【招商食品】泸州老窖：良性循环发力，经营渐入佳境

❤招商食品团队2016年前瞻准确把握以白酒为主的行情和节奏，引领行业坚定推荐，重点推荐品种（茅台、五粮液、古井、老窖、安琪酵母、伊利等）市值上涨2000多亿。我们全力为您推荐买得放心、买得上量、买到赚到的品种。❤新财富最佳分析师评选再次来临，恳请机构投资客户再投我们第一，力助我们卫冕！来年加倍努力，更多牛股回报！

摘要

公司三季度业绩符合预期，各经营指标良好，现金流大幅好转，未来增长信心十足。国窖已完成全年计划，报表料超25亿，实际完成额将会更高，为明年预留空间，中档也呈现加速增长态势，低端调整结束。四季度及明年收入保持15-20%，利润保持25%-30%高增长较为确定，维持16-17年1.27和1.64元EPS，按PEG为1计算17年对应25-30倍，对应41-49元目标价，年内看20%空间。

精彩内容

• 业绩符合预期，未来信心更足。三季度收入利润分别为58.81亿和15.06亿，同比增长17.3%和13.7%，其中单三季度收入利润16.11亿和3.94亿，同比增长22.3%和30.7%，利润增速符合我们的预期，收入略超预期。上半年收入受到低端调整影响，利润端受到华西高基数拖累，三季度这些因素基本消失，产品结构中中高端占比大幅提升至70%，毛利率由年初不到50%提升至62%。前三季度收到现金65亿，同比增长40%，显示经销商打款积极，公司之前发布消息国窖在三季度已经完成全年计划，料预收款增长主要得益于此。现金净流入大幅增长至18.2亿，为后续加大分红提供可能。销售费用增长46%至9.3亿，这也符合公司既定的费用投入，保证中高端持续增长。

• 国窖不断释放积极信号，多因素推动高端持续增量。公司多次释放积极信号，9月公司透露已经完成年度销售指标，10月秋糖透露销售5000吨，虽然口径不同，但公司3季度已经完成全年销售目标已成定局（预计在3500吨），并对计划外进行提价20元，都为公司下半年业绩释放极为积极的信号。随着高端市场逐步恢复，公司内部改革力度空前，在营销上更为积极主动。1）费用和人员投入力度持续加码，较高的费用投放为未来打下坚实基础，也为利润持续提升预留空间。2）传统市场逐步恢复，新市场开拓正在加速，战略聚焦经济相对发达的华东、华南市场开发；3）春节备货临近，茅台批价上涨，五粮液提价都给国窖带来极佳的竞争环境，不论是经销商还是竞争对手，都对老窖的一系列变化持积极态度。公司高端报表收入势必超过25亿，实际需求将更高，明年报表高增长仍将延续，有望超过35亿。

• 窖龄特曲完成顺利，低端调整基本结束，收入利润率有望恢复。根据公司年中会议总结，完成150万箱占全年计划的51%，推算特曲公司全年计划接近1万吨，当前预计完成计划的70-80%，特曲窖龄全年收入预计接近25亿，目前看完成不存在问题。公司低端酒从去年下半年进行调整，上半年基本年调整结束，收入略有下滑，上半年毛利仅15.3%，这种情况不会持续，预计下半年开始低端酒收入止跌，全年收入预计在30亿，金种子顺鑫利润率均可达到10%，随着调整结束，老窖低端利润率有望回升。

• 剑指百亿，目标价按PEG为1计算17年25-30倍对应41-49元，年内看20%空间。公司高端占比大幅提升，人员和广告投放力度加大战略聚焦空白市场，费用增长不足以对利润产生实质影响。高端市场扩容，竞品价格上涨，为国窖留出极佳的生存空间，预计今年高端超25亿，中档25亿，低端30亿，全年80亿收入，17年百亿收入仅一步之遥，未来2-3年收入将保持15-20%，利润25%-30%高增长，维持16-18年1.27、1.64和2.07元EPS。考虑定增摊薄后影响10%的空间，按PEG为1给予17年25-30倍，41-49元目标价，年内20%空间，当前仍可积极参与。

• 风险提示：中低端市场竞争激烈。

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心董事。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续11年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中四年第一，2015年获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。