【续篇】个股观察：加速的卡位——百川能源600681（业务展望与风险挑战分析）

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编者按：

昨日本公号推送了《【专稿】个股观察：加速的卡位——百川能源》上篇，分析了百川能源上市始末和经营状况。今天继续推送下篇，主要从业务展望和风险挑战两块展开。需要说明的是，本文并不代表公众号的观点和立场。

作者介绍

文习之（1989-），毕业于华中科技大学（硕士研究生），现于港华投资有限公司从事厂站工程建设与管理、燃气分布式能源投资与建设工作。已于2017年6月底购入了若干股百川能源，此文仅代表笔者作为股票持有者的意见八小时以外的观察。

彭知军，就职于华润燃气控股有限公司，燃气行业从业者和观察者。

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文 /  文习之 彭知军

三、业 务 展 望

1、京津冀一体化背景

相比其他上市燃气企业，百川能源于区域布局上成功“踩点”京津冀一体化发展规划范围，地处北京、天津、雄安三角核心。国家领导层从区域功能定位、产业分工、城市布局、设施配套、综合交通体系等重大问题方面作出了顶层设计，供热、供燃气及相关下游产业能与以上方面相契合。基于京津冀一体化背景之下，百川能源受利好获得以下三点优势：

产业及人口转移。下辖区域与北京通州仅一河之隔，交通便利、地价低廉、产业迁移政策条件成熟，可良好地承接、吸纳环京区域内的各类科技与先进制造企业，相关工业园区的用气增长点可期。大方针指导下的城镇化率的提升需求，配套产业发展的可接驳可覆盖人口基数的提升可保证公司未来3-5年稳定的接驳费增长，可构筑企业新周期内的增长基础，据相关研究机构预计，其每年的民用接驳数量会从2015年的10万户增长到今年的20万户，对应净利润贡献由1亿至2亿。

大气及生态治理。2016年9月，河北省政府发布了《关于加快实施保定廊坊禁煤区电代煤和气代煤的指导意见》，廊坊、保定等环京18个县市被划定为禁煤区，要求在今年10月前完成散煤清零任务。为支持煤改气顺利推进，河北省市两级接驳费和采暖设备补贴为6700元，县级地方政府根据自身财力配套补贴2000～3000元，居民燃煤炉回收给予部分补贴。此外，河北省天然气发展十三五规划提出工业领域“煤改气”集中于钢铁、冶金、建材、石化，以及工业锅炉窑炉的燃料改造，即指向各燃气企业对区域内存量传统工业市场挖掘。

交通运输发展。2016年全国交通用天然气消费约260亿立方米，同比增长4.8%，现已成为各省、市、地区的规划发展重点。伴随京津冀一体化发展，依托环京运输通道（石太、京张、保阜、京港澳等高速公路），推广天然气汽车（尤其是LNG重卡），配合重载汽车油改气，布局建设LNG加气站可成为区域燃气企业下游布局方向。当前百川能源已于城区范围开展了CNG加气业务，该业务比重相对较轻，具备一定发展潜力。

2、油气改革的影响

今年5月21日颁布的《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》，对管网设施运营机制、竞争性环节及产品定价改革进行了部署，上游引进第三方竞争者，中游鼓励混合所有制改革并开展管道项目建设运营，下游促进天然气配售环节公平竞争。继续依照“放开两头，管住中间”总体思路，天然气价格并不会呈现单边上涨或下跌，而是通过市场供需调节降低终端用户的用气成本，从而促进城市燃气运营商的天然气销售量提升。

油气改革进程配合2016年以来去产能背景下的产业升级、以及环京地区政府大气治理政策的趋紧，工业用气需求量有望获得增长空间，或于中、远期构成对百川能源的利好。

3、新业务发展

2016年报披露，百川能源将探索实施油气田项目开发、LNG接收码头建设和国际能源贸易，快速布局分布式能源项目，可看作其由区域性燃气企业向全国性能源服务商的转型方向。布局上游天然气LNG码头、接收站、油气资源属于有望从上游产业链层面提升议价能力，发展分布式能源项目则是从下游寻求售气量新增长点。笔者认为，油气田开发属于高资金投入业务，百川能源的现状规模或难以负担；且现有的LNG接收站利用率处于较低水平，投资回报难以体现出对主营业务的支撑，且LNG接收站的建设周期较长，市场的不确定风险较大。

廊坊地区在未来几年内将会新增大量的工业产业园以及商业综合体，百川能源藉此具备于经营区域内精耕细作天然气分布式能源项目的良好条件，与燃气供应业务形成协同作用。

四、风险与挑战

1、城镇化率、煤改气不达标

百川能源主要经营区域地处廊坊县级市区，城市自身发展至今仍存在诸多瓶颈，远离核心区域的低端小乱散企业很多，转型升级的难度较大。尽管廊坊毗邻京津，但是工业园区承载率并不高，部分工业园区未能形成与自身产业和县域特色相适应的整体发展格局。由于现有经营范围内经济水平较低，居民收入也较低，难以支撑较高水平的人均用气量，管网负荷率相对较低，且大量的农村燃气用户将带来更多的运行成本，如安全隐患、偷盗气等。因此，城镇化率及产业发展的不确定因素形成了对百川能源业绩的风险点。

此外，目前河北煤改气进程有低于预期的风险。以百川能源经营时间最久的永清县为例，据了解，截至今年10月底前，永清县要完成12个乡镇、143个村街、38811户的散煤替代工程，截至目前，已完成总任务量的70.6%，未见明显的提前量。

2、燃气接驳费毛利空间

伴随京津冀协同发展规划出台，百川能源经营范围内房地产业异军突起（天津武清区体现尤为显著），在为地方经济发展做出巨大贡献的同时，也拉升了房价，经济结构脱实向虚的迹象有所显现，实际人口吸引力收到约束，或影响其燃气接驳毛利贡献。县域经济发展的制约因素显著，国家针对三四线及以下城市城镇住宅去库存并显现相应的效果，市场容量有限，规模效益难以实现或最大化。

此外，由于百川能源开启全国范围内的收购与版图扩充，非天然气采暖区域的接驳条件或影响该项毛利空间，因此寄希望于被并购城镇化率相对较高的三四线城市（类比荆州市）项目公司可能难以体现明显作用。

3、跨区域并购溢价

目前三四线城市特许经营权所有者出售资产动力相对较高，但对价要求也已水涨船高。相比成熟的大型燃气集团企业可动用充裕量的资金池，百川能源是否有愿意度为潜在项目高溢价买单则取决于当前业务现金流情况。

考虑到河北省以外因此的项目于百川能源，其管理品牌效应的辐射效应有限，如需再次获取类似荆州天然气体量的燃气项目则对公司非主营业务的其他商业渠道提出了考验。

4、配气费监管

之前很多地方已经开展了燃气公司的成本监审工作，只不过没有给出一个限定值。由于各地经济发展水平不一，进而作为基础设施的燃气管网也同样存在不一，如果一刀切，势必是不符合国情的，很大程度上就是“政治不正确”，之前的燃气发展之路证明了当初的做法是有效的，我们认为可能会针对管网设施欠缺或不发达，极限市场容量偏低的城镇、农村市场会给出一个较为合适的政策，当前北方轰轰烈烈的“煤改气”补贴、减免政策就是措施之一。从另一方面讲，当地区总体规划不能成为严肃的法定规则，燃气管网的投资风险仍然是存在的。

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