亲自操盘 or 长期陪伴，VC 的 N 种高回报退出方式大赏

来源：IT桔子  作者：吴梅梅

前些年，我们听到无数成功的创业者和投资人共同成就、缔造财富神话的故事。那，在越来越内卷的一级市场，百倍投资回报的狂欢还会存在吗？

对于财务投资者身份的VC/PE来说，“募、投、管、退”是基金运作的四大核心环节，前面的募资、投资是前端环节，具有PR价值，也容易在媒体报道层面看到；但，管理、退出则更偏后端，是资本运营中相对“隐秘的角落”。

IT桔子试图通过盘点最近三年国内资本通过一级市场风险投资获得高回报的几个退出方式和案例，来揭开风投退出这层“神秘的面纱”。

注：由于涉及投资阶段及股权关系比较复杂，以下投资回报率数据为测算结果，且不考虑股份代持情况，供参考。如数据有比较大的出入，也欢迎读者反馈。

1

亲自上阵型：今日资本退出Manner咖啡获得50倍+回报

企查查显示，2021年5月26日，Manner咖啡的主体上海茵赫实业有限公司（下称“上海茵赫”）发生工商变更，两只名为CTG EVERGREEN INVESTMENT J（HK）LIMITED和CTG EVERGREEN INVESTMENT H（HK）LIMITED的主体退出上海茵赫。而这两个主体正是今日资本旗下基金。

从工商信息及持股情况来看，至此今日资本已经完全退出Manner。

今日资本退出Manner的时候，正是美团龙珠带着2亿美元进场的时机——据报道在本轮交易中，Manner的投后估值超过20亿美元。

在该轮退出前，今日资本的持股比例仍有33.96%。退出后，粗略估算，今日资本用8000万元的投资本金博得了6.8亿美元的收益，三年的投资回报达到56.5倍。

2015年，韩玉龙、陆剑霞夫妇在上海开了第一家Manner——一个只有2平米的窗口小店，主打“街头咖啡”，售价10~25元之间。开业前三年，Manner只经营了寥寥5家门店。

到2018年，今日资本抛来了橄榄枝，Manner首轮8000万元融资进账。有了资本的加持后，Manner走上了快速扩张之路。

Manner不仅将门店面积升级至20-30平方米乃至50平，并且陆续新增烘焙工厂、轻食店等超200平方米新型店。

此外，自2019年后，Manner门店数量就增长迅猛。根据窄门餐眼数据，2020年、2021年和2022上半年，Manner新开门店数量分别为57家、220家和75家。

截止2022年5月，Manner门店数量已有409家，在国内咖啡连锁品牌中，门店数量位居前10。从城市结构分布来看，Manner门店有90%分布在一线城市。

同时，Manner的口碑评分、好评率则超越了瑞幸咖啡等，居于前列。

门店的扩张也带来了人员的激增，从企业参保人数可以看到，2018年上海茵赫参保人数为49人，2019年增长到了238人，到2021年更是猛增到1241人，连续三年的复合增长率超过110%。

2020年7月，原今日资本的投资经理金斌斌最后还以个人身份加入Manner，持股10%并担任CEO深度参与Manner运营管理。在投资期限内，这更是像一种资本的深度投后管理服务，颇有些PE操作手法的风格，也折射出了今日资本对被投项目的投后管理能力。

毕竟，彼时今日资本方在Manner的持股比例达到了44.75%，甚至比创始团队的持股还高，位居Manner的第一大股东。

在快速增长过程中，Manner成为资本市场的香饽饽，从2020年年底到2021年6月的半年之内，这家公司连续融资4轮，新进入资方包括H capital、Coatue management、淡马锡、美团龙珠、字节跳动等海内外大PE和CVC。其估值也一路水涨船高超过20亿美元，成为妥妥的独角兽。而今日资本则快速做了退出。

2

提前退出型：创新工场天使轮投资沐瞳游戏，在字节收购前已退

2021年3月，字节跳动宣布全资收购沐瞳科技，路透社报道该项收购价值为40亿美元。这是中国游戏产业史上最大规模的本土收购案例。

沐瞳科技成立于2014年，由三位腾讯游戏前员工徐振华、袁菁和张冠群（2015年后退出公司）共同组建，三位创始人的股份比例为5:3:2。刚成立一年，创新工场就投资了沐瞳的天使轮100万元，之后北京创新壹舟投资中心（智明星通为主要出资方的投资平台）也参与了一轮领投。

值得注意的是，创新工场是北京创新壹舟的投资方之一，也是智明星通本身的早期投资方。

在被字节跳动并购前，沐瞳游戏的股权结构为：徐振华占股45%，北京创新壹舟投资中心（有限合伙）占股25.44%，袁菁占股19.6%，天津沐腾企业管理咨询中心（有限合伙）占股9.6%，苏立龙持股0.26%。

股权穿透信息显示，创新工场持有创新壹舟的股份在2020年4月已做了退出——即创新工场在沐瞳被收购前就已经退出了。创新工场持有沐瞳游戏约有5年时间。

事实上，对于一家人民币基金来说，通常一支基金的存续期就是5年，期满后是时候该退出、清算了。这背后也涉及LP的诉求和利益。

而根据上市公司中文传媒发布的公告，智明星通持有北京创新壹舟投资中心(有限合伙)公司的12.65%的股权。以此推算，智明星通通过投资沐瞳游戏，预计获得的净收益为8亿元。

据此来估算，创新工场的回报不低于数亿元，其回报倍数超越了几十倍。

字节收购沐瞳的意图是“看好这家公司的海外经验和全球化视野，沐瞳将继续开拓海外市场。”

自2016年沐瞳科技推出游戏《无尽对决（Mobile Legends: Bang Bang）》后，它迅速成为印度、马来西亚、新加坡等主要东南亚市场最受欢迎的游戏产品之一，甚至击败了腾讯的《王者荣耀》国际版《Arena of Valor》（VoA）。

3

公司回购型：高榕资本和启赋资本投资跟谁学，股票套现过亿美元

2019年6月，跟谁学在美股上市。

跟谁学由前新东方执行总裁陈向东于2014年创办，高榕资本是在2015年就参与了跟谁学的A轮投资，并长期持有超过5年。期间跟谁学经历了不少波折，包括从教育O2O模式转型深耕K12在线教育等。

2019年11月，跟谁学增发1500万股美国存托凭证，此外还从售股股东手中购买225万股美国存托凭证。

此次Banyan Partners Fund II, L.P.(高榕资本）减持187.5万股，持股比例从6.0%降至4.8%。启赋资本通过两期基金分别减持 112.5万股、100万股，总体套现212.5万股。启赋资本减持后，持股比例由6.8%变为5.4%，总投票权1.1%。

按照当时跟谁学的40亿美元市值来计算，高榕资本、启赋资本通过减持分别套现约1.35亿美元、1.54亿美元。相对于其数千万元的投资款而言，投资回报达到了数十倍。

有分析认为，跟谁学此番安排老股东退出，一方面是让老股东获得很好的收益，另一方面也是吸引长线投资人进入，优化跟谁学的投资股东结构。

根据同花顺信息，到2020年2月，跟谁学的前五大大股东已看不不见高榕资本的身影，而是新增了一个陌生的名字Ting Yuan Group Limited，这是一家注册在英属维京群岛的公司。

当然，谁也没料到，在一年后，整个K12教育培训经历了一场大地震。跟谁学再次转型成人教育——高途归来，但其目前的市值仅剩下4亿美元。

4

长期陪跑型：五源资本投资快手9年，终获得百倍高额回报

2021年2月，快手在港交所上市，在全球发售3.65亿股，首发后快手总股本为41.08亿股。财报显示，IPO后，腾讯是快手第一大机构股东，五源资本（原晨兴资本）对快手的持股比例为13.7%。

而五源资本是在2012年就投资了快手的天使轮，投资金额仅30万美元。当时快手还只是以GIF动图为主的产品，张斐（五源资本）大胆出手，在快手估值1000万元的时候拿下了20%股权。

此后，五源资本也持续参与了快手的多轮后续融资。据爆料，从天使陪跑到E轮融资，五源资本累计投资约2亿美元左右。

在快手的所有机构投资方中，五源资本是最早进入的，也是在以最小的代价换取最高的收益。从投资期限来看，在快手上市之际，五源资本持有快手的股权长达9年之久。

根据快手在今年5月发布的2021年报显示，5Y Capital（五源资本）持有快手约3.78亿B类股，占9.91%的股权。

相比IPO上市，五源资本共减持股票超过1.85亿股，以快手在2021年的股价中位数100港元来计算，五源资本累计获得的收益为185亿港元。而这仅是五源资本持有的快手部分股份。若按全部股份计算的话，五源资本投资快手的回报或能达到百倍级。

5

赌对人：完美日记是真格基金投资最成功的案例之一

2020年11月，完美日记母公司逸仙电商在美股上市。徐小平说，完美日记是真格成立（2011年）以来回报最大的一笔投资。上次徐老师这么说，还是在6年前80后小伙陈欧带着聚美优品上市时。

事实上，在完美日记还没有创办之前，徐小平凭借着当时“明星创业导师”光环，已经提前锁定了这个创始人——又一个年轻的80后男士，碰巧想做的也是美妆生意。

不过，这时候已经没有做平台型的机会，在宝洁积累了数年市场研究经验的黄锦峰敏锐地嗅到了国货美妆品牌崛起的时机。

2013年，黄锦峰结束了哈佛的MBA课程回到国内，怀抱创业梦想的他开始思考：去创业还是就业？真格基金徐小平送他6个字——先学习，再打仗。之后，黄锦峰进入了国产护肤品牌御泥坊担任副总裁。

2016年8月，黄锦峰从御泥坊离职，和中山大学的两位校友吕建华、陈宇文一起创办完美日记。当年底，真格基金合伙人方爱之，便决定投资完美日记的天使轮，主要原因还是看中了人——这个团队有美妆行业经验，能力互补，而且彼此熟悉。

据同花顺数据，完美日记上市前，真格基金持有2.54亿股，占股10.5%。截止到2022年2月底，真格基金持有完美日记22286.89万股，占股为8.3%。目前来看，真格基金仍是完美日记的大股东，减持比例较少，但从其已经减持的3149.02万股来看，当年数百万元的投资已换回了超几十倍的回报。

不过，随着今年中概股的一波集体跳水，完美日记的股价也暴跌。近期其股价境况不也太好，持续低于1美元，甚至可能面临退市。

无论GP，还是背后的LP（出资人），其投资诉求的最大公约数是高回报。机构在投中好项目拥有退出机会之后，选择何时退出就是一个如何使回报最大化的关键抉择。有人“见好就收”，也有人总想赢得更多。退出策略上只在当时很难去评判对错。

精准地捕获独角兽和高增长性的公司是一种稀缺的能力，而能够适时地退出，“落袋为安”也是一种智慧。

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