迈瑞医疗三十年，国产替代的惊险两跃

     内外兼修，正视未来。  

1997年9月1日，深圳火车站闷热难当，一群年轻人肩负背包、手提箱子，挤上了北上的列车。

过去的一年寒来暑往，他们沿着新通车的京九线，一路北上西去。京九线上的大站是南昌，终点是北京，但他们总是在九江、吉安这样的小城市下车，然后跳上一辆小客车，赶往周边的县城。

在招待所住下后，他们便直奔县里的人民医院、铁路医院、职工医院。一两天后，再到下一个县。做的事情只有一件：推销一种叫做监护仪的医疗设备。

一段时间后，销售员们会故地重游，听取医生、护士们对设备的意见，无论是喜爱、抱怨，还是建议，都会被一字不落地记在笔记本上，再把意见带给公司的研发部门。

这些销售员来自一家深圳的本土公司——迈瑞医疗。到1997年，公司成立已经六载，依靠自主研发，造出了中国第一台血氧监护仪、第一台多参数监护仪，但在医疗设备行业仍然默默无闻。

大城市里的三甲医院几乎没有迈瑞的用户——合称为“GPS”的GE、飞利浦（Philips）和西门子（Siemens）才是这个市场的主宰。

糟糕的是，尽管迈瑞的设备价格低，品质也不逊色，大医院却总是更信赖进口设备。从技术到产品，再从产品到货币。三十年来，国产替代路径上的惊险两跃，让无数创业公司摔落马下。

如何用策略的钥匙，打开市场的死结。迈瑞没有摸着石头过河，而是选择了农村包围城市的路线，这正是销售员们奔走于县城的原因。

在迈瑞进入监护领域之前，监护仪的价格普遍在10万元以上，这个定价，既挡住了敏感于价格的小医院，也让大多数中国人无缘享受基础医疗设备的服务——在90年代初，在一般的县级医院里，甚至连一台多参数监护仪都看不到。

迈瑞一出手，便将价格拉到了4万元。除了低价之外，延长质保、功能本土化和快速服务响应的组合策略，帮助迈瑞敲开了中低端市场的大门，它几乎立刻反映在公司的营收上。

在1997年末，公司的营收达到了一亿元，两年后，公司的自主研发产品营收也突破了一亿元。

从京九线上的风尘仆仆，到发现市场错配与低端切入，以及令更多中国人得享基础医疗服务的事实，这本应该是一个中国式的商业传奇，但迈瑞的名字却从未在公众中耳熟能详。

即使在创立三十年后，迈瑞的市值已经超过5500亿，公司的故事仍然只保持了有限的流传。

低调，并不能掩盖迈瑞在医疗器械行业里的龙头地位。成立后的三十年，它开创了多项“中国第一”，在最新的一季报里，尽管营业收入和净利润分别增长了30.59%和21.39%，但这其实只是近几年业绩增长的强劲延续，丝毫不见触及天花板的迹象。

比业绩上涨更直观的，还有迈瑞在2020年新冠疫情里大秀实力的表现。

疫情之初，由于缺少特效治疗方案，新冠患者只能以呼吸支持、针对用药的对症治疗为主。因此，高端环ICU重症监护、医疗设备便格外稀缺宝贵。

在第一时间内，迈瑞将3000多台医疗设备同步交付给武汉火神山、雷神山医院。仅到3月初，公司在全国范围内紧急交付的医疗设备，便已经超过5万台。在那个惶然时刻，称其为“定海神针”般的作用，并不为过。

以2021年一季报为纪念，迈瑞医疗（300760.SZ）走过了自己的三十年。那么，从默默无闻，到市值五千亿的“定海神针”，迈瑞究竟是如何炼成的？

01 内修

同花顺、雪球、东方财富这些社区，是中国投资者交流意见、直抒感受、传播消息的根据地。过去几年里，迈瑞业绩与股价多次出现的戴维斯双击，是股民们津津乐道的话题。

2021年4月28日，迈瑞新出炉的一季报，同样未令投资者们失望。一季度17.15亿元的净利润、57.81亿元的营收，分别代表着21.39%和30.59%的同比增长。

在那些迈瑞的长期投资者眼中，这样的增长幅度司空见惯，早在意料之中。如果有人对此表示异议，一定会出现一群反击的声音，要他去翻过去几年的财报。

即便是新入股民，迈瑞的增长也并不出其认知。2020年初，疫情来势凶猛，特效药和疫苗遥遥无期，治疗高度依赖于医院护理。政府启动了“小汤山”、“方舱”等应急模式医院，现有医院纷纷建设单独隔离区，院用设备的需求因此爆发。这意味着监护仪、呼吸机等ICU配置设备的采购需求大增。迈瑞受益，乃是理所应当。

但迈瑞的管理层却极少以此为意，在不多的采访中，听到最多的反而是对公司核心竞争力、业务创新的表述。这些表述，最后通常还会跟上一个解决办法：重视研发投入。

这似乎是迈瑞最乐于向投资者、用户、以及公众分享的一面。

的确，无论是呼吸机的灵敏度、麻醉机气道压力的上下限；还是监护仪的成本优化、除颤仪、输液泵的智能化，乃至于产品改型、新品开发，这些产品优势和创新业务的可能性，源头都必须来自对研发的重视。

但在二级市场上，试图把“重视研发”这个标签贴在身上的公司，并不在少数。许多企业向来热衷于与科技、创新捆绑，并将其作为市场营销和市值管理的手段，但真正掏出真金白银的少之又少，通常只停留在公司官网简介和董秘的回复中。

迈瑞对研发的重视始于公司早期，希望自我掌控公司命运，恐怕是他们走上这条路的最主要原因。

在迈瑞的早期阶段，公司依靠代理进口设备积累资金，但这个业务模式有两个问题，一是依赖资金实力，属于有多大锅下多少米的生意；二是高度依赖品牌商，从产品到服务，代理商都是只当家不做主。

这方面的一个典型例子，是迈瑞代理的某国外品牌监护仪曾经出现故障，但国外公司的响应速度奇慢无比，订购的备件两个月后才拿到，迈瑞不出意外地成为了客户责备的对象。

这推动迈瑞一头踏上了自研道路。从1992年开始，当许多医疗器械代理公司还在欢快地大赚其钱的时候，迈瑞便开始把重心移往研发，即便公司的研发人员只有寥寥数人，利润一度无法覆盖研发费用，在研发深井里挖水的思路，却始终没有改变。

由于这样的选择，迈瑞可以放手攻克那些医疗器械领域里的“中国第一个”。1998年，迈瑞对中国第一台便携式多参数监护仪的成功研发，让它在医疗器械圈里风光一时。走进这家公司的荣誉室，可以发现它几乎拿到了中国科技领域的全部奖项。

公司规模的扩大，商业化的速度，以及资本市场对业绩的要求，往往意味着原则的偏离。在这个问题上，迈瑞的创始人李西廷留下了一句话——要敢于投研发，敢于进高端，中国公司不能只在中低端市场，高端市场一定要进。

为这句话做背书的，不是墙上的标语，也不是印在公司简介手册上的口号，而是真金白银。从2006年开始，总会有10%的营业收入，成为公司研发投入的来源。在2020年，这个数字是20.96亿元。

这为迈瑞带来了3070名研发工程师和6400多项专利储备，也带来了设计、精密制造、成本控制、产品改型上的雄厚实力。

比如在2020年推出的新生儿无创呼吸机，由于应用了一项被称为“EasySyncTM”的同步技术，可以通过精准检测呼吸率，自动给予窒息唤醒，降低呼吸暂停风险，给中国每年150万早产儿带来了生命福音。

又比如迈瑞的血球分析仪，单是一个推片机设备就需要装备32000多个零部件，这个数字的概念，相当于一百块劳力士手表机芯的零部件总和。

研发的慷慨投入很重要，工程师与专利数量也是创新之源。但如果仅凭这两者就能打造商业护城河，那站在行业顶端的应该是科研院所。

作为需要直面市场竞争的企业，保证研发的钱花到实处，保证研发工程师不至于闭门造车，保证公司不至于研究屠龙之术，还需要有一套指导研发的原则与方法。

对生命信息和支持板块的推进，就是一个典型。公司早期用技术壁垒相对较低的监护仪作为切入点，在积累了一定医疗设备研发制造经验后，陆续涉足技术壁垒更高的麻醉机、呼吸机、除颤仪等产品。

一条由易到难、由单产品到全方位，由单档次到多层次的路径，清晰展现在迈瑞三十年的历史中。

迈瑞在研发上的持续投入，体量巨大，但这笔花费一般都会花在市场需求的风向中，同时保证节奏与能力的脚踏实地。比如为了进入医学影像板块业务，迈瑞几经权衡，最终选择了更与市场接轨的数字黑白超声产品入手。

其体外诊断板块也暂未尝试高难度的基因检测业务，而是在化学发光业务上，基于设备研发制造的优势，选择了“以仪器带试剂”的方案。

这种原则的存在，在许多时候既是对公司方向的指引，也是对错误的纠偏。迈瑞在微创手术业务上的布局，就是一个取舍进退的典型。

在2012年，迈瑞收购了上海医光，准备开拓内窥镜市场。这本是一个与医学影像协同极佳的业务，但在软镜与硬镜的路线上，公司反复比较优劣，最终察觉到了软镜路线存在的弊病——日本企业在这个领域壁垒极高，外来者难于轻言挑战，在花费了不少资源后，他们放弃了软镜而专攻硬镜。

这种“好钢锻刀刃，不做无用功”的原则和实际运用，就是长期重视研发修炼出来的核心能力。在对迈瑞的研究中可以发现，迈瑞的这一原则，不仅是自主研发的指导，也是对外并购的依据。

迈瑞三十年，收购十余起。自主研发与并购共同撑起了公司的科技储备，对于迈瑞的研究者而言，有一个问题是大家都感兴趣的：究竟是什么样的公司，才会被迈瑞纳入自己的商业版图？

翻阅迈瑞的并购案例，可能得到这样的答案。迈瑞并购的动机，大致可以分成四类：技术破局、补充产品线、扩展业务线、开拓海外市场。这些并购历程复杂，权衡日久，但最后却一定删繁就简，直指要害。

比如对超声影像制造商ZONARE的并购，迈瑞从超声市场的增长潜力这个切入点开始，对各层次产品进行分析，判断未来增长潜力最大的是高端彩超，得出了“高端彩超研发时间长，业务壁垒高”的结论。

凭借这个结论，迈瑞果断收购了ZONARE，将它的域成像技术整合吸收，推出Resona7/8两代产品，一举打破了进口彩超对国内高端市场的垄断。

这种“删繁就简，直指要害”的能力，凭借的正是长期重视研发修炼得到的行业洞察力。长期研究迈瑞的医疗分析师都很清楚，迈瑞对自己收购的公司，基本上都能用高度提炼的几句话讲清楚投资要点，在这背后做指引的，当然是对自身业务的深刻理解。 

图：迈瑞并购历程

凭借高度重视的自主研发，精准有效的并购，迈瑞沿着“自修-补齐”的路径，获得了远超国内对手的内功。因此，在“研发好、制造好、产品好”之外，商业的成功显然还需要以气驭剑的外部招式。

02 外延

2020年11月，投资圈里出现了一场讨论，核心话题是：要不要继续持有股价下跌近百元的迈瑞医疗？

彼时，迈瑞医疗刚刚发布了2020年三季报，净利润同比大增46.09%，各项财务指标都很健康。行业集中、国产替代、消费品化、政策推动和内需市场释放的行业趋势也非常明显，这对于处在龙头地位的迈瑞，显然是最大的利好。

但到了11月5日，国家医保局对高值耗材进行集中采购，结果一经公布，迈瑞的股价在两天之内就下跌了近8%，在此后的十几个交易日里，迈瑞的股价连续跌掉了接近百元。

一片风声鹤唳之中，关于迈瑞的讨论逐渐指向三个方向：集采的高值耗材占迈瑞多少业绩？迈瑞的研发能力还在不在？迈瑞的销售还能打吗？

前两个假设，显然很容易回答，但对于最后一个假设，只有颗粒度足够细的研究，才能够描绘出迈瑞销售版图的真貌。

在本文的开头，我们已经见证了迈瑞“农村包围城市”的销售策略——用低成本优势争取市场，用全力营销争夺对价格敏感的县级以下医院，用延长质保的策略吸引客户，这些策略，帮助迈瑞在早期成功地占领了国内低端市场。

然而时过境迁，三十年为医疗器械行业带来的变化，不仅仅是技术进步，也体现在行业格局。对于迈瑞而言，它的客户，也从大大小小的县城走出，扩展到11万家医疗机构、99%的三甲医院、190多个国家和地区。

比起沿着京九线深入县城的时代，3000多名专业营销人员组成的40家子公司，分布在全世界范围内。这张大网成为了迈瑞输出产品、提供服务的最好支撑。

这是迈瑞的成就，也是这家公司与同行竞争的法宝。但对迈瑞销售的理解仅到这一层，仍然是不够的。医疗器械的销售千变万化，有三个问题始终是对分析师们的考验：市场切得细不细？细分板块吃得透不透？和客户绑得紧不紧？

这三个问题，是剖析迈瑞医疗销售网络的关键，也是迈瑞调整市场策略的依据，更是指导业务新形态的参考。

带着这三个问题对迈瑞进行观察，可以发现“迈瑞的销售还能打吗”这样的假设，同样是一个伪命题。

比如根据客户类型，迈瑞将公立医院分为ABC级，私立医院分为集团与大中小型；根据科室分为急诊、重症、外科、超声科；根据区域将中国市场分成七个大区，32个省分公司，45个服务网点。

同时辅以“产品细分+渠道细分+服务细分”，在中国的版图上，迈瑞正是通过2000多名服务工程师，800多家代理商，实现对300多种产品机型的管理。

相比“手拎肩挑搭火车”的时代，团队的细分，让今天的迈瑞销售人员可以不用再逐个敲开医院的大门，但他们要承担的工作，却并不少于当年的销售前辈们。专注、深耕的要求，既决定了公司在各个细分板块里“吃透”的深度，也决定了公司与客户绑定的紧密度。

以监护仪作为突破产品，在占据市场后和同板块产品形成协同，带动其他产品的销售；以血液分析仪带动血球流水线占领市场，再推动其他仪器及试剂；以中端台式彩超率先占领市场，再带动高端彩超实现三甲医院的突破；总体形成以单产品带动全科室，全科室带动全院，全院带动医联体和医院集团的格局。

这样的研究，是财务报表中无法体现的。分析师们更不会在研报中表达，一家公司如何通过倾听客户的需求，通过数据的互联互通，重构临床场景中“人”、“设备”、“空间”和“数据”的关系，简化医护人员的工作，以达到最优工作流。

这正是迈瑞当下推动的智慧医疗——依靠着服务工程师的努力，公司得以对接客户的实际需求，用这种解决方案重新定义产品，通过支持客户，打造共同价值的医企融合新生态，来实现对客户的深度绑定。

作为一家本土企业，迈瑞显然深谙中国市场，但作为一家“制造在中国，销售在世界”的全球化公司，特别是当海外收入已占据了公司营收的半壁江山时，迈瑞能否在国情迥异的海外市场也实现“切得细、吃得透、绑得紧”，同样是对公司能力的考验。

2020年3月，新冠疫情在意大利全面爆发，通过判断，意大利政府决定集中采购近万台医疗设备。

迈瑞的意大利分公司在第一时间做出响应，通过分析标书，结合对意大利医疗体系的理解，迅速地给出了完善的商业计划。最后的中标结果显示，迈瑞击退了一干国际品牌，赢得了最多的设备交付数量。

这个标杆案例，不仅体现了迈瑞产品的水准，更体现了迈瑞在国际渠道上的服务能力与经验积累——对于异国政府的公开招标，如果不是真正做到深刻理解当地市场，想要在商业规则迥然不同的欧美国家立足，难度可想而知。

在迈瑞的资深销售们看来，成为公司的外派员工，特别能够提升业务能力，因为这需要面对大量不同的市场动态和创新策略，而所有策略的出发点只有一个：本地化。

迈瑞在海外的经营，根据不同地区的特点采取不同的销售模式。例如在美国，MPG、 MedAssets等五大集体采购组织，是医疗器械市场的主导，迈瑞通过与其合作，实现对近万家医疗机构的覆盖。同时，采用并购整合的策略，典型例子是通过并购Datascope从而获取其渠道。

在欧洲各国，高端医疗集团、综合医院与专科医院对市场的分级布局错落有致，形成了各具差异的模式，这对于迈瑞的销售，提出了多样化的要求。

譬如在医疗技术发达的英国，许多医院都存在着个性的定制化需求，一刀切的通用产品组合，并不容易被接受，这敦促着迈瑞的英国分公司，在2018年开始了定制化配置的销售策略。

理解了“迈瑞销售为何能打”的命题，让我们再将时间拉回到2020年11月——资金正是在对迈瑞的认识上迅速形成共识，关于是否持有迈瑞的分歧宣告终结，市场迅速完成了对错杀的修复，迈瑞的股价在两个月里收复失地，并在2021年2月份突破了历史新高。

这是市场对迈瑞价值的认可，也充分反映了投资研究的真理——企业的价值最终由基本面决定，而非短期的波动。

从技术到产品，再从产品到货币，国产替代的惊险两跃，迈瑞看起来都成功跨越了。那么，在前面等待这家公司的，又是什么？

03 未来

美国9万吨的核动力航母卡尔文森号，可以拉着90架舰载机，用30节的航速续航100万海里。那么，除了逐年的改型与维修，还有什么可以让它跑得更快？

答案是海浪的推力。

对于迈瑞所属的医疗器械行业而言，这个行业具备两个特征：龙头公司既可以享受行业高速成长的贝塔效应，又可以创造属于龙头的阿尔法超额收益。

因此，当研发的深井水流奔涌，最终汇成守护城池的大江大河，销售的网络横跨江洋，把迈瑞的产品与服务输送到全球。还能让这家公司继续加速的，正是国产替代、行业集中度提升、消费品化、政策推动和内需市场释放的行业趋势。

医疗器械是国家重视的领域，在医保控费和国产化的大前提下，医疗器械的国产替代是大趋势，而在分级诊疗的进一步推动下，医疗器械国产替代速度会进一步加快。

以麻醉机市场为例，在这一领域，德尔格、迈瑞和 GE形成了三足鼎立的格局，三者占据了接近90%的麻醉机市场。

其中，迈瑞在2019年的麻醉机销售数量已经是国内第一，销售金额市占率为国内第二，但迈瑞医疗凭借自长它消的势头，很快有望对德尔格的头名地位实现超越。

小而杂乱是我国医疗器械行业的又一特征，在精确细分的各子行业里，小企业很多，但体量和竞争力却不高。和药品不同的一点是，医疗器械是需要技术慢慢积累发展的，而药品却可以通过具有良好疗效的爆炸性单品实现弯道超车。

因为构建整个生态体系需要花费大量的时间、金钱和精力，这决定了初创医疗器械企业极难对龙头深耕数十年的领域构成挑战，而龙头公司却可以依靠资金优势，通过并购来补充和开拓产品线，从而加固自己的护城河。在这一点上，美敦力等全球巨头，提供了许多有益的参考。

相对于发达国家成熟的医疗器械市场而言，中国市场在过去几年内的增速一直维持在20%左右，这是因为国内医疗器械市场的主要任务是普及而非升级。

此外，受到人均市场规模的大小、人口老龄化和城镇化等因素的影响，国内医疗器械市场的未来增长空间的可观程度，也远未触及到增长的天花板。

除此之外，政府对国产医疗设备的扶持政策，居民健康意识的提升，社会的老龄化，都将不用程度地刺激内需市场。

迈瑞医疗继续保持高收入高利润的业绩增长，其实是一个大概率事件，市场由此形成对迈瑞的估值信仰，也并不难预测。但跳出业绩与市场之外，迈瑞炼成“定海神针”的三十年，其实正是中国工业化史诗的写照。

在这三十年里，中国制造业完成了技术积累，培养了工业人才，这是高端精密制造业腾飞的基础。新冠的到来，打破了医疗设备原有的供需关系，制造了一个洪水决堤般的缺口，中国设备的同等品质与价格、服务优势，瞬间成为了从业者的共识。

对于中国医疗器械产业而言，与其说疫情带来了一次拉动业绩的机会，倒更像是一次对中国制造的最好宣传。在这个机会窗口后面，真正发挥作用的是国产自有技术的创新与升级，是国际化的经营眼光，是先进的产品与研发管理，是内外兼修的综合竞争力。

这是属于迈瑞医疗的独特模式，也是这家公司三十年里，带给中国制造业的财富。