水井坊 （600779.SH）：全年逻辑未改，短期波动勿忧

公司年报一季度收入均保持30%以上高增长，费用激增拖累业绩，显著低于市场预期，17年公司虽将加大品牌投入，但公司的总代模式决定费用率提升空间有限，渠道调研一季度公司发货量整体增长超过30%，且仍有所保留，进入4月发货继续加快，市场健康良性。给予17-18年0.65和0.91元，给予18年30倍，对应27元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。

摘要

• 一季报披露，收入30%高增长，费用侵蚀业绩，低于市场预期。公司2016年收入利润11.76亿和2.25亿，同比增长37.6%和155.5%，其中16年Q4收入利润分别增长62%和340%。17年Q1收入利润3.99亿和0.92亿，同比增长32.78%和17.68%，收入基本符合预期，费用侵蚀业绩，低于市场预期。17Q1预收账款1.0亿，现金回款5.2亿，同比显著增长，账面现金8.64亿再创新高。

• 产品升级提升毛利率，费用受基数等因素大幅增加，净利率同比略降。受益结构升级和提价，公司毛利率不断上升，16Q4及17Q1分别为79.2%、77.4%。17Q1销售费用率25.6%，同比增长6.9%，受费用拖累，17Q1利润率23.1%，同比下降3.0%。费用激增系季节性因素及基数效应，由于16年Q1团队刚开始组建，未投入大量费用，导致基数较低，另外17年春节较早，经销商去年底即开始打款，但费用计入17Q1。合并最近两个季度，销售费用率22.7%，同比增长5.3%，更为合理。

• 渠道调研反馈积极，核心市场增速30%以上。公司一季度在没有确认预收账款的基础上收入增长33%（由于春节提前，多企业将Q4平滑到Q1），若将Q4和Q1合并，17年相比16年各项指标均大幅增长。草根调研显示，1-3月河南市场增长30%，湖南35%以上，江苏、广东40%，核心市场全年规划30%以上，其他市场受基数较低因素，增速更快。渠道反馈1-2月就已经完成一季度任务，部分市场4月未完就已完成二季度过半任务。公司产品结构不断升级，在新典藏上推广力度较大，核心门店速度仍保持高增长。

• 发展战略：升级品牌，费用管控，立足长远。短期费用受季节及基数因素，但公司走的是总代模式，已给渠道较丰厚利润，整个链条毛利40%左右，总代15%，经销商10%，终端20%，远高于竞品，高费用投入模式并非公司核心策略。2017年，公司仍将积极树立品牌内涵，继续产品结构升级，增加线上投入，立足更长远增长。随着湖北、安徽、陕西等新增市场逐渐发力，空白市场继续开发，叠加高端白酒景气度提升，未来两年公司收入复合增速25-30%，结构升级毛利80%，25%以上利润率并非难事。

• 风险因素：竞品加大终端门店投入

参考报告：

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。

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