洋河股份（002304）—省内主动调整，厚积以待薄发

新财富最佳分析师评选再次来临，恳请机构投资客户再投我们第一，力助我们卫冕！招商食品团队2016年前瞻准确把握以白酒为主的行情和节奏，引领行业坚定推荐，重点推荐品种（茅台、五粮液、古井、老窖、安琪酵母、伊利等）年初以来不仅在全市场也在全行业涨幅遥遥领先，市值上涨2000多亿。

摘要

公司Q2增速略低市场预期，系针对省内市场情况主动调整，预收现金流指标改善，省外市场表现抢眼，贡献收入增量。预计H2收入增速有望回升，收入全年增长7%。业绩3%，扣除该因素增速将超过10%。小幅下调16-17年3.63元和4.16元EPS，给予17年20倍，84元目标价，看年底20%估值切换空间,，维持“强烈推荐-A”评级。

精彩内容

• Q2收入业绩同比1.2%、1.1%，略低市场预期，但现金回款良好。公司上半年收入净利分别为101.94亿和34.24亿，同比增长6.50%和7.50%，其中Q2同比增长1.2%、1.1%，增速环比下降，略低于市场预期，但本期确认预收款较少，预收款相比年初下降1.3亿，而去年同期下降7.4亿。销售收到现金111.82亿，同比增长12.4%，比较能反映真实的打款发货情况，符合之前12%的增速判断。毛利率与去年同期持平，销售费用与管理费用分别增长0.59%和17.02%，管理费用主要是折旧和职工薪酬提升。

• 省内局部市场主动调整，收入增速回落，但结构升级明显，新江苏市场贡献收入增量。中报披露，公司省内销售占比55.5%，增速-5.27%，我们推测系公司二季度淡季，针对省内海天产品渠道利润下降等问题，对省内场主动调整，局部市场实施控货，提升产品终端价格表现及渠道利润。草根调研显示，省内大部分市场，大众消费升级特征明显，乡镇向百元升级，地级市向300元升级。另外我们近期在苏南市场调研，洋河M3买二送一，平均价格降至300多元，性价比提升，梦系列去年增长21.6%，今年1-4月份增长超过35%。省外增长达到28.56%。省外新江苏市场来看，呈现加速状态，草根调研浙江、河南等市场表现良好，上半年省外市场同比增长28.6%，贡献收入增量。

• 中秋发货顺利，H2收入增速有望回升，分红率有望继续提升，深港通年底催化。根据草根调研，公司要求各经销商10月份之前完成全年计划量，目前看公司发货情况良好，中秋后库存将回归至合理水平。展望下半年，公司旺季前省内调整逐步到位，局部市场虽然仍处于调整期，但下半年收入增速仍有望较二季度回升至接近两位数水平，预计全年收入增速7%，短期调整利好长期发展。公司分红率目前已经超过50%，现金流充沛，使用效率高，分红股息率和资本运作已经向国际烈酒巨头比肩，QFII关注度较高，深港通年内开通将带来增量资金。

• 看年底估值切换，确定性20%收益，维持“强烈推荐-A”评级。公司Q2增速略低市场预期，系针对省内市场情况主动调整，省外表现抢眼，贡献收入增量，预计H2收入增速有望回升，预计全年增长8%。利润增长由于去年出售天江药业股权基数较高，全年增长预计3%，扣除该因素增速将超过10%。小幅下调16-17年3.63元和4.16元EPS，给予17年20倍，84元目标价，看年底20%估值切换空间。在公司分红率持续提升，深港通开通背景下，公司下半年将迎来更多催化，维持“强烈推荐-A”评级。

• 风险提示：经济下行压力消费疲软。

财务模型

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心董事。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续11年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中四年第一，2015年获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。