79%，2050年城市化率将达80%。因此，2030年中国城镇人口将比2018年增加约1.9亿，到2047年城镇人口达峰值时将比2018年增加约2.6亿。新增城镇人口将带来基础设施、地产、新零售、医疗卫生、文化娱乐等多个领域的广泛需求，为中国经济发展提供重要引擎。

 虽然中国铁路、公路里程总量在世界处于前列，但密度较低，伴随城镇化率的提高，基建投资空间较大。2018年中国铁路营业里程达13.1万公里，仅次于美国的22.8万公里（2014年数据），高于俄罗斯的8.5万公里（2016年数据）和印度的6.6万公里（2015年数据）。但从铁路密度（铁路总里程/国土面积）看，中国仍处于较低水平，中国铁路密度为13.7米/平方公里，虽然高于世界平均水平8.0米/平方公里，但低于美国（23.2米/平方公里）和日本（40.0米/平方公里），与铁路密度最高的德国（93.3米/平方公里）差距较大。2018年中国公路里程达486万公里，仅次于美国的659万公里，高于俄罗斯的128万公里和加拿大的104万公里。但从公路密度看（公路里程/国土面积），中国公路密度仅0.5公里/平方公里，仅高于幅员辽阔且人口密度较低的加拿大和俄罗斯，低于日本（3.2公里/平方公里）、美国（0.7公里/平方公里）和印度（1.4公里/平方公里）。中国公共资本存量较高，但人均存量仍有发展空间。据IMF数据，2015年中国公共资本存量为26.8万亿国际元，居全球第一位，远高于美国（10.9万亿国际元）和日本（5.4万亿国际元），这主要是由于我国经济中存在大量国有资本，一定程度上也反映出基建规模较大。但从人均来看，中国相比发达国家处于较低水平，2015年中国人均公共资本存量为2.0万国际元，低于美国（3.4万国际元）和日本（4.3万国际元）。

3.4  中国14亿人，拥有全球规模最大的统一市场和中等收入群体

中国有覆盖14亿人口的统一市场，商品、人员、服务和资本均可自由流动，产品的研发、生产、物流、销售等环节都存在巨大的规模效应。以移动互联网行业为例，我们在移动互联网领域的高速发展很大程度上得益于极大的市场规模，产品一旦成功不仅能够获得广泛的影响力，还能得到大量用户的反馈，帮助企业快速迭代更新。与之相比，欧洲一直试图通过各种方式建立统一市场，但欧洲的互联网企业始终面临着各国监管环境、语言、消费习惯等多方面的差异。因此欧洲未能孕育出具有世界影响力的互联网巨头。

 3.5  劳动力资源近9亿人，接受高等教育和职业教育的高素质人才达1.7亿，人口红利转向人才红利

2018年末中国劳动力年龄人口约9亿，受过高等教育和职业教育的高素质人才有1.7亿，每年有约800万大学生毕业。中国过去10年培养了约7000多万大学生，包括了大量的技术人才，这使得近年来中国在产业创新，基础科学等领域逐渐开始取得重要进展，一些环节如5G等已经开始取得突破。尽管中国总人口已跨过刘易斯拐点，但人口素质的上升使得中国孕育了新一轮、更大的人才(工程师)红利，成为中国经济长期发展的重要人才储备。

 3.6  创新创业十分活跃，中国新经济独角兽企业数量仅次于美国，占全球28%

中国新经济具有旺盛活力，跨界创新蓬勃发展。2018年，信息服务业同比增速高达31.2%。从子行业来看，移动游戏、网络购物、约车平台、旅游平台、智能家居、云计算等众多子行业都获得了20%-50%的增长。每个子行业都诞生了一批独角兽企业，使得中国企业在全球创新创业领域的话语权迅速提升。2018年全球新经济独角兽企业美国和中国分别占比48%和28%，中美独角兽企业占全球76%。从估值看，2018年中国独角兽平均估值约为59.6亿美元，高于美国的36.8亿美元。未来信息服务业与人工智能、AR、VR技术结合仍将释放巨大的增长潜力，为中国经济发展提供重要动能。

 中国不断加大研发投入，在部分高科技领域与发达国家的差距逐渐缩小。中国在芯片制造、软件开发、航空等领域与以美国为代表的发达国家仍然存在差距，但中国在持续推进研发。以通信行业为例，当前全球四大通信设备巨头华为、爱立信、诺基亚、中兴，中国占据其二。华为2017年销售额925.5亿美元，研发投入137.9亿美元，大幅超越传统通信设备巨头爱立信与诺基亚。与美国无线通信巨头高通相比，华为的收入与研发投入体量同样领先。在过去十年内，华为在研发领域累计投入近4000亿人民币，目前拥有超过7万份专利（超过90%是发明专利）。世界知识产权组织数据显示，2018年华为提交国际专利申请5405件，创下单一公司国际专利申请最高记录。在5G的标准制定上，华为也开始崭露头角，中国在全球通信领域话语权逐渐提高。

3.7  以六大领域为突破口，新一轮改革开放将开启新周期

最大的改革是开放，通过开放实现国企、民企、外企等市场主体的公平竞争和优胜劣汰。中国从来都不怕开放，怕的是不开放。改革开放进入深水区。事业都是人干出来的，空谈误国，实干兴邦。未来应以六大改革未突破口，调动各方面积极性。2018年底的中央经济工作会议和2019年的两会释放出强烈的市场化改革和简政放权的信号，供给侧改革更注重市场化、法治化，对去年的一些错误认识和做法予以纠偏，内涵拓展为“巩固、增强、提升、畅通”，新一轮改革开放正起航。

1、建立高质量发展的考核体系，鼓励地方试点，调动地方政府积极性；

2、全面放开汽车、金融、石油、电力等行业管制，竞争中性，调动企业家积极性；

3、以中美贸易谈判为契机，降低关税、放开行业投资限制、加强知识产权保护，积极推动建立中美自贸区，调动外资积极性；

4、大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，切实落实降低增值税税率和社保缴费率，提高企业和居民的获得感。同时，通过简政放权和机构改革，压缩冗余人员及支出，调动企业和居民的积极性；

5、大力发展多层次资本市场，减少行政干预的同时加强法治监管，鼓励并购重组，推动以信息披露、严惩重罚、退市制度等为核心的注册制，调动新经济和PE/VC/风投的积极性；

6、建立居住导向的住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳健。尽快改变过去“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的城镇化思路，确立以大城市为引领的都市圈城市群的城市规划区域规划战略，要促进人口、土地、技术等要素自由充分流动，调动各区域积极性。