报告要点

■ 回首2017：锂精矿瓶颈迎刃而解，锂化合物与金属锂双翼齐飞公司2017年营业收入43.83亿元、同比增长54.12%；归母净利14.69亿元、同比大增216.36%；基本每股收益1.98元，加权平均ROE 46.37%。公司打破上游原材料瓶颈，无疑是2017年产销量突破3.5万吨碳酸锂当量的基石，并支撑收入以及盈利在2016年的基础上继续快速增长。2017年度利润分配拟每10股派发现金红利4元、每10股转增5股。公司2018年一季报业绩预告区间30701.63-37524.22万元、同比增长125-175%。■ 从2010年深交所IPO到2018年申请香港上市，赣锋今非昔比自上市以来，公司已成长为一家有效产能超4万吨碳酸锂当量的“锂资源-锂深加工”一体化的领军企业，拥有1500吨金属锂、8000吨氢氧化锂、2.3万吨碳酸锂、1.5万吨氯化锂、1500吨氟化锂及500吨丁基锂产能。据CRU，2017年公司金属锂产能全球占比47%（全球第一）、氢氧化锂全球产能占比11%、碳酸锂占比10%。同时，在“锂产业上下游一体化”战略指引下，公司正推进垂直整合，目标构建高壁垒的锂电闭环生态系统。公司拟2.5亿元投资于固态锂电池的中试线，与循环回收一道，有望成为未来新的增长点。■ 多套激励方案，团队共享跨越式成长、加速固态电池产业化公司2017年再次推出股权激励，向符合条件的339名激励对象授予1286.65万股限制性股票，并对于2017-2020年公司的扣非归母净利、碳酸锂当量产量进行双向考核，激励方案的总成本约3.56亿元。此外，公司针对浙江锋锂固态锂电池团队单独设置考核与奖励，2018-2019年的现金、子公司股份激励总金额达1.9亿元。在本部团队共享公司、行业跨越式成长红利的同时，充分激发了积极性，并全力推进金属锂下游固态锂电池的研发和产业化。■ 积极展望公司、锂行业的长期成长性，维持“增持”评级从发展历程、核心管理层履历以及募投项目等方面分析，公司是一家务实的、具备“制造业基因”的技术导向型企业，在锂深加工领域的积淀深厚。公司的快速成长依托但不依赖于锂价格的周期性因素。基于对公司基本面、以及行业长期需求体量的积极展望，我们维持对公司的“增持”评级。暂不考虑2017年利润分配方案实施，预计公司2018年、2019年、2020年EPS分别为2.91元、3.83元、4.62元；当前市值对应PE分别为24X、18X、15X。

风险提示：

1.若锂资源及锂盐供给集中释放、全球电动化不及预期，导致锂产品价格显著回落；

2.公司经营风险、全球宏观基本面以及地缘政治风险等。

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回首2017：锂精矿瓶颈迎刃而解，锂化合物与金属锂双翼齐飞

公司43.1%持股的西澳Mt Marion锂辉石矿于2017年2月投产，公司在上游资源环节的开花结果无疑是2017年公司锂产品产销量突破3.5万吨碳酸锂当量的基石，支撑公司的收入以及盈利在2016年的基础上持续快速成长。

锂产品量价两旺，2017年收入、盈利持续高增长

公司2017年实现营业收入43.83亿元、同比增长54.12%；归母净利14.69亿元、同比大增216.36%；基本每股收益1.98元，加权平均ROE 46.37%。除金属锂价格补涨之外 ，公司旗下43.1%参股的西澳Mt Marion锂辉石矿山投产、彻底化解原料供应瓶颈，无疑是2017年收入、盈利大幅增长的关键保障。2017年度利润分配拟以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利4元（含税），以资本公积每10股转增5股。

 分单季度来看，公司2017年一季度实现归母净利1.36亿元、同比增长27.03%，二季度归母净利4.71亿元、同比增长175.82%，三季度归母净利3.96亿元、同比增长90.78%，四季度归母净利4.66亿元、同比转正（2016年四季度归母净利为负主因美拜电子计提商誉减值）。公司2017年归母扣非净利润的峰值出现在三季度、四季度环比微降，与国内锂盐现货价以及新能源中上游整体的景气趋势基本一致。此外，公司2017年一、二季度的经营性现金流净额出现波折，我们判断与西澳Mt Marion锂精矿到厂、原材料库存增加相关。 公司2018年一季报业绩预告区间30701.63-37524.22万元、同比增长125-175%，主要支撑来自：（1）行业层面，锂化工需求持续旺盛（2）锂精矿原材料的供给得到保障，产销量同比大幅增长；西澳Mt Marion锂辉石矿于2017年2月投产，第一船锂精矿于2017年3月到货，2017年一季度公司的原材料供给存在不足。

在股权结构方面，根据2017年报披露，公司实际控制人、董事长兼总裁李良彬先生控制公司24.25%的股权。

分部收入及盈利：本部锂化合物、金属锂双翼齐飞，锂电池业务尚处播种期

目前公司主要拥有“金属锂系列”、“深加工锂化合物”（碳酸锂、氢氧化锂等）以及“锂电池、电芯及其直接材料”三大业务板块。我们判断，2016年公司业绩的增长更大程度源自价格的大幅上涨，尽管“万吨锂盐”投产带来近9500吨的产量增幅，但原材料主要依靠外购；在锂价高位运行的2017年，公司继续实现收入、利润的快速增长主要来自：（1）上游43.1%参股的Mt Marion投产、打破原料瓶颈，公司无需再权衡产品优先度，锂化合物与金属锂双双充分放量；（2）金属锂等深加工产品的结构性补涨。

 2017年公司金属锂业务的收入占比约19%，营业成本占比约17%；深加工锂化合物业务的收入占比约66%、营业成本占比约61%；锂电池及其直接材料的收入占比约8%、营业成本占比约10%。 2017年金属锂、锂化合物的收入增速分别达到72%、65%。尤其金属锂价格补涨、产量提升支撑收入和盈利加速增长（2016年公司金属锂产量下滑，尽管价格上涨、毛利率提升，但收入增速显著低于锂化合物板块）。 2017年公司毛利润主要由锂化合物以及金属锂贡献，锂电池业务未盈利（销售深圳美拜存货造成亏损）。2017年金属锂毛利率44.97%（提升4.65%）、锂化合物毛利率45.50%（提升1.07%）、锂电池及其直接材料毛利率-7.14%（走低17.74%）。

产销及均价：锂盐、深加工规模优势显著，碳酸锂当量均价2017年上涨近29%

得益于西澳Mt Marion投产彻底化解公司所面临的锂精矿瓶颈，2017年公司产能利用率提升、产销规模持续扩张：（1）2017年公司锂产品（金属锂系列、深加工锂化合物系列）产量折碳酸锂当量约3.64万吨，同比增长24.51%；销售量约3.54万吨，同比增长29.38%。（2）细分产品线来看，公司碳酸锂、金属锂、丁基锂以及氟化锂的产能利用率均在90%以上，氢氧化锂（2017年“高镍化”尚处于起步阶段）、氯化锂（更多是作为生产金属锂的原料）仍有提升空间。（3）据锂业分会的总量统计推算 ，2017年公司碳酸锂、氢氧化锂、金属锂产量的国内市场份额分别达到22%、20%和55%。

价格及成本方面：（1）按照碳酸锂当量口径，推算2017年公司“金属锂系列”以及“深加工化合物系列”的碳酸锂当量均价约10.54万元/吨，同比上涨28.68%，碳酸锂当量成本约5.76万元/吨，同比上浮24.51%。（2）市场现货价格方面，根据亚洲金属网，2017全年国内电池级金属锂的现货成交均价同比上涨约14.28%，电池级碳酸锂的现货均价同比基本持平，电池级氢氧化锂的现货均价同比下滑约9.60%。

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从2010年深交所IPO到2018年申请香港联交所上市，赣锋今非昔比

自2010年以来，公司已成长为一家产能超4万吨碳酸锂当量的“资源-深加工”一体化领军企业，在金属锂、氢氧化锂、碳酸锂、氟化锂以及丁基锂等产品端的工艺优势、产能优势显著。同时，公司在“锂产业上下游一体化”的战略指引下全力推进垂直整合，正在构建高壁垒、技术密集的锂电中上游闭环生态系统。根据公司的经营重心、在投项目、团队构建，未来固态锂电池、循环回收有望成为2018-2020年公司的新增长点。

由纯锂深加工到资源-加工一体化，构建全球优质锂辉石、盐湖资源Pipeline

回顾公司历程，2010-2018年公司的核心转变在于，由国内一家纯粹的“锂深加工”领导企业，转型升级为一家全球化的“锂资源-基础锂产品-锂深加工”一体化龙头企业。在未来锂供需长期偏紧的大背景下（能源金属需求长周期向上），公司已打破了上游原料的关键瓶颈、保障了优势环节-锂深加工产能扩张的持续性，从而为匹配客户需求、增强客户黏性提供了可能，此外还增强了成本端的控制力。

目前来看，2018-2020年公司的原料保证将主要来自西澳Mt Marion以及Pilgangoora，但公司在优质盐湖上的布局亦有建树。公司作为全球为数不多能同时处理卤水、矿石原料的企业（工艺积淀、工业化经验丰厚），多元化的原料布局将构成公司未来的核心竞争力，也有助于在中长期持续优化公司在全球成本曲线上的位置。

2018-2020年公司三大在产/目前在建的主力资源项目：

 西澳Mt Marion锂辉石矿：赣锋国际、Mineral Resources、Neometals目前分别对Mt Marion（通过RIM公司）持股43.1%、43.1%和13.8%。据Mineral Resources披露：（1）Mt Marion 2017年锂精矿总产量36.6万湿吨、出货量31.7万湿吨；目前月均破碎原矿已超20万吨、锂精矿月均出货量超过3.5万吨；矿山2018财政年（对应2017下半至2018上半）锂精矿指导产量45万吨。（2）选厂仍在优化升级，预计2018年三季度完工，四季度预计可将全部所产的锂精矿提升至6%的标准品位。（3）在2020年前，赣锋可包销Mt Marion所产100%的锂精矿。 西澳Pilgangoora锂辉石矿：Pilbara Minerals旗下位于西澳皮尔巴拉地区的Pilgangoora大型锂钽矿的一期项目已完成了主体土建。（1）项目一期规划年产31.4万吨锂精矿（年处理200万吨矿石），并已完成了二期扩能至年产80万吨锂精矿（年处理500万吨矿石）的预可研。（2）赣锋目前持有Pilbara Minerals 4.55%股权，一期项目包销16万吨/年的锂精矿，二期项目包销7.5万吨/年。 阿根廷Cauchari盐湖：赣锋16.95%参股美洲锂业（Lithium Americas），美洲锂业已在Minera Exar平台引入盐湖巨头SQM（形成50%-50% JV），目前已完成融资并启动阿根廷Cauchari盐湖提锂一期年产2.5万吨碳酸锂的盐田建设（两期总规划年产5万吨），项目有望于2020年初投产。此外，公司还在推进阿根廷Mariana卤水项目的勘探与可行性研究，计划2021年投产；公司位于爱尔兰的Avalonia矿石项目仍处于勘探阶段。

巩固金属锂等深加工传统优势，重点打造“万吨锂盐”矿石-碳酸锂、氢氧化锂产线

自2010年IPO上市以来，公司一方面持续巩固了金属锂（金属锂、超薄锂带及锂材）、氟化锂以及丁基锂等深加工的产能和工艺优势，另一方面匹配新能源需求的爆发，利用“万吨锂盐”项目重点打造了矿石-电池级碳酸锂、矿石-电池级氢氧化锂以及矿石-氯化锂产能（氯化锂以自用生产金属锂为主）。尽管公司同时具备锂辉石、卤水以及锂云母的处理工艺，公司上市以来最终选择锂辉石提锂路径，通过构建“万吨锂盐厂”（产能扩张中）以及宁都锂盐厂（产能在建）来重点打造电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂产能。

据公告数据折合碳酸锂当量，2017年公司设计产能达4.55万吨、有效产能达4.10万吨、设计产量约3.64万吨。细分来看，目前公司具备1500吨金属锂、8000吨单水氢氧化锂、2.3万吨碳酸锂、1.5万吨无水氯化锂、1500吨氟化锂以及500吨丁基锂产能。

根据CRU的统计，2017年公司金属锂有效产能全球第一，占比47%；碳酸锂有效产能全球第四，占比10%；氢氧化锂有效产能全球第三、中国第一，占全球产能11%；综合有效产能全球第三、中国第一，分别占14%和27%。

垂直整合、构建锂电闭环生态系统；固态锂电池、循环回收成为新增长点

据“锂产业上下游一体化”的战略思路，公司正在全力推进垂直整合，打造高壁垒、技术密集的“锂资源开发-锂深加工-金属锂-锂电池-循环回收及前驱体再造”锂电中上游闭环业务链条。在本部金属锂产能优势、工艺优势的基础之上，公司在宁波成立浙江锋锂、向下延伸固态锂电池的研发及产业化。固态锂电池与循环回收及三元前驱体再造一道，有望成为2018-2020年公司新的成长点。

 据公司的港股上市申报材料，公司当前已具备：（1）3600万安时/年的消费型锂电池产能，2017年1-9月份产能利用率73%；（2）600兆瓦时/年的动力及储能电池产能，2017年1-9月份产能利用率22.1%；（3）3000吨/年的锂电池回收产能，生产线仍处于起步期。 消费类、动力以及储能电池在建：（1）投资2.26亿元在建60万安时/日的全自动化消费类电池生产线，2017-2018年按阶段投产；（2）投资5亿元建设0.6 GWh/年的高容量锂动力电池生产线，2017-2018年按阶段投产；（3）投资3600万建设年处理3.4万吨废旧电池的锂电池回收生产线，2017-2018年按阶段投产。 固态锂电池：（1）公司已引入科技部“十二五”新能源领域“全固态锂离子储能电池”“863”项目负责人-许晓雄先生（现任公司董事）；（2）子公司浙江锋锂计划投资2.5亿元建设第一代固态锂电池研发中试生产线，预期2019年实现低成本量产，并推进第二代（能量密度不低于300Wh/kg）、第三代产品的研发。

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不忘初心，深加工技术优势仍是公司的立身之本

尽管自2010年上市以来公司在“客户的客户”领域进行了一系列的产业延伸，并在传统优势业务-金属锂的下游投入于固态电池的前沿性研发与产业化，但对多种原料的处理（锂辉石、卤水、锂云母）、锂深加工领域的工艺优势与技术积淀无疑一直是公司的核心竞争力。（1）公司拥有先进的技术及生产工艺，目前具备五大类逾40种行业领先的锂化合物及金属锂产品，锂深加工的领军地位显著并在持续巩固；（2）公司当前正在构建锂电垂直生态链，但其重心与中心，依然在于锂化合物系列和金属锂系列产品。

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多套激励方案，共享跨越式成长、加速固态电池的研发及产业化

据公告，目前公司主要有三套激励方案，将核心团队利益与公司利益充分结合。一方面，“2017年限制性股权激励”无疑让员工在共享公司跨越式成长、全球新能源行业高增长红利的同时，帮助公司在2018-2020年持续高效成长。另一方面，公司对浙江锋锂团队的激励既暗示了公司对前沿业务的重视，也将加速固态锂电池的研发以及产业化。

 公司再次推出限制性股权激励方案（前一次对2012-2015年的业绩进行考核和激励），以2017年12月13日为授予日，向符合条件的339名激励对象授予1286.65万股限制性股票，并对于2017-2020年公司的扣非归母净利以及碳酸锂当量产量进行双向考核。财务成本方面，本次的激励方案将带来约3.56亿元的总成本，其中2018年成本分摊约1.82亿元，2019-2021年的分摊则将逐年快速下降。 公司针对浙江锋锂固态电池团队单独设置了考核与奖励方案。2018-2019年现金以及浙江锋锂股份激励的总金额达到1.9亿元，公司正充分调动管理层以及核心员工的积极性，加速推进第一代、第二代、第三代固态电池的研发和产业化。 此外，公司还建立了奖励基金，董事会同意计提2017年度奖励基金2500万元进入奖励基金池。

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积极展望公司长期成长的三大逻辑

纵使碳酸锂逃不过周期性的宿命，我们对公司成长持长期积极展望的核心逻辑有三：

 从公司发展历程、核心管理层的履历以及募投项目分析，公司是一家务实的、高执行力的、具备“制造基因”和“工匠精神”的技术导向型企业，在锂深加工领域的积淀丰厚。回溯发展历程，虽然2015下半年以来锂产品价格的大幅上涨强力助推、加速了公司的跨越式成长，但上市以来公司所实现的内生、外延成长也并不依赖于锂价格的周期性上行。当前深加工龙头地位的背后，是公司过去在行业低迷期长期的打磨积累、以及专注而明确的经营战略。 尽管目前公司在资源端仍有优化空间（锂精矿品质尚需优化、成本尚未内部化），但已打破了原材料在“量”上的瓶颈，公司已具备充分、持续发挥锂深加工优势的基石，同时也具备了向下打造垂直业务链条的基础。公司未来若能构建成熟的“锂产业上下游一体化”闭环生态链、建立客户黏性，并在固态锂电池等新兴领域取得突破，将有望摊薄价格的周期性波动对于公司成长性的影响。 锂行业方兴未艾，我们看好2018-2025年全球电动化、储能推广对于锂需求的加速拉动。2017年全球锂行业的整体需求体量约24万吨碳酸锂当量，2020年行业需求体量预计将达到37-40万吨碳酸锂当量，2026年行业需求体量有望达到100万吨碳酸锂当量（据Roskill），公司作为全球锂深加工化合物龙头、金属锂龙头，有望成为全球能源金属需求新周期的核心受益者。

维持对于公司的“增持”评级。若暂不考虑2017年利润分配方案的实施（每10股派发现金红利4元、每10股转增5股），且暂不考虑未来港股发行之后的摊薄，预计公司2018年、2019年、2020年EPS分别为2.91元、3.83元、4.62元；当前市值对应PE分别为24X、18X、15X。

证券研究报告：《追寻赣锋成长之轨迹：从深交所IPO到申请香港联交所上市》

对外发布时间：2018年4月8日

研究报告评级：维持“增持”

报告发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

葛   军  SAC:S0490510120019  邮箱:[e-mail]

孙景文  SAC:S0490516040001  邮箱:[e-mail]

近期重点研究报告链接

锂资源观察系列

⊙【长江有色】锂资源观察17：南美低成本盐湖锂巨头扩能，对于锂行业有何启示？

⊙【长江有色】锂资源观察16：重理2018年锂行业供需逻辑，基于新锂矿的建设进展

⊙【长江有色】锂资源观察9：当前时点如何看碳酸锂价格？

行业追踪报告

公司报告

评级说明及声明

评级说明

行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平；看淡：相对表现弱于市场。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对于大盘涨幅大于10%；增持：相对于大盘涨幅在5%~10%；中性：相对于大盘涨幅在-5%~5%之间；减持：相对于大盘涨幅小于-5%；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

重要声明

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