国浩视点 | 新《证券法》之注册制全解读
2019年12月28日上午，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了新修订的《证券法》，修订后的《证券法》将于2020年3月1日起施行。本次《证券法》修订是继2005年10月《证券法》第一次“大修”后的又一次“大修”，在现行《证券法》240条的基础上减少部分条款至226条，但实际规范的内容却更加精炼，并且在原先的基础上更注重细节。新《证券法》从证券的发行、信息披露、收购制度、证券交易、投资者保护、监管措施等几大方面入手，在修改原先规定的同时也增设了许多新的内容，将许多方面的规定都更加清晰化，并且明确了相关方的义务与责任。
当然，本次修订是有重点的，重点在于历经“六年四读”以及科创板注册制试点后，新《证券法》终于确立了在我国资本市场的证券发行注册制度，证券发行注册制的确立是我国金融市场影响深远的一次改革，其涉及的不仅仅是《证券法》第二章“证券发行”，还要以点带面地涉及到信息披露、退市制度、投资者保护、监管措施等各个方面。本文就新《证券法》针对注册制改革带来的相关问题抛砖引玉，作出相关解读。
一、《证券法》修订历程
注册制的全面开放是本次《证券法》修订的一大特色，但注册制的最终确定不能仅仅归结于本次修订之功，还需要结合本次证券法修订的整个过程乃至科创板注册制试点等实践变化综合看待，才能更好的把握本次《证券法》证券发行部分的修订所蕴含的核心价值。
本次修订其实从2013年就已经开始启动，从2013年至今分别经历了2015年4月、2017年4月、今年4月以及12月等四次审议，每次审议稿的内容都有小幅度的变动，其中就是否全面实施注册制这一问题也经历过几番波折。2015年4月本次《证券法》修订一审稿中，曾经有相关表述是提出“拟取消股票发行审核”、“确立股票发行注册制”的，但随着当时股票市场的整体情况变化，相应的规则设置在证券法的修订中也随之延期。但国家还是坚持推行证券发行注册制改革，同年12月，全国人大常委会通过的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，正式“授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度”，授权期限为两年，至此注册制试点工作拉开大幕。
直至2017年4月《证券法》修订二审稿出台前夕，国家对注册制的确立是否写入新《证券法》仍旧存在不同的声音，考虑到当时股票发行注册制改革的实际进展情况，《证券法》修订二审稿只是对注册制实施做出了衔接性的规定，强调“国务院应当按照全国人大常委会关于注册制改革授权决定的要求，逐步推进股票发行制度改革”，相应的修改了一审稿中第二章对于“股票发行实施注册制”的相关规定并沿用了现行《证券法》的内容。可见在当时股票发行制度仍旧存在很多争议，究竟是由监管机构实施具体监管还是将相关监管交给市场确实是一道难以把握的题目。
二审稿之后，人大对国务院第一次注册制试点的授权也即将到期，鉴于2015年至2017年这两年来市场机制逐步完善、市场秩序逐步规范等新情况，注册制改革工作其实还是有较为有利的条件的，因此2018年2月人大常委会审议并通过了《关于延长授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定期限的决定》，将对国务院实施注册制试点工作的授权延长两年至2020年2月。在此情况下，国家有政策支持、市场环境也有所稳定、相关立法文本的草拟也已有基础，只欠一场东风。
2018年11月，习主席在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板，并在该板块内进行注册制试点。2019年1月，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。3月1日，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》。至此，注册制试点的政策文件、配套法规性文件均已出台，东风浩荡。于是，2019年4月，《证券法》三审稿顺势将注册制写入了证券法，虽然它是在第二章专门设立了“科创板注册制的特别规定”专节，将主板、中小板与科创板的发行制度作出了区分，但这亦是进步。
不过三审稿仅仅是开始，3月份科创板注册制相关规则的设立也仅仅是开始，当时实务界人士也对科创板实施注册制有过争论，但随着科创板工作的有序推进，至2019年7月22日科创板正式开市，业界对注册制的如何实施都有了更加全面的认识，实践大力推动着立法的步子。而立法总是会一定程度上引领实践，2019年12月28日，新《证券法》四审稿获得了十三届全国人大常委会第十五次会议的通过，宣示着证券发行注册制的全面开放。
二、新《证券法》注册制解读
在本次《证券法》修订之前，我国股票发行一直使用核准制，核准制和注册制都是证券发行的管理方式，两者其实并无高下之分，两者具体如何适用只和市场环境以及市场适应性以及适应程度有关。笔者认为注册制的全面开放是本次《证券法》修订的灵魂，且本次修订涉及到证券的发行、信息披露、收购制度、证券交易、投资者保护、监管措施等多个方面，其实很多章节都是为了注册制的实施而修订。相较于核准制，注册制更加注重信息披露制度的完备、完善的市场机制比如退市制度、中介机构的责任加强、对中小投资者的保护如加大证券违法处罚力度等等，可以说新《证券法》的第五章至第十三章都是为注册制的全面开放所作出的配套修订。故以下将从注册制及配套制度的修订重点问题进行详细解读。
(一) 证券发行实施注册制
解读：
1. 核准制改为注册制
本条规定是新《证券法》第一条明确注册制的条文，同时新《证券法》还明确了证券发行注册制的实施具体范围、步骤由国务院另行规定，能够看出新《证券法》虽然放开了注册制的实施，但具体的实施步骤以及开放的程度是循序渐进式，而非一蹴而就。同时，该条也是授权国务院对证券发行注册制的实施出台相关配套的法规文件，这是在2015年12月《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》的注册制试点授权基础上的更进一步，未来也就不需要人大将该授权继续延期了。
2. 公开发行的定义
在公开发行的定义上，本条修订考虑的更加细致，将员工持股计划排除在公开发行的认定范围外。上市公司的员工持股计划往往涉及的员工人数众多，如果也算公开发行，那么员工持股计划也就失去可行性与意义，当然，对于上市公司员工持股计划的设立时间、人数、是否在职人员等等事项均需要更加明确，从而避免上市公司用员工持股计划规避超过200人公开发行的限制。现行证监会发布的《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》对于员工持股总数、时间期限等等均有安排，但仍需出台更高级别的法规文件对相关内容进行进一步明确。而非上市公司的员工持股一般采用增资扩股的形式进行，与本条并无涉及。
相比于2019年4月的三审稿，本次修订删去了三审稿的第十一条关于“通过互联网平台和证券公司发行证券募集资金数额较小情况下可以豁免核准、注册”的规定，也能够看出监管机构对于通过互联网平台发行证券的谨慎性态度，当然，这也不排除是因为注册制对于发行证券门槛降低的部分原因导致。
3. 区分首发与再融资
可以看到本条在公开发行新股前新增了“首次”字样，这是为了与再融资作出区分。本条目前仅适用于IPO，对于再融资发行新股的条件则应当另寻依据。
4. 放宽盈利能力限制
IPO的持续盈利能力一直是限制企业发行上市的一大实质性门槛，在核准制标准下，企业想上市就需要有一定的企业规模并且在上市前就具备连续盈利的能力，但实际上过去的连续盈利不代表将来的持续盈利，同时如此设置也会将具有高增长潜力的高新技术企业排除在外，同时也造成了公司为了上市导致虚增利润、权力寻租等等现象的产生。而注册制下，监管机构在注册审核时，不会再实质性的审核发行人的持续盈利能力，而是把是否有投资价值交给市场去决定，监管机构不再重点关注这一块内容，这是注册制较核准制的一大显著变化。同时，这也潜在的点名了中介机构的义务，从此往后中介机构核查的标准看似放宽，但实质上对信息披露的要求却更高了，发行人是否具有“持续经营能力”不仅要看财务报表，还需要结合政策、行业等大背景进行综合分析。
而“最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”也是注册制下的应有之义，也符合现实情况。在核准制下，要求财务会计文件无虚假记载意味着对申报材料中的财务报表的真实性要求，但这一真实性却很难通过审核监管来认定。在注册制下，“最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”也显得更具实操性，由中介机构对发行人的财务情况进行真实性确认，责任到机构，会促使财务数据的真实性相对有保证。
“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪”这一条虽然是新增，但其实在实践中是本就必须由中介机构核查的事项，该条修改将相关内容更加明确、具体。
5. 规范新“证券”发行条件
新《证券法》将资产管理产品归入了证券，对资产管理产品发行、交易的规则授权国务院制定，这是《证券法》对该类资管产品证券性质的确定，也侧面反映了我国对金融市场秩序规范性引导的未来大方向。本条将“公开发行存托凭证”的条件与IPO等同，实际上在证监会发布的《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》第五条中第一款“公开发行以股票为基础证券的存托凭证的，境外基础证券发行人应当符合下列条件：（一） 《证券法》第十三条第（一）项至第（三）项关于股票公开发行的基本条件”中已有规定，本次IPO发行新股条件放宽的同时，也将存托凭证的发行条件进行了适度放宽。
(二) 交易所的审核权、上市交易要求、退市制度
解读：
1. 交易所的审核权及股票交易要求
第二十一条实质上是注册制下如何对发行人申报材料进行审核的具体操作规则。一方面证监会发审委不再被提及，另一方面也是授权交易所具有对发行人申报文件进行审核的权利。但在审核形式上，更加注重形式审查，交易所仅对发行人是否符合发行条件、是否满足信息披露的具体要求进行审核，而不再过多关注发行人是否具备盈利能力与投资价值等实质性要素。所以，注册制并不意味着不对发行材料进行审核，而是审核的关注点发生了变化，更加注重对信息披露文件的完备性进行审核。这一审核特性在科创板注册制试点过程中其实也已经显露。
此外，交易所对于发行的股票上市交易则有更加详细的规定，包括发行人的经营年限、财务状况、最低公开发行比例和公司治理、诚信记录等等，这在首发当中没有提及，可见首发与上市交易之间就审核的内容来看也存在着一定的区别。
2. 退市制度
股票发行对应的是回购，而股票上市对应的则是退市，退市的相关情形及规则由交易所制定，这是新《证券法》将权力下放的结果，将退市的情形由法定变为了交易所制定交易规则决定，更加的体现了市场化导向。
(三) 对大股东、实控人、证券公司在发行、信息披露过程中采取过错推定原则
解读：
1. 违规发行的问责途径
第二十四条实则是注册制下对违规发行行为的兜底，注册制强调事中与事后监管，对于发行人违规发行的行为必然需要一定的事后规制手段。对于隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容进行发行上市的行为，即使已经上市了，证监会仍有权使发行人回购、发行人的实控人买回证券，这一条款的设置的警示意义很大，因为涉及到了发行人及控股股东的切身利益，也必然会迫使相关人员在股票发行过程中更加注重合规性，确保申报文件的真实性以及披露信息的准确、及时、完整。
注册制与核准制的一大区别也在这里，注册制强调事后控制，股票能发行就能被勒令强制回购以及必要的退市制度等等，都是注册制用来规范发行人行为的重要武器。
2. 发行、信息披露中相关人员的过错推定原则
违规发行的问责对于发行人控股股东、实控人以及保荐人的责任推定有了更高一层级的要求，“发行人的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外”这一条款实质是《侵权法》的过错推定原则的具体运用。传统的过错责任原则采取“谁主张、谁举证”的原则，只有受害人提出相应的证据证明行为人有过错，行为人才对受害人负有赔偿责任。而过错推定原则采取“举证责任倒置”原则，行为人若不能提出合理的抗辩事由来证明自己没有过错，则将被直接推定为有过错并且承担赔偿责任。须注意的是本次过错推定原则的适用主体从保荐人扩大到了发行人的控股股东、实控人，可以说是对欺诈发行的源头进行了强力遏制。本条欺诈发行使用了过错推定原则，也变相的警示了发行人的控股股东及保荐人要正确行使自己的权利，在股票发行过程中采取谨慎的态度，对申报文件的全面、真实、完整性负责。可见，注册制虽然发行门槛降低，但事后问责的力度却更大。
而对于信息披露中的“虚假陈述”问责，新《证券法》将过错推定责任的范围扩大到发行人的控股股东、实际控制人，也体现了《证券法》抓主要矛盾解决问题的立法本意，相信如此实施能够更好的保护中小投资者的利益。
(四) “改机制”环节的操作指引
解读：
1. 定期报告规则简化
相较于现行《证券法》，新《证券法》只对年度报告、半年度报告的公告时间进行了规定，看似是简化了但实则是细化了，因为公告应当披露的内容、公告的格式等详细规则均放权给了监管机构和交易所，交由前两者来进行详细制定。
2. 临时报告的要求细化
首先，临时报告纳入了新三板公司，这是新《证券法》对报告主体的范围扩大化体现。其次，《证券法》明确了公司重大投资和重大处置资产行为的标准，将其标准划定为一年内购买、出售超过公司资产总额百分之三十，或者对于营业用的主要单一资产来说，对其进行权利限制或出售、报废一次超过该资产百分之三十即达到标准。这一规定将现行《证券法》的规定细化，体现了新《证券法》的严谨设置。再次，新《证券法》增加了公司董事长、经理无法履职的临时报告要求以及控股股东、实控人被采取强制措施的临时报告要求，这些均是源于实践中的一些现象，但对于注册制而言，公司的股东、董事、高管的情况变化也应当作为重要情况进行临时披露。最后，新《证券法》增加了实控人及其控制企业进行的同业竞争变动情况的临时报告要求。上述临时报告条件的细化更能体现出注册制对发行人信息披露的严格要求，须知注册制的监管重点就在于事中与事后。
3. 董监高对发行人信息披露的监督
新《证券法》第八十二条第三款新增了董监高对发行人披露信息的异议权，在发行人隐瞒应披露信息时，董监高被赋予了直接披露信息的权利。这体现了注册制对于信息披露制度具备多方位的监督，不仅仅有市场化监督，也有监管机构的监管，还有来自于发行人内部的监督，从多个角度来保证发行人对外披露信息的及时、准确、真实、完整性。
(五) 注册制下投资者的保护
解读：
1. 证券销售诉讼对普通投资者的保护
第八十八条第三款首先明确了证券公司如果在向投资者销售证券时未审慎的对投资者的投资能力等情况进行调查，没有充分说明投资风险或销售的证券、提供的服务不与投资者的能力相匹配，那么证券公司应当承担赔偿责任。但在随后的八十九条，新《证券法》区分了普通投资者和专业投资者，且对专业投资者的划分由证券监管机构另行规定，对于普通投资者，如因证券公司误导、欺诈等情况进行销售导致损失与证券公司发生纠纷，那么证券公司在民事诉讼中适用举证责任倒置的过错推定责任，这体现了新《证券法》对弱势的中小投资者的保护，也是注册制下对中小投资者保护的应有之义。
2. 程序法角度对中小投资者的保护
新《证券法》也明确了中小投资者服务中心等投资者保护机构的职能与权利，2013年国务院就出台了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》鼓励投资者权益保护机构的发展，新《证券法》也在此赋予了这类投资者权益保护机构的调解权利，属于多元化纠纷解决机制的一种。考虑到小投资者因为争议金额不大诉讼成本过高，在此赋予了小投资者申请强制调解的权利。此外，新《证券法》还赋予了投资者保护机构对投资者的支持起诉制度，这与公益诉讼中的支持起诉制度相似但不相同，可以说新《证券法》在保护投资者的诉讼制度设计方面在目前都是走在前列的。
此外，新《证券法》还“打破”了《公司法》的规定，支持持有公司股份的投资者保护机构对损害公司利益的控股股东、董监高等人提起股东代表诉讼的，不再受到持股1%以上和连续持股180日以上的限制。可以看出，今后在解决证券投资纠纷当中，投资者保护机构的作用将会越来越大，不断的推动注册制在我国的发展完善。
发达的证券诉讼制度是注册制实施的保障，只有保护好中小投资者的利益，才有助于整个市场的活力，提升市场的开阔性和包容性，促进金融市场的发展。
(六) 注册制下严密的事中监管与反应机制
解读：
1. 交易所的交易监管措施
注册制的显著特点就是对证券上市后的交易过程有着严密的监管机制，新《证券法》也赋予了交易所因法定情况发生而采取技术性停牌、临时停市的行为，这一部分在现行《证券法》有所规定，但现行法未进行规定的是证券交易所采取特殊处置措施后无过错的不需要承担民事责任，这一无过错责任举证原则给予了交易所进行市场交易监管及采取相应措施的民事免责权利。
2. 交易所对交易的取消权
技术性停牌和临时停市等措施偏向事后监管，而在异常交易发生后，如何将异常结果进行补救，新《证券法》也给予了正面回应，它赋予了交易所对交易进行取消或者通知证券结算机构暂缓结算的权利，这一规定充分体现了注册制对事中监管措施的重视。
3. 证监会的监管职权更明确
注册制下的新《证券法》对证监会的调查权也规定得更加细化，比如明确了查封冻结的期限及启动程序、调查期间限制被调查人买卖证券的时间延长等等规定都有力的增强了证监会的调查权，再配合后续的强化处罚手段之后，监管力度会大大增强，相信能更好地遏制证券市场违法违规行为，保证注册制在我国证券市场的逐步发展。
4. 监管下的和解程序
新《证券法》第一百七十一条就规定了被调查人的自认、纠正及和解程序，这是新《证券法》首次引入行政和解的相关内容进入法律，2015年证监会发布的《行政和解试点实施办法》对相关的证券监管中被调查人向证监会申请和解的相关内容做出了详细的规定，这也是首次被写入法律中，说明试点工作开展的已经较为成熟，后续证监会可能会就《行政和解试点实施办法》出台后续的正式规范性文件。
(七) 注册制下的中介机构
解读：
1. 明确中介机构地位、从业门槛，明确核查要求
这是新《证券法》首次将律师事务所写入“证券服务机构”章节，这体现《证券法》对发行人业务合规性的重视，也体现了《证券法》对律师在证券业务中所起到作用的重视，而且对照现行法，会计师事务所也被排在第一百六十条的首位，可见证券监管对财务工作的重视。除证券投资咨询机构外，新《证券法》也将各中介从业门槛从批准变为了备案，而从前没有审批要求的律师事务所今后也有了备案要求。
新《证券法》还对中介机构从业进行了概括性的规定，要求证券服务机构对发行人资料的核查及保存等工作应引起重视，底稿必须保存十年以上，以前底稿保存要求分别规定在证监会发布的规则文件中，例如《公开发行证券公司信息披露的编报规则第12号——公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》（证监发[2001]37号）第17条规定，工作底稿由制作人所在的律师事务所保存，保存期限至少7年。如今新《证券法》统一规定保存至少十年。上述是注册制下新《证券法》对中介机构资质、执业要求的进一步明确。
(八) 注册制显著提高证券违法违规成本
为了保证注册制的能够顺利实施，加大对证券违法违规的处罚力度也是必不可少的，本次新《证券法》修订的较多的部分就集中在第十三章“法律责任”，它将发行人违规发行、欺诈发行、信息披露违法行为、虚假陈述行为等都加大了处罚力度，顶格处罚的额度标准也跟上了现实情况的需要。此外，新《证券法》对于发行人控股股东、实控人、证券公司等的连带责任也有所规定，从源头遏制相关违法行为的产生。除了处罚外，新《证券法》也规定了监管措施以及证券诚信信息档案，相信以后对市场中的违规行为将会起到很好的警示效果乃至处理效果。
三、结语
注册制在欧美资本市场具有成功的经验，此次新《证券法》的修改重点虽在于全面推进注册制，但也不仅仅是为了推出注册制而推出，更多的还是国家为了使证券市场向市场化导向而作出的努力。注册制的推出牵一发而动全身，也顺势推动了新《证券法》修订提高证券违法违规成本、完善投资者保护制度、进一步强化信息披露要求、压实中介机构市场“看门人”法律职责、强化监管执法和风险防控等内容。注册制对A股市场的信息披露、退市等制度的完善有很大的促进作用，对于市场的筛选机制也能使其更合理的发挥功能，资本市场也将更好地发挥直接融资功能，促进金融市场的发展。
注册制的通过将会使市场内的壳资源价值进一步下降，“炒壳”行为将会受到更进一步的限制，而新上市的股票不再享受监管机构的审核“背书”，将会更明显的体现出市场价值，其价值取向也将更加市场化。而这一过程中，中介机构的义务与责任更加加深，也在督促着中介机构更加勤勉尽责，审慎履行自己的职责。
新《证券法》的通过仅仅是一个开始，在新《证券法》生效后，监管机构如何调整与交易所的关系、如何构建动态的上市与退市关系、如何做到主动放权并避免权力下放被滥用等等事项都需要通过实践过程不断的努力。本次《证券法》的通过是一大进步，全面开放证券发行注册制也给资本市场带来了一次深远意义的变革，中国的资本市场需要开放性与包容性，而注册制改革正是实现此目标的的第一步。
作者简介
朱 峰
国浩上海办公室合伙人
朱峰律师在境内外上市、并购重组及破产重整领域有着非常丰富的经验，曾主办或参与逾百项境内外首发/借壳上市、重大资产重组/并购、上市公司再融资、破产重整及清算、公司改制等法律业务，并担任多家上市公司及大型企业集团的常年法律顾问。
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胡子豪
国浩上海办公室律师助理
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