真REITs来了！你还在犹豫，招商蛇口却已开始收获红利！

4月30日，中国证监会和国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，我国公募REITs试点正式启航！

REITs被誉为是不动产金融皇冠上的明珠，甚至有人说，当下中国“除了REITs，没有更好的金融创新可以讲”“此举足以比肩注册制试点之于A股市场改革的意义”。

虽然首批试点没有将大类商业不动产一次性囊括在内，但公募REITs已出，从基建延伸到购物中心、写字楼等，只是时间问题。这将对整个房地产行业的格局带来巨大改变。如何才能实现从开发销售到资产管理的转型？如何抓住公募REITs带来的发展红利？

作为城市运营商，招商蛇口很早就在探索，并于去年在中国香港成功发行公募REITs——招商局商业房托基金（以下简称“招商REITs”）。这是香港REITs市场冰封六年之后的首单IPO，也是首单央企REITs……

招商蛇口为什么选择在这个时候赴香港发行公募REITs，为此做了哪些准备，给整个集团带来了哪些改变？未来打算怎么干？说来也巧，就在内地公募REITs正式起航的前一天，明源君有幸对话了这一创举的主导者——招商蛇口财务总监、招商REITs主席兼董事黄均隆，招商蛇口资管中心总经理、招商REITs投资委员会主席兼董事余志良。

发行公募REITs

既能回笼资金又能继续运营

我国对公募REITs的探索其实已经有很长时间——

2004年，银监会启动了REITs基础制度的研究；2005年，商务部在向国务院递交的全国商业地产调查报告中明确提出要“打通内地REITs融资渠道”的建议；2007年上半年，证监会成立了REITs专题研究小组……

过去十几年来，内地类REITs蓬勃发展，但真正的REITs——公募REITs，却迟迟没有推出。

境外的公募REITs市场发展已十分成熟，赴境外发行公募REITs就成为部分企业的选择。比如，2005年越秀REITs赴港上市、开元产业信托2013年7月在港交所挂牌。但也就仅此两家。

内地发行类REITs很难出表，公募REITs可以顺利出表，而且境外上市的大门敞开，为何内地不动产企业却迟迟不愿意到境外去发行公募REITs呢？！

主要原因有3个：一是“98房改”以来，得益于城市化进程，内地房地产增量开发市场蓬勃发展，利润丰厚到一度让开发商都觉得“赚钱赚得不好意思”，相比之下发行公募REITs后靠运营赚钱，是苦活脏活累活，赚的是小钱；二是公募REITs对收益率的要求较高，内地达到要求的资产很少；三是运营期间涉及重复征税的问题。

那么，招商蛇口为什么还要义无反顾地打包5项优质物业，到香港发行REITs？主要是出于以下3点考虑——

第一是响应国家的战略，支持香港国际金融中心的建设

2019年2月，中共中央、国务院印发实施《粤港澳大湾区发展规划纲要》，其中，对香港的定位是“提升国际金融、航运、贸易三大中心地位”。

黄均隆告诉明源地产研究院，招商蛇口到香港发行公募REITs，其实也是以实际行动响应国家的战略。

第二是打通持有物业“投融建管退”全价值链，助力企业综合发展

但凡到了一定规模的房企，都会想要持有运营一些优质资产。作为城市运营商的招商蛇口更是如此。通过发行REITs，可以让资产出表，让集团更好地发展壮大自己。

第三是通过“轻重分离”，实现物业资产价值的最大化

黄均隆表示，盘活的方式有很多种，最快的就是卖掉换成现金，但招商最终选择在香港发行公募REITs，目的在于打造“轻重分离”的运营模型，实现物业资产价值的最大化。

轻重分离已被证明是持有物业最有效的模式，典型的比如美国的西蒙地产，通过REITs实现了“左手轻资产，右手重资产”，其市值一度是美国最大开发商市值的3倍以上。

通过轻重分离，一方面可以快速实现资金回笼，推动运营轻资产的扩张；另一方面能够提高资本使用的效率。更重要的是，通过资产和现金的加速循环，在推动内生规模扩张的同时，能够兑现物业资产的最大价值，达到规模与价值兼得的目标。

由于招商蛇口是城市运营商，打包的5栋物业都是招商蛇口的核心资产，而且位于公司的大本营。如果直接卖掉，一来新业主会追求其自身的利益最大化，甚至为追求短期利益，牺牲长期利益，引入定位不相符的产业；二则可能会造成同质化的恶性竞争，因为招商局REITs资产包包括新时代广场，新时代广场二期马上要起一栋楼，对面有一个太子广场，隔一条马路还有一个招商局广场……如果选择直接出售，势必会造成同质化的恶性竞争，最后双输。

将资产打包发行公募REITs，招商蛇口还能继续运营这些资产，可以根据实际情况，调整各写字楼和商场的租户、业态，形成协同效应。这不论是对集团的长远发展还是物业资产本身的价值最大化，都有利！

未雨绸缪，提前布局红筹化

有效降低了境外发行的成本

境外发行公募REITs，要求企业信息公开、高度透明，还有收益率、收入结构要求，分红比例、杠杆率及治理结构等要求，十分考验企业资产本身和运营的能力，这让其他企业望而却步。

可是，黄均隆指出：对招商REITs资产包来说，通过发行公募REITs回笼的资金和直接卖掉十分接近。

这跟很多人的普遍印象大不相同。招商蛇口是怎么做到的？

一是定位城市运营商，自持物业是招商的战略

表面上看，REITs是一种融资模式，但深层次，REITs体现的是从产销模式到资管模式的逻辑，是整个经营思维的转变！

没有这种思维的转变就很难有符合公募REITs发行要求的优质资产。因为优质资产一方面来自于城市布局、产品定位，另一方面来自卓越的运营能力——应该引入哪些业态、各自占比多少、如何不断更新……这些都需要长时间的锤炼。

近年来，大量房企提出要转型成为“城市运营商”。一方面是整个行业处于从增量到存量的转轨期，要积极布局；另一方面——也是大多数房企看重的点，则是各地土地出让附加条件越来越多，不做城市运营不行了！

相比之下，招商蛇口，骨子里就是“城市运营商”。

招商蛇口早年基于深圳蛇口片区的建设开发运营，即独自探索走出的一套成功经验——前港-中区-后城”(Port-Park-City，PPC)的模式，又被称之为“蛇口模式”。

这是一种生态圈式可持续发展的模式，更是一套以市场化方案实现城市和园区运营的空间发展模式，由此可实现港、产、城联动，将政府、企业和各类资源协同起来，成为城市转型升级的重要战略。

2015年12月30日，招商局蛇口工业区吸收合并招商地产即“招商蛇口”上市，自此招商地产也告别了传统开发商的角色定位，转型为“城市和园区运营服务商”。

得益于精准的投资布局和高效运营，招商蛇口持有的优质资产连年增长。年报显示，截至2019年末，招商蛇口投资性房地产占总资产的14.63%，较年初大幅增加127.05%！

招商蛇口还计划进一步加大持有物业的规模。在招商蛇口2019年度业绩发布会上，董事长许永军表示，未来1-5年招商蛇口持有型物业的资产会达到1500亿左右，占6000多亿总资产的1/4！同时，在招商蛇口2020年工作会议上，许永军还表示，要全面践行综合发展理念，贯彻落实“133341”战略，争做最有价值的综合发展头部企业。

 ▲来源：招商蛇口

二是通过结构的安排，合理规避重复征税问题

内地物业资产打包在境外发行公募REITs，首先要红筹化（内地居民企业或自然人在境外设立离岸公司，通过协议/股权的安排，将境内资产/利润注入该离岸公司），资产出境过程中涉及交易，需要缴纳税费；其次，在香港发行公募REITs回笼资金之后，资金要回到内地又有一定成本。

这个问题，很多缺乏城市运营基因，只将REITs作为融资工具、临时抱佛脚的企业都会遇到。

而骨子里是城市运营商的招商蛇口，很早就基于集团发展战略，搭建了符合REITs要求的结构，包括红筹化的安排，通过这些结构的安排，得以合理规避了重复征税的问题。

 招商REITs的成功发行上市

将进一步促进管理和运营能力的提升

将内地推出公募REITs堪比“注册制试点之于A股市场改革的意义”，一点都不夸张。当然这一图景的呈现，还需要时日。

不过，从招商REITs上市之后，给招商蛇口带来的改变，已经可以让我们窥见这一图景的冰山一角。

黄均隆告诉明源地产研究院，招商REITs的成功发行，至少给招商蛇口带来了以下改变：

一是打通存量经营的闭环，抓住房地产向存量转轨的机会，打造业务增长的新引擎

过去，商办资产想要快速套现出表，要么散售、要么大宗交易。可是，卖掉核心资产，既不利于集团的长远发展，也不符合集团的战略定位。

因为，目前我国房地产已处于从增量往存量转轨的阶段，不少高能级的城市，更是早已进入存量时代。核心资产，卖掉容易，再获取却很难。

业界普遍认为，当城镇化率低于50%的时候，重心应该放在增量开发上（第一阶段）；当城镇化率到达50%~60%的时候，仍以增量开发为主，但同时也要基于城市研判，适度地做一些存量的布局（第二阶段）；当城镇化率进入到60%~80%的时候，就进入到了持有和经营并重的阶段，需要着重进行存量布局（第三阶段）；当城镇化率高于80%的时候，这些高度发展的核心区域土地资源紧缺，需要抓住机会，在存量领域有所突破（第四阶段）。

中国各线城市的城镇化率水平

 ▲来源：书籍《资管大未来》

招商蛇口核心资产所在的城市，均已进入存量时代。招商REITs的成功发行，打通了存量经营的闭环，可以加速存量布局，为集团提供业务增长的新引擎。

二是为“轻重分离”经营模式打造了样板，同时基于资本市场的要求，做实业务“以终为始”

据黄均隆介绍，早在2011年时，就想过将全国的商办统一管理起来，因为谁建谁管的模式下，商办由不同的平台分散管理，不利于提高效率。可是，因为当时相应的配套不具备，条件不成熟，很难落地。

REITs本身就要求资产包必须要由一个团队进行管理，这是资本市场的要求。招商REITs上市，为此打造了一个样板，这就为全国商办资产的统一管理，提供了新的契机。因为，未来要把其他资产都装入招商REITs，就必须要统一管理。

去年底，招商蛇口完成对招商积余的收购，并将招商物业注入上市公司平台。招商积余的发展定位就是招商蛇口轻资产的平台——招商蛇口未来轻重分离、建管分离，整合商业运营的板块。

如上所说，由于REITs对收益率等有较高的要求，这需要从源头抓起（以下还会谈到），有利于公司进一步做实“以终为始”。

三是基于证监会对REITs的硬性要求，不断精益运营管理水平，刀刃向内促提升

公募REITs是退出的好途径，但也是有要求的。如果收益率太低，那也发行不了，因为没投资者会认账。

黄均隆指出，香港资本市场的要求是，如果你要发行公募REITs，那么你的资本化率要达到5%以上，目前内地的商办资产普遍达不到这样的收益水平，这就给我们树立了一个奋斗的目标，促使我们提升运营、管理等的水平。

这主要表现在两方面：

一方面强化了以终为始的投资逻辑，以退定投，专业前介，在源头上就开始介入。目前招商蛇口针对自持的商办用地有专门的投资测算模板，确保拿地、产品定位等的正确。

另一方面，形成了鲶鱼效应，进一步提升招商的运营水平。

以前，内部直属公司分散管理，没有太大压力自然也就缺乏动力。如今，资本市场有硬性标准，达不到特定收益率就没办法发行公募REITs。

如此一来，未来就只能是：谁的管理水平高，能达到资本市场的要求，就让谁做，形成鲶鱼效应。这样，大家就有了压力，变被动为主动，动力会更强。当然，除了压力也有相应的激励机制。

余志良指出：“我们希望通过这种架构的改变，来重塑整个行业的价值观以及管理方式。”

招商REITs的发行只是开始

未来还将持续进化

资管是存量时代的一条大赛道，但怎样抓住机会？很多机构还在摸索。招商蛇口无疑已经走在前列。但黄均隆表示，发行招商REITs开了一个好头，但仍然还有很长的路要走。

一、精选城市和业态，进行资本运作，提升REITs价值

要达到上市公募REITs资本化率的要求，除了提高运营水平，还要提高投资和资本运作的水平。

余志良表示，过去，由于商办更多是住宅开发的附属，因此，只能关注NOI的分子，对分母关注不足。但其实分母是十分重要的。分母过大，分子再怎么发力也很难弥补过来。

目前，招商蛇口还在已有的基础上继续开发一系列的指标。比如，以前房子好卖，如果一块地配了大量的住宅项目，多花点成本也可以覆盖，商办赚不赚钱无所谓。以后，商办都要自持，在做前期策划的时候就要将成本分摊、税务安排做清晰的分隔。

而且，这一整套指标体系不只是指导和约束拿地，还会贯穿到资产管理的生命周期的考核。

城市选择上，余志良表示，区域维度上，聚焦一线城市和大湾区；业态上，主要是写字楼和购物中心，即商业综合体。

我们知道，国外成熟的上市REITs公司，都是有买有卖的，这是提高资产包价值的有效手段。

对此，黄均隆表示，招商在买入资产的同时也会适时卖出。其还指出，最近国内疫情已经得到很好的控制，但海外疫情依然严重，使得很多资产价格出现大幅下跌，现在正是走出去收并购优质资产的好时机。

二、建立资本视角的风控体系，确保经营和现金流安全

前段时间，美股大跌，上市REITs公司也泥沙俱下，特别是抵押型上市REITs公司的股价跌幅尤其大。权益型的跌幅较小。但因为疫情冲击，现金流大幅下滑，最近，新加坡不得不做出一些调整，应对这一影响。

如何做好REITs的风险控制？

资本市场有一套指标，比如负债率不能超过45%。要保证负债率不突破红线，就要保证现金流的安全。遇到诸如新冠疫情这样的冲击，资产现金流大幅下滑，负债率很容易超标，因此现金流的管控是重中之重。

而要保证现金流安全，经营的安全至关重要。因为，无论是购物中心还是写字楼，都是人流密集场所，安全是底线。

余志良表示，对此，招商一直严格按照要求，百人规模即配置持证上岗的安全员。当然，除此之外，还有赖于技术持续升级。未来，招商蛇口会持续加强数字化建设和提升科技含量，以确保经营安全，提高运营效率。

三、进一步完善资管的定位以及授权，推动“建管分离”

但凡企业转型，实质上是资源和权力的重新分配。很多房企想做资管，但做不起来的原因在于，资管部门在与开发部门的博弈中处于弱势，最终败下阵来。

经过去年底的筹备，今年2月，招商蛇口资管中心正式成立。事实上，在发行招商REITs的过程中就已经在运作。而且，其对资管中心的定位十分清晰。特别招商REITs成功发行以后，得到了顶层的大力支持。

这一块，往往被忽略，但却是做资管的核心之一，后续招商蛇口副总经理聂黎明会带来详细解读，这里不再赘述。

当然，黄均隆谦虚地表示，招商蛇口只是走在比较前面，还在不断探索，未来还将继续完善。

 ▲对话结束后，黄均隆主席（右三）等，与作者合影

小结

对话过程中，黄均隆一再强调：招商蛇口一直十分关注内地何时试点发行公募REITs，但更关注自身运营管理能力的提升，因为，无论哪里，发行公募REITs都有硬性标准，比如资本化率，管理和激励机制等，内地也不会例外，如果标准没达到，即便内地推出公募REITs那也抓不住，享受不到红利，机会永远给准备好的人！

话音刚落，内地公募REITs试点的政策就出来了。有多少企业能分得第一杯羹？我们不得而知。但毫无疑问，招商蛇口已经准备好了！（作者：明源地产研究院 艾振强、黄乐）