【招商食品】古井贡酒：Q3并表较少，不改明年鸿志，目标价60元！
Q3收入业绩分别增长12.23%、26.04%，收入略低市场预期，业绩超市场预期，净利润率持续提升。公司前三季度收入利润分别为45.06和5.82亿，同比增长12.23%和16.35%，其中Q3收入利润14.61亿和1.51亿，同比增长12.23%和26.04%，收入增速低于市场预期，判断系黄鹤楼Q3主动调整，并表数额较小所致。Q3毛利率由年初71.3%提升至74.1%，中高端产品占比不断提升，成本控制效果显著。Q3销售费用率及管理费用率分别为35.8%、11.5%，同比持平。受益毛利率提升，Q3净利率为10.4%，同比增长1.2%。
黄鹤楼并表金额少致Q3收入增速放缓。Q3收入增速略低市场预期，我们判断系黄鹤楼并表金额较少所致，这点可从利润表得以验证：理由其一，Q3归属母公司净利润增速26.04%，远高于当期收入增速12.23%，按照逻辑今年黄鹤楼处于渠道调整及品牌重塑期，费用率高，净利率料极低，今年6月份以来，先和湖北卫视多档节目战略合作，之后又精准锁定楚天交通广播王牌栏目《好吃佬》，另外16年并非业绩承诺年，公司释放业绩动力不高；理由其二，从少数股东权益数据来看，Q2数据相对正常，中报披露6月份并表黄鹤楼收入7420万元，贡献少数股东权益564.78万元，但Q3少数股东权益仅为245.9万。黄鹤楼韬光养晦的痕迹明显。理由其三，从古井母公司只有古井收入，前三季度增长11.3%，整体也仅12.2%增长，黄鹤楼真实实力并未完全反应。
报表并未反应黄鹤楼真实潜力，看来年有望实现10亿规模。在10月19号咸宁市政府会议支持黄鹤楼酒业创新发展，并透露1-9月份公司销售收入和税收已经翻倍，这与我们调研了解到公司中秋国庆销售情况相符，但与报表相悖。我们判断，公司Q3借助中秋旺季对黄鹤楼调整渠道，清理库存，费用前置投放，为来年发展蓄势，另外今年并非业绩承诺年，故对黄鹤楼贡献要求并不高。但我们坚定看好黄鹤楼明年的空间，主要源于对黄鹤楼在湖北省品牌积淀的认同，以及古井的高效管理模式输出，公司明年承诺黄鹤楼8.05亿收入（含税），净利率不低于11%，我们预计有望实现10亿规模收入。
本部业绩加速释放，来年黄鹤楼进入爆发期，看300亿市值60元目标价，继续强烈推荐，若有回调坚定买入。公司三季报收入及业绩反应本部增长情况，收入符合预期，业绩加速释放。黄鹤楼三季度系渠道调整蓄力明年，考虑到黄鹤楼在湖北市场的品牌力，以及古井管理输出，黄鹤楼实现既定收入目标问题不大，明年超预期可能性极大，维持16-17年EPS预测1.65、1.98元，给予17年30倍，60元目标价，若有回调坚定买入，维持“强烈推荐-A”。
风险提示：省内禁酒令带来不利影响扩散
渠道深耕、消费升级，古井省内王者地位确立，省外市场积极拓展。公司近几年在省内深耕细作，“三通”策略（路路通、人人通、店店通）效果显著，一区一商全面覆盖。省内市区婚宴等用酒基本升级到150-200元价位，乡镇市场也基本在百元附近，并逐步向农村市场蔓延。整体年份原浆保持两位数增长，同时推出定位中档的古井贡酒1989（成交价60元左右），完善产品价格体系。省内限酒令对十六年及三十二年产品略有影响，但产品占比本就不高（预计不超过10%），五年八年仍然保持15%以上增速。省外市场积极拓展，超过十亿的河南市场继续深耕，上海滩系列在上海终端多数可见，其他市场也在逐步培育。另外公司给人的印象一直是费用的高投入，但是公司今年以来依靠产品升级和成本节省，毛利率不断提升，但费用率稳中微降，我们认为随着省内市场规模和品牌优势明显，费用率有望保持稳中有降的趋势，有利于公司业绩释放。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续11年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中四年第一，2015年获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。