海通科技 | 中国科技企业走向价值重估—— “中特估值”探究系列2
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郑宏达
海通计算机研究首席分析师
S0850516050002
余伟民
海通通信研究首席分析师
S0850517090006
毛云聪
海通传媒研究首席分析师
S0850518080001
投资要点
国内部分科技细分行业处于发展初期，叠加国产替代等其他因素，“中特估值”体系引入下有望走向价值重估。2022年11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出“中国特色估值体系”，指出要“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。我们认为，通常国内科技股估值可参考境外科技产业链发展较为成熟的估值体系，境外半导体、互联网、云计算等不同细分行业在企业成长的不同阶段估值方式不同，例如半导体设备企业由发展初期P/S估值法转向成熟阶段EV/EBITDA估值，而目前国内部分科技细分行业仍处于发展初期，叠加中美贸易摩擦下国产替代需求等因素，基于“中国特色估值体系”的引入，国内科技企业有望走向价值重估。
半导体/云计算/AI企业应基于国产替代的明确主线给予更长期维度估值。目前全球半导体产业正逐步向大陆转移，短期来看，半导体晶圆厂产能持续建设，尤其是大陆头部晶圆厂继续逆势大规模扩产，带动半导体设备材料需求旺盛，中长期，半导体供应链加速本土替代，中美贸易摩擦下国内半导体设备材料厂商作为核心上游将持续推进国产化进程。截止2023/3/10，半导体设备/半导体材料（申万）指数市盈率TTM分别为64.86/50.16倍，我们认为，基于当前国产替代的明确主线及“中特估值”体系，相关企业可采取更中长期维度下的估值方式，以2025-2026年为着眼点，可参考的测算方式为：设备企业市值=长期维度下国内设备市场空间*国产化率假设*各公司市占率假设*合理PS；材料企业市值=长期维度下国内材料市场空间*国产化率假设*各公司市占率假设*净利率假设*合理PE，其中，企业PE或PS应充分反映未来设备材料行业在国产化不断推进下的高成长增速预期。长期市值拉升的相关变量分别为：（1）国产替代确定性；（2）长期市场空间；（3）国内企业国产化率。我们认为，我国领导层对核心技术自主可控高度重视，基础软硬件国产化行业发展持续受益，长期估值维度体系可适用于半导体、云计算、人工智能等科技企业。
科技企业研发周期较长，当年研发支出多用以下注未来，估值时可将支出进行一定比例滞后计算。科技行业是典型的资金和技术密集型产业，其行业投资周期长，研发投入开支大。公司在初创阶段往往利润单薄，仅靠自有资金难以维系长期发展。为保持公司长久立足的技术优势，需要长期、持续不断的研发投入，因而对资金的渴求程度十分迫切。具体而言，在TMT二级子行业中，各行业（以申万指数计）研发支出合计均在2010-2022Q1-3期间持续增长，其中研发支出占营收比重显著成长的行业为电子/计算机行业，2022Q1-3分别达到5.21%/9.60%。由于科技企业行业投资周期长，初创阶段需长期持续研发投入以实现未来回报，而国内部分科技细分行业均处于快速成长阶段，需要持续高水平研发支出下注未来，从“中特估值”体系出发，我们认为，进行估值时，可将项目研发支出按一定比例增加至当年归母净利润，合理分摊至后续年度。
国内科技企业成长性更高，细分赛道增速高于全球平均水平，可给予一定估值溢价。截止2023/3/10，电子/计算机（申万）指数市盈率TTM分别为31.18/58.79倍。我们认为，近年来国内多次重申核心技术攻关，重视科技产业自立自强，在政策不断驱动下，国内科技企业成长性更高，部分细分赛道增速高于全球平均水平，可给予一定估值溢价。根据联合国微信公众号援引世界产权组织发布的2022年全球创新指数，2022年，在世界经济体创新能力及产出年度排名中，美国攀升至第二，而中国上升位次达到第11名，离前十仅一步之遥，此外，中国首次拥有与美国一样多的顶级科技集群，各为21个。根据创新研究微信公众号，2021年中国获得美国授权的专利增长较多、增速较快，中国申请人获得的专利授权共29843件，比上年增长了4684件，增长率超过18.6%，科技行业成长性可期。
风险提示。政策改革推进不及预期，终端需求不及预期，半导体国产替代进程不及预期。
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