国浩案例｜胡某某诉北京某基金公司股权转让纠纷案
编者按
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➤ 案例概述
关于上市公司股份交易中是否触发要约收购义务、是否涉及违反信息披露以及相关情形是否会对股份转让协议的效力产生影响的问题一直是理论界和实务界争议的焦点。
由国浩上海管理合伙人周喆人、律师朱奕奕于2021年12月经办完成的《胡某某诉北京某基金公司股权转让纠纷案》即是一起在证券市场进入强监管时代的大背景下因上市公司控制权交易引发争议的典型案例。该案论证严谨，充分体现了律师的专业水平，对触发要约收购义务、违反信息披露等情形下股份转让协议的有效性作出了极具参考价值的回应。
01
案情简介
胡某某为上市公司上海某某科技股份有限公司（以下简称“上市公司”）的前实际控制人，通过直接和间接的方式共持有上市公司约37%的股权。为获得上市公司的实控权，北京某基金管理有限公司（以下简称“北京某基金公司”）就收购受让胡某某持有的上市公司全部股权一事与胡某某协商后达成一致，由北京某基金公司或其指定的第三方通过收购上海某科技有限公司（以下简称“上海某科技公司一”）以间接持有上市公司约18％的股权，以及由北京某基金公司或其指定的第三方直接受让胡某某持有的上海某科技公司约19%的股权。为落实双方的股权交易安排，北京某基金公司向胡某某出具了《承诺函》，承诺分“三步走”向胡某某收购上市公司的股权，具体交易安排如下：
1. 2017年7月25日，上海某科技公司当时包括胡某某在内的全体老股东作为转让方与北京某基金公司指定受让方北京某装饰工程有限公司（以下简称“北京某工程公司”）签订《股权转让协议》，将上海某科技公司一100％的股权转让给北京某工程公司，从而实现间接持有上市公司约18％的股权。
2. 2017年7月25日，胡某某与北京某基金公司指定的第三方上海某科技有限公司（以下简称“上海某科技公司二”）签署《股份转让协议》，胡某某向上海某科技公司二出让上市公司约9％的股权；双方并进一步签署了《投票权委托协议》，胡某某将其持有的上市公司剩余全部约9％股权所对应的股东投票权及提名、提案权委托给上海某科技公司二行使。
3. 根据《承诺函》的交易安排，2018年3月中旬，北京某基金公司仍负有《承诺函》所确定的继续收购胡某某持有上市公司剩余约9％股权的义务，即受让胡某某直接持有的上市公司约7％股权、对胡某某剩余约2％股权进行质押成为质押权人。但北京某基金公司始终未履行《承诺函》所确定的后续收购交易义务。
鉴于北京某基金公司已构成《承诺函》项下的违约，胡某某委托周喆人律师、朱奕奕律师向上海金融法院提起股权转让纠纷之诉，要求被告北京某基金公司承担相应违约责任。案件审理过程中，系争《承诺函》的效力问题成为争议焦点，北京某基金公司以《承诺函》的约定违反要约收购、股份限售、信息披露等规则为由，抗辩《承诺函》因违反法律强制性规定和公序良俗而无效，北京某基金公司无须承担相关违约责任。代理人从相关上市公司交易法律法规的立法本意，以及司法审判实践中类似情形下对于股份转让协议效力的认定，抽丝剥茧地论证了是否妥善遵守信息披露义务、要约收购规则与系争股份转让协议本身的效力并不具有直接关联性，从而结合案涉交易的实际情况有力论证了系争《承诺函》合法有效、具有法律拘束力。
最终，上海金融法院于2021年4月22日作出（2020）沪74 民初825号民事判决，认定《承诺函》合法有效，并支持胡某某核心诉讼请求。北京某基金公司提起上诉，上海市高级人民法院认为一审认定事实清楚，适用法律正确，故维持原判。后北京某基金公司申请再审，亦被驳回。
02
代理思路
《证券法》以及上市公司相关监管规则对于上市公司大额股份持有人的股份交易程序设置了较为严格的信息披露、要约收购等规则，并逐步增大了对违规人的处罚力度，但违反该等义务是否会直接否定股份转让协议本身的效力，仍是一个值得讨论的问题。本案交易涉及触发要约收购义务、限售股远期转让、违反信息披露义务等情形，因此，案涉《承诺函》是否合法、生效，以及北京某基金公司是否因其违约行为而需承担违约责任成为主要的争议焦点。
对此，周喆人、朱奕奕律师结合本案所涉交易的签署背景、履行情况以及司法审判实践中的类似情形下对于系争股份转让协议效力的认定，主要从以下方面充分说理，最终力证《承诺函》合法、有效，北京某基金公司应就其于《承诺函》项下的违约行为承担违约责任：
（一）案涉《承诺函》系北京某基金公司真实的意思表示，合法有效，具有明确的法律拘束力。在《承诺函》中北京某基金公司关于交易数量、交易价格、交易时间、交易操作模式、款项支付以及违约责任等交易的核心要素均表述完整且意思表示清晰明确、可执行，不存在尚有待交易双方另行协商才可确定或执行的事项。因此，《承诺函》在性质上已构成案涉双方就“三步走完成案涉股权交易”达成一致的交易合同，一旦胡某某亦按《承诺函》约定履行后，交易双方之间关于股权交易的权利义务关系即已确立，不属于北京某基金公司所主张的意向性的“框架性协议”或“预约”。而事实上，双方亦以实际履行股权交易的行为对《承诺函》中所安排的权利义务关系进行了认可，并确立了双方之间关于股权交易的权利义务关系。据此，北京某基金公司应严格履行《承诺函》项下的义务；现北京某基金公司未依《承诺函》规定的内容履行后续的约9%标的公司股权的收购义务，显已构成违约，应依约承担违约责任。
（二）关于《承诺函》是否因违反全面要约收购、限售股转让和信息披露法律法规规定而应被认定无效的问题，胡某某认为，案涉《承诺函》系北京某基金公司真实的意思表示，合法有效，且具有明确的法律拘束力，北京某基金公司的该项主张《承诺函》无效缺乏事实与法律基础，根本不成立。具体而言：
1. 关于是否违反全面要约收购的问题
第一，从《证券法》的立法本意以及最高院及省级高院的司法判例可知，《证券法》第九十六条第一款（要约收购）并非效力强制性规定。
根据最高院的判决认定，要约收购豁免批准是法律赋予证券监管部门的行政审批权，但股权收购双方是否发出要约或取得豁免要约，并不影响收购双方的合同成立及生效。因此，发出要约或豁免要约不是合同生效的必要条件，也即，收购双方均无权以该协议未取得要约豁免、应进行而未进行要约收购为由（因为未取得要约豁免，因此应履行而未履行全面要约收购义务——违反全面要约收购），主张股权转让协议无效或未生效，进而拒绝履行合同。
回到适用于本案的《证券法》（2014年8月31日施行）第九十六条第一款规定本身而言，要约收购规定作为管理性规定的性质非常清晰，一方面如《证券法》《上市公司收购管理办法》本身规定而言，违反要约收购规定仅引发监管上的行政责任；另一方面《证券法》《上市公司收购管理办法》均明确了豁免要约收购的情形，如果该规定构成效力性强制性规定的话，则监管机构也不能仅立足于监管考虑而直接豁免收购方要约收购的义务，从而让效力性强制性规定失效。
尤其需要注意的是，在2020年3月1日施行的《证券法》以及新配套的《上市公司收购管理办法》颁布施行后，针对上市公司收购的最大调整为取消了要约收购义务豁免的行政许可审批，由之前的《上市公司收购管理办法》第四十七条规定“……收购人可以向中国证监会申请免除发出要约。”变更为新《上市公司收购管理办法》第四十七条规定“……符合本办法第六章规定情形的，收购人可以免于发出要约。”也就是说，关于要约收购义务的监管，监管机构甚至都取消了前置的行政审批，改为事中事后监管，至此，证监会对于要约收购不再设置任何行政许可，同时根据新《上市公司收购管理办法》第六章的规定，明确投资者仅需在权益变动行为完成后3日内就股份增持情况做出公告，并由律师就投资者权益变动行为发表符合规定的专项核查意见并由上市公司予以披露即可。
因此，无论从要约收购规定立法本意出发，还是基于新法作出的监管上的新变化，均可明确表明，关于要约收购的规定仅仅属于监管性的规定。如果该规定构成效力性强制性规定，进而直接影响收购（股转协议及股转行为效力）的话，一方面监管审批不可能被取消，改为事中事后监管；另一方面，本质上而言，发出要约收购其实属于收购人单方的义务，如果将是否发出要约收购的行为与收购行为本身的效力直接挂钩，则本质上变相地赋予了收购方单方的解除权。如此，则市场上可能经常出现如下情形：收购方只要看到股价下降，他就可以自己违反要约收购义务而直接主张自己的收购行为无效，要求股权恢复原状，这显然是背离了市场发展的秩序，也必将严重损害上市公司及所有投资者的权益。
第二，从实际交易主体和交易发生的时点来看，本案不属于《证券法》第九十六条第一款规定的“要约收购”的情况。根据《承诺函》的约定，“本公司（北京某基金公司）将按本承诺函所确定的条件，受让或由本公司指定的独立第三方分别受让胡某某所持上市公司约19%股份及通过受让上海某科技公司自身的100%的股权间接持有上市公司约18%股份”，在实际交易中，《承诺函》所提及的相关标的股份均由不同的交易主体进行受让交易，其中，
（1）2017年7月25日，北京某工程公司与上海某科技公司当时的全体老股东签订了《股权转让协议》，北京某工程公司受让上海某科技公司100％的股权，从而实现间接持有上市公司约18％的股权；
（2）2017年12月19日，上海某科技公司二与胡某某签署了《关于上海某上市公司的股份转让协议》，上海某科技公司二受让胡某某持有的上市公司约9%股权；同日，胡某某与上海某科技公司二进一步签署了《投票权委托协议》，胡某某将其持有的上市公司剩余全部约9％股权所对应的股东投票权及提名、提案权委托给上海某科技公司二行使，至此，上海某科技公司二已成为上市公司拥有投票权最多的股东和控股股东。上海某科技公司二的实际控制人潘某先生成为上市公司的实际控制人。
由此上述实际交易情况可知，《承诺函》所提及的相关标的股份均由不同的交易主体进行受让交易，而该些实际受让主体并未形成一致行动关系（上市公司及控股股东上海某科技公司二从未公告有一致行动关系），因此，在实际收购活动中，前述交易并不构成一致行动关系，客观上均未实际触发股权收购方的要约收购义务（30%），因此，本案所涉交易不存在《证券法》第九十六条规定的“要约收购”情况。
第三，从设置要约收购制度目的而言，该制度的目的在于保护中小投资者的利益，使其也能平等地享受收购所产生的溢价。因此，在操作中仅仅针对收购超出30%以上部分，此时若收购方继续收购，则需采取要约的方式进行，发出全部或部分要约。但违反该收购方式的后果并非直接导致收购行为无效，根据《证券法》第二百一十三条的规定，“收购人未按照本法规定履行上市公司收购的公告、发出收购要约等义务的，责令改正，给予警告，并处以十万元以上三十万元以下的罚款；……对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。”由此可知，违反要约收购的行为仅引发行政监管责任，并不会直接导致收购行为无效的法律后果，因此，上诉人北京某基金公司关于无效的主张不具有法律依据。
第四，从要约收购义务主体而言，根据《证券法》及《上市公司收购管理办理》关于“要约收购”的规定可知，发出要约收购的义务主体是收购方，即使按照上诉人北京某基金公司主张的逻辑，在本案中真正需要履行要约收购的义务主体是上诉人北京某基金公司自身，而非出让方胡某某，而且该项义务完全属于收购方北京某基金公司的单方义务，要约收购的交易对象也是针对其余中小股东，故该项义务的履行本质上与出让方胡某某无关，亦非出让方胡某某所能控制。作为收购方，上诉人北京某基金公司应完全知悉自身负有的该项义务，现北京某基金公司将其自身负有的单方义务履行与否强行与收购行为本身所涉协议的效力直接挂钩，完全不具有事实与法律基础，否则，负有义务一方的北京某基金公司不仅可故意以“自身未履行义务”来否定协议效力，进而否定自身的违约、逃避违约责任，而且更是变相地赋予了收购方北京某基金公司单方的解除权，这显然背离了本案事实基础与法律逻辑。
第五，从监管实践与司法裁判意见而言，退一步而言，即使某项收购交易违背了“要约收购”义务，但无论是监管实践还是司法裁判，均未直接否定该项收购交易行为的成立与生效，更遑论将股权恢复至交易之前的状态，这与《证券法》关于违反要约收购义务所导致的法律责任规定完全一致。代理人并向法院提交了基于法律法规和类案检索而形成的《关于违反要约收购问题的检索意见》，通过列举相关法律法规和司法审判实践中的案例，进一步强化论述“即使违背要约收购义务，也不影响股份转让交易行为本身的成立与生效”的观点。
2. 关于是否违反限售股转让的问题
承前所述，根据《承诺函》的安排，上诉人北京某基金公司（及/或其指定第三方）应分“三步走”收购胡某某等所持有的上市公司股份。具体而言：（1）2017年7月25日，交易上海某科技公司100％的股权；（2）2017年12月30日前，交易胡某某直接持有的上市公司约9％股权，并同时获得胡某某持有的上市公司约9％股权的投票权委托；（3）2018年3月中旬，交易胡某某直接持有的上市公司约7%股权，同时胡某某将直接持有的剩余约2％股权质押给北京某基金公司或其指定第三方。
显然，《承诺函》所安排的本次交易系分步进行的交易，并未违反限售股交易的规定。同时，根据《关于深圳证券交易所问询函回复的公告》（公告编号：2018-001）可知，胡某某之所以将后续的约9%股权所对应的投票权委托给上海某科技公司二行使，就是为了遵循关于限售股交易的相关规定。如该公告第5、6页所言：“股份所有权中最核心的权能——处分权仍由胡某某行使，双方并未约定授权股份的过户登记及相应对价等股份转让基本要素，胡某某仍为委托表决股份的所有权人”、“如上文所述，本次表决权委托不构成股份转让，胡某某仍为本次授权股份的所有权人，胡某某将处于限售期内的股票表决权委托给上海某科技公司二行使不违反其作出的股份限售承诺”、“……本次表决权委托实质不构成股份转让，本次表决权委托不违反相关主体曾作出的股份限售承诺。”由此可知，在本案中，胡某某之所以同意按照北京某基金公司出具的《承诺函》分“三步走”的交易安排，恰恰系案涉双方充分考虑了关于限售股交易的相关规定，因此，《承诺函》所涉的交易安排并未违反关于限售股交易的相关规定，深圳证券交易所在收到关于问询函的回复内容后，也认可了该项交易安排并未违反限售股交易的规定。
反而，在胡某某直接持有的上市公司约9％股权分别于2018 年3月5日、2018年9月11日陆续解禁（限售期届满）后，北京某基金公司并未依据《承诺函》的安排收购该部分股权，尤其在胡某某于2018年3月29日向北京某基金公司发送律师函，要求其按照《承诺函》的安排积极继续履行收购后续上市公司约9％股权义务后，北京某基金公司仍未履行该受让收购义务，显已构成违约，应依据其自身作出的《承诺函》承担违约责任。
3. 关于是否违反信息披露的问题
关于按照《承诺函》的安排已进行的交易事项，相关交易主体与上市公司已根据交易进程与安排做了相应的信息披露，监管机构亦从未认定上市公司存在信息披露违规问题。根据《证券法》第一百二十条第一句的规定“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。”既然相关交易主体与上市公司均已对根据《承诺函》的安排所发生的交易事项进行了信息披露，则一方面本案并不存在信息披露违规的问题，更遑论因信息披露问题而导致《承诺函》无效；另一方面无论是北京某基金公司抑或其指定的第三方均认可了相关的交易事实，因此，根据《承诺函》的安排所发生的交易应得到法律的保护，不得改变其交易结果。
即便回到《证券法》规定信息披露等监管规则的“初衷”，一是为了便于证券监管机构及时了解上市公司股权变动情况，二是为了维护证券市场的公开、公平、公正的交易规则，对股票大额交易行为实施有效监督，防止投资者利用信息或资金优势进行内幕交易或操纵证券市场，保护广大中小投资者的知情权，从而进一步保障广大投资者能够在合理期限内充分了解市场信息，并在该前提下实施投资决策权。退一步而言，即使按照北京某基金公司主张的逻辑，违反信息披露规则所引发的后果是行政监管责任与投资者索赔责任，该责任与本案所涉《承诺函》的效力问题完全不具有任何联系。
此外，在中国国际经济贸易仲裁委员会案涉双方之间的另案仲裁案件中，北京某基金公司对于《承诺函》的真实性、关联性、合法性均进行了明确的认可，对《承诺函》的效力问题并未提出过任何的异议，并认可基于《承诺函》的交易条件而发生的股权交易行为；在本案中，北京某基金公司亦明确认可了基于《承诺函》的安排已发生的股权交易行为。因此，《承诺函》的内容完全系北京某基金公司的真实意思表示，北京某基金公司不能一方面既认可客观上已发生的股权交易行为效力，另一方面又以违反要约收购、信息披露以及限售股等所谓的监管规定为由来否定《承诺函》的效力，北京某基金公司前后矛盾的主张完全缺乏逻辑，在法律上也根本不能成立。
综上，针对北京某基金公司主张的因《承诺函》约定违反全面要约收购、限售股转让和信息披露法律法规规定而应被认定无效的论断，胡某某认为，案涉《承诺函》系北京某基金公司真实的意思表示，合法有效，且具有明确的法律拘束力，北京某基金公司的该项主张缺乏事实与法律基础，根本不成立。
03
案例点评
本案是一起在证券市场进入强监管时代的大背景下因上市公司控制权交易引发争议的典型案例。北京某基金公司为最终取得上市公司原实际控制人胡某某通过直接或间接方式持有的上市公司约37%的股份，与胡某某就交易具体安排达成一致并向胡某某出具《承诺函》。双方就《承诺函》的履行发生争议后，案涉交易是否违反全面要约收购、是否违反限售股转让、是否违反信息披露的问题成为抗辩系争《承诺函》是否合法、有效的关键。
值得注意的是，本案中就《承诺函》的效力问题的争论始终围绕相关约定是否因违反法律法规的强制性规定而无效。根据最高人民法院2019年11月8日印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第31条规定，“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效”。而2021年3月1日起施行的《证券法》亦大幅强化信息披露要求。此类触发要约收购义务、违反信息披露义务的情形是否会被纳入违反公序良俗的范畴，并因此对上市公司股份转让协议的效力产生影响，再次成为司法实践中值得关注和探讨的问题。而在此证券市场进入强监管时代的大背景下，本案对触发要约收购义务、违反信息披露等情形下股份转让协议的有效性作出了极具参考价值的回应。
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申黎
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律师介绍
周喆人 国浩上海管理合伙人 |
现为中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁员、上海国际经济贸易仲裁委员会仲裁员，主要业务领域为金融、并购、投资及商事争议解决，其曾为上海市青浦区发展和改革委员会、中国工商银行上海分行、招商银行上海分行、上海银行香港有限公司、上海农商银行、交银金融租赁有限责任公司、绿地金融控股集团、红星美凯龙房地产集团、拼多多、上海飞机客服有限公司（排名不分先后）等多家企业提供法律服务，具有丰富的经验。
朱奕奕 国浩上海律师 |
专注于证券（债券、股权、票据等）、金融衍生品、私募基金、信托、公司、房地产等业务领域，对上市公司合规及争议解决具有丰富的实践经验与理论研究；曾荣获上海市青年拔尖人才开发计划提名人选。其主编了《律师眼中的注册制与证券法》（法律出版社），在《证券法苑》《中国证券报》《证券时报》《东方法学》《北京行政学院学报》《东南法学》及《中共杭州市委党校学报》等期刊发表论文数十篇，如“证券市场参与者的监管职责审视与重构——以上海科创板注册制试点为背景”“证券虚假陈述损害赔偿实证研究”“中国碳排放权交易市场体系及制度建设的观察与思考”等。