《2016年中国资产管理行业发展报告》——功能视角下的中国资产管理行业发展
文/巴曙松；杨倞；何雅婷
一.资产管理行业功能定义
罗伯特•莫顿认为，金融体系的核心功能是资源配置，其主要分为六个方面：清算和支付功能、提供融资机制、跨时间和地域的经济资源转移、管理不确定性和风险、协调不同领域分散决策的价格信息、处理不对称信息。作为金融体系的组成部分之一，资产管理行业除了不具备底层基础设施性质的清算和支付功能之外，在提供投融资手段、资源配置、风险管理、处理不对称信息等方面均发挥着重要的作用。对于金融市场上的各类融资方、也就是资产管理行业之中各项基础融资需求的供给方而言（宏观含义上的投资端），资产管理行业是融资的渠道；对于投资方，也就是资产管理产品的购买方或者说是金融市场上资金的提供方而言（宏观含义上的储蓄端），资产管理行业是资产保值、增值的途径；对于一个社会经济体或国家而言，资产管理行业体现的是对金融要素的资源配置功能，借助市场化力量不断提升资产管理行业效率及核心竞争力已成为重塑国家资产负债表的最有效方式。
因此，一套成熟、高效的资产管理行业体系理论上应当起到的作用包括：给投资方提供丰富的金融产品，给融资方提供多样的融资方式，金融机构给市场提供充分的流动性并最大化消除信息不对称的同时，有效地管理风险；促进社会资源有效配置，推动经济健康发展。尽管不同国家或者地区的金融体系／资产管理体系因为其发展程度、金融结构甚至是社会文化存在差异，在社会经济发展之中发挥作用的程度、特点和形式各不相同，但金融体系／资产管理行业体系链接融资方和投资方的本质不会因为表现形式的不同而发生任何改变。
二.中国资产管理行业功能检验
从中国资产管理体系的功能角度来看，总体而言，一方面，中国资产管理行业在近十年的时间里快速发展，带动了中国金融效率的快速提升；另一方面由于市场的成熟度方面还有所欠缺，还不能够充分地发挥其所承担的社会经济功能。
资产管理行业持续发展带动中国金融效率持续提升。受历史因素的影响，中国的间接融资体系曾是中国“计划”时代的一个代表；商业银行作为并不纯粹的商业机构在金融资源的分配和定价之上曾直接接受严格的指导，至今也还受到一定的非市场化约束。与之相较而言，资产管理行业本身就是金融体系之中更为“市场化”的组成部分；整个产业从资金募集到资产投降均面临着市场化的竞争，风险识别能力和风险定价能力是一家资产管理机构在市场化的竞争过程中胜出的必不可少的核心能力。
资产管理行业遵循市场化原则快速发展，本身就是效率不断提升的表现：之于投资者而言有更多的投资产品可以选择、之于融资方而言有更多的融资方式可以选择，市场的信号通过金融要素的价格变动可以很快地传递出来并引导市场自动进行调节，而不需再被搜集并往上传达、做出决策而后逐级下发。一套更为有效率的金融体系，可以实现金融资源在社会经济体系中更为快速和有效的配置，从而推动整个社会经济效率的提升和更为健康的发展。
中国资产管理行业系统不健全制约功能充分发挥。近十年来，中国资产管理行业成长迅速；随着在整个投融资体系之中占比日益提升，其所应当承担起的功能发挥的责任和义务也随之增加。但是，从近年中国资产管理行业系统的运行状况来看，其健全程度还有所欠缺，导致功能发挥尚还存在着比较明显的缺陷。
理论上讲，一个运行良好的资产管理系统应当将整个社会体系之中投资方的资金和融资方的需求尽量“恰当”地匹配起来，这个匹配的过程需要弥合投资方和融资方之间对于期限、回报等方面需求的差异，匹配的方式则决定了作为金融中介的资产管理系统所承担的风险水平。此处“恰当”的含义，不仅意味着整个体系需要维持一定的稳定性，同时也意味着整个社会经济体系中的风险被尽量降低。然而，自2015年起，随着中国利率水平的进一步下行和资金面环境保持宽松，“资产荒”日益成为资产管理行业内益发受到关注的问题；大量资金将债券收益压到较低水平之后，在大类资产之中快速的切换，推动股市、楼市和期市价格波动放大，呈现出与基本面存在一定背离的价格涨跌，整个社会经济体系运行呈现出了稳定性偏差、风险偏高的状态。
究其原因，首先有客观因素的影响，但是，2015-2016年间出现的投机资金推动资产价格异常波动和“资金空转”、“资产荒”等现象也正是是资产管理系统功能发挥不畅的表现：整个资产管理行业系统在弥合投资方与融资方需求的过程中，存在着不成熟、不健全，以及较为严重的结构性问题。其中一个较为突出的问题是，中国资产管理版图中占据最大规模比例的银行理财资金负债端存在“刚兑”和“高息”两大特征，实质上披着安全外衣的高息负债在刚性兑付的压力下逐渐被迫提升自身风险偏好，并存在给正在上涨的资产以优先级等形式加起杠杆的冲动。这种冲动是导致一些资产过度上涨的很重要的原因。在这样的资产管理系统的结构里，过多风险集中在了金融中介的系统之中，对于资产定价的资金配置需求高过了对于基本面的分析判断，系统中释放不准确的价格信号，也进一步影响了资产管理行业体系在整个经济金融体系中所应当发挥的作用的效果。
除了眼下以银行理财为主导的资产管理体系所存在的结构性问题之外，还有其他制度性因素也在制约中国资产管理系统功能发挥：例如，债券市场上存在着非常大量难以真正缕清与政府关系的企业（央企、政府融资平台等）。“风险定价”能力是资产管理行业的核心，是资产管理系统引导整个社会经济体系正常、良好运转的基础，缺乏良好定价能力的资产管理系统不仅无法良好发挥其功能属性，甚至会因错误的信号系统而带来更多的不稳定性或导致更大的风险。
三.功能视角下中国资产管理行业道路选择
对银行理财负债端的改造是中国资产管理行业改革最为重要和紧迫的课题之一。中国资产管理体系存在许多尚需理顺的机制和问题，但对于银行理财负债端的改造应是眼下最为重要和紧迫的课题之一。首先，银行理财负债端问题的重要性不仅在于其在中国资产管理行业之中规模最大，占比较资产管理行业中其他部门远为领先，同时作为资产管理行业其他部门的资产委托人，是大量信托资产管理、券商资产管理、基金资产管理规模的实际来源。信托、券商和基金的这部分资产管理规模不仅接受银行理财部门的业绩考核，在风险偏好甚至是实际运作过程中也接受银行理财部门的指导。眼下中国的资产管理系统之中，银行理财部门占据了非常核心的地位，不仅对于其他类型资产管理机构行为有所影响，同时在中国各类资产的实际定价过程之中占据了非常大的话语权。
其次，银行负债端问题的紧迫性在于，在经济增速换挡下行的宏观背景下，安全资产的“资产荒”已经对银行理财具备“刚兑”和“高息”特征的负债端造成了非常巨大的压力，整个银行理财部门的风险偏好实际上处于抬升的状态。通过优先级的配置、甚至是一些资产证券化的方式，部分银行理财资金实际上的配置范围已经涵盖了几乎所有的资产类别。负债端的刚兑形式叠加资产端的配置内容，银行部门的风险实际正在积聚，考虑到中国银行体系在金融体系之中的核心地位，负债端改造的问题不容忽视。
对于银行理财负债端的改造，主要集中在银行理财资金来源“负债化”还是“净值化”的道路选择上，选择前者等于是将理财资金定位回归于近似银行的表内负债；选择后者则是将理财外推至更为纯粹的资产管理。进一步，从功能视角来看，银行理财资金来源“负债化”或者是“净值化”的道路选择，考虑到银行理财现有规模，甚至可以对中国融资体系之中间接融资与直接融资之间的比例关系产生很大的影响，进而影响中国未来金融风险存在和爆发的形式，甚至是货币政策与财政政策产生效果的传导机制。
中国资产管理行业发展路径的选择，将会影响中国未来金融风险存在的形式以及应对方式。以银行理财资金来源“负债化”还是“净值化”道路选择为例，其选择的结果会直接影响到金融中介自身所承担的风险敞口、金融风险所在的形式以及未来可能的应对方式。“负债化”的道路选择，意味着金融中介机构、也就是资产管理机构需要将资产端的风险主要背负在自己的身上，资产管理机构本身需要更为主动的进行风险的管理。在此种结构下，对于金融机构的资本金要求、风险吸收能力等存在着更高的要求，而这种资产管理的方式，本身和现有的银行的表内风险管理框架也不存在太大的区别。这种机制的优点在于，政府易于针对金融机构进行集中的问题解决处理，更便于控制风险的扩散和蔓延；而风险则在于，相较于资金来源“净值化”的机制安排，“负债化”的道路选择容易在风险初萌的时候将风险掩盖，风险积累到一定程度之后才会受到应有的关注。
“净值化”的道路选择，则意味着资产端的风险更多地直接传导给了投资者自身，而对于资产管理机构本身的直接伤害有限。在此种结构下，金融机构并不需要很高的资本金要求和风险吸收能力，但是从社会经济体系中所存在的风险的角度来看，“投资者赎回－被迫抛售资产－资产边际定价影响市场总体资产价格－引发更多赎回和抛售”的链条结构，会使得风险的传导性会变得更强，市场的波动性会变得更大。在我们国家，对于处理此类通过传导而放大的风险事件的经验相对而言非常匮乏，随着市场的快速发展和资产管理行业改革的深入，不同基础资产一二级交易市场之间已经具备了相互之间感染和影响的能力，但是中国的监管和金融市场风险控制的体制和经验还并不能完全适应和很好地控制、把握此类风险，这一点在2015年权益市场大波动的过程中已经得到了充分的证明。（完）
（本文节选自《2016年中国资产管理行业发展报告》，该书已于2016年9月由中国人民大学出版社出版发行。本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：丁昭
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