伊利股份（600887）-竞争压力见顶，收入增速见底
新财富最佳分析师评选再次来临，恳请机构投资客户再投我们第一，力助我们卫冕！招商食品团队2016年前瞻准确把握以白酒为主的行情和节奏，引领行业坚定推荐，重点推荐品种（茅台、五粮液、古井、老窖、安琪酵母、伊利等）年初以来不仅在全市场也在全行业涨幅遥遥领先，市值上涨2000多亿。
公司16年中报主营收入利润分别增长0.2%、20.6%，受奶粉下滑拖累收入稍低于市场预期，毛利率大涨费用率同步提高，经营利润率小幅提高，经营现金流大增，明星单品表现优异。展望下半年，行业恶性竞争同比不会加剧，公司业绩有望在低基数上实现高增长，略调整16-17年EPS0.91、1.07元，维持强烈推荐，年内目标价23元。
16H1主营收入利润分别增长0.2%、20.6%，收入受奶粉业务拖累，略逊市场预期。公司上半年实现主营收入299.3亿元，营业利润32.66亿元，净利润32.11亿元，同比分别长0.23%、6.15%、20.48%，受奶粉业务拖累，以及5月份饲料业务剥离，收入略逊市场预期，业绩增速明显快于收入，主要是投资收益和政府补贴大幅增长6亿元。现金流延续改善趋势，Q2经营性净现金流65.4亿，同比大增65.61%，主要系成本下降，采购付出现金减少。
成本下降提升毛利，费用率也大幅提高，下半年营业利润率提升幅度预计好于上半年。上半年原奶成本下降大个位数，公司毛利率39.3%，同比提高近4个百分点，奶粉及奶制品毛利率提升6.5pct至58.5%。销售费用率达23.5%，同比提升3.6pct，可见15Q3以来行业供过于求下竞争加剧大量促销尚未有明显改善趋势。不过我们认为，随着下半年毛利率同比的继续提升，而激烈竞争基数已高，伊利渠道库存比年初有所好转，费用率很难再同步大幅提高，营业利润率提升幅度将高于上半年，从而保障利润全年实现20%增长。
液态奶同比增长4.8%，明星单品安慕希表现不俗。公司上半年液态奶收入234.95亿元，同比增长4.8%，市场占有率继续提升，常温液态奶零售额市占率30.9%，低温液态乳16.7%，同比增长1.1%。其中安慕希上半年销售额预计接近40亿，金典同比增长10.4%。另外“畅意”、“甄稀”、“Life up酸奶”、“爆趣珠”等新品表现良好。今年奶粉拖累收入，同比-24.05%，主要受电商及进口品牌冲击、及奶粉新政前市场库存甩货影响，预计产品出厂价也下降10%，销量下降14%，但奶制品成本下降34.3%，毛利率上升至58.5%。今年尼尔森液奶销售数据与伊利蒙牛差异较大（蒙牛低增速伊利高增速，但报表上蒙牛增速高伊利略低），显示蒙牛在加大三四线市场流通渠道投入，但一二线市场现代渠道又被伊利抢夺，两家企业都在加大投入争夺对方的优势领域。
行业回升缓慢但收入增速将触底回升。8月份恒天然大包粉成交价环比跳涨12.1%，引发市场关注。我们认为目前全球奶价已处于养殖盈亏线，奶价在底部已徘徊一年多，触底回升随时会来。但回升将是一个缓慢的过程，主要是需求回升慢，供给出清也慢。而对伊利，我们奶价温和回升供求矛盾趋缓是利好，一是原料端有低价库存，及继续提升产品结构，成本上升影响会相对缓慢，二是销售端过去被迫放量导致恶性竞争，费用率收缩的速度会快得多，经销渠道普遍不盈利的状态也会好转，龙头伊利业绩依然具备弹性。展望来年，液奶因为安慕希和金典增长以及价格促销削减，仍将有5-10%增长，奶粉业务有望销量回升，整体收入增速有望回升到8%左右。
略调整16-17年EPS 0.91和1.07元，目标价23元，维持强烈推荐评级。公司上半年受奶粉业务拖累，收入略逊市场预期，但明星产品表现不俗，下半年费用率稳中略降，业绩弹性较大，中线来看，公司规模效应和核心定价权，将保证公司业绩不断超预期。目前股价对应16年19.5倍PE，年内仍有20%估值切换空间，略调整16-17年EPS0.91和1.07元，维持目标价23元，对应17年21.5倍PE，重申强烈推荐评级。
风险因素：需求低迷时间过长，价格竞争过于激烈。
财务模型
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续11年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中四年第一，2015年获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。