泸州老窖（000568.SZ）： 全系产品反攻，百亿胸有成竹
公司公布一季报，业绩符合市场预期，高端产品发力带动毛利率再创新高。现金流及预收款看似一般，实则公司认识到目前最缺乏的是产品的销售覆盖面，延续我们糖酒会报告《全面反攻，聚焦突破》中总结的思路，通过降低打款门槛、加快周转提升盈利，开启力度空前的全国范围、全系产品招商，费用的前置投入都在为未来更快增长埋下伏笔。暂维持17-18 年EPS1.87 和2.45 元，半年目标价60 元，维持“强烈推荐-A”评级，现价仍可继续买入
17Q1收入同比20.34%，业绩34.54%，符合市场预期，延续高成长。公司一季度收入利润26.7亿、7.97亿，分别同比增长20.34%、34.54%，收入增速受低端酒调整未及25%预期，但业绩与我们预期相符，也符合市场预期。
高端持续放量，毛利率再创新高，全年百亿目标胸有成竹。公司Q1毛利率70.25%，同比增长12.9%，创历史新高，与高端持续放量、低端产品仍在调整有关。分产品看，高端预计占收入一半左右，报表出货量对应近1800吨，加之16Q4确认的收入一部分来自春节，也验证之前调研出货量在3000吨数据。中档特曲、窖龄受益高端溢出效应和市场拓展，预计增速20-30%，低端产品调整已近尾声，对业绩已无影响。从春节情况看，公司17年百亿目标已胸有成竹，预计高端40亿，特曲窖龄35亿，博大系列25亿。
现金回款虽降，反哺渠道盈利，更有利于公司持续发展。Q1收到现金23.1亿元，略低于同期收入25.7亿，差额部分体现在大幅增加的应收票据，17Q1应收票据27.0亿，环比增加7.5亿，同期预收款环比下降2.4亿。我们认为，票据的增加，系公司对渠道抛出的橄榄枝，通过更优厚的打款条件（可用票据代替现金）、更高的利润（高毛利空间，高周转率，低资金占有率），在全国范围内吸引经销商。在这点上，公司很清楚五大核心产品缺乏的不是消费者的口碑与认知，而是终端的到达率，公司抛出的橄榄枝有助于加速全国招商铺货，更有利于公司更快发展，与14年的五粮液借助票据吸引大商打款背景有所不同，老窖政策更显积极。
费用同比增幅明显，前置投入及税收是主因，未来费用率有摊薄空间。公司Q1销售费用及管理费用率同比提升3.63%、1.27%，我们推断费用增加的主因，系公司糖酒会开启全系单品招商，有报道称，公司首次开放首单门槛，最低门槛降至5万起步，下大力度抢占终端和县级经销商，加上营销人员不断招募到位，预计1573团队就达2000人，前置费用投入较高降低短期业绩弹性，好在公司产品高端化不断持续，净利率仍在提升，业绩短期不会被费用拖累，且中期看，收入增长会摊薄前置费用。另外高端化带来消费税的增加，也部分拖累业绩。
招商年，冲刺年”，百亿目标胸有成竹，维持“强烈推荐-A”评级。公司披露一季报，收入业绩继续延续高成长，年初以来公司在全国范围、全系产品招商，短期较高的前置费用都在为未来高成长埋下伏笔，考虑到公司今年招商年、冲刺年的基调，全年百亿目标胸有成竹，高端产品持续增长，以及未来费用率的逐渐摊薄，更大业绩弹性值得期待。维持17-18年EPS到1.87和2.45元，高成长性有望带来下半年估值切换提前，给予18 年25 倍，半年目标价60 元，维持“强烈推荐-A”评级，现价仍可继续买入。
风险提示：窜货扰乱市场、竞品稳价后放量。
未来空间：性价比提升，经销商增加，业绩逐步释放。之前多次强调公司进入品牌全面反攻阶段，持续增长信心更坚定，市场怀疑公司毛利已超11-12年高峰，国窖今年预计接近5000吨，亦接近高位，未来增长的底气何来？1）中高端性价比更突显：国窖经过提价但终端成交价仍低于五粮液100元，11-12年价格都紧咬对手，窖龄特曲同样受益高端价格上涨，茅五带来的溢出效应会延续数年；2）管理团队思路清晰，销售队伍壮大成熟，不仅满足传统市场的恢复，旨在实现真正的全国化；3）公司毛利率虽已到达高位，但净利水平仍远低于11-12年高峰的40%的水平，未来在市场深挖和利润释放上有更多空间。
参考报告：
1、《泸州老窖（000568）—高增长势不可挡，目标价继续看高》2017-04-19
2、《泸州老窖（000568）—2017春季糖酒会见闻系列之六》2017-04-05
3、《泸州老窖（000568）—成效显著，志存高远》2016-12-12
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。
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