银亿股份3亿元公司债违约 2019年地产债会密集违约吗？
作为最早一批转型进军汽车制造业的房地产公司银亿股份，近日却因资金周转困难陷债券违约。银亿股份12月24日公告称发行规模为3亿元的“15银亿01”未能如期偿付应付回售款本金。在房地产行业如此敏感的时期，未来地产债会不会出现密集违约的情况?
图/Foter
银亿股份12月24日发公告称，短期内资金周转困难致使发行的“15银亿01”未能如期偿付应付回售款本金。本期债券规模为3亿元，期限为5年。紧接着中诚信证券评估有限公司（以下简称中诚信证评）决定将银亿股份的主体信用及“15银亿01”等3只债券信用等级由BBB下调至C，并继续将其列入信用评级观察名单。
光大固收团队认为，债券违约的行业属性并不强，地产债不会出现密集违约的情况。但是银亿股份在地产转型期间的大规模并购不但未带来收入的有效增长，而且引发了刚性负债的上升和货币资金的显著下降。
但是在中央经济工作会议对房地产定调“房住不炒”的背景下，天风证券在研究报告中指出，明年基本面下行，房地产销售增速下滑，债券到期压力大，再融资空间有限。存货变现能力弱、债务结构不合理的激进型房企仍面临流动性的挑战。
同时，在“因城施策”指导下，区域分化还将延续。三四线城市高增长的局面在2019年可能出现转换，一二线城市市场的表现则一定程度上取决于限购限贷政策是否能够适度放松，如果考虑到三四线的下滑压力，出于对冲考虑，一二线政策微调也存在可能性。
申万宏源表示，可以从地产债投资从经营与融资两个大的维度出发，关注土地储备、经营效率、债务结构、偿债能力及再融资能力相关指标。
转型“真痛”
近年来银亿股份房地产业务利润下滑严重，盈利依赖非经常性损益。同时，大额存货、应收和预付项目占用公司资金，上下游议价能力较弱。
在主营业务房地产收入下滑的情况下，银亿股份主动谋求跨行业发展，确定了以“房地产业+高端制造业”双轮驱动的发展格局，但投资风格较为激进。先后成功并购美国ARC集团和比利时邦奇集团，另有宁波艾礼富收购项目正在进行。除房地产及汽车零部件的生产研发及销售外，银亿股份还涉及互联网软件及服务、多领域控股、百货商店、教育服务等多个行业。
作为房地产企业涉足技术密集型高端汽车制造业。一年内连续两次跨行业并购产生了大量商誉和无形资产，扩充资产负债表的同时也给日后减值埋下隐患。
图/wind
银亿股份在中报披露的合并财务报表显示账上货币资金仅有 17.27 亿元的情况下，于今年 6 月进行大额现金股利分配（28.20 亿元）加剧流动性紧张。同时，大额现金股利分配之下没有其他新增融资金额补充流动性也是导致最终导致 3 亿元回售本金难以兑付的直接原因之一。
此外股东高比例质押股权，在违约事件发酵后存在股价大幅波动甚至下跌情况加速平仓风险。
地产债会走上密集违约之路吗？
根据天风证券的研究，地产债2019年到期压力大，明年到期的产业债行业中，主要为房地产、采掘、综合，到期规模分别为4470.22亿元、2685.93亿元、2581.33亿元。从单月同比的情况来看，房地产行业整体增幅最大。
按照58%的回售比例计算房地产行业存量债券明年的到期规模，到期压力主要集中在第一季度和第三季度，而分主体评级来看，低等级主体一季度到期压力大，而分企业属性来看，2019年民营地产企业的债券到期压力最大。
不过根据光大证券的研究，我国债券违约的行业规律并不显著，违约的共性更多地体现于发行人公司属性和经营特征上。
虽然地产债总是收益率上得最快的几个品种之一，但迄今为止公开债券中仅出现了华业资本、中弘股份、银亿股份这三个违约主体，且其违约也具有明显的个体特征。例如，中弘股份受累于相关案件；2017年银亿股份的房地产销售收入在营业总收入中的占比已经下降至29%，而主营业务中无级变速器的占比为47%，银亿已很难算作一个纯粹的地产企业。
根据光大证券对2016年集中违约的研究，当年新增违约人中，只有东特（钢铁）、川煤（煤炭）、华昱（煤炭）、国裕（船舶）这四个主体处于产能过剩行业，只占该年全部23个新增违约人的17.4%。
如果将研究视野扩展至中国债券市场的全部违约事件，那么会发现违约主体相对平均地分布于申万一级行业中的24个，占全部申万一级行业的85.7%，目前仅有4个行业没出现过违约。这恰恰论证了债券违约的行业属性并不强的观点。
地产债2019年承压
虽然不会出现密集性违约，但是在“房住不炒”的基调不改变、因城施策政策微调的背景下，地产债未来的压力也不小。天风固收团队认为，即使地产进入宽松周期，也不意味着销售的立即回暖。明年地产债将面临着基本面下行销售增速下滑、棚改货币化趋缓、居民加杠杆空间不足等压力，除了债券到期压力外，还需要考虑企业新增融资空间有限的情况。
销售回款是房地产企业资金来源的主要来源，虽然目前商品房销售面积和销售额仍处于历史高位，但是随着棚改货币化的趋缓，三四线城市的繁荣景象逐渐落幕，销售增速则不断下台阶，逐渐向“负增长区间”靠拢。
同时，居民自由现金流持续下降，加杠杆空间越来越小。我国家庭部门债务/收入在2017年已经达到107.2%，离金融危机时期美国最高124%的债务/收入还有一定距离，但已经超过美国当前水平，因此，我国居民部门的加杠杆能力实际上有限。
2019年房屋销售将持续回落，后期出现负增长概率较大。根据国家信息中心预测，2019年实现全国商品房销售面积实现16.9亿平方米，同比下降0.1%。
销售回款下降，但新增融资渠道仍然有限。上一轮房地产融资中，股票和债券市场承担了较为明显的角色。房地产企业的定增额度和公司债发行额度均有大幅放量，但目前的股市明显无法承载这一功能，而债券市场对于地产企业的融资资金用途有明确的限制，支持力度也有限。
天风证券认为，2019年地产企业外部资金链资金的困境可能向内部流动性压力转移。受明年基本面下行影响，房地产销售面积增速可能持续下滑，房企销售回款减少，内部流动性压力可能加大。（完）