垃圾焚烧发电行业发展及并购市场分析
我国城市垃圾焚烧发电最早投入运行始于1987年。之后，随着一大批环保产业化和环保高技术产业化项目的相继启动，垃圾焚烧发电技术得到了得到了快速发展，实现了大型垃圾焚烧发电技术的本土化，垃圾焚烧处理能力在近5年间增长了5倍。
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一、垃圾发电行业基本情况
（一）行业基本情况
目前中国城市生活垃圾累积堆存量已达70亿吨。2010年我国城市垃圾年产量为1.52亿吨，2014年、2015年分别达1.79和1.87亿吨，预计2020年将达到2.1亿吨。
我国城市垃圾焚烧发电最早投入运行始于1987年。之后，随着一大批环保产业化和环保高技术产业化项目的相继启动，垃圾焚烧发电技术得到了得到了快速发展，实现了大型垃圾焚烧发电技术的本土化，垃圾焚烧处理能力在近5年间增长了5倍。
垃圾处理的原则是无害化、减量化、资源化。垃圾焚烧发电因大大减少填埋而能够节约大量的土地资源，同时也减少了填埋对地下水和填埋场周边环境的大气污染。
根据我国现行政策，城市生活垃圾焚烧发电技术将以机械炉排炉为主导，辅以煤-垃圾混烧流化床垃圾焚烧技术和其他技术。按照日处理1800吨二段往复式垃圾焚烧设备计算，年发电量可达1.6亿千瓦时，可节约标准煤4.8万吨，年减少氮氧化合物排放480吨、二氧化硫排放768吨。
随着我国城市化进程的加快，垃圾污染日益严重，处理不当将会制约城市的生存与发展。为此，我国2011年专门制定了《全国城市生活垃圾无害化处理设施建设“十一五”规划》，在全国范围内实施垃圾处理收费制度，并进一步加大了对垃圾发电的政策支持力度。《京都议定书》生效后，各国正在积极采取措施，控制污染物的排放。这些给以垃圾发电为代表的清洁能源产业带来了无限的商机。
垃圾发电厂的设计运行年限一般为30年左右，垃圾焚烧发电项目的政府特许经营年限一般为25年左右。这意味者它的稳定收益期将长达25年。垃圾发电厂的收益稳定，并享受国家政策的优惠，但是，真正地要做到“环保地处理垃圾”，运营成本并不低，投资者的回报只能说在市政基础设施的合理范围内，内部收益率一般6%～8%。但是，如果掺煤发电，且对社会、环保不负责任地运营，以节省成本、增加回报，则投资者的内部收益率将远超出6%～8%。
从20世纪70年代开始，一些发达国家就开始利用焚烧垃圾进行发电。最先利用垃圾发电的是德国和法国，近三十年来，美国和日本在垃圾发电方面的发展也相当迅速。目前我国的垃圾发电事业还刚刚起步，处于研究开发的初级阶段，现在的设备和技术基本是从国外引进。但是由于中国拥有丰富的垃圾资源，所以蕴含着巨大的资源潜力和潜在的经济效益。
（二）行业政策
1、受环保产业政策支持，大力推进资源综合利用以及无害化处理
根据国务院印发的《国家环境保护“十二五”规划》、《“十二五”节能环保产业发展规划》、《生物产业发展规划》、《国务院关于加快发展节能环保产业的意见》、《关于加强城市基础设施建设的意见》及国务院办公厅印发《“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》分别明确指出：加快城镇生活垃圾处理设施建设，到2015年，全国城市生活垃圾无害化处理率达到80%，所有县具有生活垃圾无害化处理能力，鼓励垃圾厌氧制气、焚烧发电和供热、填埋气发电、餐厨废弃物资源化利用；明确“垃圾处理”为环保产业重点领域；提出“充分利用农林剩余物、沙生植物平茬物及灌木林、生活垃圾、蔗渣、畜禽粪便、有机污水等，因地制宜发展各类生物质发电技术，加快生物质发电关键设备的研发和产业化”；到2015年，直辖市、省会城市和计划单列市生活垃圾全部实现无害化处理，县市城市生活垃圾无害化处理率达到90%以上，县县具备垃圾无害化处理能力，县城生活垃圾无害化处理率达到70%以上；到2015年，城镇生活垃圾无害化处理能力达到87万吨/日以上，生活垃圾焚烧处理设施能力达到无害化处理总能力的35%以上。以大中城市为重点，建设生活垃圾分类示范城市（区）和生活垃圾存量治理示范项目。推动垃圾处理技术装备成套化，重点发展大型垃圾焚烧设施炉排及其传动系统、循环流化床预处理工艺技术、焚烧烟气净化技术和垃圾渗滤液处理技术等，重点推广300吨/日以上生活垃圾焚烧炉及烟气净化成套装备。
2、政府和社会资本合作模式（PPP模式）得到鼓励和推广，将推动民营资本更广泛的参与到环保领域公共设施项目
《国务院办公厅关于政府向社会力量购买服务的指导意见》（国办发【2013】96号）以及《关于进一步鼓励和引导民间资本进入市政公用事业领域的实施意见》（建城【2012】89号）中明确“在公共服务领域更多利用社会力量，加大政府购买服务力度”、“鼓励民间资本采取独资、合资合作、资产收购等方式直接投资城镇供气、供热、污水处理厂、生活垃圾处理设施等项目的建设和运营”的政策。
2014年11月26日，国务院颁布了《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发【2014】60号）对以上政策进一步的落实，明确积极推动社会资本参与市政基础设施建设运营。通过特许经营、投资补助、政府购买服务等多种方式，鼓励社会资本投资城镇供水、供热、燃气、污水垃圾处理、建筑垃圾资源化利用和处理、城市综合管廊、公园配套服务、公共交通、停车设施等市政基础设施项目，政府依法选择符合要求的经营者。
PPP模式（包括BOT、TOT、DBFO等）将会得到各地区政府的大力支持，鼓励民间资本越来越多地进入环保等相关设施的建设中去。环保基础设施的竞争格局将发生变化，逐渐成为企业在产品、技术、商业模式、人才、资金实力等综合实力的竞争，领先企业利用技术、规模、资金等优势并不断通过产业整合逐渐在全国范围建设标准化的环保设施，从而推动行业进入更高的发展阶段。
二、垃圾发电企业盈利模式分析
（一）垃圾发电流程
垃圾发电是把各种垃圾收集后，进行分类处理。其中：一是对燃烧值较高的进行高温焚烧（也彻底消灭了病源性生物和腐蚀性有机要物），在高温焚烧（产生的烟雾经过处理）中产生的热能转化为高温蒸气，推动涡轮机转动，使发电机产生电能。二是对不能燃烧的有机物进行发酵、厌氧处理，最后干燥脱硫，产生一种气体叫甲烷，也叫沼气。再经燃烧，把热能转化为蒸气，推动涡轮机转动，带动发电机产生电能。运行垃圾发电的所有公司组成垃圾发电行业。
垃圾发电流程主要分为垃圾前端收集处理、焚烧发电以及末端烟气、炉渣、飞灰处理等阶段。主要包含以下7个工艺流程：
基于国家对固废处理行业的政策支持，鼓励民资进入，垃圾焚烧发电行业吸引着越来越多的企业进入。其模式包括央企依赖资金优势并购进入、机械设备制造企业的业务延伸、污水处理企业的跨子行业渗入等。
与传统的垃圾填埋相比，垃圾发电技术具有很大的优势。垃圾填埋，对于“寸土寸金”的土地资源来说是一种浪费，且容易造成水土的二次污染。面对日益增长的垃圾数量，2012年5月国务院办公厅下发文件提出垃圾发电规模需要从2010年末8.96万吨/日上升至2015年末约30.7万吨/日，年复合增长率达到28%。垃圾焚烧发电作为环保产业是典型的政策驱动型行业，在一系列规划和政策出台后，垃圾焚烧行业迎来了投资高峰。
近几年国内垃圾处理行业正处于以填埋为主转向焚烧发电为主的转型机遇期，很多公司看好行业前景，快速切入该领域。
（二）垃圾发电企业盈利模式分析
垃圾发电属于大型市政项目，对投资方资金要求较高，按照所有制不同目前市场竞争者可粗略分为三类：第一类是央企、国企，如光大国际、中节能、恩菲（中冶集团子公司）、绿色动力（北京国资公司子公司）、上海城投环境、天津泰达、重庆三峰环境、深圳能源（000027）等；第二类是民营企业，如启迪桑德（000826）、盛运股份、温州伟明、杭州锦江等；第三类是具有外资背景的企业，如威立雅、中德环保、金州环境、香港创冠集团等。
垃圾发电产业是一个技术与资金密集型的行业。就技术密集型而言，该领域涉及到了焚烧、机械传动、尾气处理、发电等多个学科，其中最核心的是焚烧锅炉，其造价约为整个垃圾发电厂造价的50%。
目前炉排炉和循环流化床为垃圾焚烧锅炉的两种主流应用。从适应性看，炉排炉技术较适合垃圾量大、财政实力雄厚的一、二线城市；流化床技术适合垃圾量中等，对投资收益要求高的三、四线城市。
由于国外技术更成熟稳定，目前国内垃圾发电厂中焚烧炉进口占比60%以上，且主要来自于德国、比利时和日本的炉排炉厂商。在国内则主要形成了以中科院、浙大和清华为代表的三大流派的流化床垃圾焚烧技术。国内的焚烧技术主要通过转让或合作的方式进行推广，其中与中科院合作的公司是中科通用，与浙江大学合作的有杭州锦江等。
资金密集型主要指垃圾发电项目前期的固定资产投入较大，一个1000吨日处理量的电厂需投资5亿元左右。因此该领域的投资者一般是大型央企、国企、跨国公司，或者打通了资本市场融资渠道的民营上市公司。
盈利环节：
垃圾发电产业链主要包括上游的垃圾发电设备提供商、下游的垃圾发电厂建设方和运营方。对于设备商来说，由于技术水平的差异，该领域的企业毛利率存在较大差异，但主流企业的毛利率普遍在30%以上。
垃圾运营一般采取特许经营的方式，主流的是BOT（建设-经营-转让）或BOO（建设-拥有-运营）模式，特许经营期一般在25-30年。垃圾发电运营具有区域垄断和项目现金流稳定的特点，内部收益率一般在6%-12%，回收期一般5-10年。运营企业的收入来源为上网电费（向电网收取）和垃圾处理费（向政府收取）。
其中上网电价收入约占70%～85%，电价补贴标准为0.25元/度。2012年4月，发改委将全国上网综合电价统一提高到0.65元/度。
垃圾处理补贴收入约占15%～30%。目前全国各地垃圾处理补贴费的高低与采用的焚烧设备类型关系最为密切。其中成本较高的炉排炉，补贴相对较高，一般在70-150元/吨；而流化床成本相对较低，补贴相对便宜，一般在50-90元/吨。
虽然目前垃圾发电设备制造商毛利较高，但运营才是垃圾发电行业的发展方向。据有关专家预计，垃圾焚烧处理量的增长高峰将在2015年结束，此后增长率只能维持在6%以下。而垃圾发电由于运营成本较低，且特许经营期达25年以上，未来盈利有望持续、稳定增长。
三、资本市场上垃圾发电企业并购案例
（续上表）
目前上市公
47 32398 47 15290 0 0 4173 0 0:00:07 0:00:03 0:00:04 4173对于垃圾发电企业并购整体估值市盈率在10倍左右，PB在2倍左右，目前已披露的收购已产生收入进入投产期的企业，以中国天楹为例，市盈率在10倍左右，云南水务及上风高科收购的企业为已取得特许经营权，尚在建设期，无实质收入产生的企业，估值在2倍左右PB。
目前市场上对于刚刚公告的北京控股（00392.HK）收购德国最大垃圾发电公司BP 3.18，均认为有所高估，花旗银行此前发表研究报告称，质疑北控此次收购价格太贵。此外，在2015年EEW负责的运营项目和垃圾处理量均较2014年有所减少，预计收入会略有下降。且由于欧洲固废处理市场格局的变化，在今后几年会持续这一下降趋势。因此，花旗集团认为，EEW目前的产能利用率已超过95%，加上身处欧洲，增长空间有限。垃圾清理业务最大的增长市场在亚洲，中国的城市垃圾处理令人担忧，中国企业对德国环保技术的积极兴趣可能是因为这个原因。
四、中国天楹（000035.SZ）收购垃圾发电分析
1、简要情况介绍
2015年收购成功后，公司主营业务由原来的通信及相关设备制造业变更为以BOT、BOO方式投资、建设和运营城市生活垃圾焚烧发电项目，研发、生产、销售垃圾焚烧发电机环保成套设备。
收购的两家标的公司主要业务集中于大贸环保，大贸环保为从事以BOT方式投资、建设和运营城市生活垃圾焚烧发电项目的项目公司，目前主要经营深圳平湖垃圾发电厂二期项目。大贸环保的财务数据显示，其2013年、2014年1-9月份的净利润分别为4983.16万元、3810.26万元。
特许经营权如下：
平湖垃圾发电项目于2006年7月24日完成竣工验收并进入试运行阶段，取得深圳市环境保护局关于项目环境保护验收的决定书，项目特许经营期限为自该日起25年。截至目前，剩余特许经营期限尚有17年。该垃圾焚烧发电项目日处理规模为1000吨左右。中国天楹此前环保项目大多位于三四线城市，本次收购将有助于公司成功进军一二线城市，有效扩大公司业务辐射区域，形成一二线市场和三四线市场并举联动发展的良好态势。
2、大贸环保盈利模式
收入来源于向本项目所在地深圳市龙岗区城市管理局收取的垃圾处置费以及向广东电网公司深圳供电局售电收取的电费。
垃圾处置费：项目所在地龙岗区政府城市管理局按照与大贸环保签订的特许经营协议，保证每日向当地该生活垃圾焚烧发电项目提供约定数量的垃圾，并按时支付垃圾处置费。由于生活垃圾处理项目特许经营期较长，特许经营权协议约定，垃圾处理费在深圳市垃圾处理费政策出台后作相应调整或根据物价上涨指数每变动12%调整一次，调整幅度另行协商），上述垃圾处置费水平由协议双方通过补充协议书的形式进行调整并确定。
电费：大贸环保与广东电网公司深圳供电局签署《购售电合同》，约定其运营的各垃圾焚烧发电项目产生的电力全部由电网收购。在电价政策方面，2012年4月前，上网电价按照发改委《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》的规定： 2006年及以后建设的垃圾发电厂，上网电价执行2005年脱硫燃煤机组标杆电价+补贴电价，补贴电价标准为0.25元/度；自2012年04月起按照发改委出台的《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》要求。大贸环保项目于2006年以前即已开工建设，因此不适用上述规定，售电定价根据《购售电合同》来确定。
已披露收入结构： 单位：万元
已披露发电量：
（1）垃圾处置费及其调整机制
根据2005年11月，深圳市龙岗区人民政府、深圳市龙岗区城市管理局与大贸环保签署的《特许经营协议》，垃圾处置费为60元/吨，三方于2010年4月签订《特许经营合同补充协议》，确定垃圾处置费调整为128元/吨，报告期内，项目公司垃圾处置费均为128元/吨。随着深圳市龙岗区域垃圾处理需求量的上升，以及城市生活水平保持较高水平，在可预见期间内垃圾处置费也将保持目前水平。
（2）电价政策
根据大贸环保与广东电网公司深圳供电局签署的《购售电合同》，售电含税价格为0.58元/度，大贸环保每两年与电网公司签署一次购售电协议，报告期内，大贸环保的售电价格税前均为0.58元/度。
2、并购标的评估估值方法
被评估企业以BOT方式取得平湖垃圾发电项目的特许经营权，根据《特许经营合同》约定，项目经营期限为25年（不含建设期）。
垃圾发电项目于2006年7月竣工验收，2006年8月正式投产运营，故经营期限为2006年8月至2031年7月。本次交易标的经营的主要业务为以BOT方式运营垃圾焚烧发电业务，根据垃圾焚烧发电的行业情况以及BOT业务的特点，企业能够长期、稳定的经营垃圾焚烧发电业务。按照大贸环保目前经营现状、经营及发展计划规划，评估选用收益法进行评估。
根据深圳市龙岗区人民政府、深圳市龙岗区城市管理局与大贸环保签订的《特许经营权合同书》约定，经营期限为项目综合验收合格之日起25年。本次收益法预测的经营期限严格遵守该合同约定，经营期限为有限期，项目于2006年7月完成竣工验收，因此，预测收益期间至2031年7月为止。
五、垃圾发电上市公司二级市场最新估值情况
从目前二级市场上，对于垃圾发电（含生物质发电）上市公司的估值来看，平均市盈率在25倍左右。
（续上表）
来源：资本市场小兵微信号
（：原文存在部分数据错误，小编做了部分修正：）
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