泸州老窖（000568.SZ）高增长势不可挡，目标价继续看高

2017-04-19 董广阳、杨勇胜等 招商食品饮料

公司利润超市场预期，中高端大幅增长90%和72%，低端调整充分。随着茅台紧缺、五粮液价涨，老窖自然动销加速，且公司自身销售能力大幅提升。未来报表的销量将与真实动销更接近，17年既定目标相当轻松。提升17-18年EPS到1.87和2.45元，给予一年目标价60元和840亿市值，考虑摊薄后看30%以上空间，维持“强烈推荐-A”评级，防御性强弹性最好，现价即可买入。

摘要

业绩超市场预期，中高端增长靓丽。16年收入、利润分别83.04亿和19.28亿，同比增长20.34%和30.89%，超出之前市场预期的80亿和18亿，四季度收入利润增长28%和184%，加速明显。高端增长90%到29.2亿，中档酒增长72%到27.9亿，低端下滑30%，毛利率大幅提升13%至62.4%。消费税由于高端占比提升而提高，营业税金由5.2亿提升到8.4亿，很大程度落地由于茅台消费税大幅提升而带来的担忧。销售费用增长76%到15.4亿，但仍低于公司规划的17亿水平，显示市场自然动销好于预期，公司对费用的控制也非常到位。收到现金和现金流入也于收入利润同步，货币资金继续增加到48亿，同时每股派息0.96元，按照当前股价计算，股息率仍达2.4%。
老窖中高端大幅增长、低端调整到位、糖酒会期间对主要产品进行提价，意味着公司进入品牌全面反攻阶段，持续增长的信心更坚定。1）茅台供给短缺将延续至2020年，限价导致断货，五粮液批价涨至800以上也成为必然，国窖在传统的西南、华北市场性价比更突出；2）公司营销队伍快速扩张到当前的8000人，团队逐步成熟，设立七大营销服务中心，渠道管控和终端开发能力提升；3）市场环境好转增强渠道信心，自然动销加速，大量增加户外广告、品鉴活动提升消费氛围；4）公司对新市场开发和样本市场建设不遗余力，河南多个地区形成超5000万的样本市场，华东市场的开发也稳步推进，多个市场招商在市场环境好转下将变得容易。
全方位发力，17年仍有望超预期。16年高端29亿收入对应国窖3400吨，16年秋糖和会议透露给出动销口径均为5000吨，渠道和终端之前的高库存已经逐步消化，后续仍有释放空间，提价680也将带来业绩弹性。草根调研今年一季度完成去全年的量，预计超过3000吨。中档特曲窖龄连续提价，其收入也将保持较高增速，博大公司调整非常充分，随着县乡市场升级和深耕，亦能有所增长，至少不会拖累整体业绩。17年收入规划超百亿，利润25亿现在看已不存在问题，由于高端释放存在超预期可能，费用规划也较高，利润大概率超出规划，这也仅仅是开始，市场环境好转、动销好于报表、新市场开拓等都将推动公司未来几年业绩持续高增长。
再一次提高17-18年EPS，防御性强弹性最好，现价即可买入。随着茅台供给持续紧张，五粮液批价上行，老窖自然动销加速。同时销售团队成熟，营销力度强化，新市场开拓也在快速推进，预计今年一季度收入利润保持25%和35%增速。15-16年消化社会库存，未来报表的销量将与真实动销更接近，17年既定目标相当轻松。继续提升17-18年EPS到1.87和2.45元，给予17年32倍，18年25倍，对应一年目标价60元和840亿市值，考虑摊薄后看30%以上空间，维持“强烈推荐-A”评级，防御性强弹性最好，现价即可买入。
风险提示：窜货扰乱市场、竞品稳价后放量。