海通大金融 | “中特估值”探究系列3—大金融产业链
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涂力磊
海通房地产研究首席分析师
S0850510120001
孙婷
海通非银研究首席分析师
S0850515040002
林加力
海通银行研究首席分析师
S0850518120003
投资要点
国有大行VS海外银行：基础更好，估值更低。我们可以发现，国有大行通过中国特色社会主义特色经营的方式，积极承担一定的社会责任，从而使得经济体能够长期健康发展，进而使得银行有可持续经营的环境，实现了和实体经济的共赢。尽管国有大行维持牺牲了一定的市场化程度作为代价，但从最后结果来看，国有大行净资产更扎实，ROE水平更稳定，成本收入比更低，更合规，并且其利润增速也超过了疫情前的利润增速，再加上较低的估值，我们认为国有大行的估值有望大幅改善。
保险行业以央国企为主，看好优质国资险企获得更充分估值溢价。1）A股保险行业不论是从数量还是市值来看，央国企背景保险公司都占据绝对优势地位。2）2020年以来险企估值持续走低主要受短期压力影响，以国寿为代表的负债端优势企业已经在A股实现估值提升，但在港股市场上却未能充分反馈。3）对比海外险企，国资险企的较高的ROE水平可以支撑更高的估值，同时基于中国保险市场未来增长潜力，国资险企的真实价值仍未得到完全体现。4）保险行业当前已处于逐步复苏阶段，长端利率上行和销售环境转暖有望带来估值上修，同时在行业未来增长的关键领域，国资险企具备自身优势与主观能动性，优质的国资险企理应获得更充分的估值溢价。
头部券商存在价值低估，行业差异化竞争下百花齐放。2014年以来境内券商ROE水平与美国相近，高于日本，但国内国企/央企券商的估值却低于美国传统投行及日本券商，同时也低于国内互联网金融公司及民企中小券商。我们认为券商ROE与估值水平相关性较强，较高的ROE并没有给国内头部央企、国企券商带来估值溢价，可能是由于国内投资者选股更偏好成长及主题性的机会，而头部券商由于业务综合性较强，各项业务均有不错表现，反而难以体现其核心优势。考虑到行业景气度较高，多层次资本市场建设进一步打开券商盈利空间，头部券商的马太效应依然很强，估值有进一步提升的空间。同时差异化竞争下百花齐放，特色优质中小券商及成长性较强的互金公司仍能享有α。
中国特色的房地产估值体系，更多的是要关注企业发展、股东回报和社会效应三者之间的均衡关系。1）从传统公司估值角度，重构中国特色房地产行业的估值。我们认为不能简单将房地产当前业绩与估值完全挂钩，而应该更多关注房地产企业业务发展的未来可持续性和与时代发展的可共生性。满足以上要求的企业长期看会获得更好的资金和土地渠道，从而在持续经营上具有突出优势。该类房地产企业理应获得更高的市场估值。2） 租赁制度红利下， 租赁资产价值不应该被忽视。我们认为，近年来租赁政策红利不断加大，对从事各类型轻重长租类的房企将产生不同程度的利好。市场目前并没有在估值中给该类型业务更高估值水平。造成以上问题的原因是如果完全按照利润贡献看，以上业务的利润回报周期较长。但是，伴随目前相关配套政策的出台，以及长租业务对于社会居住市场多元性发展的积极意义，我们认为被低估的长租类资产价值应该要重新认知。 3） 房地产新模式下， 多元化发展方向值得重视。 我们认为，房地产行业发展新模式的提出是在看到自身发展特点的基础上走适合自身道路的创新要求。开发商产业链多元化是其中方向之一。商业、文旅、物流地产、跨产业经营会成为更多企业方向选择。具备获取更多资源能力的开发商，在多元化转型中将具备更强适应能力和生存空间。相关公司在未来发展中将具备更好估值能力。
风险提示：金融风险系统性爆发；国企改革低于预期。
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